人民币计价结算背景下汇率制度选择研究——基于汇率变动时变传递效应的视角，本文主要内容关键词为：汇率论文,视角论文,效应论文,人民币论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
跨境贸易推行人民币计价结算是中国一项中长期发展战略。国家“十二五”规划强调“扩大人民币跨境使用”。金融业“十二五”规划进一步强调“逐步扩大人民币跨境使用。”人民币计价结算自试点实施以来，一直受政策强有力的推动。2009年7月1日，《跨境贸易人民币结算试点管理办法》正式公布。2010年6月17日，跨境贸易人民币结算试点地域范围和试点业务范围扩大，不再限制境外地域。2010年12月6日，试点出口企业从365家扩大到67359家。2011年1月6日，《境外直接投资人民币结算试点管理办法》正式发布。2011年8月22日，跨境贸易人民币结算地区范围扩大至全国。2011年10月，《外商直接投资人民币结算业务管理办法》和《关于境内银行业金融机构境外项目人民币贷款的指导意见》正式发布。2011年12月，《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》发布。
受政策强有力的推动，跨境贸易人民币结算发展非常迅速(见图1)。根据中国人民银行货币政策执行报告披露的数据，2009年跨境贸易人民币结算额仅35.8亿元，2010年累计结算额达到5063.4亿元。2011年，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.08万亿元，同比增加3.1倍。2012年上半年，累计办理跨境贸易人民币结算业务12519.5亿元，同比增长31%。
资料来源：中国人民银行。
图1 人民币结算额的增长情况
国际贸易计价货币问题是新开放经济宏观经济学研究的一个重点，计价货币①的选择会直接地对汇率变动的传递效应(Exchange Rate Pass-through)②进而对汇率制度选择等问题产生深远的影响。跨境贸易人民币计价结算自2009年试点推出至今，发展非常迅速，但是现有研究主要是集中讨论人民币计价结算存在的问题以及促进人民币计价结算顺利发展的政策措施，较少涉及人民币计价结算对汇率变动传递效应的影响及其对汇率制度的启示。我国的汇率制度改革走走停停，③在人民币计价结算快速发展背景下应该采用何种汇率制度，本文试图从理论上对该问题进行分析。
一、文献综述
国际贸易中的计价货币可以分为两种类型：交易货币和非交易货币。非交易货币指在贸易中使用进口商国家货币(Local Currency Pricing，LCP)或者出口商国家货币(Producer Currency Pricing，PCP)计价。交易货币计价(Vehicle Currency Pricing，VCP)是指采用第三国货币计价，这种货币在国际贸易中被进出口方和银行广泛使用，作为国际交易媒介(比如美元)。关于计价货币的早期研究主要关注影响国际贸易计价货币选择的因素。20世纪90年代兴起的新开放经济宏观经济学(New Open Economy Macroeconomics)把计价货币作为一个构件引入模型，分析了不同计价货币对汇率变动传递效应的影响。
Betts & Devereux(1996)指出，如果以PCP计价，那么进口商品的价格和汇率同比例变动，汇率变动对最终消费者的传递效应是完全的；如果是LCP计价，则没有传递效应，进口商品的价格不再受汇率波动的影响。Flolen & Wilander(2006)采用一个动态模型，分析了汇率的传递效应和进口价格波动的关系。汇率传递效应和进口价格波动取决于计价货币的选择以及需求函数和成本函数的形式，相对于PCP,LCP条件下汇率的传递效率更低，价格调整频率更低，价格波动性也更低。
