等价有偿原则的计算——三联重组郑百文的成本分析，本文主要内容关键词为：原则论文,成本论文,百文论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
在牵动中国股市神经的郑百文重组中，三联重组郑百文的成本有多高，一直是人们在争论“输家”“赢家”过程中一个有趣的话题。从重组方案看，三联付出了两笔资产，一是给信达的现金3亿元； 二是注入郑百文的作价2.5亿元的三联商社。这些事实本身虽然并不复杂， 然而在“三联的重组成本有多大”这个问题上，人们却难以达成一致意见。三联称其重组成本为8亿元， 而在主流媒体上发表意见的专业分析人士却给予严厉反驳，称其成本不超过4.5亿元，也有认为是3亿元，有的甚至宣称零成本。（注：“张继升到底冤不冤？我们来替他算笔账！”，《证券市场周刊》2001年1月8日出版。转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/csnews/articles/28660106.htm,2001年3月5日访问。）这似乎也给“三联是最大的赢家， 证券市场是最大的输家”之类的断语增加了新的证据，而且是言之凿凿的财务数据。
就笔者朴素的认识而言，三联的重组成本是一个纯粹的财务问题，不是法律关注的对象。由于存在着多种资产计价的方法，人们对三联重组成本给出不同答案是完全正常的。更重要的是，三联的重组成本是郑百文重组这项商业交易中当事人考虑的问题，各方当事人都有自己的收益一成本分析，经过数月的谈判，对于自己以及其他当事人各自付出的对价和取得的收益，都有一番清楚的认识。如果他们愿意接受重组方案，就说明各方在重组中的收益—成本比大体是相当的；即使有差异，也至少是在可以接受的限度内。从这个意义上看，只要当事人之间自愿地达成了协议，法律上没有必要关注三联的重组成本问题。
然而，在当下郑百文现象已经成为全民话题的特定氛围中，郑百文重组的每一个细节都被人们从不同的角度加以衡量，三联重组的成本问题也没有逃过法律视角下的审视。有评论指出：郑百文的资产重组原则与我国现行立法的基本原则相悖，因为“……无论是三联集团以3 亿元购买信达资产管理公司15亿元的债权，还是三联集团豁免15亿债权以希望取得郑百文近50%的股份，都很难说符合等价有偿的民事活动基本原则。”（注：马卓檀：“重组原则有待商榷”，见于“七嘴八舌话‘百文’”，《证券时报》2001年1月15日。）
等价有偿是我国《民法通则》确立的一项基本原则，三联重组郑百文作为一项纯粹的商业活动，自然也应当遵守。于是，三联的重组成本从一个纯粹的财务问题俨然上升为法律问题。如果上面的指控能够成立，这个财务问题似乎也可以成为一个颇为严重的法律障碍。
如此，三联的重组成本也就引起我们从法学的视角进行观察的兴趣。这是因为，等价有偿虽然是我国《民法通则》确认的一项基本原则，但似乎也是颇受冷遇的原则，因为我们本能地感受到它与现实之间的矛盾。三联重组郑百文或许正给我们提供了一个极好的契机，因为它把重组各方的利害得失都放到了桌面上。大量的数据和专业人士的评论或许可以帮助我们把这笔帐好好地算一算，不仅可以增加对三联重组郑百文这个被誉为“中国证券市场第一例真正的重组”（注：刘晓丹：“议案有新意 法律有障碍”，《中国证券报》2000年12月5 日。）的理解，而且也对等价有偿这一基本法律原则在复杂的经济交易中的适用性有一个感性的认识。
等价有偿原则适用的前提，是确定交易标的价值。在三联重组成本这笔糊涂帐中，三联与市场人士争议的问题主要有两个，一是三联注入郑百文的“三联商社”的价值，二是三联取得的郑百文50%流通股的价值，它们都涉及到资产计价的技术问题。因此，下文将首先对这两个技术问题进行分析，然后讨论等价有偿等民法原则的适用性，最后是一个简短的结论。
二、三联商社的价值
2.1两种不同的算法
三联商社是三联注入郑百文空壳的唯一生利资产，是郑百文未来的希望所在。对于三联商社的价值，专业人士在各种媒体上发表的意见大多采资产计价的历史成本法，即以资产的帐面价值对资产计价，认为三联商社价值为2.5亿元或4亿元。（注：出现差异皆因拟订重组方案的当事人每每对重组方案语焉不详，一时“三联注入2.5 亿元优质资产”，一时“注入4亿元资产”，后来才清楚原来三联商社完整的价值形态有4亿元，它统一在郑百文管理下运作；但是在计算三联用于置换郑百文对百文集团的债权，并注入郑百文之壳的三联商社价值的，只考虑其中的2.5亿元。这里存在着“实体”与“计帐”之间的分割。重组方案由于一开始对这一点说得不清楚，引起了诸多误解。）
与市场人士采用的历史成本法相反，三联老总张继升的算法是：三联注入郑百文的资产为6亿元！三联商社之所以从2.5亿元变成了6亿元，是因为该资产每年能创造收益3000万元，是一只“会下蛋的母鸡”，按照20倍市盈率计算该资产的价值，应为6个亿。
市场评论人士对三联直接以利润乘以20倍市盈率的算法嗤之以鼻，或嘲讽其为对市盈率公式的误用，或批评其武断地确定资产定价公式中各变量的数值。充满感情色彩的媒体则进一步就专业人士的技术性批评发挥道：“卖一只会下蛋的鸡，难道要把以后鸡生蛋、蛋生鸡、鸡又生蛋……的价格都算进去吗？谁会买这么昂贵的鸡呢？”（注：“张继升到底冤不冤？我们来替他算笔账！”，《证券市场周刊》2001年1月8日出版。转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/ csnews/articles/28660106.htm,2001年3月5日访问。）
2.2三联的算法错了吗？
的确，主流媒体推崇的历史成本法是我国资产计价的基本方法，但是，三联所采用收益现值法，即建立在对资产所创造的未来收益基础上的计价方法（形象地说，“一只会下蛋的鸡的价值，就是以后鸡生蛋所可能带来的全部收益”），代表了当前国际上资产计价的主流。我国近年来进行的资产评估制度改革，也已经承认了这种方法在我国的应用。（注：国务院1991年颁布的《国有资产评估管理办法》第23条规定：“国有资产评估方法包括：（一）收益现值法”。）
