信用衍生工具及其在信用风险管理中的应用，本文主要内容关键词为：信用风险论文,信用论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信用衍生工具及其产生与发展
信用衍生产品是由交易双方签订的一种合约。合约的双方即买方和卖方通常称为保护性买方和保护性卖方。每一种信用衍生产品都是以某一特定的债务发行者的支付契约为标的资产的。这种支付契约可能是债券、贷款或其它形式的债务。合约同时还规定了标的资产中的债务人违约的标准、违约后的交割方式等等。债务人称为信用参考性主体。第一份转移信用风险的合同产生于20世纪90年代早期，但一直没有得到发展。20世纪90年代下半叶，市场快速发展，从1996年12月到2000年4月，交易量增长了50倍。
信用衍生产品在短短的几年内得到如此迅速的发展，主要因为在短期内人们就对这一产品有了迅速深入的了解，并对其投资兴趣高涨。同时，交易成本的降低也使得众多机构增加了对信用衍生产品的出售。而信用衍生产品合约的标准化更直接地促进了该产品的交易。
从品种来看，信用衍生产品的种类很多，按联邦瑞士银行的方法可以将其分为三大类：违约产品、价差产品和总的收益产品。
（一）违约产品
违约产品是一类传递违约风险的产品。为了防止某一特定的信用事件的发生，买方向卖方定期支付固定的现金，直到信用事件的发生。当信用违约事件发生时，按预先制定的规则进行处理。违约产品通常又包含三种：信用违约互换、信用联系票据（简称为CLN）和首联信用票据。
1.信用违约互换所谓互换。是一种就不同的支付方式或不同的支付内容进行交换而达成的协议。传统的互换有利率互换、货币互换和商品互换。我们在分析这些互换时，一般不考虑交易的双方出现违约的可能，同时构造这些产品的主要目标分别是用来管理利率风险、汇率风险和商品价格风险。但如果在交易之前双方都知道标的资产是具有违约可能性的资产，那么，这种互换就与上述的互换具有不同的特性，这种特殊的互换即是信用违约互换。
准确地说，所谓信用违约互换是一种其价值依赖于标的资产的信用质量的互换，其目的是使得交易的一方（买方）完全不承担违约风险。它是一种具有违约保险性质或违约保护性质的产品。它是一种柜台交易产品。
当买卖双方签订了买卖信用违约互换合同后，违约保护的买方按标的资产面值的一定比例定期（通常一年或半年一次）向卖方进行支付（这一比例就是互换酬金，也就是互换的价格），直到到期或指定的违约事件的发生为止。而卖方则在违约事件发生时或在到期日向买方支付标的资产的面值。在这个过程中，当违约事件发生时，买方有权执行其权利，执行的方式通常分为实物交割和现金结算两种：实物交割是由买方向卖方交割标的参照债券、卖方则支付面值；现金结算则是由卖方向买方支付标的债券价值的亏损额。典型的违约互换还要求买方支付应计酬金，酬金的计算时间是从违约到最后一次支付的时间，见图1。
图1 信用违约互换的结构图
2.信用联系票据。信用联系票据(CLN)是一种附息票据，是将信用风险证券化的结果。该票据的投资者承担信用参照主体的信用风险，作为回报该票据定期支付高额利息。CLN可以只在保护性买方和保护性卖方进行，也可以作为一种投资证券向公众发行，并在二级市场进行交易，见图2。
图2 信用联系票据结构图
发行CLN的是保护性买方，同时又是CLN的卖方。CLN的购买者既是投资者又是保护性卖方。投资者向保护性买方按发行价支付现金。在CLN的有效期内，投资者收到利息直到到期或者信用参照主体发生违约。如果违约发生，CLN的发行者停止付息，同时交割信用参照主体发行的债券。如果没有违约发生，投资者将在到期日收回CLN的全部名义价值，从而得到极有吸引力的回报。
从上面的结构看，CLN是一种合成的债券，保护性买方将其贷款、可转换债券和地方性债券等的风险暴露合成一种转移信用风险的票据。
3.首联信用票据。首联信用票据(FTD)是一种与CLN相关的票据。它们的差别是，前者承担的是单一信用参照主体的风险，而后者承担的是多个信用参照主体的信用风险。例如联邦瑞士银行发行了一种基于三个瑞士债务人的FTD（它们平均的到期收益率为LIBOR+48bps），FDT支付固定的附息率为LIBOR加90bps。在FTD的有效期间，当三个信用参照主体之一发生违约时，保护性买方立即向卖方交割违约债务人的债券。因此FTD比CLN具有更高的风险，并支付比LCN更高的收益作为补偿。
