论期货市场的分散风险功能，本文主要内容关键词为：期货市场论文,分散论文,风险论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
期货市场能够分散风险，是一种有效的分散风险的制度。所谓制度也就是管束人们行为的一系列规划。舒尔茨（1968）在其《制度与人的经济价值的不断提高》一文中按其所提供服务的不同，把制度归纳为四类，其中期货市场是用于降低交易费用的制度类型，并认为合约是用于影响生产要素的所有者之间配置风险的制度。他在讨论如何了解制度的经济价值时，提到期货可以提供一种使交易费用降低的合约，市场则可以提供信息（舒尔茨1968，参见科斯等1991，第251—265页）。而风险成本本身就是交易费用的重要内容。对于众多交易者来说，只有实现风险分散化，才能大幅度降低交易费用。而期货市场就是一种有效的分散风险的制度（参见张群群1994a，第7—11页；1994b）。
一、风险分担的框架：投机和套期保值交易
在现实经济运行过程中，市场交易者只具有有限理性，且市场信息是不完全的。期货市场中的不同交易者根据各自获取的不同信息做出预测，并据此进行交易。从而形成有关未来产品价格的信息，这也就是通常所说的期货市场的价格发现功能。但为了单独研究期货市场的风险分担问题，就要假定经济行为主体具备充分理性，并能拥有和分享共同的完全信息。这是为了抽象掉期货市场的价格发现功能。在此前提下，可集中研究投机和套期保值交易两种特征性行为。
投机是在能够预测到将来价格变化的场合，为了以后通常再销售或再购入以获得利益为目的，而不是为了使用而购买或暂时售出商品的行为，对于在市场上价格容易变动的产品，在它们的价格上下波动时，利用价格变动来获得利益的行为都属于投机范畴。就基本原理来讲，任何耐用品都可以是投机性购买的对象。但是，如果运输成本很高，或者商品没有流动性，购入后很难脱手，那么即使买入价和卖出价之间存在很大差额，在这种商品上投机也将是缺乏吸引力的。市场流动性一般包括两方面含义：一是指交易人员根据自己的意愿买进或卖出、达成交易的难易程度；二是指市场在不发生价格过度波动的情况下，它所能承受交易的能力。在这里，流动性是指存在一个完全或近乎完全的市场，商品随时可以按照确定的价格卖出。流动性的要求大大限制了可用来大规模投机的商品范围。在高度组织化的期货市场进行交易的商品以及债券、股票等其他种类的金融资产，因其所具有的独特性质而成为特别适合于投机的交易对象（参见伊特韦尔等1992，第2卷，第476页）。
套期保值交易通常是指在期货市场上买进或卖出与现货市场数量相当，但交易方向相反的商品期货合约，以期在未来某一时间通过卖出或买进期货合约，补偿因现货价格变动而给包括商品生产、储存或加工以供应最终销售在内的其他风险性活动带来的实际价格风险。于是，厌恶风险的小麦农场主可对其未来的收成做套期交易，在1月出售10月的小麦期货，即对期货做空头。厌恶风险的面粉厂主如果在现在预计小麦将出现短缺，他就可以做多头，买入期货。投机者则可处在任何交易的多头或空头的一方，但从总体上看，他们的交易的部位必须抵消空头和多头交易者部位之间的净差额。因此，在期货市场上，投机者发挥着“制造市场”或“制造市场流动性”的作用（参见伊特韦尔等1992，第2卷。第476页）。
二、风险补贴的投机观点：正常交割延期费理论
根据经验来说，在期货市场上卖出合约进行保值的生产者往往占优势。希克斯（Hicks，1946，第126—127）在《价值与资本》—书中强调，普通商人通过期货交易进行套期保值只发生在“他已经计划在未来某一日期进行销售或购买，同时他的某些行事已使他难以改变这些计划”的情况之下。由于生产过程中技术选择余地很小，“许多企业家不得不因此对他们的销售进行套利交易”，而“在计划购买方面虽然有时发生同样的情况，但比较稀少；技术情况使企业家对于进货（在开始新生产过程时对进货有大量需要）较之对出产（它的生产过程——就其通常的企业上的意义而言一一也许已经开始）能够更自由地处理。”所以，“虽然可能会有对计划购买进行套利交易的某些愿望，但比之对计划销售进行套利交易的愿望，它显得更不坚持。”于是，“则需求一方总是相对的微弱；远期合同包括的计划购买较之计划销售所占的比率较小”（希克斯，1962，第126—127页），许多合约将找不到买主，很难将风险转移出去，还会使价格呈出现过分下跌的趋势。投机者的介入使合约买卖数量大量增加，市场流动性增强，套期保值的交易行为能够借此顺利实现。