当然，从表面上看，专业人士对三联直接用“净利润”乘以“市盈率”来计算资产价值的批评是有道理的。用市盈率来对资产定价固然是国际上的通行做法，但它一般不直接用于对一个创利资产实体的定价，而是用于在资本市场中衡量股价水平。（注：市盈率又称为本益比，是股价与每股收益之间的比率，用公式表示为：市盈率（P／E）＝普通股股价／普通股每股收益。这一指标反映了投资人对一只股票每元净利润所愿意支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。市盈率的倒数（即 1／市盈率，或每股收益／每股市价）可以简略地代表该股票的投资报酬率。参见《财务管理》，1998年度注册会计师全国统一考试指定辅导教材，东北财经大学出版社，1998年，页153—155。）例如，我国企业在股票发行时，一般用市盈率确定每股发行价格，其计算的公式是：发行价格＝每股收益×市盈率。
但是，三联商社不是股票，而是一项实体资产。对实体资产定价所采用的收益现值法，按照我国现行国有资产评估法规的要求，是将该资产未来年度创造的收益用一定的投资收益率进行贴现，所获得的现值累加起来就代表了资产的价值。（注：国有资产管理局1992年颁布的《国有资产评估管理办法实施细则》第38条：“收益现值法是将评估对象剩余寿命期间每年（或每月）的预期收益，用适当的折现率折现，累加得出评估基准日的现值，以此估算资产价值的方法。”用公式表示为：PV＝∑（I[,i]／n），（i＝1,2,……n），
其中，PV为收益现值；I为第i年的收益；n为第i年的折现率。
需要说明的是，国际上流行的评估公司价值的现值法与我国的规定略有不同。在评估一个公司的价值时，并不是用未来收益进行贴现，而是用未来年度的净现金流进行贴现。参见斯蒂芬·A·罗斯、罗得尔福·W·威斯特菲尔德、杰弗利·F·杰富：《公司理财》，吴世农、沈艺峰等译，机械工业出版社，2000年，第76页。我国学者也接受了这一概念。参见陈共、周升业、吴晓求主编：《证券发行与承销》，中国人民大学出版社，1998年，第57—58页。收益与净现金流当然是不同的概念，不过，基于简化的目的，如果假设公司无扩大投资、提取的折旧全部用于维持简单再生产的设备更新，则收益与净现金流是一致的。因此，在这个最简化的模型中，我国的收益现值法与国外流行的评估公司价值的方法在效果上是一致的。）假定未来收益是稳定不变的，而且能够永远持续下去，各年度的贴现率也是一样的，我们可以得到收益现值法的最简化的计算公式：资产价值＝净利润／贴现率
从这个意义上看，三联的“资产价值＝净利润×市盈率”的算法，把净利润与市盈率搅合在一起，的确是对市盈率公式以及收益现值法的误用。
然而，资产计价公式中各个变量的运用并不象我们想象的那样机械，它们之间存在着密切的关联。就市盈率、折现率之间的关系而言，主要描述股价水平的市盈率有一个内在的价值约束度量，即一般期望报酬率，用数值关系式表示为：市盈率≤1 ／一般期望报酬率，或一般期望报酬率≤1 ／市盈率。这是因为，在一个生产要素、资金要素都可以自由流动，不存在进入障碍的市场中，各个领域中的投资收益率最终是趋同的。对于拥有一笔资金的投资人来说，考虑到股票所蕴涵的风险，其投资于股票所获得的收益（可用1 ／市盈率来表示）至少应等于一般期望报酬率。
一般期望报酬率往往也是人们判断一个投资项目的价值时所采用的贴现率。因此，市盈率与贴现率之间大体存在着这种互为倒数的关系，即贴现率≈1／市盈率。将这一公式代入资产的收益现值法的标准公式，则：
资产价值＝净利润×市盈率
由此来看，三联的算法尽管不符合收益现值法下资产定价的标准公式，但是并未违背收益现值法的一般机理。
2.3三联的预测准确吗？
当然，即使承认三联的算法在道理上并没有根本性错误，人们也尽可以象某些专业人士那样，质疑三联关于注入资产的利润前景的预测和贴现率（或市盈率）数据的选择。三联商社每年能够如张继升先生所言“稳定地带来3000万元的利润”吗？三联所选用的20倍的市盈率，或者说5%的贴现率是合适的吗？
这的确是一个难以回答的问题。商业经营的风险是无法预计的，没有人能够保证一个企业未来的收益水平稳定不变。在竞争激烈的商业零售业，随着生产厂家越来越深地直接卷入销售环节的价格战，商业企业的风险明显增大。从这个意义上说，张继升恐怕确实无法拍着胸脯说：“三联商社保证每年能给郑百文带来3000万元的盈利”。而张继升所使用的20倍的市盈率或者5%的贴现率，当然更可以被指称为“武断”。中国股市的平均市盈率为50～60倍，为什么张继升用20倍的市盈率指标？
然而，上述问题是收益现值法内在的缺陷，没有必要因此而苛求于三联。收益现值法下的“收益”本来就是可以合理地预期实现的未来收益，所谓合理预期是建立在过去的经验的基础上。实践中，人们也总是在这种“合理预期”的状态中作出今日之决策。三联商社是一家已经营运了数年的实业，以张继升过去十余年间运作三联集团的经验，或许可以相信他所提出的3000万元利润是一个比较可靠的数据吧。否则，谁又能提出更准确的数据呢？
就贴现率而言，按照我国目前的利率水平（年利率为2 %左右）和股市大盘的平均市盈率水平（50～60倍）来衡量，张继升所使用的5 %的贴现率或20倍的市盈率，在计算资产价值时只是更保守，而不是更夸张，因此，似乎并不存在明显失当之处。当然，商业股的市盈率一般都比较低，因此，我们或许应当要求三联将其贴现率调高一些，从而降低对三联商社的资产定价。然而，如同盈利预测一样，市盈率和贴现率也是一些受随机因素影响、主观性较强的指标。提高或降低1个百分点， 就能说更准确了吗？
如果没有人能够提出对三联商社更好的定价方法，三联自己的算法是无可指责的。这也就意味着，在目前的状态下，市场人士所主张的成本法以及三联主张的收益现值法都是可以接受的。
