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1995年3月18日，《中国人民银行法》颁布， 这是我国在完善金融法制体系进程中向前迈出的重要一步。《银行法》第四章二十二条规定，中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债和其他政府债券。这标志着在法律上公开市场业务已被确认为我国中央银行的一个新的货币政策工具，它将从此登上我国的金融舞台一展风采。
公开市场业务，亦称公开市场操作，是指中央银行在公开市场上买进或卖出有价证券，来调节货币市场上银根的松紧，使商业银行的超额准备金比率和市场利率发生变化，从而实现其预期货币政策目标。公开市场业务具有灵活有效、可操作性强、政策时滞短等优点，在西方各国，它与准备金政策和再贴现政策一起，被誉为中央银行的“三大法宝”，而且公开市场业务被认为是最普遍、最有效的货币政策工具。尽管公开市场业务在世界上许多国家的实际操作中都显示出极优的政策效果，而且在我国开展公开市场业务也成为人们的共识，但是，在现阶段，公开市场操作在中国是否能象在美国等西方国家那样有效呢？本文将在以下几个方面对这个问题加以简要分析。
一、中央银行与公开市场业务
（一）独立的中央银行是开展公开市场业务最基本的前提。因为中央银行是公开市场业务最主要的指挥者和操作者，它的宏观调控行为常常是逆对“经济风向”，所以中央银行必须具有弹性操作货币政策工具的权利，在行动上不受制于任何机构，在利益上不偏向于任何团体，独立地把握操作时机，准确地贯彻其宏观调控意图。
1913年成立的美国中央银行——联邦储备体系，历来以独立性强而闻名于世，美国的公开市场业务也是世界上最发达和最成熟的。1882年成立的日本中央银行——日本银行也是世界最早的中央银行之一，但是由于日本社会浓厚的封建主义色彩和军国主义传统，使日本银行成为直接受控于政府的国家机关。从60年代起，日本开始小规模试办公开市场业务，然而到现在为止，它仍然是一种居于次要地位的辅助性货币政策工具。
中央银行独立性的核心，就是中央银行与财政的关系问题。因此，财政赤字的弥补方式成为问题的关键。在我国，财政赤字的弥补都习惯性地通过向中央银行透支和借款的方式进行，弥补财政赤字成为我国中央银行被动投放基础货币的一个重要渠道。而且财政虽名为借支，实际上只借不还，中央银行对此无法主动予以控制，它影响我国货币的经济发行，形成我国通货膨胀的刚性因素。至1991年底，中央财政直接对中央银行净负债670亿元，占当年市场现金总量的21%， 这是金融落后的表现，它表明政府是利用“通货膨胀税”来筹集资金。如此一来，货币政策的效果也将被财政政策冲消得无影无踪了。
作为理顺中央财政与中央银行关系的重要步骤之一，1994年起，中央财政开始停止向中央银行透支和借款，财政赤字的弥补只能通过发行国债的方式来弥补，中央财政从中央银行的临时借款也有一个法定的限度。这个举措将财政需求推向市场，提高了财政筹资能力，并为我国公司市场业务创造了良好环境。中央银行可以通过二级国债市场的买卖间接向中央财政提供必要的资金，这是疏导财政赤字、消除通胀的刚性因素的根本出路。但是，在国债市场尚不成熟、财政透支较为严重的情况下，财政和银行的关系在短期内很难理顺，这成为现阶段我国中央银行公开市场操作的主要障碍。
（二）开展公开市场业务，要求中央银行的资产结构中具有相当比例的国债等有价证券资产，并以此作为交易工具。没有交易工具，开展公开市场业务就是一句空话。在西方一些国家中央银行资产中约有60%以上是国债，例如美联储1990年末总资产中，82%是政府债券，总额约为2520亿美元，这是近百年历史积累的结果。而日本情况则有不同，80年代日本银行开始运用公开市场业务时，中央银行总资产14%是国债，1985年比例升至55%，在此期间，公开市场业务一直不是日本银行调控货币的主要工具。
