国外资本结构动态性研究前沿探析，本文主要内容关键词为：探析论文,资本论文,国外论文,结构论文,动态论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本结构研究一直是企业财务领域的一个核心课题。传统的资本结构理论是从静态、单期的角度来进行论述的，其中最典型的是静态权衡理论（the static trade- off theory）。该理论认为，企业选择的资本结构（杠杆水平）是对债务融资的税盾利益、破产成本、代理成本进行权衡的结果。然而，静态权衡理论难以解释现实中可观察到的盈利能力较高的企业往往杠杆水平较低的事实、某些历史因素对当前杠杆水平的影响以及杠杆水平变动与股价的关系。为了取得突破，学者们把研究视角扩展到多期，从动态的角度来考察资本结构。从目前已经取得的成果来看，学者们不仅借助于随机过程和动态规划等技术构建了基于时间、不确定性和调整成本的动态理论模型，而且还构建了能够体现动态性的统计模型，并运用动态统计技术在实证研究方面取得了重大进展。许多研究表明，现有动态理论模型或实证模型似乎比静态模型更能解释企业的融资行为。[1] 本文对近年来国外在资本结构动态研究方面取得的理论和实证研究成果进行了系统综述，并在此基础上着重剖析了不同理论和实证研究成果之间的冲突与争议。
一、资本结构动态性研究的理论进展
资本结构动态性研究的理论进展主要体现在以下两个方面：一是将静态权衡理论推进到动态层面，强调企业的最佳资本结构并不是一成不变的，而是随着时间、环境条件以及企业对未来投资需求预期的变化而变化的；由于存在调整成本，因此，企业当前观察到的资本结构并不是最佳资本结构，但呈现出均值复归的趋势。二是把资本结构的动态变化与资本市场的定价错误联系起来，强调当前观察到的资本结构是企业在长期内对权益或者债务定价错误做出积极反应的累积结果。与动态权衡理论不同，基于定价错误的动态资本结构理论并不认为必然存在最佳资本结构。
对动态权衡理论发展做出重大贡献的是Fischer等学者（1989）。他们率先将调整成本引入权衡理论的动态研究。由于存在调整成本，企业会任其财务杠杆水平在一定的区间内漂移，只有当偏离最优值（目标值）充分大时，企业才会调整其杠杆水平。[2] 近年来，不少学者基于动态权衡理论构建了多个颇有价值的模型。Goldstein等（2001）把当期较低的债务水平与下期产生的期权价值引入权衡理论研究，构建了基于息税前利润的动态模型。该动态模型较好地解释了为什么当前观察到的杠杆水平通常低于最优值，而且用该模型估计出来的最优杠杆水平区间与实际数据相当吻合。[3]Ju等（2005）根据传统权衡理论的假设（即不考虑代理冲突），构建了基于可调整或然索取权的最优资本结构动态模型。他们的模型所导出的杠杆水平最优值与实际值相差不大。采用该模型进行的实证研究表明，实际杠杆水平对最优值的适度偏离并不会对企业价值产生很大的影响，也即在存在调整成本的情况下，企业允许其杠杆水平偏离最优值可能是最优选择。Strebulaev（2007）对Fischer等（1989）和Goldstein等（2001）构建的模型进行了发展，构建了一个交易摩擦下的最优动态融资模型。Strebulaev的主要建模思想就是，调整成本的存在，使得企业的杠杆水平仅在某些时期处于最优值，而在其他大部分时间里会偏离最优值。[4] 通过模拟企业杠杆水平的变动路径，Strebulaev（2007）发现，企业的杠杆水平不会对权益价格短期波动做出反应，而更倾向于对企业价值的长期变化做出反应。[4] Hennessy和Whited（2005）基于融资和投资会因企业所得税和个人所得税、财务困境成本和权益波动成本的存在而产生交互作用的思想，构建了一个将杠杆水平、股利以及实物投资决策内生化的动态权衡模型。该模型的理论贡献体现在以下两个方面：一是即使不存在市场时机行为，也能推导出由Baker和Wurgler（2002）观察到的历史市账比与当前杠杆水平之间的负向关系，即最优杠杆水平具有路径依赖性，且市账比较高的企业为了避免财务困境而倾向于进行更多的权益融资；二是即使不存在信息不对称引起的逆向选择行为，也能推导出由Myers（1984）提出的盈利能力强的企业通常杠杆水平较低的结论，但其原因却是：即使企业盈利，所得税的存在也会大大降低企业通过提高财务杠杆水平来获取税盾利益的冲动，因此企业在融资时可能会使用权益来替代债务。