三、郑百文流通股的价值
三联付给信达3亿元以及注入价值2.5亿元或6亿元的三联商社， 其获得的对价是郑百文50%的股份，包括50%的流通股。如果说，有关三联商社价值的争论还不足以将三联重组成本变成一个复杂问题的话，郑百文的流通股价值问题则完全做到了这一点。郑百文的净资产已经是一个负数，但是股票还在被标价、被流通。而流通股与非流通股的区别、股票的内在价值与市场之间的差异、郑百文的壳价值有多大等因素的存在，导致专业人士对郑百文流通股的价值给出各种各样的数据，从而也就有本文开头提到的完全不同版本的三联重组成本。
区分三个概念可能有助于我们澄清在这个问题上的混乱状态，它们是：股票的理论价值、股票的市价以及股东的持股成本。
3.1郑百文股票理论价值
计算股票理论价值的目的，是为我们观察股票的市价提供一个参照系。公司财务管理的理论认为，股票的价值是股票能够给投资人带来的净现金流的当前价值。因此，股票定价适用股利现值法，即将公司未来各年度支付的股利进行贴现所得到的现值之和。（注：罗斯、威斯特菲尔德、杰富：《公司理财》，吴世农、沈艺峰等译，机械工业出版社，2000年，页86。）
3.1.1重组前郑百文股票的理论价值
如果没有重组，从理论上说，郑百文股票是毫无价值的。沉重的债务负担导致郑百文陷入“巨亏”的深渊，不可能产生一分钱的盈利，更不可能对派发股利。因此对于郑百文原有的股东而言，股票的收益价值为零。（注：郑百文重组方案提出了“公平价金”的概念，作为向不参加重组的郑百文现有股东回购股票的对价。流通股的回购价被定为1.84元，非流通股的回购价被定为0.18元。“公平价金”是一个基于公司重组而产生的价值概念，它综合考虑公司股票的市场价格、净资产价值和收益价值（即理论价值）三个因素。据方案设计者介绍，国外相似案例所确定的公平价金最高为股票市场价格的55%，但郑百文流通股回购的“公平价金”最终确定为市价的27%。参见张义敏：“中和应泰董事长金立佐博士谈郑百文重组方案还只是一个框架”，《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/csnews/articles/266 51444.htm,2000年 12月20日访问。）
3.1.2重组后郑百文股票的理论价值
由于债务的豁免与盈利资产——三联商社的注入，郑百文的股票可以期待未来的股利分配，因此也有了计算理论价位的可能性。
当然，严格按照财务管理的理论公式计算郑百文股票的内在价值几乎是不可能的。这是因为，第一，中国上市公司股利分配政策是无规律可循的。即使三联重组郑百文成功，即使三联商社每年都能如张继升所言带来3000万元的净利，谁又能预测郑百文每年将如何派发股利？第二，中国上市公司特有的流通股与非流通股的二元结构，进一步增加了判断股票内在价值的难度。当然，对于二者之间存在的差异，我国目前的市场的惯例是将非流通股定价为流通股的1／10左右，（注：根据信永会计师事务所的财务顾问报告，上市公司法人股转让价格只有流通股价格的15%左右，对ST类公司，只有8%左右。 引自徐彦武：“郑百文重组三疑”，《上海证券报》2001年2月9日。）不过这一处理的理论根据并不明确。
为了大致匡算出郑百文股票的理论价位，以便给我们观察当下人们提出的各种价值尺度建立一个比较的标杆，笔者针对前述的两个困难提出一些假定，以减少计算中的变量，并简化计算过程。这些假定是：
（1）郑百文未来年度的盈利是稳定而持续性的；
（2）全部收益都用于发放股利。
这两个假定使我们能够用收益现值法代替股利现值法。
（3）鉴于市场惯例是将ST公司的非流通股定价为流通股的8 %，而郑百文的非流通股股数比流通股股数少1成半，因此郑百文的非流通股的价值占不到郑百文全部股份价值的6.3%。（注：郑百文流通股股数为10710万股，非流通股股数为9048万股。如果依照市场惯例将非流通股赋值为流通股的8%，则非流通股的总价值与全部股份的价值之比可以计算如下：（9048×8 %）／（10710+9048×8%）＝6.3%。）这样小的数值令我们可以忽略非流通股，而将郑百文的全部价值都赋予流通股。
在上述假定的基础上，郑百文股票的价值为未来年度每股收益的贴现值之和。这样，我们可以借用前述的评估三联商社资产价值的收益现值法来计算。（注：这里的道理是不言而喻的：如果三联重组郑百文成功，由于三联商社是郑百文唯一的资产，因此郑百文股票的前景实际上就是三联商社的盈利前景；因此郑百文股票的价值与对三联商社的计价密不可分。当然，这也就意味着，它不可避免地受到盈利预测、贴现率等不确定因素的影响。）在没有更好的方式确定郑百文未来财务数据的情形下，暂且按照前面的分析思路，接受张继升先生的判断，即三联商社能稳定地带来每年3000万元的收益。以郑百文近 2亿股的基数，每股收益大体在0.15元左右。进一步按照张继升先生建议的5%的贴现率，郑百文股票的平均价值应当在3元钱／股左右。
如果不计非流通股，将郑百文的全部价值赋予流通股，则以郑百文1亿股左右的流通股为基数，每股收益增为0.30元。在20倍的市盈率下，郑百文流通股的理论价值在6元左右。而郑百文取得的近1亿元股份（包括5000股流通股）的价值大概在3亿元左右。 （注：上述计算方法存在的明显缺陷是虚增了流通股的理论价值。虚增主要来自于两个方面，一是用每股收益替代了每股股利，二是将非流通股的价值全部赋予了流通股。这也就意味着，郑百文流通股的理论价值实际上要小于6 元。不过， 计算理论价位的目的仅仅是为分析股票市价建立一个理论上的参照，因此，基于下面两个理由，这一缺陷的后果并不象我们想象的那么严重：第一，我国股市目前较强的投机性，往往导致股票市价远远高于理论价位。因此，如果从观察市价是否合理的角度来看，我们这里计算的理论价位高于真正的理论价位，只会在一定意义上淡化市价的非理性色彩，而不会造成对市价的不公平的衡量。第二，理论价值是建立在假设与判断基础上，它从来都不是一个确定的数值，而可能是一个区间。只要我们时刻意识到其缺陷，它就不会影响我们运用它来进行证券分析时所做的判断。参见本杰明·格雷厄姆、戴维·多德：《证券分析》，海南出版社，1999年，页4—10。）
