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一、有关风险的市场失灵
为了更深入地理解金融产品的风险，我们引进更为典型的有关风险的人类行为——赌博。赌博与投资的共同特点是具有不确定性。赌博就是作出一个其结果不确定的选择，然后接受由“命运”支配或随机出现的结果。金融产品的价格会因各种因素而波动，除了经济和产业发展的长期趋势还有可能把握外，由于因素过于复杂，人们不可能预测中短期内的价格波动。甚至“市场有效性”理论指出，正是这种不可预测的波动本身是市场有效的重要标志，它意味着市场价格把各种有关供求变动的因素全都吸纳了进来，而任何一个个人都不可能知道这全部的信息。因而在购买某一金融产品时，一个人并不知道在下一刻该产品的价格会上升还是下降，他实际上是在“赌价格”。这与买彩票没有什么区别①。
投资与赌博的另一个共同特点是，它们的不确定性具有同一性质，即是所谓的“风险”。富兰克·奈特将“风险”定义为，人们预知其概率分布的不确定性；而将不知其概率分布的不确定性称为“真正的不确定性”(2005)。因此，所谓风险的高低，并不是有关不确定性的信息多少，而是人预知的风险概率的高低。
在这个意义上，传统投资、风险投资、高风险的金融产品和赌博没有什么区别，都是一种风险，即预知概率分布的不确定性。赌博是一种标准的风险，如果只赌骰子的一面，其胜率是1/6。而投资的情况要复杂得多，其风险不只是像骰子那样只有一维。因此人们对投资风险的概率分布的“预知”不像赌博那样容易。对于一个资产的投资，一般是根据相同资产的市场价格以及历史中积累的成败比率数据预估其风险概率的；金融工程的主要作用，就是根据历史数据和当下相关市场价格对金融衍生产品定价，而这一定价反映了该金融衍生产品的风险概率。不同的投资和赌博的唯一不同，就是不确定的概率分布不同，即风险程度不同。所谓风险高，就是成功率低的意思。
一个有关投资或赌博的一般规则是，无论风险有多高，剔除时间因素，人们的期望收益至少要大于投资，或者说，期望收益率(期望收益/投资)至少要大于1。期望收益等于成功率乘以一旦成功的回报。在大多数情况下，稳定的投资或赌博形式的期望收益率就在1附近。这是因为，人们不可能选择少于1的期望收益率，而当出现期望收益率大于1的投资形式时，就会吸引更多的人参与投资，由于某一投资形式的项目数量是有限的，人们要支付因机会稀缺形成的“租金”，最终会使期望收益率降至1。这说明，无论人们投资于风险多高的项目，其行为都是理性的，并没有奇怪之处。
按照金融学的理论，我们可以用收益波动的标准差来定量描述风险程度。这种标准差的度量可以直接与赌博中的胜率(或风险概率)相关联。一种赌博的胜率越低(或风险概率越高)，一个参与者的收益的波动幅度越大，从而标准差越大(见图1)。这意味着，一个博弈者越有可能亏损，而不是赚钱；并且越有可能亏损得更多。金融学理论的一般结论是，在期望收益(均值)相同的几种金融产品中，标准差越小即风险越小的金融产品越有价值(勒威和萨纳特，1997年)。
图1 几种赌博的标准差
说明：游戏规则是，每人每次押1元钱，共N人，在这里，N=2，6，50，100，200，500。中奖概率为1/N，一旦中奖的收益为N，期望收益为0。本模型采用EXCEL程序，用随机发生函数模拟掷硬币、掷骰子，或摇奖。每次游戏共掷或摇254次。这是这几种博弈形式的某一次游戏结果。
那么，为什么人们愿意进行高风险的投资甚至赌博呢？回答是，一旦投资成功或赌赢，其回报能抵偿成功率低的损失，使其至少可以补偿投资。例如，如果赌博的成功率是1/6的话，那么只要回报是每次下赌的6倍，就足以诱使人们参加这一赌博。实际上，人类的绝大多数投资和赌博都具有这样的性质。假定我们预知一个高科技企业的成功率约20%，只要我们预期一旦成功就会获得这一投资5倍以上的回报，就有人愿意进行这样的投资。一种高风险的金融产品——期权的设计也是如此。期权的价格是根据标的金融产品的价格历史信息，按高于或低于执行价格的价格出现的累积概率来定价的。一般来说，超出某一种执行价格的价格越是不可能出现，其期权价格越低(约翰·赫尔，1997年)。赌博一般是严格按照这一规则设计的。从两个人赌硬币两面，到成千上万的人买彩票，其特点是，赌赢的回报依参加赌博的人数增加而增加，而赌赢的概率则又严格依照参加赌博的人数增加而减少。
在风险程度较低的情况下，投资或赌博的实际结果会接近于期望收益。如在掷硬币的一赔二的情况下，一般的结果是两人接近平分秋色；长期投资于一只传统企业的股票，实际收益接近于期望收益，即该投资的无风险利率。
然而，随着风险程度的增加，对每一个个人或机构来说，投资或赌博的实际收益更有可能低于期望收益，即产生亏损。这是因为，第一，每个人的寿命是有限的，而当风险大到一定程度，或者说成功率小到一定程度，一个人在有生之年就更不可能有幸获得成功。例如一个彩票中大奖的概率是一百万分之一，如果一个人寿命无限，并持之以恒地购买这一彩票，终有一天会中奖的；然而如果他的寿命只有90岁，他从20岁起每天都买彩票，他也只能买25 550次彩票，他中奖的概率也只有2.5%。因而在实际中，绝大多数买彩票的人是终生没有中过大奖的。
第二，即使是在有生之年中，人们也要受到可用于投资的财富的限制。一旦手中的钱财耗尽，一个人就要退出投资或赌博游戏。很多人都是因为赌资用完而离开赌场，一旦离开，原来估计的风险概率(即1-胜率)就会发生变化。如果他赌得大胜的概率是1/100，但在第50次下赌后就弹尽粮绝，他实际上的胜率就变成了1/200。如果预期大胜的回报是赌资的100倍，这时的实际的期望收益率则为0.5，低于1，即出现亏损。
