金融研究与财政股市成长中的市场风险控制，本文主要内容关键词为：风险控制论文,股市论文,财政论文,金融论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
传统的银企关系已经使得我们的融资效率低下的同时金融市场的风险也在激剧增加。为了解决这一体制性的风险，发展资本市场、尤其是股票市场是一种可行的方法，通过拓宽股市空间，让投资者与筹资者直接在市场中对话，以市场的力量来提高资源配置的效率，从而减少上述特定的体制风险。但是，在将众多投资者的资金通过市场集中起来的时候，这时由于市场本身所产生风险的可能性也就大大增加，如何控制市场性的风险，即既能充分用好居民手中游散资金的同时又要能安全地使用，这成为理论与实践界所面临的新任务。本文首先分析我国股市的潜在空间，由于潜在空间巨大，因而面临的风险也就会越来越大；其次，通过寻找股市风险的来源，进一步探索如何通过形成市场机制本身来控制与防范股市成长中的市场风险，提出建立厚市场的必要性和方法。
一、我国股市的潜在空间
支撑股市长期成长的支柱是什么呢？无疑，从现象上看是投资者的不断进入。然而，投资者什么会不断进入股市呢？这要从其目的来分析。投资的目的是为了累积财富，而累积财富的目的又是什么呢？按照新古典理论，人们积累财富的欲望常被看成是对消费的追求，人们为了追求未来更多更好的消费，现实消费者用者储蓄的一部分来进行投资；事实上，除了消费改进之后，一个无形的方面，即为了不断改善自己的社会地位成为继消费问题解决之后所要通过积累财富来解决的又一问题，以实现投资者在社会中的价值。（注： Gurdip S.Bakshi &. Zhiwu The Spirit of Capitalism and Stock— Market Prices American Economic Review 1996.3）
股市成长的动力是拓宽其成长空间的根本，成长空间的拓宽可以不断地为实物经济的增长提供资金的支持。如何来拓宽股市的成长空间，关键的两个现实问题要明确：第一、居民手中有没有多余的货币，即其收入的增加值是否大于其消费的增加值。第二、居民是否有投资于股市的意识与欲望。前者是进入的能力，后者是进入的动力，只有同时具备这两者，股市的潜在空间才能得到不断的被放大。
从第一点沪市的现时需求来看，投资者已达到近2000万户，按每户1万元的保证金算达2000亿元。到97年6月底（注：中国统计年鉴1997。），全国存款余额达684824亿元， 扣除企业机构存款， 居民储蓄存款达42750亿元。从经济增长的角度看，居民人均收入如果每年净增5%（扣除通货膨胀），则对股市的潜在需求不能小看。从发展中国家的平均水平来看， 其股票市值占GDP的比重要达到15%左右（注：中国统计年鉴1997。），而我们国家目前的水平才仅仅是其一半。因此，随着收入水平的增加，边际消费倾向要下降，边际储蓄倾向要增加，股市的成长空间是很有可能会不断增长的。
然而，从城乡居民的人均收入以及储蓄水平似乎不能说明股市的潜在需求。因为构成对股市有需求的人一定有较高的收入。试想，在居民储蓄存款42750亿元中，全国居民人均存款也只有3000多元， 那么3000多元的节余是不会去入市的，预防需求和交易需求远远大于投资需求。事实上，这42750亿元的居民储蓄主要是来自城镇居民的消费之余。 而且，重要的一点是城镇居民的收入差距在逐步拉开，一部分人对证券的有效需求会增加。有些研究表明（注：国务院研究室课题组《关于城镇居民个人收入差距的分析和建议》载《经济研究》1997年第8期。），1990年的基尼系数为0.16，1995年为0.21。在收入差距逐步拉大的同时，金融资产积累速度加快，并开始向部分家庭集中。1996年6月，20 %的最高收入家庭占全部金融资产的37%，户均55923元， 最低收入家庭占有8.4%，户均12775元。这种收入差距还将在今后的经济发展过程中随着按劳分配与按要素分配相结合的分配体系的进一步规范建立而缓慢地拉开。因此，在平均收入水平不断增加，收入差距拉大的情况下，市场参与者的人数与资金总量都会在不同的程度上增加，这为股市潜在空间的拓宽创造了良好的外部条件。
