转轨经济中企业并购重组的价值分析，本文主要内容关键词为：企业并购论文,价值论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F279.2 文献标识码：A 文章编号：
一、研究的目的
并购重组不仅是市场成熟国家企业扩张和提升竞争力的重要方式，也是我国企业完成向市场经济转轨和产业从新兴走向成熟，并融入全球经济的一种有效方式。〔1〕
并购重组能否给企业带来价值增值？如果能，如何解读其价值源泉？这是进一步规范和发展我国企业并购重组所必须研究的问题。依照研究的需要，本文的并购重组不仅包括企业内部与外部的资产重组，还包括企业内部所有权的重组。这样，并购重组就可分为4类：一是股权转让，包括控制权转移和控制权不转移两种股权转让；二是兼并收购；三是资产剥离，包括公司有形资产和对外投资股权的剥离；四是资产置换，包括资产与资产、资产与股权之间的置换。其中，前三类的并购重组活动最为频繁。
学术界对并购重组的研究非常多，但对并购重组是否能给企业带来价值增值却一直没有明确的结论。相对而言，比较多的学者认为并购重组能给企业带来价值增值。先看股权转让，它有助于新的股东进入公司决策和管理层，将高效率的管理机制引入企业。有些优势企业入主上市公司后，将大幅度地调整和充实上市公司的主营业务，甚至变更上市公司的名称和性质，为将来注入优质资产、改善盈利奠定了基础。特别是当控制权转移时，公司的无形资产将显现出来，为投资者所认识。莫克（Mork）等研究了股权转让对公司价值的影响，认为：善意收购的对象往往被认为有十分巨大的无形资产。〔2〕关于兼并收购对兼并方公司价值的影响，一般有两种解释：一种是新古典主义理论，认为并购行为能提高公司价值。公司价值的增加来自成本的节约，垄断能力的加强，经营与财务的协同效应等。另一种是管理者理论，认为并购是管理者自己私人利益的扩张，管理者是为了增加自身财富或因能够管理一个巨大的兼并后的公司而获得声望和满足感而实施收购的，这时的收购并不一定能带来兼并方公司价值的提高。实证研究结果大部分是支持第一种观点的，认为成功的并购能增加公司价值。资产剥离为公司带来的价值增值主要来自4个方面：出售与公司战略目标不一致的资产，可完成产业的战略转换或从竞争激烈的市场中退出来；甩掉经营亏损业务的包袱或通过资产剥离纠正以往决策的失误，可提高经营效率；资产剥离还可以为公司其他更好的投资机会提供必要的财务和管理资源；当一家公司的某些业务对企业整体战略目标不重要或不适合企业其他业务的发展时，尽快剥离这些业务可消除负的协同效应。
以上对并购重组价值影响的解释固然有一定道理，但这些解释只是涉及到了一些影响公司价值的表面现象，对更深层次的原因却没有作出进一步的理论探究。如为何在股权转让后，新股东介入决策和管理层就能给公司带来价值增值，这部分增值来自何处？同样，兼并收购可能产生的协同效应的本质是什么，它们是怎样影响公司价值的？也就是说，迄今为止学术界仍缺乏对并购重组价值源泉的深入研究。因此，在理论上更加深入地解读并购重组的价值源泉是本文最基本的研究目的。
与市场成熟国家相比，处于转轨经济中的中国，产业结构调整、企业价值链整合、委托代理关系改善和经济效率提升的空间还很大，透过并购重组降低交易成本和所有权成本的可能性也非常高。因此，分析转轨经济中我国企业并购重组的价值，进一步解读其价值源泉也是本文的一个重要研究目的。
二、理论分析
许多研究从短期市场收益和经营绩效的变化证实了并购重组的价值。〔4〕〔5〕但其价值源泉却比较难被人发现。本文认为，从交易成本和所有权成本的角度去解读转轨经济中并购重组价值形成的特点和价值源泉具有特别的意义。