3.2郑百文股票未来的市价
股票的理论价位反映了股票的内在价值，它通常会在股票市价上反映出来。不过，在当下的中国证券市场中，人们似乎对用技术性方法确定股票的理论价值并不感兴趣，而是关注于市场上同行业股票的价格水平。张继升曾承诺，重组后的郑百文股价不会低于沪深商业概念股 15.13元元的水平。（注：“三联老总：重组后郑百文股价不低于15.13元 ”，《北京青年报》2001年1月4日。转引自《中国证券报》网站， http:// www.cs.com.cn/csnews/articles/286 59385.htm,2001年3月5日访问。）可惜作为参照系的沪深商业概念股并不买张继升的帐，除华联商厦在12元左右外，王府井、西单商场等大盘商业股都在9元左右波动。（注：余磊：“为什么受伤的总是我？”，《中国证券》2001年2月9日。转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/csnews/articles/303 63755.htm,2001年3月5日访问。）
令人不解的是，市场人士虽然对张继升表白“每年可以带来3000万元净利的三联商社是一只会下蛋的母鸡”冷潮热讽，但却似乎并不质疑张继升对未来郑百文股价的承诺，尽管并没有什么业绩因素足以支持15.13元的高位。相反，市场似乎也普遍预期其在13元～15元水平，并依据这一预测，展望三联将5000万股流通股全数抛出，大举收获6.5～7.5亿元现金的前景，难以抑制对三联的愤愤不平之情。因为，这样一来，三联重组郑百文不仅是零成本，更确切地说是占了个大便宜。（注：“郑百文重组三问”，载《财经时报》2001年2月7日。）
导致人们漠视股票的内在价值，而仅仅关注股票的市场表现的一个重要原因，就是三联对流通股的“志在必得”。张继升先生有本意或许是通过缩股，让投资者交点学费，或许是为了开辟向信达支付现金的渠道，（注：从重组方案看，三联支付给信达3亿元采取分期付款的方式，而其获得的流通股也是分批解除锁定，进入二级市场交易。由此可见，至少在三联自己的安排下，获得流通股是为了变现，而变现是为了向信达履行付款义务，这样就可以实质性地减少三联需要从自己的口袋里拿出现金信达的数额。毕竟，3亿元的现金对于三联这家资产虽有50多亿，但净利润尚不到5000万元的企业来说，也不是一个小数目。）但他将取得5000万股流通股作为重组郑百文的底线，却犯了众怒，让人怀疑其重组不过是为将来炒作谋利埋下伏笔，也使重组四方给三联涂抹的“战略投资者”的形象失却光彩。
3.3流通股的持股成本
顾名思义，持股成本是指股东为取得手中的投票所付出的代价。就最一般的意义而言，持股成本就是股票的现行市价，因为股东通常是从市场上买入股票。
持股成本与前述的郑百文股票的理论价值和未来市价不同，后二者都是基于对三联入主郑百文后的前景预测，而持股成本则是过去已经发生的交易的结果，它是一个真实存在的数据。三联的持股成本就是三联重组郑百文支付的全部对价，包括支付给信达的3 亿元以及注入郑百文的三联商社的价值。郑百文原有流通股股东的持股成本就是其从市场上购买股票所支付的对价；在重组完成、50%股份过户给三联后，其持股成本上升为其市场购入成本的2倍。 人们热衷于比较三联所获得的流通股的持股成本与其他股东的持股成本有多种目的，比如为了预期三联可能会在哪一种价位上抛出，从而套住其他流通股股东；或者，为了比较三联与郑百文流通股股东之间的交换是否公平。
尽管从理论上解释持股成本并不复杂，但是具体计算起来，不论是三联持股成本还是郑百文现有股东的持股成本，都如一团乱麻。
三联在重组完成后持有流通股的成本，按照三联自己计算，为15元。（注：三联的算法如下：三联的重组总成本为8亿元，包括3亿元付给信达的现金，6亿元三联商社的资产，并扣除法人股收入1亿元。假设流通股顺利过户，三联能够取得5300万股，则单位持股成本为15亿元。辰雨，“中国信达、中和应泰有关负责人解答ST郑百文有关问题”，转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/csnews/articles/28658902.htm,2001年3月5日访问。）相反，市场人士计算的三联持股成本多为6元、（注：持这种算法者认为，只有付给信达的3亿元现金是三联获得郑百文流通股的真正成本，因此，三联5000万流通股的成本不过6元。）7元，（注：余磊：“为什么受伤的总是我？”，《中国证券报》2001年2月9日。转引自《中国证券报》网站，http://www. cs.com.cn/csnews/articles/303 63755.htm,2001年3月5日访问。持此算法者不考虑流通股与非流通股的区别，认为三联集团付出重组成本7 亿元，即3亿元现金加4亿元债权豁免，对应于三联所获得的郑百文50%的股权（近1亿股），每股成本在7元左右。）最多不过12元。（注：余磊：“为什么受伤的总是我？”，《中国证券》2001年2月9日。转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/csnews/articles/303 63755.htm,2001年3月5日访问。此算法与三联的算法如下：三联的重组总成本为8 亿元，包括3亿元付给信达的现金，6亿元三联商社的资产，并扣除法人股收入1亿元。假设流通股顺利过户，三联能够取得5300万股，则单位持股成本为15亿元。辰雨，“中国信达、中和应泰有关负责人解答ST郑百文有关问题”，转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/ csnews/articles/28658902.htm,2001年3月5 日访问。