从第二点来看，入市的动力来源于而改善生活状况、追求财富的欲望。首先由于城镇居民长期以来受投资股市意识的熏陶，其投资意识必然要加强。一方面，入市者的人数在增加，普通居民接触投资者的机会在不断地增加，现有投资者的示范效应可以吸引一大批潜在的市场参与者入市；另一方面，新闻媒介的宣传与介绍也同样使得居民的投资欲望在不断地增加，这从外部环境上已经感染了大部分潜在入市的普通居民参与市场的意识。其次从入市的成本来讲，由于证券管理层的不断严格约束规范上市公司与券商的行为，有关股市的信息、上市公司的信息等相对很容易得到，普通居民只要留心收集这些信息是不难获得的，因而入市的可能性又在进一步增加。再次，普通居民入市的途径在不断地增加，如果普通居民自己有能力可以就近在证券公司开设帐户自己交易，而且交易的方法也在不断地增加，券商提供的服务也在不断地改进；如果自己没有能力进行直接的交易（入市的机会成本比较大），可以投资于各种基金让专家来代为理财。
所有这一切决定了我们股市潜在的成长空间会越来越大。随着空间的拓宽，由于的股市资金量巨大，对实物经济的影响也就必然巨大，这时它产生的风险也随之而增加，因此，在充分利用股市发展所带来的巨大资金可以利用这一好处的同时如何来进一步控制与防范其市场风险成为我们要研究的一个重要课题，下面从理论上对此进行分析。
二、股市风险的来源
随着参与市场的投资者的增加以及资金的数量的增加，股市的潜在风险也就必然在增加。大家知道，所谓风险是指损失价值或不增加价值的概率。风险大到一定的程度所产生的破坏性在于其让金融市场混乱的同时使宏观经济陷入停滞。风险是一种宏观表现，但它具有特定的微观基础，它是微观投资主体行为基于各种可能的因素所作出的综合反映。对某个特定的理性投资者而言，股市风险的危害性并不一定是致命的，即使他在股市全部输光，其结果不一定对其生活产生影响，因为理性的投资者总是分散投资，鸡蛋没有放在一个篮子里。而对于宏观经济而言，风险的危害就非常大了，它一方面在影响股市的正常发展的同时，会通过影响其它几乎所有市场投资者的信心而波及整个金融市场，并冲击实物经济，使之得不到有效的金融支持的同时，对商品的生产、销售同样产生不可估及的消极影响。因此，要防范与控制股市的市场风险，必须清楚股市风险的来源。
对投资者来说，股市的风险来源可以说有多种多样，每一样都能引起投资者作出对策反应。但归纳起来不外乎有如下的几个参考点（注： Homs Follmer &.Martin Schweiser A Microcconomic Approach to Diffusion Models for Stock Prices Mathcmatical Finance 1993.3），第一是有效市场的观点，即股价的变化要考察未来的股息与利率，即来自基础面上的信息；第二是考察有关的“影子”、“噪声”或泡添”等外部消息的观点，虽然它不是组成股价的最为基本要素，但它组成股价变动的现实部分。第三，最为重要也是最难以把握的一个参考点是股市交易过程本身所显露出来的信息这一观点，这一信息常常能够使股市在缺乏前两者者方面有关信息时而大幅度，是市场本身的内在交易所造成的，因而也是最难控制的。