人们一般知道这种风险概率越高，越有可能亏损的性质。人们在经验中也知道寿命有限和财富有限的性质。他们会将其考虑进来。例如一般只有富人才进行风险投资，他们的巨额财富保证他们经得起若干例投资失败。中国传统中比较成熟和稳定的家族禁止赌博，他们知道赌博的实际收益要低于期望收益。绝大多数人严格地区分赌博和投资。比如他们用较少的钱去买彩票，用较多的钱买股票。在市场中，人们也多考虑“风险溢价”，即对他们所冒的风险进行补偿，对风险较大的金融产品要求较高的期望收益。
只是在任何一个时点，人们的期望收益不受寿命和财富的限制，如在每一次赌博中的风险概率或胜率，与赌博作为一个完整系列的事实的风险概率或胜率是一样的；所以他们在这一次赌博中当下计算的期望收益是理性的，也可以说他们是花钱买一种发大财的可能性，只是因寿命和财富有限，实际上存在着期望收益与实际收益的差距。即使有着风险溢价的修正，人们在投资于较高风险的金融产品时选择其中期望收益较高的品种，但只要寿命和财富有限，就可能带来实际收益低于无风险的期望收益的结果②。
以往认为，一个理性的经济人不会容忍亏损，这种判断是有问题的。只是由于经济学教科书对人的假定，形成了我们今天讨论问题的一个定式，认为既然人是理性的经济人，他们就不会作出使自己受损的决定来。突破这个思维死角，我们就会发现，这一论断并非总是正确的。上述讨论说明事实并非如此。一个经济人的投资或赌博的决策是根据对期望收益的判断理性地作出的，但这种决策会随着风险概率的增加而导致实际收益低于期望收益，即亏损状态。大多数人会接受这一结果。绝大多数买彩票的人一辈子没有中过大奖，也是无怨无悔的。用经济学的术语来表达就是，一个理性的经济人是可以接受导致亏损的选择，这种情况，我们可称之为“亏损均衡”。
这一结论有着非常重要的含义，即理性的经济人不会自动拒绝导致自己亏损的选择，从整个社会来看，这会导致无效率的结果。尽管几乎所有的投资和赌博都是人与人之间的交易，他们的输赢，剔除时间因素，是零和博弈。但从整个社会角度看，如果风险相当大，结果是负和。这是因为，风险越大的投资或赌博，其产生的财富分配差距越大，例如1赔100的赌博要比1赔50的赌博的财富分配差距更大③。赢者对钱的边际效用将会随着收益的增大而降低。
并且，如前所述，在既定时间内，风险概率越高，一个人出现的亏损甚至输光的可能性越大；从整个社会看，亏损甚至输光的人数比例越大。尤其是输得血本无归的人的比例随着风险概率的增加而显著增加。也可以说，随着风险概率的增加，亏损的人的比例会逐渐增加，但输光的人的比例会迅速增加，即每个亏损的人的亏损程度会增加(见图2)。
在美国的现实中，近几十年来的金融创新的基本方向，就是创造出一些风险概率更高的金融产品。如金融衍生产品——期货和期权。根据期货和期权的特性可知，购买一种金融产品的期货或期权，只需支付相当于该标的金融产品价格的若干分之一，到期履约时，可能会全部赔掉先期的支付，这使得进行期货或期权的交易的收入波动大于标的金融产品。期货和期权显然是比其标的金融产品风险概率更高的金融产品，当期货和期权交易量大幅度增加以后，就必然带来风险概率增加导致的社会变化，即亏损人数和亏损程度增加。
图2 几种赌博的亏损比例和输光比例
说明：此一游戏规则与上图同。“亏损”的定义是，博弈者的总收入低于平均水平，即0元。“输光”的定义是，博弈者每次都押上1元，但没有一次中奖。在本游戏中，一共亏损了254元。
当这种比较广泛的亏损情况出现，加上输者的亏损相当严重，影响到他们的消费支出时，甚至最后导致他们无法支付债务时，就会造成大量的、一系列的债务链条断裂，产生一个相当于该社会货币乘数的货币收缩。
我们可以想象，在社会中存在着一个“最佳”风险概率，在这一水平上，投资或赌博都不会导致使人无法支付债务或显著影响其支出水平的结果。低于这一水平，就有可能存在着有些可盈利的投资项目没人投资，而高于这一水平，则会导致债务危机以及通货紧缩。而这一最佳水平，是不能通过每一个个人的理性判断，即成本不能大于收益的判断来实现的。换句话说，在假定每个人都是理性的经济人、且在市场制度条件下，一个社会不能保证其选择的风险概率正好停在“最佳”水平上。这可以被称作“有关风险的市场失灵”。
二、缺少成本约束的金融创新
在竞争性的市场经济社会中，企业为了追求利润不得不不断地开发新的物质产品和服务，在满足人们新的效用的同时，增加自己的收入。这减缓了整个社会受边际效用递减的影响而产生的物质资产价值递减的速度。
然而，对新的物质产品与服务的生产和消费仍受到来自需求和成本两方面的限制。一方面，人们会受到收入的约束而买不起新产品或服务。另一方面，物质产品的生产和开发都要受到物质资源和技术的制约，总而言之是成本的制约。无论是开发新产品，还是生产新产品，都要有一定的成本。如果将开发产品的成本视为固定费用，将生产产品的成本视为变动费用即边际成本，当边际成本等于边际效用的这一点上，总成本大于总收益时，即专利收入不足以补偿研发费用时，新产品就不可行。
为了解决对新产品的需求问题，金融产业创造了住房抵押贷款、汽车信贷等消费信贷类的金融产品。这使得从整个社会来看，需求在增长。这种增长的主要原因是：(1)提前消费；(2)消费新的物质产品；(3)间接地因此产生的收入增长。这同时也为生产这些消费品的企业提供了市场空间，造就了这些企业的市场价值。由于这些产业规模巨大而不能仅靠内部融资，金融产业创造了股票和公司债券等金融产品为它们提供了货币。
但是新的物质产品和服务的开发和生产仍然无法绕过成本约束。金融创新产生的对物质产品的需求的增长也终究既要受到收入方面的限制，也要受到成本方面的限制，即对新产品和服务开发的限制。而对实物投资的需求受到相应的消费品需求的制约，其增长也会受到约束。
在另一方面，当金融机构为消费与实物投资提供融资时，也创造了有独立投资价值的金融产品。除了对实质经济的直接融资和间接融资外，这些金融产品包括再融资和衍生产品。一个金融机构的收入来源是出售金融产品。当传统的金融产品市场已经饱和后，收入的增长要依赖于新的金融产品的推出。与物质产品一样，一个新产品会带来新的市场需求；从而新产品的不断涌现意味着市场的不断扩展，一个企业才能不断地发展壮大。