在我国中央人民银行总资产中，基本上是以财政透支和借款的形式持有政府债权，国债大约只占5%左右。这样， 我国中央银行进行小规模试点，尤其是购回债券、放松银根的货币政策或许尚有可行之处。但要进行大规模的，尤其是紧缩政策则是不现实，也是不可能实现的。
二、国债市场与公开市场业务
国债市场是一个国家证券市场的中流砥柱，在股票市场出现大幅波动时，它又往往成为广大投资者良好的“避风港”。然而，国债市场最重要的地方，主要还在于它是中央银行公开市场业务的操作之所。公开市场业务和国债市场发展是相辅相成、互相促进的。中央银行开展公开市场业务，可以调整国债市场投资者结构，扩大市场交易规模，提高国债转手率，使国债成为一种保证即期支付的流动性资产，并以此扩大国债一级市场的发展，为自身的后续业务奠定良好的基础。
开展公开市场业务需要有一个具有相当深度、广度和弹性的国债市场。在这个市场上，存在一套完整而规范的交易体系，商业银行等金融机构及其他个人都持有大量国债。这样，就能形成开展公开市场业务的传导机制，中央银行买卖国债就有可能直接影响商业银行等金融机构的资产负债结构，其操作才能产生较强的市场信号，从而达到调整市场银根松紧的目的。
我国从1982年开始发行国债，至1993年底国债余额达2100 亿元， 1990年初步形成二级国债市场。尽管债市获得较大发展，但仍存在以下几个不足之处：
1.我国金融资产总体流动性偏低，直接金融落后，证券市场规模小。
中央银行的公开市场业务是以买卖有价证券为手段的。如果没有发达的证券市场，就不能进行有效的公开市场操作。据统计，1992年，个人金融资产中直接金融的比重日本为14.1%，德国为30.2 %， 美国为48.1%，这项指标日本明显低于美德甚多。日本直接金融落后导致的主要结果就是短期公开市场落后，这使日本银行在实施货币政策时，始终不能象美德那样充分运用公开市场业务这一手段。
反观中国，1991年底，在我国金融资产总量中，具有流动性资产总额为5113.9亿元，占11.2%，其中可进入二级市场进行交易的国债等证券资产为1724.3亿，占3.8%。在1992 年我国个人金融资产中直接融资比率为10.8%，尚低于日本3.3%。操作工具不足、 证券市场落后的现状成为我国公开市场业务一大制约因素。
2.我国银行等金融机构资产结构中，有价证券比重偏低。
中央银行在二级市场上吞吐有价证券，其辐射面不可能是所有的持券人，而主要是面向银行等金融机构。要使中央银行的公开市场业务能影响银行的资产负债结构，最基本的要求是这些金融结构必须持有相当数量的国债作为二级储备资产。这样，中央银行通过对银行吞吐国债，将直接影响它们的超额准备率和投资成本，间接地影响它们的授信能力的大小，从而达到收放市场银根的目的。
在国外金融市场发达国家，一般以机构投资者为市场主体，银行机构持有的国债占其流动性资产比重往往达25%～30%，或者更高。而中国情况则有不同，1991年底，中国工、农、中、建、交五大银行总资产占全国金融机构总资产82.3%，它们在金融业中居于绝对垄断地位。从它的资产结构表中，我们可以看出中国金融机构的概貌。
表1：1991年中国五大银行资产结构表（单位：亿元）
资产项目 金额比率(%)
库存现金1570.68
国债2691.16
缴存中央银行准备金 17277.47
在中央银行存款 15936.89
同业拆出
18087.82
贷款总额 1757076.00
合计 23124100
资料来源：1992年《中国金融年鉴》有关数据测算
在我国银行的资产结构中，风险性较大的贷款占76%，国债持有量仅为1.16%，而且这是计划摊派购买的财政债券，不能进入二级市场转让，期限在5年以上，且利率很低。目前， 银行的二级流动性储备资产主要以在中央银行备付金存款的形式持有，这是一种高风险、低收益、流动性差的资产结构，既不利于银行自身经营发展，也使中央银行的公开市场业务缺乏应有的传导机制。
1994年，我国中央银行试图通过对金融机构实施资产负债比率和资产风险管理，降低我国银行的备付金比率，而要求银行购买一定量的国债作为二级准备资产。但是，这些措施的执行也不是短期内就可以实现的。