从第一个参考点来分析，投资者持有某种股票之前一般要考查这种股票的潜在价值，即对应标的资产（上市公司的经营资产）是否有成长性，也就是说持有该资产在未来能否获得较好的收益。如果未来有较好的收益，一方面可以稳定地获得收益，另一方，在未来某个时期也许由于某个特别的流动性需要持有者可以以更高的价格方便地卖给另外的投资者。如果没有成长性，而且按目前的价格持有很难在未来以更高的价格出让给别的投资者，这时持有这种股票的风险就产生了，即所对应的投资损失或不增加价值的可能性现出。这种可能性随着目前价格偏离未来收益帖现的距离（价格泡影）越大而增加。投资者在追求有成长性的资产的同时总是将价格正向偏离的股票抛出，设法购进负向偏离的股票，投资者之间进行对策的结果应当是在一定的程度上自动消除目前的泡影。能够消除的前提条件是投资者们所拥有的信息相对而言都是对称的，对信息处理的结果也是相对可靠的。如果将所有投资者的这种行为进行加总，最终表现出来的是股市的长期波动。
从第二个参考点来分析，投资者有持有某种股票的动机并不是基于这种股票是否一定具有较大的成长性，能否取得稳定的股息回报，而是纯粹的一种依赖于外部非基础面上的信息作出的以低价购进高价卖出的短期投机行为。这一系列的行为之所以发生的前提条件就是外部是否有噪音、泡影方面的信息。所谓泡影就是指股票的价格偏离其内的价值，噪音是指这种偏离的信息，即来自社会、法律、政治以及自然等方面的信息使得投资者对股票的价格的预期与实际值之间所产生的差异。虽然有些信息不够真实，但在一定的时期内由于信息的不完备，预期同样能产生作用，即投资者的主观心理预期是受外界非基础面上信息的影响形成股票价格的波动。当然，这种波动是短期的，因为纯粹的心理预期会受到外部种种信息的不停干扰而出现变化，对所有投资者预期变化的综合结果必然反映在股价的不断变化之中。要想消除这种短期的大幅度波动，主要的手段就是能够及时平息、纠正这些消息，提供更为可靠、更为大众所接受并理解的信息，以稳定投资者的信心。
如果说从上述两个参考点来看股票价格的变化是无风不起浪，那么从第三个参考点来看股票价格的变化是无风也起浪——即使没有任何基础面与非基础面上的信息，股票的价格仍然会在短期内大幅度波动（注： David Romer Rational Assel — Price Movement Without News American Economic Review 1993.12）。 第三个参考点就是来自股市交易内部的信息而非外部信息，这种内部交易的信息往往成为股市在短期内大幅度波动的根源。即使没有外部基础面与非基础面上的信息来影响投资者的信心，但投资者的预期仍然处在一个动态变化之中。因为不同的投资个体由于其自身内在的素质差异，他们对同一股票交易过程与结果分析的出发点与角度不同，其预期也不会完全相同，则其预斯的结果必然也就不一样，这种预期的差异表现在交易过程之中会出现不同的信息，有信心的人可能会买，信心不足的人可能会卖。如果对某种特定的股票有信心的人大于无信心的人，则股票的交易信息表现出来就是价格会上涨。这种由于交易过程本身所显露信息的事实又会影响其它的许多投资者对下一轮交易决策的改变，即影响投资者的信心。由于交易过程本身所显露的信息影响投资者的信心最终后导致股市价致市价格短期内的大幅度波动。
从上述的三个参考点来看，前两者可以说是事出有因比较明显，因而，要想控制由此而产生的股市风险相对比较容易。从第一个参考点来看，无非是通过选择与培育优质资产上市，并及时公布上市公司的有关的信息，从而提高投资者应有的信心；从第二个参考点来看，就是及时公开各种有关的信息，或者在出现非基础面上的片面消息时能及时纠正，使投资者作出正确的决策，提高投资者长期投资的意愿。而第三个参考点虽然从根本上说也是事出有因，但这种原因是很难通过人为的外部手段来控制，虽然可以在一定的技术手段上消除这一因素，但不可能从根本上消除投资者之间的本质差异，要想控制交易过程本身所显露的信息还在于市场本身的内在机制，因此，要想控制好由于这一要素所产生的股市风险，从本质上来讲就是要形成完善的市场机制，让市场自身来消除这种因素发挥作用。