[5] Morellec（2004）将管理层的自由处置权和控制机制对资产价格、杠杆水平和企业价值的影响纳入了动态分析，构建了一个反映管理层与股东冲突的或然索取权模型。该模型认为，最优杠杆水平是债务引起的税盾利益约束管理层代理行为的利益以及破产成本的权衡结果；当前的实际杠杆水平则是管理层在营造自己的“帝国”和充分保证不被接管之间进行权衡的结果；管理层和股东之间的代理冲突可解释现实中企业债务水平偏低尤其是高成长企业债务水平偏低的现象。[6]
资本结构动态理论发展的另一个方向，就是基于资本市场定价错误的动态理论。这类理论认为，企业并不存在最佳资本结构；理性的企业代理人（内部人）只是依据权益或者债务的定价错误理性地选择对其有利的外部资本进行融资；当前观察到的杠杆水平是企业长期抓住有利融资机会的累积结果。依据导致定价错误的不同原因，这类理论又可分为两种。一种是Myers（1984）提出的融资优序理论（the pecking- order theory）。融资优序理论假定，企业内部人与外部投资者都是理性的，但两者之间存在信息不对称问题。由Myers和Majluf（1984）的模型可知，只要存在信息不对称问题，理性的投资者就会进行逆向选择；由于与债务的定价相比，权益的定价对信息不对称更加敏感，也即更易发生折价，因此，对潜在地代表现有股东利益的管理层来说，合理的融资选择应该是首先考虑内源融资，然后才依次考虑债务和权益融资。尽管融资优序理论不时受到置疑，但也不断获得发展。Halov和Heider（2004）总结指出，Myers和Majluf（1984）所提出的融资优序理论是更一般的逆向选择模型的特例，适用于信息不对称问题发生在企业价值方面的情况。如果信息不对称问题发生在企业风险方面，那么，逆向选择会对债务产生更大的影响。因此，企业应该优先采用权益融资，而不是债务融资。在企业风险方面的信息不对称时，债务融资的逆向选择问题就会变得更加严重，因而企业应当只进行权益融资。Eckbo和Norli（2004）进一步拓展了Myers和Majluf（1984）的模型，允许现有股东参与权益发行或做出支付承诺。他们发现，在这种情况下逆向选择问题就会大为减轻。进一步地，如果企业代理人预期到将有较多的现有股东愿意参与新股发行，那么就会倾向于优先发行股票，反之则优先发行债券；而在现有股东的新股发行参与程度处于中等水平时，则倾向于发行有备付权利的证券。这些研究成果至少表明，融资优序理论所预期的合理融资次序是相当脆弱的，要受信息不对称问题的性质（企业价值还是风险方面的信息不对称）以及现有股东参与增发新股的意愿的影响。
另一种基于定价错误的资本结构动态理论是市场时机（择时）理论（the market- timing theory）。这种理论的形成离不开Baker和Wurgler（2002）[7]（简称BW）以及Welch（2004）[8] 的贡献，并受到学者们的广泛关注。与融资优序理论不同，市场时机理论认为，市场的定价错误并不是源自于投资者的逆向选择行为，而是由投资者的非理性行为所造成的。只要投资者的非理性行为导致定价错误，理性的企业代理人就会选择定价对现有股东有利的资金来源进行融资。也就是说，企业的融资行为取决于股票市场与借贷市场的当前定价是否对企业有利；如果企业需要融资，则会倾向于选择定价对其有利的资本，即当股票市场定价偏高时，企业倾向于优先采用权益融资，否则就选择债务融资。更为重要的是，即使企业当前不需要融资，但只要市场定价条件对其有利，企业也会考虑采取融资行动。因此，在市场时机理论看来，企业当前的财务杠杆水平是企业长期抓住有利市场时机进行融资的累积结果。
尽管融资优序理论与市场时机理论所强调的定价错误成因不同，但两者均认为，企业代理人依据现有股东的利益采取行动；企业根据市场的定价错误做出融资选择；由于当前观察到的企业杠杆水平是长期以来企业抓住定价错误机会实行有利于自己的融资的累积结果，因此也就不存在什么最佳资本结构了。于是，有人（Chen和Zhao，2005）将这两种理论合称为经修正的融资优序理论（the modified pecking-order theory）。[9]