的算法的区别仅在于考虑到流通股与非流通股的区别。它扣除了4500万非流通股的价值（0.57亿元），认为三联获得5355万股流通股的成本为6.43亿元，因此平均每股成本12元。需要注意的是，该种方法对非流通股的赋值是1.27元／股，与三联对非流通股的赋值（2元／股）不同。）出现差异的原因，一方面在于人们对三联商社价值采用了不同的计价方法，（注：参见本文第一部分关于三联商社价值的成本法与收益现值法之争。另外，有些人则认为三联对注入的三联商社不仅有50%的股权，也有实质的控制权，因此，注入三联商社并不是三联的付出，在计算三联的重组成本时不应当将三联商社的价值考虑在内。持这种算法者认为，只有付给信达的3 亿元现金是三联获得郑百文流通股的真正成本，因此，三联5000万流通股的成本不过6元。）另一方面则是由于对流通股与非流通股的不同赋值所致。（注：例如，三联在计算自己的持股成本，对非流通股赋值2元／股，三联的算法如下：三联的重组总成本为8亿元，包括3亿元付给信达的现金，6亿元三联商社的资产，并扣除法人股收入1亿元。假设流通股顺利过户，三联能够取得5300 万股，则单位持股成本为15亿元。辰雨，“中国信达、中和应泰有关负责人解答ST郑百文有关问题”，转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn /csnews/articles/286 58902.htm,2001年3月5日访问。但一些市场人士则对非流通股赋值1.27元／股，余磊：“为什么受伤的总是我？”，《中国证券报》2001年2月9日。转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/csnews/articles/303 63755.htm,2001年3月5日访问。此算法与三联的算法如下：三联的重组总成本为8亿元，包括3亿元付给信达的现金，6亿元三联商社的资产，并扣除法人股收入1亿元。假设流通股顺利过户，三联能够取得5300万股，则单位持股成本为15亿元。辰雨，“中国信达、中和应泰有关负责人解答ST郑百文有关问题”，转引自《中国证券报》网站，http://www.cs.com.cn/ csnews/articles/286 58902.htm,2001年3月5日访问。的算法的区别仅在于考虑到流通股与非流通股的区别。它扣除了4500万非流通股的价值（0.57亿元），认为三联获得5355万股流通股的成本为6.43亿元，因此平均每股成本12元。需要注意的是，该种方法对非流通股的赋值是1.27元／股，与三联对非流通股的赋值（2元／股）不同。）
从郑百文社会公众股东的持股成本来看，不同股东入市时间不同，其持股成本大相径庭，计算一个统一的持股成本几乎不可能。如果按郑百文2000年8月21日停牌时的收盘价6.73元计算，流通股的持股成本为13.46 元；考虑到郑百文2001年1月复牌后的换手率几近100%， 现有股东的流通成本恐怕得按照2001年1月郑百文复牌后的价位计算。 但是郑百文复牌后股价的大幅波动，（注：自2000年3 月披露信达申请郑百文破产后，郑百文股票价格出现多次震荡。2001年复牌后先连续9日涨停，股价从6.73元涨到10.44元；而后又连续跌停，至2001年3月2 日的收盘价为5.48元。资料来源：和讯网一个股资讯—郑百文，http://companies.homeway.com.cn/lbi—bin/stock/stockindex.cgi?stock=600898,2001年3月5日访问。）计算流通股的持股成本委实不易。如果按照2001年1月份的最高价位10.44元计，流通股持股成本甚至可以达到20.88元／股。
3.4小结
上面分别讨论了郑百文股票的理论价位、未来市价以及持股成本。这些数据都远说不上精确或者公认，单独拿出任何一个数据都不足以采信。但是将上述三方面的数据进行对比，我们却能够发现它们之间存在着一些有意思的联系：
张继升对其持股成本的计算与其预测的重组完成后郑百文的市价大体相当，都在15 元左右。 这个价格略高于郑百文流通股股东按郑百文2000年8月21日的停牌价格计算的完成重组后的持股成本。 这些数据上的巧合，或许可以解释三联的一些自相矛盾的举动，例如，在计算“三联商社”价值时坚持用收益现值法，在预期郑百文重组后的股价时却完全抛弃了收益现值法。（注：如本文3.1.1所示，按照收益现值法计算，郑百文完成重组后的理论价位为6元左右。 ）三联的意图非常明显：塑造三联高持股成本的公众形象，一方面表明三联并没有占郑百文现有股东的便宜，是在进行公平交易；另一方面也给郑百文的流通股股东一个安慰：由于三联的持股成本略高于郑百文的现有股东，因此，即使按照重组方案缩股，郑百文现有股东仍有获利出逃的空间，除非三联“断臂套现”。
不过，如果接受市场人士对三联持股成本的计算，三联的上述策略就难以奏效了。不论三联的持股成本是6元、7元还是12元，它都显然低于郑百文现有流通股股东在重组完成后的持股成本。这似乎正是人们普遍接受的观点。由此而推论：尽管重组各方竭力描绘的三联作为“战略投资者”的形象可能是真实的，但是由于三联的持股成本低于郑百文现有股东的持股成本，三联并不存在为现有流通股股东护盘的利益驱动。（注：给这一悲观的结论提供进一步的证据的，是重组方案披露，三联支付给信达3亿元是分期付款的，而三联获得的流通股则从重组完成6个月后开始解除锁定，分批进入二级市场。由此可见，至少在三联自己的安排中，获得流通股的一个主要目的就是为了要变现，以便向信达履行付款义务。这样就可以实质性地减少三联需要从自己的口袋里拿出现金给信达的数额。而为了满足这一目的，如果三联手中有5000万股，那么只要郑百文股价不低于6 元就可以了。考虑到重组方案公布前的停牌价为6.73元，即使郑百文被PT，三联以6 元的价位出手流通股也不会太困难。因为郑百文的业绩也有每股盈余0.15元，三联以6元钱的价格出手， 市盈率不过40倍。这一价格不仅低于重组方案公布前的停牌价6.73元，相比于其他几个大盘商业股目前9元左右的价位也是较低的。 这恐怕也是5000万股成为重组底线的意义所在。它也就意味着三联更没有必要为流通股股东护盘。）