与开发新的物质产品的情形不同，开发新的金融产品就相对容易得多。尽管也有对其经济合理性和合约条款的研究设计，但终究不受物质资源和技术的约束，从而开发成本和生产成本都很低。这就使得金融产品理论上可以层出不穷。尤其是金融衍生产品，并不依赖于现实的资产和企业，只依赖于已有的金融产品，其开发成本和生产成本就更低。一些经济学家开发出来的金融衍生产品的定价公式，实际上是根据历史数据求得特定产品的风险概率后给出价格，大大降低了定价的交易费用，极大地促进了金融衍生产品的交易。
更为重要的是，金融产品的期望收益没有一个物理的、心理的或技术上的限制。我们在上一节讨论过，风险水平的提高可以不影响一个金融产品的期望收益。因为风险概率的提高或胜率的降低可以用高的成功回报来补偿，最后使得期望收益不变。因而，金融机构只需将金融产品的风险概率不断提高，只要提高回报率以维持期望收益率不低于1，就可以不断推出新的金融产品。当风险概率为50%的金融产品的市场饱和后，可以推出风险概率为50%的产品。例如提高利率以出售风险更高的债券。
我们也已证明，人们可以理性地接受高风险的金融产品，即使这会导致他们亏损。所以从整个社会来看，金融产品会沿着从低到高的风险水平而推陈出新。因为在实物投资的期望收益率因消费者的效用递减而不断下滑时，金融产品投资的期望收益率基本上是不变的。这导致了金融投资的比重不断增大，而实物投资的比重会不断减少。例如在美国，制造业占GDP的比重从1947年的25.6%下降到2007年的11.7%；金融业占GDP的比重从1947年的2.3%，上升为2007年的7.9%(见图3)。
图3 美国金融业和制造业占GDP份额的变化(1947-2007年)
数据来源：Bureau of Economic Analysis,U.S.Department of Commerce,http://www.bea.gov/.
由于金融产品都或多或少具有货币性质，金融产业的发展、金融资产的增多，就意味着整个社会的货币供给增加。金融产品的开发和生产虽然成本很低，但其包含的权利义务关系以及未来的收益权利则使其具有明显的机会成本意义上的成本含义，这也约束了人们对金融产品的需求。然而，由于金融产品创新的成本很低，金融产品越来越多样化，以及其交易费用越来越低，流动性越来越强，就能吸引人们将更多的钱用来购买金融产品。同时，由于金融创新导致的货币流动速度加快，增大了货币乘数，使得在既定基础货币条件下，货币供给总量增大，又增加了对金融产品的投入。
根据金融学，风险被定量地描述为金融产品价格波动的方差或标准差。在期望收益一定的情况下，方差或标准差越大，价格波动的幅度越大，风险也越大。从整个社会来看也是如此。在整个社会期望收益一定的情况下，高风险的金融产品越多，金融产品的风险越高，表现为整个社会的金融产品综合价格的波动幅度越大，整个社会的风险越高。当社会风险高过一定的程度时，整个社会就可能产生严重危机，走向萧条，或者动荡甚至崩溃。这是因为，一般的企业或个人能够承受较小的价格波动，价格下跌时的较小亏损，会被价格上涨时的相应盈余抵偿，从而没有破产之忧。而在价格波动幅度过大时，尤其是下跌幅度过大时，企业或个人就可能出现较大亏损，进而无法偿付债务，走向破产。在一个社会中，大量企业或个人破产，整个社会就会出现萧条(见图4)。
图4 价格波动的标准差小和标准差大的示意
从道·琼斯平均指数来看，从1929-2008年，其价格的平均波动幅度(年标准差/年均值，按月计算)有着逐渐增大的趋势(见图5)。在20世纪30年代，最大的波动幅度为27.55%，40年代这一数字为43.63%，50年代为45.68%，60年代为48.50%，70年代为56.79%，90年代为58.35%，21世纪的前10年为60.56%。这在一定程度上反映了美国社会的金融风险不断增大的趋向④。如果考虑到后来发展起来的大量金融衍生产品的交易，其收入波动幅度可能更大，从而进一步增大美国社会的风险。
当人的理性无法约束个人选择风险概率更高的投资，从而也无法阻止整个社会因此而效率降低，甚至走向萧条时，人的理性也无法阻止金融机构提供这些高风险的金融产品。所以无论从需求角度，还是从供给角度，都存在着风险领域的市场失灵，即市场制度无法阻止整个社会走向超过“最佳”风险水平的高风险投资。
图5 道·琼斯平均价格指数的波动幅度
三、破产风险概率：单项风险概率、可投资金额和下注比率
尽管人们并不介意为购买发大财的可能性而亏损，但并不是所有的这种冒险都会带来个人收入大幅下降以致显著影响他的消费，或者无力偿还债务。例如，买彩票是一件风险概率很高的事情，但很少有人会因买彩票而破产。这是因为一般人投入到买彩票的钱与自己收入的比例相当低。买彩票的亏损不足以导致购买者收入下降或无力偿债。
导致收入下降或无力偿债的主要原因，是某一主体的“可投资金额”在冒险过程中全军覆没，无力再“享受”后面的成功概率。这与三个因素有关。一是投资项目的风险概率或胜率；在这里，可称之为“单项风险概率”；二是“可投资金额”；三是每次投资或下注的金额占“可投资金额”的比例，我们这里称之为“下注比率”。在其他因素不变的情况下，单项风险概率越高，或可投资金额越少，或下注比率越大，一个人越有可能受到财务上的重创，走向破产(具体可见图6～图8)。其中“可投资金额”是指，一个人在自己财富范围内，或以其未来收入和资产作为保证和抵押获得的贷款，这些钱一旦损失并不影响他的正常生活。