三、控制风险的市场机制
从上面的股市风险的来源来看，要内生地控制市场风险，即在没有明显的外部消息（无论是基础面上的，还是非基础面上的）时使股市能自动恢复平衡从而相对平稳地运行，就在于培育一个完善的市场，这样的市场类似于教科书中所假定的完全竞争的市场，即任何一个市场参与者对市场的影响力必须非常小。因为，市场风险往往是由于少数投资者首先表现出对市场的信心不足（无论是有意还是无意，最终在行动上表现出来）而在市场的交易过程中表现出一定的突然性交易行为，然后逐步在投资者之间迅速扩散，引起对市场的恐慌。因此，一个根本的措施就在于将单个投资者对市场的影响降到最低限度，减少其可能的示范效果。虽然这种示范作用有时来源于个别投资者的无意行为，但不能排除有些投资者的有意行为，即有些投资利用其所拥有的相对较大数量的资金而有意造势，制造交易信息，人为地使市场的波动按其意愿去运行。如何才能达到这一目的呢？我们唯一的做法只有设法扩大市场容量，培育厚市场（thick market）（注：Franklin Allen &.Douglas
Gale Limited Market Participation and Volatility of Asset Prices American Economic Review 1994.9），从相对的角度来减少单个投资者的影响。
厚市场必须具备两个条件。第一、市场中必须有大量的市场参与者，并且每个市场参与者都持有一定数量的现金。市场参与者的人数越多，人均持有的货币量越多，则市场的容量就会比较大，每一个人所持有的资金规模对市场容量来讲只是极小的一部分，其市场份额显得微不足道，既然其所能对市场产生的影响也就不大。第二，即使市场参与者很多，人均现金持有量大，仍然不能形成厚市场。试想，如果参与市场的绝大多数人仅仅满足持有股票而不进行交易，即股市的交易量很小，这时尽管市场容量比较大，但流动性差，则单个的投资者还是能对股票市场产生较大的影响，照样能引起股票市场价格的大幅度波动。这好比一大桶水，一条小鱼是搅乱不动一桶水的，但如果这桶水绝大部分在下面结成冰，小鱼在冰上的一点点水中照样能搅动这一桶水，这就是平时所说的小的冲击能引起大的波动。因此，要形成厚市场还必须刺激投资不断进行交易，交易量越大，即市场的流动性越强越是能削弱单个投资者的影响。当然，市场交易量大说明一部分投资者想按一定的价格抛出时就会有人按相近的价格吃进，从而避免了资产价格的大幅度波动，分散了股票市场的风险而不是聚集风险。
⑤如何才能形成厚市场呢？针对厚市场形成的两个条件我们来逐一进行分析。从第一条件来看，就是要大力吸引广大的潜在投资者参与股票市场。随着人们的收入水平的提高，人们的储蓄倾向越来越高，投资于金融市场的欲望也是越来越大。一方面是已经入市者的收益在起示范效作用，另一方面是由于人们在不断改善生活的同时对财富的追求会有一股不可抵挡的冲动。在具备了大量的潜在投资者的基础上，关键是如何让他们尽快入市。一般来说，参与市场要花费一定的固定准备成本，即参与者在入市前一定要花费大量的精力去研究所参与的市场是否有活力、资产的收益情况如何、标的资产的营运情况如何、资产价格的运动规律是什么等等，这些是要花费成本的。只有这种固定的准备成本比较低时人们才有可能参与市场，否则是不可能参与市场的。