二、资本结构动态性研究的实证进展
对动态权衡理论的经验研究主要集中在均值复归检验上，内容涉及企业的杠杆水平是否会向目标值调整（均值复归）以及在存在均值复归的情况下调整速度有多快等方面。在均值复归检验方面，以下学者做出了重要的贡献。Hovakimian等（2001）检验了企业在发行新股或回购股票时是否会向目标杠杆水平移动这个问题。他们运用二阶段估计程序来进行实证检验。在第一阶段的双截取Tobit回归检验中，他们发现了过去多数实证研究支持的结果，即只有企业的盈利性（包括净亏损递延）变量不符合权衡理论的预期；而在第二阶段的Logit回归检验中，他们发现了企业向目标杠杆水平调整的证据。[10]Fama和French（2002）也发现了企业杠杆水平的均值复归证据。[11] Korajczyk和Levy（2003）采用季度数据和Probit模型研究发现，对目标杠杆水平的偏离能够解释当前观察到的杠杆水平以及企业的融资行为，且目标杠杆水平对没有融资约束的样本具有后周期性，而对面临融资约束的样本具有前周期性。Kayhan和Titman（2007）的实证结果也表明，尽管企业的历史因素会对其当前杠杆水平产生显著的影响，但是，长期内企业的杠杆水平通常会向目标值移动，这与动态权衡理论的预期相一致。不难看出，这些研究结果均表明，企业的杠杆水平存在显著的均值复归现象。[12]
在调整速度检验中，近期的实证研究都采用二阶段方法，即先用回归模型估计出企业的目标杠杆水平，然后用拟合值代入动态调整方程检验调整速度。Fama和French（2002）采用上述二阶段法建立了局部调整模型，并运用不考虑企业固定效应的OLS估计技术进行了统计分析。他们发现，对已经支付股利的美国企业来说，杠杆水平的年均调整速度在7％～10％之间，而没有支付股利的美国企业其年均调整速度位于15％～18％之间。由此，他们得出了企业杠杆水平向目标值调整的速度非常低的结论。[11] Flannery和Rangan（2006）指出，Fama和French（2002）的结论是存在偏差的，因为他们的检验模型没有考虑企业的固定效应，因而忽略了一些不可观察但又不随时间变化的因素对调整速度的影响。在采取面板数据固定效应统计技术的基础上，Flannety和Rangan发现美国企业的杠杆水平年均调整速度大于30％。[13] Antoniou等（2007）和Lemmon等（2008）在控制了企业的固定效应以后采用GMM技术进行了检验，前者发现市值杠杆水平的年均调整速度约为32.2％，后者发现账面杠杆水平的年均调整速度约为25％。Huang和Ritter（2007）运用控制企业固定效应的长期差分估计方法进行了检验，结果也发现了账面杠杆水平和市值杠杆水平的年均调整速度分别为17％和23.2％。由此可见，企业杠杆水平向目标值调整的速度还是比较快的。
近来，基于信息不对称的融资优序理论检验主要集中在债务融资动态性上。检验的基本思路是：如果融资优序理论成立，那么，企业出现资金缺口，主要应该通过债务融资来弥补。Shyam- Sunder和Myers（1999）（简称SSM）率先根据“资金缺口”概念对157家美国大企业进行了检验。他们发现，平均而言，这些企业的资金缺口约有80％是通过债务融资来弥补的，且回归
高达0.74，统计结果也具有相当的稳健性。不仅如此，他们还发现，基于均值复归调整模型的检验结果并不理想。据此，SSM（1999）认为：“融资优序理论是描述企业融资行为的最佳理论”。[14] SSM的结论很快就受到了置疑。Frank和Goyal（2003）通过建立嵌套融资优序和权衡理论实证模型，选用更大的样本进行了实证检验，结果发现SSM的结论只适合于连续经营多年的大企业，而小企业更倾向于使用权益而不是债务来弥补资金缺口。他们的发现似乎与融资优序理论预期不相一致，因为小企业可能面临更严重的信息不对称问题，因而应该更倾向于债务融资。[15] Lemmon和Zender（2005）注意到了举债能力（财务松弛）在融资优序理论中的重要性。按照Myers（1984）的观点，为了避免权益融资所产生的信息成本，企业必须保持举债能力。在引入企业举债能力以后，Lemmon和Zender（2005）发现了与Frank和Goyal（2003）类似的结果，即那些信用等级较低、高速成长的小企业经常通过权益融资方式来弥补资金缺口。不过，研究结果也表明，这与小企业受举债能力约束有关，举债能力不足的小企业不得不通过净增权益来进行融资。[16] 这些实证研究都表明，在考虑了举债能力之后，融资优序理论似乎也能对企业的融资行为做出令人信服的解释。