在上述简单的分析框架里可以看出，套期保值交易者就是把价格风险转嫁给投机者以取得风险贴补。凯恩斯（Keynes，1923）在其《货币论》中曾指出当需求与供给情况预期不变，因而现货价格在一个月的时间内预计和今天大致相等时，一个月交货的期货价格就一定会低于当前的现货价格。他把当前的现货价格与当前确定的期货价格之间的差额称为“正常的卖方付给买方的交割延期费”（normalbackwardation，又译为正常现货升水。见凯恩斯：《货币论》第2卷，第142—144页，转引自希克斯1946，第127—128页）。这是就期货价格低于现货价格的情况而言，若实际情况相反，则称之为“买方付给卖方的交割延期费”，这意味着现货价格不正常地低，并预期会在将来急剧上升交割延期费是套期保值交易者为说服投机者负担价格波动的风险而必须付给后者的数额，它衡量着套期保值者实现风险转移的成本大小。
事实上，从严格意义上讲，正常交割延期费一词仅适用于凯恩斯所考虑的那种非季节性市场，但后来这—基本思想却扩展到了季节性市场。这一理论的价值在于正确预见了风险和收益之间的正相关性。如果商人能够通过套期交易增加其利润，他们肯定愿意为获得这一机会支付一笔额外的风险费用。在多数市场上之所以在大部分时间里空头套期保值交易都要超过多头套期交易，是由于在现货市场上进而在总市场上的净头寸是正的。而在季节性商品中，通常是在存货量最小的接近收获年度末尾之时，才会出现多头保值交易大于空头保值交易的现象。于是，如果套期保值者持空头，投机者就必定持多头。凯恩斯及其追随者们认为，如果投机者预见到期货价格会上涨，他们就只愿意持多头。在期货合约到期时，每一期货价格都会趋于提高到与相应的现货价格相等时为止。那么，投机者的收益就是套期交易者的损失，即相当于投机者接受了一笔与他们使之成为可能的套期保值交易速成比例的额外风险费。当套期保值者情愿出售具有增殖趋势的期货合同时，就暗含着这笔额外的风险费（伊特韦尔等1992，第2卷，第480页）。
希克斯（kicks，1946，第126一127页）也强调，“普通商人只有在通过期货交易能进行‘套利交易’（hedge）的时候——也就是说，只有在期货交易能减少他处境的风险的时候，他才会参与期货合同。”而仅仅由保值交易者的交易而形成的期货价格，是由和通常决定市场价格的原因无关的一些原因决定的，并且通常要比任何敏感的人所预期到的会在一定时间保持的现货价格低得多。由于投机者介入期货市场，当期货价格低于他们预期在相应日期保持的价格时，他们就买进期货以谋取利润。而由于投机本身的性质，投机者在把期货价格提高到一个更为合理的水平的同时，却“因进行期货贸易的结果而自隐于风险更大的境地——他全无必要冒险从事远期交易，他要是这样做还会更完全一些。因此，只有在期货交易肯定他维持在他所预期的现货价格之下时，他才愿意继续购买期货；因此他预期能够收到作为他担负风险的报酬的是这些价格之间的差额，如果预期的报酬太小，他不值得担负这种风险”。
凯恩斯和希克斯从技术角度解释了正常交割延期费的存在。这就是，生产和消费（包括使用商品作为投入品的制造商的需求活动）的技术条件是，生产者必须比消费者向前看得远得多，因此前者已经被束缚在生产中，而后者对获得商品具有更多的自由。这样计划的生产（供给）就比计划的消费（需求）存在更大的期望，套期保值交易者作为一个整体倾向于做空头。为了劝说投机者采取做多头的态度，必须给予一个正数的风险补偿金，即“正常”的交割延期费。虽然这种技术条件是有效的，但它不适用于一切市场（河井正弘，参见伊特韦尔等1992，第1卷，第183页）。可见，凯思斯和希克斯的理论认为，期货投机商作为一个整体会在交易中获利。在期货市场上存在着风险从保值者到投机者以及利益由保值者向投机者的转移。在期货市场上持多头的投机者整体在期货价格上升时获得的收益，是他们为持空头的套期保值者承担风险而得到的报酬（参见李克宁1995）。
三、对正常交割延期费理论的批评意见