为简短地证明上述判断，我们继续使用前面的掷硬币模型和掷骰子模型。我们假定一个人对某一投资项目或赌博项目进行254次连续的投资，剔除时间因素，投资的期望收益率为1，存在着一定程度的风险，即有时投资会没有回报。我们选择其中一轮的连续投资或赌博。我们首先固定可投资金额(30元)和下注比率(1/30，或1元)，掷硬币的单项风险概率为1/2，即50%，掷骰子的单项风险概率为5/6，即83.3%。当掷硬币时，每次的成功回报为2元，即2倍于每次投资金额；当掷骰子时，每次回报为6元，即为每次投资金额的6倍。总金额为初始可投资金额在整个过程中随投资支出和获得的回报而随时调整。我们可以看到，在单项风险概率较高即在掷骰子的时候，总金额在其中的某一点(180)时降至零，其后为负数。这说明这个人在这时已无力再继续投资或赌博，他因耗尽资金而退出，如果他的可投资金额中的全部或部分是借款，他将无力偿还。这也进一步说明第一节中所说，虽然期望收益相同，但因单项风险概率较高，耗尽财富后无力再投资也将导致实际亏损。
而当单项风险概率降低，即在掷硬币时，虽然每次回报较少(2元)，但在整个254次的过程中，总金额大多在10元以上，远没有破产之忧(见图6)。
图6 不同的单项风险概率对应的总金额变动
我们再固定单项风险概率，即只选择掷硬币的方式，固定下注金额(1元)，变动初始可投资金额(30元和15元)。我们可以看到，当可投资金额只有15元时，投资人在131次后就弹尽粮绝，已无偿债能力；而当投资金额为30元时，在整个过程中都还能保持手中有钱，不至没有翻本的资金，从而没有走向破产(见图7)。
图7 不同初始可投资金额对应的总金额变动
我们再固定单项风险概率，即只选择掷硬币的方式；固定可投资金额(30元)，变动下注比率(从1/30即1元到1/15即2元)。从图8可以看出，下注比率为1/30或1元时，可以保证在整个投资过程中不至走向破产，而下注比率为1/15或2元时，则免不了走向破产，即在第131次后变成了负数。
图8 不同下注比率对应的总金额的变动
可见，当人们的可投资总金额越少，下注比率越高时，即使风险概率较小，也有可能导致无力偿债及破产。当一个人用他的全部未来收益及购买的房产作担保和抵押向银行或房贷公司借款买房时，他相当于一次性将他的全部可投资金额投入，一旦出现一点风险，将会导致他无力偿债。
所以，从一个人或机构的财务平衡角度看，风险的含义是导致无力偿债和破产的风险，或称“破产风险概率”。导致这种风险的因素包括单项风险概率、可投资金额和下注比率。即：
破产风险概率=F(风险概率，可投资金额，下注比率)=风险概率×下注金额/可投资金额
此式表示，破产风险概率与单项风险概率和下注比率成正比，与可投资金额成反比。其中，风险概率=1-胜率；下注金额=下注比率×可投资金额；由于可投资金额可以通过下注比率间接地反映，如当可投资金额变大时，在每次下注或投资金额不变的情况下，下注比率就会变小，于是上面的公式变为：
破产风险概率=单项风险概率×下注比率
在现实中，大多数人都知道这种对破产风险的综合判断。他们采取不同风险水平的投资策略，只是因为他们的风险偏好不同。在风险偏好既定的前提下，每个人都会有一个心目中认可的破产风险概率。例如，某人认可的破产风险概率是5%，当单项风险概率是99%时，他的最高下注比率不能超过0.0505；当风险概率是10%时，最高下注比率可以是0.5；当单项风险概率是1%时，最高下注比率可以是5。大于1的下注比率意味着这个人可以通过借贷进行超过本人可用于投资的收入的投资。也就是说，当单项风险概率降低时，一个人很有可能调高他的下注比率。
从消费与投资都有“效用”来说，它们都是为了某种“回报”而投资。只是对消费投资的“回报”是“提前消费”，具有消费效用的时间价值，具体体现为无风险利率；投资的“回报”是对“推迟消费”的补偿，表现为对时间价值的补偿，具体体现为贴现率。投资是为未来而牺牲现在，消费则是为现在而牺牲未来。只要期望收益率为1就是值得的。由于提前消费是一种很硬的回报，并且是把“未来”变成“当下”，所以从消费效用角度看，通过借贷提前消费是一件风险极低的事情。一旦不能还款，只会失去当前消费，这在借款之前本来就不存在，并且由于有抵押品，即使其价格降到低于所欠的贷款，其风险也由贷款者承担。所以人们愿意为提前消费而“购买”货币，或“出售”一种叫做“借款”的金融资产。
如果借住宅抵押货款的人认可的破产风险概率是5%，而作为抵押物的住宅的价格上升和下降的概率都是50%，贷款机构向该人贷款的利率只要高于收取破产风险概率为0的人的利率的2.5%，即可能的违约率(5%)的一半，就可能实现期望收益为1。这本来是很低的，如果贷款人全部用自己的钱出借，即下注比率不超过1，就不是什么太大的问题。但正是由于风险概率较低，反而使人们认为可以借钱出借。
在现实中，正是这个原因，住宅抵押贷款又进行了再融资。富兰克·奈特(2005)指出，人们主要采取两种方法降低风险概率。一是“整合”，一是“专业化”。所谓整合，就是通过概率归类来减少不确定性，就是将同一类风险事物放在一起，使单一事物的风险变为一类事物的风险，把时间链条中的风险转变为空间并存的风险。这使得寿命有限和财富有限的人能够承担。将大量住宅抵押贷款归类，使其中单个违约事件不至于击垮单个出借人，而是变为整个住宅抵押贷款池中的一小部分，只影响全部收益的概率，单个出借人不会因此而遭重创。再进一步，以这一住宅抵押贷款池为基础发放证券，即证券化，就使得每一证券包含了所有抵押贷款的违约概率(或守约概率)，同时可以使既定数量的可投资金额投资于更大范围的抵押贷款池中。这相当于降低了实际的单项风险概率。
比如，如果出借人有100万元可投资金额，他如果全部出借给住宅抵押借款人，住宅按其价值的100%做抵押，后者的违约概率是5%，房价下跌的概率是50%，假定跌到50万元，一旦该借款人违约，房价又下跌，该出借人损失的概率就是100%，损先为50万元。他的实际风险概率就不是2.5%(5%×50%)，而是大得多。如果他以购买住宅抵押贷款证券的形式进行投资，一旦有5%的人违约，此时房价又下跌，他的损失的概率只是5%，损失为2.5万元。所以他的实际的单项风险概率降低了。