目前，学术界也有一些研究是针对并购重组中的交易成本与所有权成本的，但大多数仅做了一般的定性分析，或仅涉及并购重组中发生的交易成本和所有权成本的种类，很少具体分析由并购重组引起的交易成本和所有权成本变化，以及这种变化对企业价值的影响。
市场尤其是转轨经济环境中存在各种交易成本。交易成本来源于资产专用性、不确定性和交易频度。〔3〕资产专用性是指为特定交易或服务而投入生产过程的资产进行再配置的难易程度，反映了企业某一资产对市场的依赖程度。由于交易成本是一条随资产专用性强度增加而较快上升的曲线，因此任何有助于减弱资产专用性的并购重组都会降低交易成本。不确定性包括外部条件的不确定性和交易双方内部的扰动因素，突出表现为双方在交易过程中行为的不确定性。这种不确定性对纵向购销或协作关系的交易双方来说会增加其交易成本，具体表现为选择合同的费用。若签订长期合同，不仅会因合同复杂化而增加达成合同的成本，而且还将使双方均丧失了适应市场变化的灵活性，从而面临不确定性所带来的潜在风险；若选择短期合同，则会面临“小数谈判问题”和机会主义的双重冲击，交易中的一方一旦出现机会主义行为而毁约，另一方将大幅度增加搜寻和等待交易伙伴的成本。因不确定性的影响，当这种交易成本高到一定程度时，生产者和购销者就将合并起来，以一体化的组织代替市场交易。这时，生产组织更有效率，交易成本将会降低。并购重组不仅会降低交易成本，也可能增加交易成本。因为交易成本还受到交易频度的影响。如果交易频度高，由纵向并购新增的交易成本可以分摊到大量不断进行的交易中去，相对费用可下降并且易得到补偿。
并购重组通过组织与资源的有效安排可降低交易成本，提升公司的价值。但仅有交易成本的降低就一定能带来企业价值的提升吗？当然不是。产权学派对公司内部组织结构和代理问题的研究发现，所有权的配置也不可避免地影响企业所有权成本的变化。所有权成本包括经营者的监控成本、集体决策成本和风险承担的成本。〔6〕其中，监督成本其实就是人们常说的代理成本，包括所有者对经营者进行有效监督的成本（含运营和沟通信息的成本、敦促经营者执行决策的成本），及监督不力而导致经营者机会主义行为的成本。此外，当多个人共同分享一个企业的所有权时，不同所有者的利益可能不一致甚至发生冲突，因决策无效率产生的成本和决策过程本身产生的成本都是集体决策成本。监控成本和集体决策成本是与所有权的剩余控制权相关的，风险承担成本则与剩余收益索取权直接相关。对所有权而言，剩余收益索取权也涉及很多成本问题，其中最显而易见的就是与企业经营重大风险相关的风险承担成本。现实中人们发现：某一减少交易成本的并购重组并不一定能使企业价值增大，因为该并购重组很可能在减少交易成本的同时却增加了所有权成本。只有当交易成本（或所有权成本）降低带来的收益大于所有权成本（或交易成本）增加所带来的损失时，并购重组才能给企业带来价值增值。换句话说，并购重组的价值可以来源于交易成本和所有权成本总和的节省。
根据以上分析，若交易成本和所有权成本的总和在并购重组后有所下降，则该并购重组的价值就为正。事实上，不同的并购重组对交易成本和所有权成本的影响是不一样的。但综合起来，应该存在5种可促成并购重组价值为正的情形：（1）所有权成本减少，交易成本没有明显变化；（2）交易成本减少，所有权成本没有明显变化；（3）交易成本和所有权成本同时减少；（4）交易成本减少，所有权成本增加，但交易成本减少的金额大于所有权成本增加的金额；（5）所有权成本减少，交易成本增加，但所有权成本减少的金额大于交易成本增加的金额。由于交易成本和所有权成本很难具体量化，因此本文下面只研究前3种情形，并透过分析这3种情形来解读并购重组的价值源泉。
三、样本数据、研究方法及结果