上述由凯恩斯和希克斯提出的这种投机观点和正常交割延期费理论受到沃金（Wirking，1953，1962）等人的挑战。特尔赛（Telser，1961，1968）、格雷（Gray，1961）、罗克韦尔（Rockwell，1967）和杜萨克（Dusak，1973） 的著作对正常交割延期费理论在实践中的有效性提出质疑。他们认为，期货价格是现货价格没有偏颇的显示器，并且不存在任何额外风险费用的支付。他们把小投机商作为一个整体一直在经受着亏损作为论据支持其观点（霍撒克,Houthakker，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第480—481页）。的确，在美国一次对期货市场上的投机所做的调查中显示，投机者的亏损风险很高，投机公众的亏损比率更高。在调查的170名一次交易者中，有44个盈利，126个亏损，盈利总额为37237美元，亏损总额为461659美元，二者比例为1：12.4。在所调查的193个经常交易者中，有80个盈利，113个亏损，盛利总额为398839美元，亏损总额为421030美元，两者的比例为1：1.1（参见田源1992）。
康纳（Connor）还指出，凯思斯所讲的商品期货价格的正飘移（也称正常的交割延期费），即因持有契约而产生的符号为正的现金流量，其经验根据是十分薄弱的。而且在凯恩斯的分析中，暗含着商品期货市场与其他资产市场彼此隔绝的假设。这样，套期保值交易商可以向其他当事人（投机者）支付升水以吸引他们进入这个市场。但在一整套资产市场体系中，套期保值交易者并没有支付任何升水以吸引其他经济行为者参与交易的必要。相反，风险升水的存在取决于被保值资产结清收益与所有经济行为主体所面临的广泛的经济风险之间的协方差，如果被保值资产与广泛的市场风险不相关，那么，尽管它对某一特定的保值交易看来说，因其特殊的收入流量而具有很高的价值，但套期保值资产也不会带来风险升水，只有用来防止市场风险的被保值资产才有可能带来风险升水。
康纳进一步指出，在投机商与套期保值交易者从事交易的，前者可向后者明确或隐含地索取购销价差。如果保值者在较长阶段内购买并持有被保值的资产，那么在这种与上述收益升水—致的情况下，如果保值者不断进行这种交易，则索取的购销价差就会降低他们的实际收益，而提高投机商们的实际收益。并且这不影响在交易的价格中反映出实际可观察到的被保值资产的长期收益升水。在确实存在着这种暗含的购销价差时，投机商们就会狂热地进行高卖低买的交易活动，而这时套期保值者因偏离了收益下限往往更急于结束某一特定的交易，这就说明他们承担了暗含购销价差的亏损。正因为存在着索要购销价差的效应，所以在商品期货市场上才会如此缺乏可以解释正常交割延期班的经验数据。显然，大多数论述商品期货市场的早期文献都没有认识到这种效应（参见伊特韦尔等1992，第2卷，第675—678页）。
沃金则提出，保值交易者和投机者的交易动机没有任何差别，他在本世纪五、六十年代就提出，套期保值的结果不一定会将风险全部转移出去，套期保值者为避免现货价格变动的大幅风险，选择了相对较小的基差风险，承担着因现货价格与期货价格变动趋势不一致而引起的基差变动风险。为减少和消除基差风险，甚至是从基差变动中获取额外收益，保值者可以在保值商品种类、合约到期月份、交易方向及持仓数量四个变量上做出合适的选择和调整。因此，套期保值虽是一种用来减少或在某些情况下消除风险的交易行为，但与任何理性的经济行为主体进入任—市场一样，套期保值者也是为了在一定风险水平上获取最大利益。保值者可以通过灵活的交易技巧实现这一目标（参见陈振平1996）。
我国也有学者持这类观点（李克宁1995），认为无论从交易原理上还是从实践中考察，投机与保值行为是难以截然分开的。任何套期保值交易都具有很大的投机性。作为整体的保值者与投机商对远期价格的预期没有系统性偏差，两类交易者整体间不存在由于预见能力不同而导致的利益转移。除了与投机风险相对称的潜在获利机会外，作为整体的投机商不会从保值者那里得到额外的利润。