前途渺茫的流通股东自然要将重组方案斥为“掠夺投资人利益的方案”了。
四、等价有偿原则的检验
4.1关于检验方法的说明
前面的分析篇幅不算短，却不仅没有能够把三联重组成本这笔糊涂帐算清楚，反而展示在有关资产的价值认定上的诸多不确定性和可能性。这不免给我们“在解决了技术问题的基础上来解决法律问题”的预想蒙上了一层阴影。如果无法对交易标的（如“三联商社”、郑百文股票）的价值给出一个公认的、科学的答案，等价有偿原则又能建立在什么基础之上呢？是否只能靠当事人之间的合意来体现呢？
令问题更复杂的，是郑百文重组的这类交易方式。通常来看，判断两个人之间的买卖关系是否符合等价有偿原则，可能并不太困难。但是，对于郑百文重组这种多方主体参与、多种利益交织其中的一揽子交易，恐怕就不那么简单了。谁在与谁交换？谁在与谁就什么进行交换？单是确定交易者之间的对应关系，就足以列一张清单。
不过，好在人们从等价有偿原则对三联重组行为提出的质疑，主要集中在三联与信达之间、三联与郑百文股东、特别是流通股股东之间的交换关系上。因此，我们的分析也就集中在这两个方面。
有必要明确的两个前提是：
第一，等价有偿原则作为对具体民事行为的要求，只应当应用于微观层面上的具体经济交易的度量，不应将宏观层面的、对市场或对社会的影响也囊括起来。例如，类似“郑百文该破产却不破产，践踏了市场投资理念之类”的大帐，或许也可以算在三联头上，但是它并不在我们所讨论的等价有偿原则之范围内。
第二，郑百文重组并不是一项普通的交换行为，而是一项减少损失的交易。各方参与者都致力于减少可能发生的损失：信达努力收回其贷款，郑百文谋求起死回生的机会，三联则力图节约直接上市的有形与无形成本。正是在这个意义上，重组方案的拟订四方可以宣称大家都是赢家，因为通过重组，大家的损失都减少了；而媒体则反驳说“损失一大堆，谁又是什么赢家呢”？两方面说的都不错。
一旦从“减损”的角度来看一项交易，当事人可能考虑的更多是自己的收益与成本的比较，而不是自己与他人之间的交换。这种，一项交易是否等价有偿，可能就从对当事人之间交换的标的的价值判断，转为交易人各自对自己的收益—成本的度量了。
4.2关于三联与信达之间的交换
三联参与重组的一个前提条件，是以3 亿元购买信达资产管理公司15亿元的债权。如果以此作为“不符合等价有偿的民事活动基本原则”的证据，显然是把问题简单化了。三联与信达之间的交易不过是信达取得的对价的一部分，另一部分是百文集团提供的3亿元偿债担保。
更关键的是，信达的15亿元的债权只是帐面价值，它并没有实际资产来兑现。如果破产清算郑百文，信达对郑百文总共21亿元的债权只能收回6000万元。从“减损”的目的出发，让渡一项名义上为15亿元、而实际上可能仅值5000万元的债权，却获得3亿元现金收入，对信达而言，这难道不是一笔合算的买卖吗？能够主张“不符合等价有偿原则”而挫败交易的，该是三联吧？（注：当然，郑百文重组是一个连环交易，三联在信达这里做出的牺牲，可以从与郑百文股东的交易中得到弥补。）
可能有人提出，信达豁免十余亿元的债权或者低价转让债权，是在放弃、损害国家利益。似乎有道理。不过，十余亿元国家利益并非信达放弃或损害的，而是郑百文的巨额亏损所造成的，只不过尚未破产的郑百文之壳还继续将它作为一种“债权”挂在帐上。信达与三联的交易不过是让事实更明显了而已。
4.3关于三联与郑百文流通股股东之间的交换
三联与郑百文流通股股东之间的交换是否符合等价有偿原则，的确是一个复杂的问题。三联以债务豁免、注入三联商社换取郑百文50%的股份。但如前所述，三联商社的价值、郑百文股份的价值，都存在诸多争议。如何判断这一交换是否符合等价有偿原则呢？
其实，换一个角度来看，三联重组郑百文本来可以是一个简单而清楚的问题。
4.3.1债转股的思路
假设三联不采取债务豁免、股份过户的方式，而是直接进行债转股，（注：根据我国财政部发布的《企业会计准则——债务重组》的规定，债务重组可以采取的形式包括：债权人豁免债务，债权转股权，或者修改债务合同、延长债务偿还时间或减少债务利息等形式。参见刘燕：《会计法》，北京大学出版社，2001年，页206。 ）将其从信达手中取得的14亿元左右的债权转换成2亿股。这样三联就与郑百文现有的股东平分天下，各占50%的股份。由于债转股后三联每股持股成本为7元，高于郑百文流通股股东按照郑百文2000年停牌前6.73元的成本计算的持股成本，因此，三联与郑百文股东之间50∶50的股份分配，并不明显存在对现有股东的不公之处。由于债转股体现是投资关系，而不是“股份过户”这种买卖关系，恐怕谁也不能指责三联的行为“不符合等价有偿原则”。
不幸的是，债转股的性质属于定向增发股份，而我国长期以来对公司发行股票实行额度管理，这似乎令重组各方对债转股、特别是债转流通股的前景不甚乐观。因此，重组方案采取了要求郑百文股东将一半股份无偿过户给三联的形式，以避“发行股票”之嫌。然而，这却引起新的、可能比债转股麻烦得多的问题，收购程序上的瑕疵姑且不论，“强制过户”的骇世之举更是遭到从监管层到市场的一致抨击。（注：顾惠忠：“法律不支持郑百文重组方案”，《中国证券报》2001年2月7日。）
对郑百文重组法律障碍的分析不是本文的意趣所在。这里仅讨论等价有偿原则的适用性问题。应当说，就经济实质而言，三联通过债转股获得郑百文一半的股权与三联从现有股东手中无偿取得一半的股权，对郑百文的流通股股东来说，其效果是完全一样的。郑百文的股东都只保留了对郑百文未来一半收益的求偿权，他们手中的股票整体贬值50%。如果说，债转股不存在“违反等价有偿原则”之处，无偿过户50%的股份难道就有什么不同吗？
4.3.2交换的思路