为了验证上述（1）、（2）、（3）情形的存在，我们以1997～2000年度在深圳和上海证券交易所上市公司进行的并购重组作为对象，按公告内容和一定的条件进行取舍，分离出股权转让过程中国家股股权下放、兼并收购中的垂直收购、资产剥离中对与主营业务无关的资产剥离3组样本公司。这3组样本公司所代表的分别是（1）、（2）、（3）种将提升公司价值的情形。需说明的是，本研究使用的并购重组公告来源于《证券时报》1997和1998年度的“深沪市上市公司资产重组情况一览表”，《中国证券报》1999和2000年度的“上市公司重组事项总览”；股价和证券指数来源于“证券之星行情表”的历史数据。
第1组：股权转让过程中国家股股权下放，共有23家样本公司（深市10家，沪市13家）。它具体指国家股从财政部、国资局、计委、中央直属企业等全部转让到国有资产经营公司或控股公司、地方企业等情况（不包括股权的部分转移），是中国国企改革中发生的一种特定的股权转让形式。股权下放改变了行使所有者职权的“所有者”，且与公司的层级关系减少，理论上导致所有权成本的减少，而交易成本则没有明显变化，属于研究情形（1）。
第2组：兼并收购中的垂直收购，共有52家样本公司（深市23家，沪市29家）。这是最经典的交易成本减少的方式。通过兼并或收购公司的上游或下游企业，将许多纵向研发、原料供应、生产组装、销售等各个阶段内化为企业的一部分，将外部效应内部化以减少交易成本，而公司本身的所有权成本没有显著变化，属于研究情形（2）。
第3组：资产剥离中对与主营业务无关的资产剥离，共有36家样本公司（深市20家，沪市16家）。这是属于研究情形（3），交易成本和所有权成本都有所下降。
学术界普遍使用事件研究法，通过分别计算各组重组样本-10到10天的累计非正常收益率（CAR）来检验并购重组的效率，进而推测并购重组的价值。
本文进行数据分析的步骤如下：
（1）根据CAPM市场模型，即方程R[，jt]=α+βR[，mt]+ε[，jt]，t∈[-240，-11]，以并购重组前-240到-11个交易日的公司股票收益率为数据进行回归分析，得到各公司的α、β系数。
（2）根据市场模型估计的系数，计算公司j在t天的预期收益率：E[，jt]＝α[，j]+β[，jR[，mt]，t∈[-10，10]。
（3）计算非正常收益率AR[，jt]=R[，jt]-E[，jt]
（4）各年各组并购重组样本公司累计非正常收益率：
（5）进行t检验，看CAR[，T]与0是否有显著差异：
借助以上分析可以验证：并购重组是否真正可以透过降低交易成本或所有权成本提升公司的价值。若投资者是理性的，且公司的并购重组确实能降低交易成本或所有权成本，则CAR[，T]＞0，资产重组效率为正，从而确认并购重组的价值。
为了验证并购重组的价值，我们分别计算了3组样本公司重组公告日（记为第0天）、前10个交易日、后10个交易日内的累计非正常收益率（CAR）。各组样本每日的CAR和t检验值及不同期间的CAR和t检验值分别见表1和表2。
表1 三组样本公司各天的累计非正常收益率
股权下放
垂直并购 非主营性资产剥离
-100.83％（1.49）0.04％（0.13）0.13％（0.42）
-9 0.67％（1.02）0.01％（0.03）0.42％（0.86）
-8 0.78％（0.79）0.38％（0.82）0.75％（1.33）
-7 1.51％（1.48）0.42％（0.84）1.07％（1.36）
-6 0.29％（0.18）0.76％（1.34）1.12％（1.29）
-5 0.56％（0.36）0.53％（0.92）1.56％（1.81）
-4 1.26％（0.86）0.32％（0.52）1.47％（1.76）
-3 2.28％（1.66）0.73％（1.12）1.76％（2.14**）
-2 2.85％（1.67）1.39％（1.88**） 2.02％（1.91**）
-1 3.64％（2.34**） 1.10％（1.52）3.10％（2.57**）