不仅如此，单独考察价格风险也有可能出现错误，这是因为忽视了更为重要的带来价格风险的数量风险。如果考虑数量风险和保值者与投机者交易动机的无差异性，可以建立一个简单的理论模型（纽伯利，Newbery，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第476—479页）。其中所有经济行为主体在谋求预期效用的最大化方面是一致的，但他们遇到的风险有所不同，由此促成了期货市场上的交易。我们将看到，套期保值者的活动混合着保险和投机两种行为。下面让我们分析一下该模型的假设条件及其数理结构和基本结论。
四、分散风险机制的数量模型分析
纽伯利的模型以农产品的期货交易为例，把最简单的套期保值交易和投机模型分为两个时期（纽伯利，Newbcry，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第476—479页）。在第一个时期，农场主种植小麦，并在期货市场开仓。在第二个时期，农场主收获并出售小麦，期货合同到期。这里的经济行为主体有三类：种植小麦而不消费的农场主；既不生产也不消费小麦的投机者；既不生产小麦也不在期货市场上进行交易的消费者。在这一模型中假设不存在仓储问题，因而不必考虑仓储成本。这与凯恩斯于1930年提出的市场一般倒挂理论成立的条件相同（参见廖先旺1995）。
假定所有经济行为主体对有关变量持有相同观点。这些变量用主观概率分布加以描述，而经济行为主体的行为则由预期效用最大化理论来描述。该模型中有n个农场主，暂时假设他们不决定小麦的种植数量，而只决定他们在期货市场上的销售量。构造农场主i在第二个时期的收入函数并求其预期效用的最大值，从而求出使预期效用达到最大化所需出售的期货量Zi值（具体推导过程参见伊特韦尔等1992，第2卷，第476—479页）：
Cov（
，qi） E－f
Zi＝─────────────────── － ─────────────
Var（）
A[,i]Var（）
其中各变量的含义是：qi是农场主i确信他在第二个时期的产出，为市场出清的价格，f为期货价格，Ai是农场主的效用函数的风险厌恶系数（另常译作绝对风险厌恶系数）。
投机者j没有风险生产，可把方程中的第二项确定为投机项。具体解释为，期货合同被感知到的风险性由Var（）来表示，而这一风险的成本为A[,i]Var（）。出售期货合同的预期收益为f－E。为了说服对风险厌恶的投机者购买期货并接受风险，出售的收益必定为负。因此，期货价格f必然低于预期现贷价格E，这是一种正常现货溢价或称为期货市场倒佳的情况。方程中的第一项是纯粹套期保值交易项，因为如果期货市场没有倾斜（即f＝E，既不存在期货溢价，也不发生市场倒挂），那么第二项为零，就不存在预期投机利润，进行期货交易的唯一动机是获得价格保险提供的收入保险。至于收入保险的质量效果，则取决于pq与价格风险相关的程度，即取决于协方差和方差的比率。如果产出是完全确定的，那么收入和价格就是完全相关的，第一项将等于qi。这意味着，假如农场主相信期货市场不会倾斜，他将在期货市场上把全部收成出售掉。一般情况下，期货价格在一个严格规范的期货市场上有时会高于现货价格，有时则低于现货价格，即期货溢价和期货市场倒挂的情况都可能出现，农场主不会相信期货市场不会出现倾斜。农场主也是理性行为者，他在进行保值操作时将基于价格预期决定持仓量，除了套期保值外，他还希望投机。于是他的净期货交易量就反映出他在保险欲望和投机收益之间的权衡（纽伯利，Newbery，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第476—479页）。
纽伯利模型的结论是：第一，期货市场可使投机者承担农场主的一部分风险。收入和价格风险的相关程度越高，市场对农场主的保险效果越好，但在一般情况下，期货市场只能提供部分保险。如果放松这里的假设条件，允许存在商品储藏过程并发生仓储成本，我们将看到期货市场更适宜于为在收获以后储藏商品直到需要加工或消费时的农场的股东、批发商、加工商和出口商等提供保险。这一点与经验事实能够很好地吻合。第二，就预期现货价格达成的协议越一致，投机者越愿意承担风险，感觉到的期货溢价或市场倒挂越小，生产者（或其股东及其他主体）用于投机性销售的套期保值交易的比重越大。第三，关于预期现货价格的分歧越大，针对预期现货价格进行赌博形式的投机越可能控制市场（纽伯利，Newbery，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第476—479页）。