既然重组方案采取的是股份过户，而不是债转股，人们一般将50%的股份过户视为一种买卖关系，或者交换关系。那么，三联商社与50%的郑百文股份是不是一种等价交换？
首先，我们需要明确作为交换的郑百文50%的股份的价值。本文第2 部分关于郑百文流通股价值的讨论中提出了几种尺度，其中，能够代表作为交换标的郑百文股份的价值的，应当是重组前郑百文股票的理论价值。其他价值尺度，如6元的理论价位或13～15元的市价， 都是建立在三联重组的前景基础上的，实际上反映的是重组成功后的郑百文股份的价值。而郑百文股东为进行重组而交换的股份，只能是重组前的、建立在郑百文自身财产基础上的股份。由于郑百文事实上的破产状态，这些股份的价值只是零。虽然郑百文现有的流通股股东为取得这些股份付出了不菲的代价，但那是二级市场中流通股股东之间进行的搏弈，它无法改变郑百文经济上已经破产的事实，也不可能给不具有价值内核的郑百文的股份增加任何实质性的东西。
郑百文的股东用零价值的股份获得对三联商社未来收益一半的请求权，这岂不是一笔好买卖？事实上，如果我们不被所谓的等价有偿原则束缚住，机械地分析三联与郑百文股东之间的交换，而从“减损”角度出发，单独对郑百文现有股东进行收益—成本分析，事情就更加清楚：如果三联不介入，郑百文破产，郑百文股东手中的股票完全是一张废纸；而重组剥离的债务以及三联注入的盈利性资产（即使算不上优质资产），至少给郑百文一线生机，最终也令郑百文现有股东的损失能够减少一些。
有人可能提出反驳说，重组方案强制股东过户50%股份，导致股东单位持股成本的增加，从而加大了股东的损失。其实，计算持股成本的增加是没有意义的。第一，郑百文股东的持股成本是他们为从经济上说已经死亡的郑百文所付出的代价，它是已经沉淀了的成本；第二，缩股固然导致的单位持股成本的增加，但它并没有实际增加股东的支出。更重要的是，不论股东的持股成本有多高，面对着净资产为负数、债务负担如山的郑百文，这些股份都不代表任何实际的利益。但是，在重组后，郑百文的股东将有权分享三联商社未来的收益，从而减少了持股成本完全不可收回所带来的损失。因此，对于郑百文的股东而言，任何可能的收益都是较一张价格不菲的废纸更好的结果。
现实中，郑百文现有股东（包括流通股股东）所作出的或者以默示同意方式所表示的选择，（注：根据郑百文董事会2001年3月21 日公告的股东对过户问题“声明”的结果，仅有32位股东明言“既不同意过户也不同意回购”，其余6万多名股东，7名股东没有“说清楚”，其余 6万多名股东均默示同意“送”一半股份给三联。参见“郑百文怎过‘过户关’”，《上海证券报》2001年3月22日。 ）已经再清楚不过地反映了当事人自己对这个问题的判断。
4.3.3壳资源的价值
当然，郑百文有壳价值。正是这个壳价值，使得郑百文的股东得以用来与三联进行交换，取得对三联商社的一半收益。准确地说，在三联与郑百文流通股股东进行的交易中，真正被交换、让渡，从而成为（如果能够成为）等价有偿原则检验的对象的，并不是双方各自的持股成本，更不是什么“三联豁免的15亿元债权”与“郑百文50%的股份”，而是郑百文的壳资源。
不幸的是，由于技术上的困难，一旦引入了“壳资源”因素，等价有偿原则的计算却又无法再进行下去。
从最一般的意义上说，壳资源的价值应当是买壳人买壳上市较直接上市所节约的成本。如何计算这种价值或成本节约，经济学家尚未提出任何公式。因此，人们只是根据自己对壳资源需求的紧迫性以及自己的承受能力对壳资源进行定价。三联重组郑百文，既是冲着郑百文的壳资源而来，自有其对郑百文壳价值的定价。它到底定价多少，我们不得而知，但是摆在桌面上的重组成本，即支付给信达的3 亿元加上注入的三联商社，实际上就是三联为郑百文壳资源摆出的价码。确实没有一个人能证实这是一个公平的价码，但是，又有谁能证明这是一个不公平的价码吗？（注：或许有人认为，郑百文被信达提起破产后的市场价能反映壳资源的价值，因为此时郑百文只有壳了，市场对郑百文股票的定位就是对壳的定价。然而，自2000年3月传出信达申请郑百文破产的消息后，郑百文的股价波动如此之大，无法确定哪一个价格是对壳资源的定价。另一方面，张继升多次表示，如果由于法律障碍或政策性障碍，导致重组的成本超过了他的底线，他自会退出，放弃郑百文之壳而寻求独立上市。参见“我不会轻易退出——三联集团总裁张继升再谈郑百文重组”，《上海证卷报》2001年2月13 日。这也说明，局外人对郑百文壳资源的自由定价其实是没有意义的。）
4.4换一个角度看问题
其实，壳资源定价问题，就象前面分析的三联商社的价值、郑百文流通股的价值一样，是无法获得一个公认的答案的。纠缠于这些技术性问题，并不能解决“等价有偿”原则适用上的困难。郑百文重组是一项纯粹的商业交易，等价有偿也好，公平定价也好，并不取决于某一方的意愿，而是双方或者各方的谈判和妥协。如果双方根本无法就交易价款达成合意，重组交易都不存在了，等价有偿原则又哪里有用武之地呢？
更关键的是，虽然三联、郑百文股东都有通过重组而减损（或节约成本）之共同目的，但是二者之间的经济地位是不同的。郑百文的股东 的损失是现实的，而三联的上市成本仅仅是潜在的，不同的经济地位必然决定不同的谈判实力。法律上的平等只是对双方法律地位的设定，并不能改变或消灭当事人之间经济力量的对比；法律上的等价有偿原则也不是绝对的，因为现实世界中并不存在对价格认定的绝对客观、科学的标准，参加经济活动的每个人都是在做自己的比较成本和比较利益的计算。
从这个意义上说，如果确实需要适用民法的基本原则，从而为交易活动确立基本法律秩序的话，这些法律原则恐怕不是“等价有偿”原则或者类似的“公平定价”原则，而是“自愿”、“平等”与“诚实信用”诸原则，即真实的、自主的、建立在双方法律地位的平等基础上的意思表示，不存在一方对另一方的欺诈、隐瞒或胁迫。“等价有偿”或者“公平定价”都是对一种结果公平的描述，但在一个以竞争机制为主要动力的社会中，法律上应当追求的、而且也能够实现的恐怕只是起点的平等、过程的公平或程序的公平。“平等”、“自愿”、“诚实信用”等原则恰恰体现的是这种“过程公平”的精神。