一些学者实证研究了不同计价货币选择背景下汇率变动的传递效应。Bowe & Saltvedt(2004)发现，对于某一特定商品，如果计价货币的选择不同，传递系数在不同的出口目的地，甚至在同一目的地的差异也非常大。Campa & Goldberg(2005)认为，不论是完全的LCP计价还是完全的PCP计价，汇率变动的传递都是不完全的。短期内是部分传递，在制造业尤其如此。Parsons & Sato(2006)强调，东亚国家的汇率传递程度很低，这与市场分割和价格歧视有关。这些国家大多经济规模较小，出口产品在世界市场上面临激烈竞争，主要采用美元作为计价货币。Gopinath et al.(2010)指出，汇率传递在以美元计价和非美元计价的商品之间差异非常大。
从实证结果来看，不论是完全的LCP计价还是完全的PCP计价，汇率变动的传递都是不完全的，与理论模型的结论有些差异。出现这种情况的原因是理论模型中的很多假设在现实中并不存在，也说明除了计价货币以外，还有其他的一些因素影响汇率变动的传递效应，如运费和贸易壁垒等交易成本、产品替代程度和市场份额、不完全竞争的市场结构、当地分销成本、粘性价格、沉没成本、通货膨胀环境或货币增长率的稳定性等。
不同计价货币背景下汇率变动传递效应的差异对于汇率制度选择有重要的影响。Betts & Devereux(2000)指出，固定汇率制度和浮动汇率制度的选择取决于PCP或LCP条件下汇率变动对进口价格的传递效应。如果汇率变动对进口价格的传递是完全的，固定汇率制度是最优选择。相反，在汇率传递效应为零的情况下，名义汇率保持浮动将是最优选择。Devereux & Engel(2003)发现，在进口商品LCP条件下，当发生实际冲击时，固定汇率制度是最优选择；当实际冲击不显著且货币政策较稳定时，浮动汇率制度更优。在进口商品PCP条件下，相对稳定的汇率制度是更优选择。
理论模型得出了PCP或者LCP条件下固定汇率制度或者浮动汇率制度选择两个角点解。事实上，不论是完全的PCP还是完全的LCP，汇率变动的传递效应都是不完全的。这说明PCP或者LCP条件下汇率制度选择问题必须考虑实行PCP或者LCP前后汇率变动传递效应有何差异。如果计价货币变化以后汇率变动的传递效应变得更弱了，在其他条件不变的情况下，则倾向于采用弹性的汇率制度；如果计价货币变化以后汇率变动的传递效应变得更强了，则倾向于采用比较稳定的汇率制度。
近年来，有关人民币汇率传递效应的文献逐渐增多。这些文献主要讨论人民币汇率变动对进口品价格水平、生产者价格水平、消费者价格水平或国内物价总水平的影响。从研究方法来看，主要是自回归分布滞后(Autoregressive Distributed Lag，ARDL)模型和向量自回归模型(Vector Autoregression，VAR)等线性时间序列方法，如刘亚等(2008)使用ARDL模型，卜永祥(2001)、毕玉江和朱钟棣(2006)、高瞻(2010)使用协整和误差修正模型，封北麟(2006)、陈六傅和刘厚俊(2007)、施建淮等(2008)、周杰琦(2010)使用VAR模型。
使用线性模型只能分析整个样本区间汇率与价格、出口和产出的平均关系，要分析人民币计价结算前后汇率变动传递效应的差异，一个简单的方法是强行把样本分为试点前和试点后，用线性模型对比分析两个区间汇率变动传递效应的差异。但是这种强行划分样本的方法存在缺陷：跨境贸易人民币计价结算首先进行试点，然后逐渐扩大试点范围，结算规模也逐渐扩大，这使得很难确定一个划分样本的时间点。分析汇率变动传递效应发生改变的另一种方法是使用马尔可夫区制转换(Markov Regime Switching)模型，④区制转换模型可以较好刻画经济结构突变现象，但不适合描述像人民币计价结算由试点逐步扩大的渐变现象。