3.二级国债市场不发达。
中央银行的公开市场业务一般是以二级国债市场为“主战场”的，因此，它要求国债交易市场具有巨大的交易规模、广大的交易范围和发达的交易技术，以利于其政策迅速、灵活地贯彻。例如，美国的国债市场由全国范围的专职证券商通过电讯手段联系而成，每日的交易额达数十上百亿，其市场买卖是全国性的。美联储的政策意图往往能迅速传到全国各地。
而反观我国的二级国债市场，却存在诸多问题。其一， 规模小。1994年我国发行国库券1020亿元，其中三年期国库券不能上市流通，主要上市品种的270亿的二年期间库券，仅占当年国债发行额的26%， 而且除国库券以外的财政债券、特种债券等均不能进入二级市场。其二，流动性差。在我国交易额较大的年份如1992年，国债年周转率84.4%，1993年亦不足100%。而在美国国债每发行10天后转手率就达100 %， 1992年的年周转率为3600%。其三，交易技术落后，市场不规范。尽管目前国债交易有现货、期货、回购三种，但人们对期货、回购交易较为陌生，操作尚不规范。一些大证券商进行违法的买空、卖空交易，使投资者利益不能获得充分保证。其四，操作面窄。目前我国仅指定上海证交所为中央银行公开市场操作窗口，业务面狭窄而集中。这些都是不利于中央银行政策意图传导的制约因素。
三、利率弹性与公开市场业务
利率是资金供求价格。利率弹性，就是要求利率市场化，要求利率能反映资金供求关系的变化。利率弹性问题，涉及到商业银行等金融机构或个人是否具有主动吞吐有价证券的利益动机问题。因为参加公开市场业务的交易者，只是将其资产结构中货币和债券进行短期互换，资产的总价值并没有立即增加，促使交易者这种行为的动机在于利率预期变化，交易者希望能在利率劳动中获利。利率弹性就是投资者参与交易的“诱因”。
当中央银行在公开市场大量卖出债券时，债券价格下降，货币供给减少，市场利率上升，实际投资成本上升，投资预期收益递减，投资规模减少，从而可以达到紧缩经济目的；反之，当中央银行大量购回债券时，将导致市场利率下降，投资规模扩大，经济扩张。所以，中央银行的公开市场业务是通过直接收放市场银根来调节市场利率水平，进而达到影响实际经济的目的的。利率弹性也成为中央银行政策生效的一个重要条件。
从中央银行业务操作而言，利率缺乏弹性给公开市场业务带来的障碍是：中央银行在公开市场吞吐有价证券，并不对市场利率的变动产生任何影响。因此，追求利润的持券者对中央银行的行为并不在意。这样，中央银行的公开市场业务就丧失了其应有的作用。
在世界各国实施公开市场操作时，大多实行市场利率，但并非是毫无管制的完全自由浮动利率。中央银行通过再贴现率（基准利率）的变动和货币供应量的增减来引导和控制市场利率水平。例如新西兰中央银行以公开招标的形式进行债券买卖，由市场上资金供求关系来决定价格。在中央银行严格控制再贴现手段情况下，商业银行一般通过与货币市场交易公司买卖债券来调剂头寸，因此，其利率具有一定的市场代表性。
目前，我国实行的是管制利率，利率水平的确是具有很大的不现实性，市场资金利率往往不受基准利率的影响，中央银行以行政措施一再限制利率的市场走势，指定资金拆借利率的界限，但总是或明或暗地未能奏效，无法使利率限定在一定范围内，货币市场利率水平往往偏离官方基准利率甚多。在1993年底，我国主要城市同业拆借率（180 天）为9.6%左右，而同期官方贷款利率为7.5%，两者相差二个百分点，官方利率不能引导市场利率。这种情况下，如果中央银行不适时调整基准利率，并以此为市场操作参数，势必影响其业务效果。
我国的国债利率确定，也存在类似问题。一般情况下，国债的利率高于同期储蓄存款利率而低于同期贷款利率，其目的是既促进社会投资国债的积极性，同时又防止社会公众或机构套取贷款购买国债投机获利。（参看下表）
表2：1994年国债利率与存贷款利率比较（单位：%）
国别 美国 德国中国(二年期)
存款利率 5.79 4.22 11.70
贷款利率 9.00 8.00 12.24