可以说，Baker和Wurgler（2002）开创性地对资本结构的市场时机理论进行了探讨和检验。他们以IPO企业为样本，在引入以资金缺口为权重的历史加权平均市账比作为市场时机代理变量的基础上，通过分解杠杆水平变动状况进行了统计分析。他们研究发现，历史市账比与杠杆水平显著负相关，并由此得出企业当前杠杆水平可能是长期试图抓住权益市场有利时机的累积结果。[7] 实际上，在BW之前，Hovakimian 等（2001）就发现当前股价较高的企业更可能发行股票而不是举债，更可能回购债券而不是股票，[10] Dittmar（2000）也研究发现，企业会在其股票价值被低估时回购股票，但他们均没能深入挖掘其中的内在原因。Welch（2004）的研究从另一个视角提供了支持市场时机理论的证据：他发现美国企业几乎不采取措施（包括发行债券或者股票）来抵消股票价格变化对杠杆水平的影响。[8] 除了上述大样本检验表明企业的融资行为具有择时特征以外，Grabam和Harvey（2001）针对392家美国企业CFO的问卷调查也得出了类似的结论。他们的调研表明，有2／3的被调查者认为“股票市场对企业股票的高估或低估是融资时应考虑的重要因素”；被调查者认为股价是所有影响发行普通股和发行可转换债决策的因素中最重要的因素；被调查者还认为，择时动机也是债务融资决策的重要决定因素，即当利率特别低时，企业倾向于发行债券，而当短期利率比长期利率低或者预期到长期利率趋于下降时则偏好举借短期债务。[17]
三、资本结构动态性研究争论
由于不同的资本结构理论以及相应的实证研究从不同的视角或者运用不同的检验模型和统计技术来分析和检验同一观察结果，因此难免会发生有关事实和事实认识方面的差异和分歧。近来，相关争论主要表现在以下几个方面：
1.企业的融资行为是遵循融资优序理论的预期还是动态权衡理论的预期
SSM（1999）的研究结论受到许多学者的置疑，他们的争论焦点就是：企业的融资行为是遵循融资优序理论还是动态权衡理论的预期。Leary和Roberts（2005b）运用新的实证模型和检验方法对融资优序理论进行了检验。他们发现，只有36％的美国企业遵循融资优序理论的预期，即债务融资优先于权益融资。同时，他俩运用私人贷款数据库的数据进行的实证研究也表明，实行权益融资的企业在许多方面与实施债务融资的企业具有一定的相似性，这说明那些不遵循融资优序理论预期而优先采用权益融资的行为不能完全用举债能力来解释。在放松模型的融资次序假设而代之以权衡理论的影响因素以后，模型的预测精度提高了一倍多，并能准确识别样本中大约80％企业的债务和权益融资行为。因此，能更加正确地解释企业融资行为的，也许不是融资优序理论所强调的信息不对称因素，而可能是权衡理论所强调的各种企业特征因素。Fama和French（2005）通过考察企业在什么情况下会发行或回购股票以及发行或回购股票的频率来检验融资优序理论的解释力。他们发现，大多数样本企业每年都发行和回购股票，通常发行额大于回购额。检验表明，50％以上的样本企业每年的股票发行或回购决策并不遵循融资优序理论的预期。[18] Gomes和Philips（2004）研究了在公开市场和非公开市场发行股票的企业的融资行为，并发现融资优序理论对于公开发行行为具有更强的解释力。Mayer和Sussman（2004）以经筛选的规模较大的投资事件作为研究对象，考察了这些大项目的融资问题。他们不仅发现在面临较大的投资项目时，大企业大多采用债务融资，而小企业则大多采取权益融资，而且还发现在进行项目投资之后，所有样本企业（无论大小）都具有对原先的杠杆水平进行调整的趋势。据此，他们认为，融资优序理论短期成立，而动态权衡理论长期生效。总之，不同研究所得出的结论并不一致，这也在一定程度上表明可能正是逆向选择模型的脆弱性使得融资优序理论只能适用于某些特定情况。