因为FTD涉及多个对象的信用风险，因此，在对其估值时必须对这些信用参照主体之间的相关性进行精确地界定。这些信用参照主体之间的相互依赖性越低，FTD的风险酬金越高，见图3。
图3 FTD的结构图
（二）价差产品
价差衍生产品是由市场上可观察到的信用价差水平和允许转移的信用价格或风险价差构成的。常用的价差产品有价差远期和价差期权。价差衍生产品是从“宏观”上对冲信用风险的理想工具。价差远期和价差期权属于柜台交易产品。
1.价差远期。价差远期是一种以给定价差为标的资产的远期合约。这种给定价差是指具有违约风险的债券与基准债券（通常是同一货币发行、具有相同到期期限的政府债券）的到期收益率之间的差额。进行价差产品的交易双方，通过对未来价差的预期来进行投资或对冲。如果投资者预期未来的价差将扩大，则可以买价差的远期——做远期的多头；反之卖出价差远期——做远期的空头，见图4。
图4 价差远期的结构图
2.价差期权。价差期权与价差远期有很多相似的特点。不同的是远期的签订无需任何成本，因此收益和亏损是对称的，交易双方一盈一亏，数额相同。任何一方都可能产生很大的亏损。而期权则不同，交易初期多头向空头支付期权费，从而保证其亏损不低于期初所支付的费用，但理论上赢利可以很高。事实上，这两者关系与普通的远期与和期权的关系是完全相同的，见图5。
图5 价差远期的结构图
（三）总的收益产品
总的收益产品主要指总收益率互换，它是一种柜台交易产品，它不能证券化，也不能在二级市场上进行交易。通常互换的最短期限为3年，最小名义价值为1000万美元。总收益互换的交易双方分别称为总收益操纵者（即是保护性买方）和总收益接收者（即保护性卖方，也是投资者）。操纵者拥有风险性债权，并希望临时性退出多头头寸；而接收者则愿意临时进入多头。通过互换，操纵者同意将债券在互换期内的所有息票支付的利息和因价格的变动而产生的资本利得传递给接受者。换言之，它相当于接受者临时拥有标的资产，但不能转卖。接受者则同意支付确定的利率（如：LIBOR＋价差）。
总的收益互换实质上人为地给接受者建立多头头寸，给操纵者建立空头头寸。互换期间所有信用风险由接受者承担。这种产品为接受者提供了一种投资机会，而且无需购买标的资产，见图6。
图6 总收益互换的结构图
以上，我们列举了一些基本的信用衍生产品。除上述产品外，还有基于信用事件的数字期权等，在这里不一一介绍。
二、利用信用衍生产品对信用风险的管理
风险管理的技巧与科学是现代金融领域最为重要的课题之一。从传统的角度看，风险管理有三种方法：风险分散、风险转移和对冲风险。风险分散是根据投资组合原理，将资金投入到不同的资产上去；风险转移主要表现为购买保险，通过购买保险，事先支付一定的保证金从而将风险完全或部分地转移给保险公司；所谓对冲又称为套期保值，是指利用与现货收益相关的远期、期货等衍生产品组成特定的组合，当风险因素的变化导致现货亏损或赢利时衍生产品的损益反向变化，从而抵消了风险因素变化所产生的影响。这种相互抵消即是对冲。
在进行信用风险管理时，传统的方法是尽量减少违约的机率，也就是对贷款者进行选择，尽量避免给有可能违约的借款者进行贷款。为了达到这一目的，一些金融机构纷纷建立了不同的模型来对信用风险进行度量。这些模型中很多是内部模型，它们的一个共同特点是希望事先对贷款者进行有效区分，从而减小违约的可能性，它侧重于对信用风险的事前防范。这种管理信用风险方法的局限性在于事前评价和管理，尽量回避风险或对于风险资产要求更高的回报。同时利用投资组合原理分散风险，即通过将贷款发放给不同的客户，从而进一步降低违约风险。因为信用风险不是可保风险，因此保险公司一般不会对该类风险进行保险，从而不能实现风险转移。同时，在信用衍生产品出现以前，信用风险也不能通过买卖衍生产品对信用风险进行对冲，因此，传统的信用风险管理方法十分单一。
信用衍生产品的出现刚好能弥补上述的不足。在利用传统的方法分散信用风险的同时，还可以通过信用衍生产品对信用风险进行转移和对冲。