然而，实际的单项风险概率降低并不意味着整个社会的风险在降低。这是因为，人们判断风险的标准不是一项投资的风险概率，而是自己认可的破产风险概率，或称“破产风险概率标尺”。当实际单项风险概率降低以后，在既定的下注比率下，破产风险概率明显低于该人的破产风险概率标尺，他就会提高下注比率，最后使破产风险概率上升到其认可标尺附近。这很符合经验。当人们认为一项投资更有把握时，他们就会投入更多的钱。如果实际单项风险概率降得很低，下注比率就会提升得很高，甚至超过1，即借款投资。这使得再融资得到更快的发展。所以从整个社会来看，破产风险概率并没有降低。与归类整合和证券化之前不同的地方是，有更多的人拿出更多的资金投资于各种项目。一旦这些项目出现问题，影响面将会更大。
2007年底在美国开始的次贷危机，很大程度来源于这种全社会提高下注比率的现象。次级房屋抵押贷款证券的出现，以及对房贷的多次再融资，相当于大量银行机构提高了自己的下注比率，使其投入于次级房贷的资金大大多于传统意义上的银行资产(资本金加存款)。到2006年第四季度，美国次级抵押贷款占住房贷款的比重已经从1999年的2%上升为15%；次级债规模从2000年的810亿美元迅速扩大为2006年的7 329亿美元。⑤
一旦出现违约情况，再加上房价下跌，就会带来较高的破产风险概率，导致较多银行机构的严重亏损，甚至走向破产。国际货币基金组织估计，2007-2010年，美国和欧洲的金融机构因有毒资产和坏账带来的损失将达2.8万亿美元(IMF)。2007年和2008年间，有100多家有抵押贷款业务的金融机构破产，其中包括许多大型金融机构如雷曼兄弟。花旗银行、美林集团、美国银行等银行界巨头遭到重创。⑥
四、金融风险的增大提升了金融利益集团的谈判和游说能力
从总体来讲，一个社会的风险水平越高，不同阶层之间的收入差距越大。例如，一个掷骰子(即只赌六面中的一面)的社会比一个玩1赔50赌博游戏的社会的收入更为平均(见图9)。在这里，我们将掷骰子理解为风险较小的投资，而将1赔50游戏理解为风险较大的投资。
图9 不同风险程度的赌博游戏的基尼系数
说明：本图的基尼系数是在图1的模型基础上计算出来的。可以看出，除了掷硬币的基尼系数外，其他各种赌博游戏的基尼系数都是随着风险概率的提高而增加的。
在期望收益相同的情况下，风险越大，收益的波动幅度越大；赢者就会更富，而输者就会更穷；赢者(即富者)就会更少，而输者(即穷者)就会更多(见图2)。这在美国社会中得到了验证。近来人们在谈论“中产阶层消失”的问题了。当一个社会越来越多地推出和交易高风险金融产品时，整个社会的风险就越大，而其受益者则是金融部门的利益集团。这并不是说，他们在与其他人公平的竞争中，总是会在风险很大的金融游戏中获胜，而是说，他们利用高风险金融产品的特点，尽量让别人承担一旦失手的风险，而自己则扮演旱涝保收甚至以邻为壑的角色。
在包括投资银行和对冲基金在内的金融机构内部，由于管理层的收入与其业绩挂钩，比较经常采用的方式有本公司的期权，还有年底根据当年业绩的奖金，他们不仅有动力开发或采用新的金融产品，而且倾向于更为冒险的策略。这在一方面，因为经过多年的发展，传统金融产品的需求已接近饱和，如果只固守原有金融产品，就不可能有更大的发展，这对追求业绩的管理层也很不利。为了增加新的金融产品，就不得不接受风险较大的金融产品。另一方面，期权本身比传统金融产品，如股票，有更大波幅的盈亏变动，即因股票价格波动导致的期权盈亏会比股票盈亏更大，虽然股票与期权的期望收益是一样的，但金融机构管理层更喜欢收益波动更大的金融产品。
首先，金融机构推出更高风险的金融产品，最主要的并不是自己进行交易，而是让别人去交易，而自己只需坐收佣金。金融机构的业务员要做的，只是向公众推销高风险金融产品。推销的最好方法，就是突出高风险金融产品交易中，占较小比例的一旦获利所得到的高额收益的事例，而淡化和忽略占较大比例的亏损的事例。而一般民众的心理特点，也是更会被成功事件的高额收益所吸引，而没有把同时存在的大量亏损事例看做是这一较少成功事例所必然带来的陪衬。这种让公众付风险成本、而金融机构收取更多佣金的利益分配结构，只能激励金融机构创造和推销更多的风险更高的金融产品。
其次，一旦盈利，管理层会获得更多的回报，而一旦亏损，则并不是由管理层来承担。实际上，他们基本上不承担亏损，绝大部分亏损由公司的股东承担(里德，2009)。管理层和操作团队之所以可以在与股东的讨价还价中获得有利于自己的合约安排，还是因为高风险本身的特点，即收益的标准差较大，一旦侥幸成功，盈利水平要大大高于较低风险的金融产品，而这必然是以更多的同类交易亏损为代价。
因而在金融界，总会有一些人侥幸成功并被神化，成为赚钱高手。但一般的基金投资者或投资银行股东并不知道这其中不过是概率在起作用，而竞相争聘这些所谓的“金融界高手”。由于风险越高，胜率越低，成功者越少，从而使这些高手炙手可热，增加了与股东的谈判实力，不仅被给予天文数字的年薪和奖励安排，而且经常免去他们对称的义务，如一旦亏损所要承担的责任。于是在华尔街就出现了高额固定年薪的聘用合约，业绩超过一定水平还要奖励，但不承担亏损责任。这种安排更激励了金融机构管理层推动风险更高的金融产品的研发和交易。
当高风险使财富向更少的公司和个人集中以后，市场中原来的均衡就被打破。金融新贵们挟持其巨额财富取得了更大的谈判力量，使得昔日的服务供应商向他们做出更大让步，甚至不惜为他们造假和说谎。例如证券评级机构就被证明有动力提高一些大金融机构发行的证券的信用等级(Noberg，2009)。