0 2.03％（2.50**） 2.13％（3.02**） 4.58％（3.39**）
1 2.25％（1.65）2.81％（3.57**） 3.67％（2.81**）
2 1.71％（1.07）2.63％（3.06**） 3.52％（2.71**）
3 1.74％（1.15）2.51％（2.59**） 3.61％（2.70**）
4 1.29％（0.87）2.34％（2.35**） 3.40％（2.75**）
5 1.76％（1.01）1.85％（1.78**） 3.09％（2.44**）
6 1.72％（0.86）1.73％（1.58）2.46％（1.82**）
7 1.26％（0.64）1.81％（1.63）2.55％（1.86**）
8 1.55％（0.77）1.78％（1.62）2.73％（1.70**）
9 2.45％（1.14）1.82％（1.61）3.44％（2.03**）
10 2.62％（1.25）2.11％（1.78**） 2.54％（1.53）
表2 三组样本公司的区间累计非正常收益率
股权下放垂直并购非主营性资产剥离
[-10，-1] 3.64％（2.34**）1.10％（1.52） 3.10％（2.57**）
[-1，0]
1.24％（69.47**）
1.03％％
1.159％（92.56**）
[0，3]-1.29％（-1.87**） 0.38％（0.52
-0.98％（-1.54）
[3，10]0.89％（1.29） -0.40％（-0.62）
-1.07％（-1.14）
说明：表1、表2括号内均为t检验值，**表示在5％的水平下显著。
由表1可看出，3组样本公司的CAR值在0到10天内都大于0，与理论分析相符，说明公司价值增加了。股权下放的CAR值在-1天达到最高值3.64％；垂直并购和对非主营性资产剥离的CAR值分别在1天和0天达到最高值2.81％和4.58％。股权下放的CAR值在-1和0天通过了显著性检验；垂直并购和非主营性资产剥离的CAR值都分别在0到5天和0到9天通过了显著性检验。说明并购重组公告日后样本公司的价值确实发生了显著变化。
表2显示3组样本公司在[-1，0]区间的CAR值均显著大于0（分别为1.03％、1.24％、1.15％），说明并购重组因交易成本和所有权成本变化给企业带来价值增值，市场对公司价值的增加给予了肯定。而在[0，3]和[3，10]区间，各组样本公司的CAR都或多或少下降，说明市场对并购重组价值提升的反应趋于稳定，但每日的CAR值仍为正，说明公司并购重组后的价值仍为正。
四、对验证结果的解释
1.对国家股“股权下放”价值的解释
当上市公司的大股东持有的是国家股时，作为国家股所有者的股东就是代表国家对上市公司行使所有权，它与经营者之间存在委托代理关系，因而不可避免地发生代理成本，且代理成本随委托代理链的增长而增加。因为按照我国国有资产实行分级管理的体制，国家股的持有者有中央直属、部委直属、省市、地方直属等类型，而这几种类型与上市公司间的委托代理链由长到短，对企业的监控成本也就自然逐渐减少。这里的监控成本包含：一是由国家股所有者对上市公司进行监督发生的成本。当国家股所有者为财政部、国资局、计委、中央直属企业等时，它们与企业之间的关系非常疏远，对经营者实施监控的难度大，代价高。但若将股权下放，无论是下放一级还是多级，都会缩短委托代理链，使股权转让后新的国家股“所有者”的监控成本低于其前任，监控成本得到降低。二是监控成本还来自监督不力时经营者机会主义行为所带来的道德风险的成本。当国家股所有者与企业委托代理链过长时，所谓鞭长莫及，肯定有很多顾及不到或疏忽之处。若经营者不以公司利益为重，为个人利益采取机会主义行为则会给公司带来极大的代价。若将国家股股权下放，则新的国家股“所有者”对经营者的监督和控制会比以前更密切、方便和全面，可有效地减少经营者的道德风险成本。此外，以前财政部、国资局、计委、中央直属企业等作为股东参与公司决策时可能会由于利益与公司相距甚远而增大集体决策成本。股权下放后，新的国家股“所有者”的利益与公司的利益靠近，也可能导致决策成本下降。