国债利率5.25(年均)5.20(年均) 13.00
资料来源：《国际金融》1995年3月，55页
从上表中可见，美国的国债利率尚低于同期存款利率，但美国二级国债市场极其发达，使国债仍能以独特的魅力吸引着广大投资者。反观我国，由于银行存贷利差较低，国债利率不仅高于同期存款利率，而且高于同档次贷款利率水平，这样有利于国债的发行，有利于吸引社会公众和机构参与国债投资。但在这种情况下，国债的流通实际上是依靠收益来维持的，这不利于国债二级市场发展，也给中央银行的公开市场操作带来困难。
四、我国开展公开市场业务的其他制约因素
（一）信用制度状况
发达的信用制度是公开市场业务能够奏效的重要条件。一方面，社会公众的经济生活与银行业务具有普遍而紧密的联系，人们具有使用支票等信用工具的习惯，在市场经济规律的制衡下进行融资活动。另一方面，社会公众和机构都保持相当程度的证券投资热情，参与市场交易比较活跃，尤其是银行机构投资者能按流动性、安全性和盈利性原则安排其资产规模和结构，对中央银行的公开市场操作能敏感地作出反应。这样，中央银行的公开市场业务操作才能通过银行信用的渠道产生政策效果。
目前，我国信用制度的基本状况是：
1.机构投资者热情不足。在我国原有国债发行机制下，国债主要是以行政摊派形式向个人发放的中长期国库券，国家在相当长的时期内限制银行投资国债，并且国债付息方式是到期一次本息付清。这样，银行、基金等机构投资者就不好在其投资组合中安排持有国债。
2.国债持有人非理性因素较多。1994年我国国债形势火爆，但其背景却是宏观金融环境的变化、股市持续低迷、投资者被迫转入国债市场，然而谁又能保证有朝一日股市再现辉煌？1992年国债低迷的情况是否还会再现？持券人的投机心理很有可能使中央银行的证券买卖行为难以奏效。
3.企业对利率反应程度低。利率的变动直接影响资金使用成本，但目前我国大多数企业，尤其是国营企业对利率变化不敏感，对成本高低持无所谓的态度。这种情况将削弱货币政策对实际经济的影响程度。
（二）“资金瓶颈”约束
中国是发展中国家，严重的资金短缺始终是制约我国经济发展的主要因素。在这种情况下，当中央银行执行宽松的货币政策，在公开市场买进有价证券，放松市场银根时，或许可以收到一定效果。但是，如果中央银行要紧缩银根时，恐怕将难以奏效。因为在资金供求矛盾突出的情况下，即使银行等机构认为购买国债是有利可图的，它们也难以拿出更多的资金来购买国债，这也将不可避免地弱化我国公开市场业务的运作效应。
（三）货币政策“时滞”的影响
货币政策“时滞”是指中央银行决定采取措施到产生效果的时间间隔，包括制订时滞和效果时滞两部分。
从理论上，公开市场业务的政策时滞是很短的。美国联储体系已经以自己的行动向公众保证，公开市场业务将会对货币的超额发行产生自动节制，并灵活地满足经济的货币需求；公开市场业务使得美国联储在限制通货膨胀的斗争中，不再因为动作迟缓而增加失误。
然而，对于包括中国在内的许多国家的中央银行来说，象美联储那样全神贯注于每周货币供应量数据是不可能的。对于一些重要经济变量进行公布的准确性和经常性，几乎也没有哪个国家能与美国联储相匹敌。各国中央银行根据货币供应量及银行信贷的月度报告资料，感到有必要对当前经济形势采取行动时，往往几个月的时间已经过去了。
从以上分析中，我们可以知道，公开市场业务并非一项简单而独立的业务，它要求各种相关配套措施的协调，构建公开市场业务是一项复杂的系统工程。因此，在目前条件下，我国中央银行尚不能以公开市场业务作为吞吐基础货币的主渠道。
但是公开市场业务能够在一定程度上影响商业银行的准备率，这也是毫无疑问的。所以，在现阶段，公开市场业务可以作为我国中央银行的一个辅助性货币政策工具，在短期内辅助其他货币政策手段来调节市场银根的松紧。我相信，随着我国金融经济环境的具备，公开市场业务将发挥出越来越大的效用，因为这也是任何一个实行市场经济的国家的必然趋势。
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