至少在上述法律原则的意义上，三联重组郑百文的行为是无可指责的：三联是自愿地、而不是在某个政府机关的命令下参与到重组郑百文的过程中；三联的出价始终摆在台面上，任人评说；郑百文的股东也有表决的权利，重组成败与否由股东自己决定。（注：但是，这只是就原则而言。在一些细节问题（如三联商社的经营状况、盈利构成、商业风险、贴现率的依据），张继升并没有进行充分的信息披露，在三联商社的价值认定上也没有启动正式的评估程序。这难免给郑百文股东的决策增加困难。因此，即使用“诚实信用”原则来衡量，三联的行为中也还是有一些不周全之处。）因此，三联重组郑百文的行为，基本上能够通过民法的平等、自愿、诚实信用诸原则的检验，无论如何是扣不上“不符合等价有偿原则”的大帽子的。
五、结语：法律能解决什么问题
从法律的视角关注三联重组郑百文的成本计算的结果，似乎大悖于进行这项研究的初衷。一方面，技术问题上的不确定性依然存在，而市场的非理性又使技术问题变得更加复杂；另一方面，运用等价有偿原则对郑百文重组进行的检验，与其说是得出了“等价有偿原则不构成重组的法律障碍”的结论，不如说引发了我们对等价有偿原则适用性本身的怀疑。
市场行为不论是否理性，都会按照它自己的逻辑发展着。笔者更关注的只是这项研究提出的法律问题。
资产计价公式中的各变量，特别是盈利预测的不确定性，预示了在复杂的经济交易中，价值认定问题很难成为法律直接调整的对象。（注：美国证券交易委员会将盈利预测之类的信息视为“软信息”，不作为强制信息披露制度的要求，其主要考虑在于预测的不确定性，一旦强制要求披露而事后证明预测有误，是否追求法律责任就成为一个棘手的问题。不准确的预测误导了投资人的决策，不要求预测人承担责任似乎对投资人不公平；但要求预测人承担责任又未免对商人们施加了其无法承受的法律负担。因此，法律上回避对预测性信息的强制要求，不失为一种承认人之有有限理性的明智选择。关于价值问题的法律约束与市场约束的取舍，参见本系列研究之二“一只会下蛋的鸡——点评三联商社价值之争”，《金融法苑》第41期（即出）。）这就不避免地消弭了、或者大大减低了等价有偿原则作为一项独立的、基本法律原则之正当性。事实上，我国民法学者近年来已经将“等价有偿”包容在“公平原则”的要求之中，（注：徐国栋著：《民法基本原则解释》，中国政法大学出版社1992年版，页65。）权威性的民法教科书已经不将其视为一项民法基本原则，（注：由魏振瀛教授主编的全国高等学校法学专业核心课程教材《民法学》，在“民法基本原则”一章，仅列举了“平等原则”、“自愿原则”、“公平原则”、“诚实信用原则”、“公序良俗原则”、“禁止权利滥用原则”六项。魏振瀛主编：《民法学》，北京大学出版社，2000年，页20—29。）新的《合同法》中也不见“等价有偿”的字眼，只有“当事人应当遵循公平原则确定各方权利和义务”的原则性表述。（注：《合同法》第5条。）我们对三联重组成本的个案分析， 不过是从技术性角度为等价有偿原则的失意提供了一个证明。
一旦将“公平”视为从利益的角度衡量一项交易（或民事活动）的基本法律尺度，进一步提出的问题是：如果无法直接约束价值问题，那么如何保证交易所应当具有的公平属性呢？我以为，绝对意义上“保证公平”恐怕只是一个美好的理想。（注：即使撇开“结果公平”与“程序公平”这种争论不清的问题，仅就具体交易，“公平”的利益衡量也会比我们想象的复杂得多，尤其在多方参与的交易中。例如，在郑百文重组的个案中，流通股股东感到不公平的，可能并不是三联占了多大便宜，而是郑百文的大股东与他们让渡的股份比例相同，投机者与投资者（特别是原始持股者）作出牺牲也没有差别。在交易中，他们处于同一方，但彼此之间却存在利益差异。）法律上所能够作到的，不过是尽量将“诚实信用”的原则性规定具体化，强化当事人在协议过程中或者交易过程中及时、充分披露信息的义务以及严格遵循既定程序的要求。例如，在三联重组郑百文的交易中，三联应当对其注入郑百文的三联商社的情况，包括既往业绩、盈利预测的依据、资产价值评估的客观性，向郑百文的股东进行充分的披露，以便后者对三联商社的价值作出自己的判断，从而为其决定是否同意过户提供一个合理的决策基础。此外，对三联商社的资产评估也应当按照法律规定的程序进行。
当然，法律最具威慑力的手段可能是追究虚假信息披露者的法律责任。在这方面，亟待加强的是追究虚假信息披露者的民事责任。即使对盈利预测等软信息，也可以采取一些非司法性的强制措施。例如，我国现行新股发行规则要求发行人及其注册会计师，在新股发行当年实际收益低于盈利预测10%时，作出公开说明并进行公开道歉。尽管一些专业人士对这一监管措施颇有啧言，但是在我国目前的市场环境下，它仍不失为一种激励当事人谨慎行事的有效方式。
当然，对于三联重组郑百文的个案而言，上述法律方面的对策好象没有什么针对性。其实事情本来就是如此。三联重组成本这笔糊涂帐也许根本就算不明白。纠缠于三联的“盈利预测”和“收益率”的数据是否恰当，或者急匆匆地适用“等价有偿”或其他抽象的法律原则，都没有实际意义。就让这起被称为“中国证券市场上第一例真正的重组”按照商业交易的方式进行下去吧。实在顾虑三联浑水摸鱼者，需要做的恐怕是两件实事：
第一，密切关注三联入主郑百文后的财务运作，看三联是否进行利润操纵，粉饰郑百文的业绩；
第二，关注郑百文完成重组复牌后二级市场的股价波动，谨防三联在二级市场中操纵股价。
毕竟，如此公开的庄家在我国证券市场中大概是独此一份，而没有盈利支持却对股价作公开承诺的情形就更稀罕了。
好在郑百文已经因连续三年亏损而PT，暂时无法进行正常交易。不论是监管者还是市场本身，都还有一点时间来作好准备。如果需要颁布什么法律规则，眼下可能还正是时候。
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