国家股股权下放通过缩短委托代理链，能够有效地减少公司所有权成本中的监控成本和集体决策的成本，实现了并购重组的价值增值。
2.对垂直并购价值的解释
垂直并购将与企业存在纵向关系的研发、原料加工、生产组装、销售等各个阶段内化为企业的一部分。垂直并购的价值主要来源于交易成本的降低。如前所述，具体可从资产专用性、不确定性和交易频度3方面解释交易成本。与垂直并购有关的资产专用性有3种：一是地理区位固定的特性；二是人力资产的专用性；三是物理资产的专用性。上述3种资产专用性中的任何一种都会促使企业进行垂直并购。垂直并购有助于减弱资产的专用性，进而降低交易成本。不确定性对纵向购销或协作关系的交易双方来说会增加其交易成本。当这种交易成本由于不确定性的影响而高到一定程度时，生产者和购销者就将会以一体化的组织代替市场交易。这时，垂直并购将减少由不确定性引起的交易成本，公司的生产组织也更为有效。垂直并购本身也是一项交易，也会发生谈判成本和履行成本等交易成本。在资产专用性和不确定性既定的情况下是否进行垂直并购就取决于：由垂直并购而增加的交易成本能否得到补偿，而这将由交易频度决定。若交易频度高，交易经常发生，则因并购新增的交易成本就容易得到补偿，并购方的总体交易成本仍是节约了。
正是交易过程的这3个侧面促成了垂直并购的发生。垂直并购总体上将节省交易成本，并实现并购重组的价值增值。
3.对非主营性资产剥离价值的解释
企业决定拥有某项资产是以此项资产的内部交易比外部交易成本低为前提的，若情况不是如此，则企业就没必要对此资产拥有所有权。因为，这时外包给市场，可节约企业的交易成本。公司剥离的资产有可能是原先兼并进来的资产，但资产内化后长期很少变动或不能变动，不能及时、适时地接受市场评价，使得公司内化的交易成本大于市场交易成本，这时将资产剥离出去乃是最好的选择；公司剥离的资产也有可能是在公司运营已久已不能适应市场需要的资产。不管属于哪种，资产剥离的深层原因都可从交易成本的角度予以分析，所以我们研究的第3组样本公司的交易成本是降低了的。
另一方面，对非主营性资产的剥离也可以减少公司的所有权成本。据凯瑟（Kaiser）和思特劳惕斯（Stouraitis）的研究，剥离非主营性资产，集中经营主营业务样本公司的非正常收益是大于。的，且与非正常收益率显著正相关。〔7〕这是因为，集中主营业务的经营可以减少管理者的机会主义行为，从而降低代理成本。
综合起来，对非主营性资产进行剥离将同时减少交易成本和所有权成本，由此实现并购重组的价值增值。
五、结论和局限性
以上主要从交易成本、所有权成本变化的角度解释了3组样本公司并购重组的价值源泉。通过以上分析初步发现：在转轨经济中，我国上市公司国家股股权下放将减少所有权成本，而交易成本没有明显变化；垂直并购将减少交易成本，而所有权成本没有明显变化；非主营性资产剥离将同时减少交易成本和所有权成本，最终实现并购重组的价值增值。由此推测，转轨经济与市场成熟国家相比，企业并购重组的价值形成具有自己的特点。
由于本文的重点是确定并购重组的价值源泉，在验证并购重组是否给企业带来价值增值时仅仅计算了CAR；本文的另一个不足是，上述3组样本仅为股权转让、兼并收购、资产剥离中的特定情形，所代表的也是交易成本、所有权成本变化中较典型的3种情形。对于各重组方式中其他情形的并购重组价值及源泉，本文未能进行验证。
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