本文采用随机波动的时变参数向量自回归模型(Time Varying Parameter Structural Vector Autoregression with Stochastic Volatility,SV-TVP-SVAR)考察样本区间汇率与价格、出口和产出的时变关系，直观展示不同时期汇率变动对价格、出口和产出的传递效应，进而得出一些人民币计价计算背景下汇率制度选择的启示。⑤
二、SV-TVP-SVAR模型
(一)SV-TVP-SVAR模型
为了引入SV-TVP-SVAR模型，我们先从基本的结构性VAR模型开始。
(8)返回到步骤(2)重新抽样。
在所有参数被估计出来以后，可以计算脉冲响应函数。⑥
三、实证分析
汇率变动会直接改变进口商品价格和出口商品价格，进而会影响生产者价格和消费者价格，同时会影响出口和产出。选取名义有效汇率指数综合衡量汇率变化。⑦本文建立三个SV-TVP-SVAR模型：第一个模型(以下简称“模型1”)选取的变量为出口价格指数(EXPORTPRICE)、进口价格指数(IMPORTPRICE)和名义有效汇率指数(NEER)；第二个模型(以下简称“模型2”)选取的变量为消费者价格指数(CPI)、生产者价格指数(PPI)和名义有效汇率指数；第三个模型(以下简称“模型3”)选择的变量为工业增加值增长率(OUTPUT)、出口额(EXPORT)和名义有效汇率指数。出口价格指数、进口价格指数来自GFD数据库(Global Finance Data)，名义有效汇率指数来自国际清算银行(BIS)，消费者价格指数和生产者价格指数为定基数据，定基消费者价格指数来自GFD数据库，定基生产者价格指数系作者根据正式公布的同比增长率和部分环比增长率计算得出。工业增加值增长率、出口额来自同花顺数据库。三个模型选取的样本区间为1994年1月-2012年7月。出口价格指数、进口价格指数⑧和名义有效汇率指数如图2所示。
消费者价格指数、生产者价格指数和名义有效汇率指数如图3所示。
出口额、工业增加值增长率与名义有效汇率指数如图4所示。
所有数据首先经过季节调整，变量单位根检验如表1所示。除工业增加值增长率外，名义有效汇率指数、出口价格指数、进口价格指数、消费者价格指数、生产者价格指数、出口额均为不平稳序列，一阶对数差分以后均为平稳序列。分别计算滞后1～6阶SV-TVP-SVAR模型的边际似然值⑨(Marginal Likelihood)，根据计算结果，所有模型均选择滞后阶数4。为了考察汇率变动的时滞效应，本文计算了价格、出口和产出1个月、6个月和12个月的响应值。
表2给出了模型1参数后验估计的均值，标准差和95%的可信区间。⑩采用MCMC抽样结果计算Geweke(1992)提出的收敛诊断概率CD(Convergence Diagnostics)和低效因子量值(Inefficiency Factors)。根据模型的估计结果，在5%的显著性水平下不能拒绝MCMC抽样结果收敛于平稳分布(即参数的后验分布)的原假设。各个参数估计的低效因子量值较高，但在连续抽样20000次的情况下，仍可以得到足够的不相关的样本，估计结果显示MCMC算法对未知参数的后验分布进行了有效的抽样。
图5为出口价格、进口价格对汇率变动冲击1个月、6个月和12月后的响应。可以清楚地看出，出口价格、进口价格对汇率变动冲击的响应具有非常显著的时变特征，1个月和6个月后的响应尤为明显。从出口价格响应来看，随着人民币名义有效汇率升值，出口价格整体呈上升趋势，亚洲金融危机前后、次贷危机前后的响应变化非常大。2010年人民币计价结算快速发展以后，响应值明显下降且趋于平稳。从进口价格响应来看，随着人民币名义有效汇率升值，进口价格整体有下降趋势，2006年人民币快速升值以后至次贷危机恶化扩散前，名义有效汇率升值拉低进口价格的效应非常显著。2010年人民币计价结算快速发展以后，进口价格响应趋于平稳，且低于2009年前的响应水平。