金融交易所是进行金融产品交易的场所，坐收佣金是其主要收入形式。因而，交易所并不关心金融产品的风险程度如何，将会给交易者带来的亏损多少，而只关心交易量的大小。由于在世界上存在着不少互相竞争的交易所，又由于金融产品和货币的流动性很强，且又借助于现代计算机和网络工具，可以迅速地在各交易所间流动，所以一个交易所即使认识到高风险的金融产品可能会导致大量亏损，从而对社会产生负外部性，也不敢强化其对金融产品的管制。因为这样做就可能将交易者吓跑，减少本交易所的交易量，从而减少自己的收入。
所以，金融机构作为一个利益集团，会将金融产品向风险更高的方向发展看做是自己的整体利益。他们会在政治上保卫这一整体利益。在美国的代议制度下，利益集团对立法机关的游说是合法的。根据奥尔森(1995)的“集体行动的逻辑”，人数较少而利益较大的利益集团更有动机、更有力量和更有可能去影响国会。如此看来，华尔街显然是美国最强势的利益集团之一。
尤其是，当整个社会的金融风险水平提高导致收入差距增大后，金融利益集团的游说动机和能力会进一步增强。这是因为，收入差距增大表现为更多收入向更少的人手中集中；按照奥尔森的理论，这意味着金融利益集团有着更大的利益和更少的人，平均每个人因游说成功而获得的收益就会更大，更有动力联合起来实行集体行动；由于人数更少，也就更容易联合起来。因此，根据奥尔森理论合乎逻辑的结果是，华尔街的金融利益集团的政治实力会随着金融风险水平的提高而增加。
因而，在美国国会中，越来越难有加强金融管制、从而有损于华尔街利益集团的法案通过。不仅如此，还可能通过一些有利于这一集团的法案。如对收入已经畸高的对冲基金经理的收入实行税收减免，即不是按35%的个人所得税率、而是按15%的资本增值税率缴税。⑦当华尔街的金融公司用美国政府援助的资金发高额奖金，即使是激怒了美国几乎整个社会，众议院迅速通过了一个对奖金征收高比率税赋的法案，但华尔街以遵守“契约精神”和“防止高素质员工流失”为借口加以辩护，最终是以妥协而告终：金融机构高管部分地退还已发奖金，而参议院不再通过相关议案。从此事件可见华尔街政治势力之一斑。
当然，这次金融危机的责任明确地要由金融利益集团来承担，这加强了要求整肃华尔街和加强金融监管的政治力量。奥巴马总统提出进行金融改革，美国政府起诉高盛集团，都是美国社会试图约束金融利益集团的重要举措。然而，这些努力到底能否成功，还要取决于美国社会与金融利益集团在政治上的较量。
五、美国政治结构下的宏观经济政策
当然，前面讨论的金融市场失灵并不一定会导致如2007年底开始的金融危机。这是因为，从长期看，做过于冒险的事情最终还是不利于经济当事人。尤其是在有家族传统的社会中，从超越个人寿命的时间视野来看，较高的金融风险的危害更大。这是因为，不管破产的风险有多小，一旦破产，一个家族或一个组织的生命就终止了，有再高的期望收益也没有意义了。因而，在许多社会中，一些家族或经济组织都有一些“谨慎文化”，多表现为一些禁令，如不许赌博，不许投机，甚至不许进行股票买卖等等。这一文化传统多少起到了制衡金融市场失灵的作用。
然而这一文化传统却有可能被另一种力量打破。这就是政府的力量。在美国，政府领导人是由民众先选出选举人，再由选举人投票产生的。这几乎等于直接选举。因而民众的当下意愿对政府政策有着决定性的影响。尽管没有政府干预的经济波动是一种正常调节，但民众只喜欢更快的经济增长，而不喜欢经济衰退。并且一般民众并不能判别，究竟是市场还是政府要对一场经济衰退负责。尽管对政治领导人的评价涉及多个方面，但在民众看来，最重要的还是与他们切身利益相关的经济问题。乔治·布什虽然打赢了第一次海湾战争，却因经济问题而在竞选连任美国总统时失败。
为了赢得选票，任何在任总统都会在政策选择空间中选择能够刺激经济增长的政策。总统可以直接地采取扩张的财政政策，如增加公共支出等。正如布坎南指出的那样，“在多数选举制度中，考虑到给定的偏好和固定的税收制度，只要大多数人宁愿享受公共服务而不愿选择牺牲私人商品以纳税，预算就将扩大”。⑧例如这次危机中，小布什政府和奥巴马政府都先后推出了数千亿美元的经济刺激计划。
尽管货币政策的决定权名义上掌握在联邦储备委员会手里，但也经常会受到来自总统和国会的压力，使其货币政策并非中立，而是多倾向于更为宽松(布坎南，1988)。例如格林斯潘采取的货币政策就被批评为要对此次危机负责。
布坎南曾说，因为出现了凯恩斯主义，所以给政府实行扩张政策提供了理论基础和意识形态武器(1988)。然而公正地说，在美国的政治结构下，政府只实行了半个凯恩斯主义，即在经济衰退时实行扩张的宏观政策，而在经济高涨时并不对称地实行紧缩政策。无论是总统还是国会，都有意识地选择了凯恩斯主义中有利于经济扩张的那一方面。
说是“半个凯恩斯主义”，还在于在宏观政策的两种政策手段，即财政政策和货币政策中，政府更倾向于且更容易采取前者。之所以“倾向于”财政政策，是因为在经济萧条时，实施扩张的财政政策可以产生直接扩张经济的效果，而实施扩张的货币政策并不一定会产生直接扩张经济的效果。财政政策是政府的直接支出；而货币政策是向居民和企业发放更多的货币，但是否马上支出，则取决于他们自己的意愿。
在另一方面，财政政策，尤其是大规模的增加政府支出的决策程序，是由总统提出，由国会批准；而货币政策的决策程序，则是由联邦储备委员会投票决定，并不需要议会的批准。由于国会的特点是反映当下民意，即不喜欢经济衰退，而喜欢经济高涨，也就倾向于更为扩张的财政政策。所以，一个扩张的财政政策会比一个紧缩的财政政策更容易获得国会的同意。从数据就可以看出，自1945年以来，美国财政支出总是增长的，其间并没有明显的下降阶段(见图10)。
图10 美国政府支出(1946-2009年)
数据来源：Bureau of Economic Analysis,U.S.Department of Commerce,http://www.bea.gov/.