第一，风险转移。对于单个现金流的信用风险，可以通过购买信用期权来转移风险，因为期权具有与保险完全相同的功能——期权费相当于保险费，当保护性卖方支付一笔期权费后，便取得了在亏损出现时向保护性买方索取补偿的权利。例如，某金融机构的风险与某一利率价差有关，当价差上升到一定的水平时开始出现亏损，此时可以购买上述的价差期权，当价差上涨到协定水平时，其亏损可以得到来自期权的买方的补偿。对于来自多个现金流的信用风险，则可以利用互换产品来转移风险。信用违约互换通过签订互换协议直接将保护性买方所暴露的信用风险完全转给保护性卖方。而总收益互换则将保护性买方所暴露的信用风险部分地、临时性地转给保护性卖方。
值得说明的是互换协议的维持本身就是依赖于协议双方的信用基础。此外，CLN和FTD是将信用风险证券化的结果。这种证券化将信用风险分散地转移给广大的该证券的投资者。证券化的不足之处在于成本较高，同时还存在标准化的问题。
第二，风险对冲。通常可用来对风险进行对冲的产品是远期、期货等衍生产品。因此，所有的信用远期和期货都可以用来对冲信用风险。此外，价差产品一般是以政府债券为基准而构造的产品。政府债券通常被认为无违约风险，同时也是其它债券定价的起点。价差产品是用来防范风险证券的到期收益率对政府债券到期收益率之差的过度波动。因此，价差产品一般是用来从宏观上对信用风险进行对冲。
第三，信用衍生产品可以是柜台交易产品（如互换、远期），也可以是交易所内交易的产品（如期货、期权）。当我们利用衍生产品对信用风险进行管理时，保护性买方可以是标的物中的债权人，此时产品将违约风险直接转移给卖方；保护性买方也可以不是标的物中的债权人，此时选择任何产品都存在基差风险。为了减小基差风险，买方应选择与其债权高度正相关衍生工具。
事实证明，信用衍生产品对信用风险的防范能够起到十分有效的作用。正因如此，信用衍生产品市场才得到迅速发展。
三、思考与启示
第一，信用衍生产品的成功开发，一方面是金融市场高度发达的结果。发达的金融市场具有足够多的资金供应者和需求者，也具有足够的供给和需求。市场信息的高速流通降低资金的交易成本。正是因为西方金融市场上对信用衍生产品有很大的需求和供给才促使该市场的快速发展。另一方面，衍生金融产品的创新反过来又促使金融市场更发达。它为投资者提供了更多的投资机会，也为投资者的信用风险的防范提供了一类行之有效的方法。
第二，信用衍生产品的创新本身不过是将一些原有的金融衍生产品进行改装。究其实，不过是远期、期货、期权、互换及其组合等已有的品种，不同的是标的物。而正是因为标的物的不同，产品才具有不同的功能。信用衍生产品创新的新奇与高明之处正是这一功能取向。如果说违约互换产品和价差产品还比较简单，那么，总收益率产品则更具有创意，它将债权人的债权在某一给定时期内进行临时转让，从而临时退出风险暴露。
第三，投资者可以利用信用衍生产品对冲自己的信用风险。这一新兴产品对个体的风险防范可能十分有效，但一般地它不能降低整个市场的信用风险，因为它只是将某个个体的信用风险向其它个体进行转移。当然，如果还考虑到保护性买方的道德风险，这一工具可能会在一定程度上扩大信用风险。另一方面，那些证券化的产品将信用风险分散到很多投资者，这又可能阻止违约行为的连锁反应，从而降低整个风险。
信用衍生产品的创新是比较成功的，但是我们应该清楚地看到几乎所有的信用衍生产品都是结构化产品，它根据投资者的不同需要进行量体裁衣，从而几乎都是场外交易产品。这种情况下又会产生新的信用风险——信用衍生产品交易双方的违约风险。
第四，我国的金融市场还不发达，市场上还不存在金融衍生产品，也无法利用这类产品对诸如利率风险、汇率风险以及信用风险进行有效防范。因此，必须加大力度完善我国的金融市场，建立更为有效的金融体系。为此，借鉴国外的先进经验是必需的。
此外，我国银行业从国有化走向商业化、乃至股份化，面临着一个很重要的问题是如何扩大自身的业务。可以毫不夸张地说，面对国外金融机构的竞争，创新是我国银行的生存之道。国外信用衍生产品的成功开发对我们应该是个很好的借鉴。当然，在现阶段我们不太可能推出与国外完全相同的衍生产品，但我们可以借鉴其创新思想，结合我国的实际情况，创造出具有中国特色的金融衍生工具。
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