图5 出口价格、进口价格对汇率变动冲击的三个时间窗口的响应情况
表3给出了模型2参数后验估计的均值、标准差、95%的置信区间、CD值和低效因子量值。
图6展示了消费者价格、生产者价格对汇率变动冲击1个月、6个月和12月后的响应。可以清晰看出，消费者价格、生产者价格对汇率变动冲击的响应具有非常强的时变特征，1个月和6个月的响应较为明显。从1个月消费者价格响应来看，随着人民币名义有效汇率升值，消费者价格整体呈下降趋势，亚洲金融危机前后、2004年前后、次贷危机前后1个月的响应变化比较大。2010年人民币计价结算快速发展以来，随着人民币名义有效汇率升值，消费者价格响应明显减小。从生产者价格响应来看，随着人民币名义有效汇率升值，1个月生产者价格整体有下降趋势，2005年汇率制度改革以后，该响应水平显著增加，2010年人民币计价结算快速发展以后，随着人民币名义有效汇率升值，生产者价格响应比较平稳，比2009年时的响应值有所下降。需要指出的是，大约从2005年至2008年，6个月后消费者价格响应值走势与1个月后的响应值走势相反。大约从2005年后，6个月后生产者价格响应值与1个月后的响应值走势基本相反。这说明，汇率变动对消费者价格和生产者价格的影响路径比较复杂，除了汇率影响国内价格外，还有外汇管理体制、汇率形成机制、国际资本流动等其他与汇率有关联的因素影响国内价格。
表4给出了模型3参数后验估计的均值、标准差、95%的置信区间、CD值和低效因子量值。
图7显示的是工业增加值增长率、出口额对汇率变动冲击1个月、6个月和12月后的响应。同样也可以清晰看出，工业增加值增长率、出口额对汇率变动冲击的响应具有很强的时变特征。从1个月和6个月工业增加值增长率的响应来看，人民币名义有效汇率升值对产出整体有紧缩效应，亚洲金融危机前后、2000年至2001年、2004年至2005年、次贷危机期间1个月的响应变化比较大。2010年人民币计价结算快速发展以后，随着人民币名义有效汇率升值，工业增加值增长率响应较2009年前的水平明显减小，人民币升值对产出的紧缩作用有所缓解。1个月和6个月出口额对人民币名义有效汇率升值的响应整体呈下降态势。2008年之前，随着人民币名义有效汇率升值，1个月和6个月后的出口响应为正值，出口额会随着人民币升值而增加，只不过增加的速度在下降。从2008年前后开始，1个月的响应值变为负数，2008年末6个月的响应值变为负数，说明从2008年末开始，人民币升值后对1个月和6个月后的出口有紧缩作用。出现这种现象的原因是：2005年汇率形成机制改革以后人民币快速升值，至2009年以后，人民币被低估的程度得到极大的缓解，人民币汇率在向其均衡水平靠近。
四、结论及其对汇率制度的启示
中国外汇管理体制、汇率形成机制等经常变化，出口价格和进口价格、消费者价格和生产者价格、工业增加值增长率和出口额对汇率变动冲击的响应都具有非常显著的时变特征，亚洲金融危机期间、次贷危机期间，人民币计价结算快速发展以后响应值的变化比较明显。只有使用非线性模型，才能够较好地描述这种时变效应。汇率变化以后，各类变量1个月、6个月的响应比较强，说明汇率变动的传递效应在短期内比较显著。
从出口价格响应来看，随着人民币名义有效汇率升值，出口价格整体有上升趋势，2010年人民币计价结算快速发展以后，响应值出现下降且趋于平稳。从进口价格响应来看，随着人民币名义有效汇率升值，进口价格整体有下降趋势，2010年人民币计价结算快速发展以后，进口价格响应趋于平稳，低于2009年前的响应水平。原因是人民币计价结算以后，部分出口商品采用人民币计价结算，部分进口商品采用人民币计价结算，随着人民币升值，采用人民币计价结算的出口商品价格不会变化，这在一定程度上会抑制全部出口商品价格的上升程度，进而平滑出口商品价格波动幅度。随着人民币的升值，采用人民币计价结算的进口商品价格会上升，这在一定程度上会抑制全部进口商品价格的下降程度，进而平滑进口商品价格的波动幅度。从1个月、6个月出口价格、进口价格的响应来看，均较2009年以前出口价格、进口价格的响应值低。这说明人民币计价结算能够减少汇率变动对出口价格、进口价格的冲击，降低出口价格、进口价格的波动。