在一系列权威性的研究中，霍尔布鲁克·沃金（Holbrook Working）证明，多数商品期货市场的存在主要依赖于套期保值交易。未结清权宜的数量紧随季节性储藏的套期保值交易之后而投机者则随时准备承担套期保值者提供的风险（沃金1962，参见伊特韦尔等1992，第2卷，第477页）。套期保值交易的服务费，也就是投机者的报酬又是非常低的。沃金在1953年的一项研究成果中谈到，以棉花交易者为例，在3000次交易的群体中，每美元销售的毛利为0.023%；而且，在43个交易日中有15天交易者是亏损的，在支付佣金和费用之后的净利润则更小。上述理论模型中的一个核心问题即倾斜问题，涵盖了期货溢价、期货市场倒佳等各种情况，实际上比简单的凯恩斯一希克斯的风险补贴观点复杂很多。因为即使在农场主和投机者的双边市场上，也可能出现倾斜。如果把股东和加工商等引入进来，多头和空头的套期保值交易将再次发生变化，因而会影响投机操作的方向以及风险补贴和倾斜的方向。
五、对分散和转移风险功能的再认识
我国学者对于期货市场分散和转移风险的功能的认识和正面论述，仅就其思想渊源来看，大多依据风险补贴观点。这一点还可以从另一个侧面体现出来，即国内期货理论界及决策层大都期望和主张通过增加套期保值交易比重和减少期货投机来改善中国期货市场的状况。与此相对应，凯恩斯的正常交割延期费理论暗示着：一个期货市场不得不由套期保值者向投机者所支付的额外风险费用来养育；当没有这种费用时，投机者就会被他们所引起的交易费用逐渐逐出市场。这可用来解释为什么期货合同的制定必须首先能够吸引套期保值者，以及期货交易多年来只限于少数重要商品的原因（伊特韦尔等1992，第2卷，第481页）。但这种对期货交易风险及利益转移机制的分析，却是将投机商与套期保值者分成两个不同交易群体为前提的（李克宁1995）。而且，人们往往忽略了一个基本事实，那就是投机与保值两个交易群体的交易行为都有其相通之处。在整个商品和资本市场体系中，交易者遵循着同样的投机原则，保值交易本身也具有投机性。在中国期货市场发展的初始阶段，大量以套期保值动机加入市场中来的企业迅速转变为投机者是一个十分普遍的现象。当然可就此例举出许许多多的影响因素，但不同背景的交易者遵循着同样的理性原则却是更为基本的原因（张群群1994a，第47—48页）。事实上，投机交易本身虽然可能无法成为商品期货市场存在的基础，却是各种各样的期货市场上交易行为的主流。风险补贴观点对此不具备很强的解释能力。理性预期和没有系统的风险补偿金对于期货市场来说是有效的假设，这就使正常的交割延期费理论失去效力（河井正弘.Masahiro Kawai，参见伊特韦尔等1992，第1卷，第183页）。
虽然对于正常交割延期费理论存在争论，但人们一般并不否认期货交易具有转移风险的经济功能。事实上，套期保值交易与厌恶风险之间的联系并不像过去人们所认为的那样清楚，而且与一般的保险业务不同，在可行的套期保值交易中，交易者不仅都要付出一定的交易成本，还要为回避不确定的风险而付出同样不确定却与要回避风险等量或对称的代价。由于期货价格体现了交易者总体对远期现货价格的心理预期，且这一预期不存在系统性偏差，保值者与投机商对风险的厌恶倾向就不存在或只存在很小的偏差。那么，在保值者与投机商之间的交易，实质上就不是由投机商单方面为保值者承担风险，而是双方各自为对方承担了方向相反，但出现概率相同的风险。这就成为一种交易者之间互施、互担风险的相互转移与承担的关系。于是，期货交易风险与利益的转移机制就可以表述为：“在任何交易状态中，为全体空方承担一种方向风险的是全体多方；与此同时为全体多方承担相反方向，但出现概率相同的风险的是全体空方。因此，任何期货交易对投机商和保值者的整体影响都是中性的，如果考虑交易成本因素，全体交易者都还要承担可预期的净亏损”（李克宁1995）。
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