要减少这些讲入成本，宏观管理者必须在各种媒介上及时公布各种信息，提供正确的市场信息指导，为投资者提供各种有利于其及时决策的信息，使潜在投资者迅速作出参与市场的决策。当然，在选择上市公司时一定要让优质资产上市，公司上市挂牌也要有优胜劣汰，用优质资产的高收益来吸引广大的潜在投资者。在股票市场发展的初期还可以采取另一种方法与上述方法配套使用，市场容量的大小是相对的，目的是使单个的投资者或机构投资者不能对市场产生大的影响，因此，从另一个角度来看就是在限制机构投资者规模的基础上大力发展机构投资者的数量，这也能起到一定的作用。特别是在我们的金融市场中，有些机构投资者的资金来源于国家，在收益权不明的情况下更容易产生过度的投机行为而影响到整个股票市场的健康发展，一定要控制好这部分资金在金融市场的运作。
从第二个条件来看，要激励投资者进行交易，增加市场的流动性，关键的问题就是要减少交易成本。如果交易成本很高，则投资者要相对获得更多的收益（收益至少要大于交易成本）时才有可能交割；如果交易成本比较低，投资者交易的可能与范围都会大大增加，市场也才能真正流动起来。虽然从国家的角度来讲，减少交易税收造成国家财政收入的减少，但这只是针对一次性交易而言，交易成本的下降会导致大量的交易产生，国家的财政收入不仅不会下降反而会因此而提高。除了减少交易成本之外，还要在其它方面多下功夫，吸引投资者进行交易。比如，让市场来决定上市的公司，让大量优质资产上市；取消交易时间上的限制，允许买和卖的同时性，这样风险会很快在投资者之间分散而不至于由于风险在某些投资者身上集中形成金融恐慌；为投资者的交易提供快捷方便的服务等等。
四、扩展性的结论
厚市场是相对整个市场而言的，但实际上也可以扩展到针对某一种特定的股票。若某种股票上市的股本太小也较容易让一部分大户所操纵，事实上就是相对提高了大户的市场份额，因而要想办法扩大上市股本，相对减少单个投资者对其的影响。这实际上是对上市公司提出了要求，即要求大型集团化的公司上市，而实际上我们正是缺少大型的集团化公司（从国际市场的角度来说）。从我国的产业发展的现状来看，企业的国际竞争能力不强，有很大一部分的原因是由于缺少相应的规模经济而没有规模经济的一个重要原因在于没有相应的金融支持。特别是针对那些高新技术的产业而言，资金的制约成为其产业发展的主要障碍，因此，尽快根据产业发展的战略形成真正意义上的大型集团公司，让其股票上市，既可以达到稳定股票市场的目的，又可以在实物经济的产品市场上形成新优势，提高国际市场的竞争力，同时也是实现我国产业结构升级的一个重要手段。
厚市场的第二个特点是提高市场的交易量。然而，现实中我国股市的交易量与股本总量之比要远远大于发达市场中的情况，管理部门曾经为此提高税率以促进交易的下降。虽然这一方法在随后的不长时间中被取消，因为它在控制一机机构投资者过度交易的同时使得大量的私人投资者被排斥在外。这一点也不利于我国股市的发展。因此，要控制机构投机者的交易行为，我们必须从别的手段上来想办法，即可以有针对性的制定区别于独立投资者与持有国有资金投机者的交易政策，从技术防范手段上消除个别投资者对市场造成的人为影响，这应当成为我们的市场管理好好研究的课题，我们不能因其中极个别的投机者的过度交易而抑制正常的投资与有限的投机，因噎废食。我们如果采取不同的策略，对机构投资者的交易进行控制，提高私人投资者的交易量，这正是包含随机的适度投机用以防止风险集聚的一种内在市场机制，这里所讲的适度的投机正是在活跃市场的同时内生地、相对抑制个别投资者的人为影响。此外，要提高市场交易量，从供给的角度出发让更多的有成长性的公司上市，在供给方也形成厚市场，这时投资者的交易会增加。
总之，要防范股市成长中的风险，手段只有一个，即大力、规范地发展股票市场。