比较而言，由于没有国会的直接压力，联邦储备委员会可以较为灵活地决定是否采取扩张的或紧缩的货币政策。例如，有关是否提高贴现率或准备金率的决策，取决于美联储委员的投票。这样，即使美联储在外部压力下会倾向于较宽松的货币政策，但至少会实施紧缩政策。所以美国的货币政策还是有着双向调整的弹性。从图11可以看出，至少自1954年开始，美国的基础货币利率是上下浮动的，最高可达16%(1981)。当然，这是针对20世纪70年代末的恶性通货膨胀而采取的严厉措施。
图11 美联储基金有效利率(1955-2009)
数据来源：Board of Governors of Federal Reserve System,http://www.federalreserve.gov/.
即使从货币供给总量来看，在某些阶段也有明显下降，见图12。如美国的狭义货币(M1)从1995年4月的11 603亿美元，下降到1998年2月的10 662亿美元。
图12 美国货币供给量M1(1959-2010年)
数据来源：Board of Governors of Federal Reserve System,http://www.federalreserve.gov/.
除了宏观经济政策外，美国政府还以支持消费信贷的方式直接鼓励消费。正面的作法，是改进有关消费信贷的法律环境，降低消费信贷的交易费用。而负面的作法，则是政府直接介入到消费信贷的活动中去。比较典型的事例就是政府直接介入住房信贷的活动中，直接创办了房利美和房地美两家直接从事住房抵押贷款业务的企业。一般而言，美国政府对消费信贷的支持多在经济衰退或低迷时期，因而也有着扩张性宏观经济政策的作用。相反，当经济高涨时，却不可能采取减少消费信贷的政策。所以这种政策实际上是单向的。从图13可以看出，1945年开始，美国的消费信贷一直是递增的，只有在1991-1994年有少许下降；但从1994年起到2009年，美国的消费信贷规模直线上升，增长了约3倍。
图13 美国消费信贷指数(1945-2009年)
数据来源：Board of Governors of Federal Reserve System,http://www.federalreserve.gov/.
更为重要的是，这种鼓励消费信贷发展的政策是以持续提高消费占收入的比率为代价的。从1945-2009年，美国的消费信贷增长了392倍。这一变化导致了美国的储蓄率的长期下降趋势。从1945-2007年，净储蓄率从大约10%左右下降到不足2%(见图14)。
图14 美国净储蓄占国民收入的比例
数据来源：Bureau of Economic Analysis,U.S.Department of Commerce,http://www.bea.gov/.
1980-2007年，美国个人储蓄占可支配收入比重也从约10%降到不足1%(见图15)。这使得这种通过促进消费信贷以推动经济扩张的政策手段的作用走到尽头。
图15 美国的个人储蓄占可支配收入的百分比
数据来源：Bureau of Economic Analysis,U.S.Department of Commerce,http://www.bea.gov/.
当然这种半个凯恩斯主义还是取得了公众期待的结果。从20世纪50年代以后，美国就没有出现过像大萧条那样严重的衰退。甚至出现经济负增长的情况都很少。最严重的一次，是1982年出现的2%的衰退(见图16)。这说明经济波动实际上主要是在上半个周期。总体来讲，宏观经济政策呈现出长期扩张的趋势，而不是按凯恩斯主张，进行反周期操作。
图16 美国经济增长率和总统更替(1931-2007年)
数据来源：Bureau of Economic Analysis,U.S.Department of Commerce,http://www.bea.gov/.
由于长期实施单向的鼓励消费的政策，当传统的消费信贷产品饱和以后，政府就会鼓励风险更高的消费信贷。也正是这种基于政治考虑的在任政府鼓励消费信贷的措施和公众对政府的信任，会打消一般人谨慎的戒心，投资于风险过高的金融产品，如住房次级抵押贷款债券。这就使得高风险金融产品的交易规模不受个人谨慎的约束，而成为规模巨大的经济活动，从而占国民经济的相当大比重。一旦出现问题，就会带来宏观层次的重大冲击。
因此，在美国现有的政治结构下，政府趋向于持续刺激经济走向高涨，从而在宏观环境上配合了高风险金融产品的发放和交易；在华尔街的院外活动下，立法机关就不可能通过一项严格管制高风险金融产品的法案，从而使美国社会失去了最后一道防御金融风险的屏障。
六、市场与政府双失灵可能导致的宏观结果
前几节的分析基本上回答了本文一开始提出的七个问题。一个基本结论是，能够避免金融风险发生的制度，包括市场制度和政府制度都失灵了，所以美国的金融危机是不可避免的。
所谓有关金融风险的市场失灵，是说人们根据自己的理性所进行的自发的金融交易，有可能导致“亏损均衡”；这使得人的趋利避害的本能不能避免过高风险。又由于金融衍生产品的创新和生产基本不受物质成本的限制，所以金融机构理论上可以无限制地推出风险更高的金融产品；推动着金融产品的总规模迅速扩张，其比重迅速上升。这些金融创新通过归类整合和证券化，也在降低实际上的单项风险概率，但这不会降低个人的及整个社会的破产风险概率。
所谓有关金融风险的政府失灵，是指政府实际上实施的半个凯恩斯主义，即单向的反周期政策，这没有抑制反而促进了高风险金融产品的发展。缺少对高风险金融产品交易的管制，最终使社会处于风险之中。
其实，通过归类和证券化等手段降低个人的风险概率时，是以让更多的人分担较小的风险损失为代价的。这很类似于保险。然而保险的问题是，当意外损失被大家共同承担后，投保人就放松了避免意外的努力。这使得个人风险变为社会风险。因为火险降低了个人火灾损失，反而使整个社会的火灾更多了。当个人因实际的单项风险概率降低而增大下注比率时，个人的破产风险概率也恢复到其认可的均衡水平。但从整个社会来看，所有个人都增大下注比率就相当于整个社会增大下注比率，但与个人的情形不同，尽管因金融产品的增加而增加了实质投资项目，整个社会增加的投资项目总规模大大小于增加的金融产品总规模，这使得过多的钱投资于较少的投资项目中，期望回报率就会降低，也就使整个社会的单项风险概率上升，从而社会破产风险概率上升。