2.企业融资行为是否遵循市场时机理论的预期
也有学者对BW（2002）和Welch（2004）发现的企业融资择时行为证据提出了置疑。Liu（2005）在BW的历史加权平均市账比的基础上，通过引入算术平均加权市账比、反向加权平均市账比以及随机加权平均市账比，经统计发现，这些历史市账比均与当前杠杆水平显著负相关。这意味着BW所发现的企业融资择时行为有可能并不存在，或者BW所建立的历史加权平均市账比可能不是反映市场时机的良好代理变量。Liu（2005）进一步引入内部交易额和情绪指数作为市场时机的代理变量，并采用分段虚拟变量法实证表明，即使存在市场时机效应，其持续时间也比较短暂。Kayhan和Titman（2007）将BW所建立的历史市账比分解成年度时机指标（反映市场时机）和长期时机指标（反映历史成长机会），经统计检验发现，BW所发现的历史市账比与当前杠杆水平之间的显著负相关性，是由反映历史成长机会的长期时机指标来决定的。这说明是成长机会而不是市场时机决定BW的统计结果，因此，我们有理由怀疑是否存在企业融资择时行为。
此外，20世纪90年代中期以来，国外学术界掀起了研究IPO和SEO长期业绩的热潮，针对IPO和SEO所涉及的择时行为实证检验所使用的研究方法，Schultz（2003）提出了“伪市场时机”问题，即企业本来并不是因市场时机而发行股票，而过去的股价变动却似乎支持市场时机理论的预期。Schultz（2004）和Butler等（2005）的实证检验也支持这种观点。Butter等（2005）更是指出，伪市场时机选择偏差可解释IPO发行量对股市回报率的预测力。然而，也有学者认为“伪市场时机”问题可能只是一个次要的问题（Ang等，2005；Viswanathan和Wei，2005；Baker等，2008），并不能因此而否定企业融资择时行为的存在。Pasquaiello等（2005）运用事件研究法也证实，企业在借贷市场上的时机选择行为就不存在伪市场时机选择偏差。
3.企业融资择时行为是符合市场时机理论的预期还是动态权衡理论的预期
那么，企业在股价高估时倾向于采取权益融资，否则就进行债务融资的现象，到底是符合市场时机理论的预期还是动态权衡理论的预期呢？这个问题引起了激烈的争论。尽管许多学者坚持认为所观察到的企业融资择时现象应当运用市场时机理论来进行解释，但也有学者认为，在存在调整成本的情况下，择时现象也可以用动态权衡理论来解释。在存在调整成本的情况下，企业不会频繁调整杠杆水平，当前的杠杆水平有可能不止是当前投资机会的函数，而且还可能是过去投资机会的函数。在这种情况下，企业的当前杠杆水平不但与当前的市账比有关，而且也与BW所建立的历史市账比［正如Kayhan和Titman（2007）所指出的那样，BW的历史市账比也在一定程度上内在地反映企业的历史成长机会］有关（Liu，2005）。同样，在存在调整成本的情况下，企业不会随股票回报率的变动而频繁调整杠杆水平，因为当前观察到的杠杆水平在存在调整成本的情况下本身就不是最优杠杆水平。因此，在存在调整成本的情况下，可能是动态权衡理论而不是市场时机理论更能解释企业的融资择时行为。Hennessy和Whited（2005）提出了一个没有考虑市场时机因素的动态权衡理论模型。该模型的数值模拟结果也显示了类似于BW的历史市账比和当前杠杆水平之间的负向关系。但由其建模原理可知，市账比较高的企业会为了避免财务困境（而不是为了抓住市场时机）而更倾向于权益融资。这些研究结论表明，企业的融资择时行为不仅可以用市场时机理论来解释，而且也可以用动态权衡理论来说明。
关于企业融资择时行为本质上是符合市场时机理论预期还是动态权衡理论预期的一个争议焦点，就在于市场时机效应能否长期持续。如果市场时机效应能够长期发挥作用，则意味着对于企业来说并不存在最优杠杆水平；如果这种效应不能持续，则意味着对于企业来说可能存在最优杠杆水平，企业也可能采取动态调整行为。也就是说，一旦企业的融资行为受到外部定价错误的冲击，尽管企业考虑到调整成本而不一定迅速调整杠杆水平，但只要冲击造成的影响不是持久的，杠杆水平在长期内仍会围绕目标值调整。在这种情况下，择时行为所导致的杠杆水平偏离将在一段时间后复归均值。BW和Welch（2004）的检验结果均表明，企业融资择时行为具有长期效应。