随着本币的升值，消费者价格、生产者价格的变化路径比较复杂。大约从2005年至2008年，6个月后消费者价格响应值走势与1个月后的响应值走势相反。大约从2005年后，6个月后生产者价格响应值与1个月后的响应值走势基本相反。可能原因是汇率变动除了通过影响贸易品、非贸易品价格进而影响生产者价格以及最终的消费者价格外，还有外汇管理体制、汇率形成机制、国际资本流动等其他与汇率有关的因素影响国内价格。2011年以后，1个月后消费者价格响应趋于平稳且显著下降，1个月后生产者价格响应也出现某种程度的下降且趋于平稳。这说明人民币计价结算能够在某种程度上减少汇率变动对消费者和生产者价格的冲击，降低消费者和生产者价格波动。
2010年人民币计价结算快速发展以后，随着人民币名义有效汇率升值，工业增加值增长率响应较2009年前的水平明显减小且趋于平稳，人民币升值对产出的紧缩作用有所缓解，导致的产出波动也有所下降。2010年年中以后，随着人民币名义有效汇率升值，出口额会下降，但是1个月和12个月的出口响应值趋于平稳，而6个月的出口响应值比2010年前有明显下降且趋于平稳。这说明人民币计价结算能够在某种程度上平抑产出和出口的波动。
如果继续实行相对僵化的汇率制度，推行人民币计价结算对于进出口企业没有什么意义。因此，实行更加市场化的汇率制度很有必要。我们计算发现，人民币计价结算快速发展以后，价格、出口和产出对汇率变动的响应值在下降且趋于平稳，汇率变动给宏观经济带来的冲击和波动出现了一定程度的下降，人民币计价结算背景下实行更加弹性的汇率制度是可行的。
本文为“中国国际金融学会学术峰会暨2012年《国际金融研究》论坛(秋季)——改革与发展：经济金融全球化背景下的中国金融战略”的参会论文。
注释：
①国际贸易中有计价货币(Currency of Invoice)、结算货币(Currency of Settlement)，对于绝大部分的企业来说，这两者是一致的(Friherg & Wilander,2008)。
②Goldberg & Knetter(1997)把汇率传递定义为汇率变动对进口价格的影响。这是一个狭义的定义，目前大多数文献提到汇率变动传递效应时是指名义汇率变动对进出口价格和国内物价水平的影响。价格变化会进一步影响进出口和产出，本文所指的传递效应包括汇率变化对价格、出口和产出的影响。
③2005年7月，中国人民银行启动了汇率形成机制改革，但其进程在2008年被国际金融危机打断。随着经济运行趋于平稳，2010年6月，中国人民银行决定再次启动人民币汇率形成机制改革。
④使用马尔可夫区制转移向量自回归(MSVAR)模型的最近文献参见卞志村和孙俊(2012)。
⑤本文选择时变系数模型的另一个原因是中国外汇管理体制、汇率形成机制经常变化，在不同制度安排下汇率变动的传递效应可能呈现出非线性特征。
⑥详细计算说明参见Nakajima(2011)。
⑦国外在进行实证研究时，一般是选取不同产业和行业进出口中计价货币选择和价格的实际数据，但在国内无法获得这些数据。
⑧GFD提供的出口价格、进口价格指数以1为定基，乘上100转化为以100为定基。
⑨边际似然值(Marginal Likelihood)的计算见Nakajima等(2009)。
⑩在贝叶斯统计当中采用可信区间(Credible Intervals)来描述参数的不确定性。一般是用后验抽样的2.5%和97.5%的分位数得到。
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