例如，当住宅抵押贷款证券化后，因实际单项风险概率降低而导致资金供给大幅增加，这又导致抵押贷款债券利率下降，需求进一步增大。由于金融机构的贷款供给就是在创造货币，因而导致货币供给的增加。当社会已达到充分就业情境时，继续增加货币供给就会导致通货膨胀。这时金融当局就要提高利率、紧缩银根。其结果，就是物价不再上涨、甚至下跌。当房价下跌时，住宅抵押贷款的违约事件就增加了。这导致抵押贷款债券的风险概率增加，发行该债券的金融机构无法支付利息，就会面临债券持有人的清算要求，导致破产。
并且，如前所述，在风险程度较高的社会中，收入分配的差距会加大。富者更富，而穷者更穷。大多数较穷的大众更缺少抵御经济波动的实力，更易于陷入亏损甚至破产的境地。另一方面，由于从整个社会角度看，金融产品的社会期望收益是既定的，在普遍出现亏损的情况下，会有较少的人获得巨额收益。后者的收益甚至是直接以前者的亏损为代价的。如高盛公司做空次级抵押房贷债券，在美国房价大跌时获利。然而，少数人的巨额收益并不会去弥补大多数人的亏损，因而亏损的普遍存在就会在宏观层次产生影响。而在一个风险程度较小的社会中，收入分配的差距就会较小，较穷者会有较大的实力抵御经济波动的冲击，不致陷于亏损或破产，也就不会对宏观经济产生负面影响。
由于产生了大量的再融资，即社会的下注比率较高，又由于证券化吸引了大量资金的流入，一旦初始借款违约，就会出现连锁反应，导致一连串的债权债务被消灭。由于货币就是在基础货币的基础上用债权债务关系创造的，债权债务关系的消灭就是货币的减少(康芒斯，1962)。从宏观角度看，就带来了通货紧缩。货币减少了，人们的收入就减少了；当人们发现收入减少后，就会调整自己的支出行为，更少地支出。这导致货币流通速度下降，使市场中流通的货币量减少。如此循环下去，走向经济衰退。
对于经济衰退，政府的反应就是进一步实施扩张性的宏观政策，增加公共投资和放松银根；出台政策鼓励公众的消费，甚至直接支持那些“大得不能倒”的金融机构。而这样一来，政府不仅重复着过去一直以来所犯的错误，过于宽松的宏观政策和刺激商业银行增加消费信贷，而且还掩盖了导致金融危机的制度原因，使得对危机的产生负有责任者得不到应有的惩罚。政府的这种行为最终对经济当事人给出错误信号，使他们因断定政府会救市而采取更为冒险的市场策略。这使得由这些制度缺陷导致的金融危机会不断地被复制和产生。
七、结论
本文得出以下结论：
1.由于人的寿命有限和财富有限，不可能参加无限次或充分多次的投资或赌博，人们从高风险金融产品获得的实际收益低于预期收益；但由于人们已经接受了预期收益带来的“效用”，即获得较高收入的可能性，所以他们平静地接受实际亏损的结果，从而出现“亏损平衡”。
2.当所有的人都接受亏损平衡，并实际上购买过多的高风险金融产品，且产生亏损后，就会给全社会带来金融危机。由于人们不会自动地在亏损面前止步，所以存在着有关风险的市场失灵。
3.由于金融产品的研发和生产较少受成本的约束，且人们对金融产品的需求不受边际效用递减的影响，金融产品品种可以在理论上无限制地增长。这导致金融产品的交易量的增长要快于实物产品的交易量的增长，同时金融产品从低风险走向高风险。
4.对于个人和社会来说，真正有意义的风险指标是“破产风险概率”。它受到单项风险概率和下注比率的影响。当金融技术通过归并、专业化和证券化将某一种金融产品的单项风险降低时，人们往往会提高下注比率，极端地，这表现为再融资的增加，从而使破产风险概率恢复到自己认可的水平。而整个社会的风险也同时增大。
5.由于高风险金融产品的增加，以及金融产品的风险程度的增加，会导致整个社会的风险增加，社会中收入差距会因此增大。金融机构管理层以其收取佣金的经营方式，可以在让别人冒风险的同时，自己坐收稳定收入；部分金融机构经理或交易员可以其偶然的成功，以及高风险条件下的高收益，在与基金投资者和投资银行股东的谈判中占有优势，从而得到只获得奖励、而不承担亏损的不对称合约。这一合约安排激励管理层冒更大风险。
6.由于美国的政府相当于民众直接选举，所以政府，包括国会、行政部门和中央银行都倾向于宽松的宏观政策和鼓励消费信贷，并有着长期实行扩张性的宏观经济政策的倾向，使人们丧失谨慎原则，投资于风险过高的金融产品。
7.在美国由于院外游说活动是合法的，华尔街利益集团又有着很强的动机和实力，随着金融风险增大导致更多财富向更少的金融机构和个人手中集中，华尔街利益集团的政治游说能力更强，从而使得美国国会越来越难以通过严格管制金融风险的法案。
总之，美国的金融危机是市场失灵和政府失灵双重原因造成的。在金融危机面前，政府仍然延续着过去的错误做法，因而不能纠正导致金融危机的制度问题。除非美国在宪政层次进行改革，如在政治结构中加强代表历史经验的精英的地位，以及设立财政必须至少在一个时段(如10年)内保持平衡的宪法原则，能够辨识社会层次的风险的恰当水平，并能够在此水平前止步，等等，否则，下一次金融危机不可避免。
注释：
①金融市场与赌场的重要区别是金融交易形成的价格是有意义的，即其中包含了大量有关供求的信息。价格波动会告诉人们供求的变化，不同产品价格之间的对比会形成有关生产的不同阶段、领域和产业的相对价格体系。正是这一价格体系指引着资源配置的流向。而赌场形成的“价格”是没有意义的。
②这个判断显然还需要深入讨论。例如，期望收益较高意味着一旦投资成功或赌赢，回报会非常高，但这并不能改变风险概率，具体表现为标准差，这意味着输的概率并没有变。所以，只要人的寿命和财富有限，就会出现实际收益低于期望收益减去风险溢价的情形。
③从长期看，一个风险水平较高的社会同时是一个收入分配差距较大的社会。这时的收入分配就不能被认为是由市场决定的“自然”的收入分配，而应被看做是市场在风险领域失灵时的“不正常”的分配。
④当然，应该承认纳斯达克的价格数据并没有呈现如此明显的标准差上升的趋势。这可能有其他复杂的原因，还有待于进一步分析。
⑤次贷风波研究课题组：《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年版，第75～77页。
⑥次贷风波研究课题组：《次贷风波启示录》，中国金融出版社2008年版，第222～223页。
⑦保罗·克鲁格曼：《美国怎么了？》，中信出版社2008年版，第191页。
⑧保罗·克鲁格曼：《美国怎么了？》，中信出版社2008年版，第96页。
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