[7，8] Chen和Zhao（2005）在针对市账比与杠杆水平之间关系的实证检验中也发现，市账比较高（体现市场时机）的企业在IPO后五年内并不会为平衡其杠杆水平而积极举借债务。[9] 这意味着企业在一定程度上会遵循市场时机理论的预期，而不会明显地围绕目标值调整其杠杆水平。不过，另一些学者的研究结果却表明市场时机效应并不持久。例如，Alti（2006）发现财务杠杆的市场时机效应很快就会发生反转，那些在牛市进行IPO的企业会在接下来的熊市中较多地发行债券，而较少地发行股票，从而提高杠杆水平；在IPO后的第二年末，择时行为对杠杆水平的影响甚至会消失；尽管企业在牛市（熊市）实施IP0后通常具有较低（高）的杠杆水平，但在IPO后均值复归的调整速度平均每年高达30％左右。[19] Kayhan和Titman（2007）发现股票价格变动对杠杆水平的变化产生较强的影响，但过一段时间以后，这种影响会发生部分逆转。他们的实证结果显示，尽管企业的历史因素对其资本结构产生很大的影响，但长期内企业的资本结构会向目标值复归，这与动态权衡理论而不是市场时机理论的预期相一致。[12] Hovakimian（2008）的实证结果印证了Kayhan和Titman（2007）的结论，也表明旨在抓住市场时机的股票发行和回购行为对杠杆水平不会产生影响。Flannery和Rangan（2006）在他们构建的动态调整模型中引入了反映市场时机的变量（BW的历史市账比），经统计检验显示，50％以上的杠杆水平变动可用朝着目标值的调整行为来解释，而市场定价错误对杠杆水平变动的解释力低于10％；而且，股价变动对杠杆水平只产生短暂的影响。[13] Leary和Roherts（2005a）也发现，BW提出的反映市场时机的关键变量——历史市账比显著地随着调整成本的下降而下降。在非参数检验中，他们还发现权益融资的择时效应对杠杆水平的影响会在两年内因进行债务融资而消失。这说明，即使存在定价错误的冲击，企业的融资行为似乎仍然比较符合动态权衡理论的预期。[20]
四、小结
由于传统的静态资本结构理论难以解释现实中有些企业的负债比率选择行为，因此，学者们试图从动态的角度来推进资本结构研究。资本结构动态性是近年来资本结构研究的重点，本文综述了近年来国外动态权衡理论和基于错误定价的动态资本结构理论（融资优序理论和市场时机理论）在理论和实证研究方面获得的最新进展，重点剖析了不同的理论和实证研究成果之间的冲突与争议，包括企业的融资行为是符合融资优序理论预期还是动态权衡理论预期、企业融资是否具有择时行为以及企业融资择时行为是符合市场时机理论预期还是动态权衡理论预期等问题。
本文的综述对于我国的相关研究具有如下启示意义。第一，结合我国的制度背景和金融体系来研究我国企业的融资行为。三种资本结构动态性理论都是在美国的制度背景下发展起来的。在我国的制度背景下，这三种理论是不是对我国上市公司同样具有解释力？这个问题值得深入研究。因此，在研究我国上市公司的资本结构时，必须考虑制度背景差异，同时研究制度安排和金融体系对资本结构的影响是很有意义的。第二，动态权衡理论假定资本结构对企业价值的影响较大，并存在能使企业价值最大化的最优资本结构，企业会根据实际资本结构对最优资本结构的偏离程度来调整其资本结构。因此，未来的研究可考察这一假设是否适用于我国上市公司以及资本结构调整与企业价值的关系。第三，市场时机理论的基本假设是投资者非理性。那么，在投资者理性、管理者非理性或管理者与投资者都非理性时，市场时机理论还能否成立？第四，我国上市公司面临着债券市场不发达、外源性权益融资受限制较多等制度约束，因此，在研究市场时机理论对我国上市公司融资行为的影响时，必须考虑制度约束的影响。第五，融资优序理论强调信息不对称对权益融资的折价影响以及企业经理以当前股东利益最大化为目标等问题。我国上市公司的治理机制比较薄弱，在内部人治理问题比较严重的情况下，我国上市公司可能会以内部人利益最大化为决策依据。因此，有必要深入研究信息不对称对权益融资折价的影响是不是我国上市公司优先考虑的因素以及融资优序理论对我国公司融资行为的解释力。
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