我国证券市场增量资金供需分析，本文主要内容关键词为：增量论文,供需论文,资金论文,我国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、基本假定
1.投资者对未来预期良好、心态稳定、对国民经济的前景持乐观态度；
2.不考虑佣金、过户费、发行费用、配股费用的漏损；
3.只考虑总量和均值分析；
4.静态分析为主，动态分析为辅；
5.房地产资金和保险资金分流等剔除在外；
6.国家货币政策和财政政策基本保持不变。
二、增量资金需求
资金需求主要从以下几个方面进行匡算：（1 ）非流通股转化为流通股的资金需求；（2）300亿额度顺利发行需要的资金；（3 ）印花税提高引起的资金漏损；（4）配股所需的资金；（5）国有小企业股份合作制改造所需要的资金；（6）可转换债券及企业债券；（7）国债。
1.非流通股的并轨
在分析非流通股上市的问题时以1997年8月29日（即8月份的最后一个交易日）为基准日。
沪深证券交易所的非流通股市值
总市值流通总市值
非流通股市值
（亿元）（亿元） （亿元）
上海证券交易所 8696.88 2446.27
6250.61
深圳证券交易所 7651.41 2550.81
5100.60
两个市场非流通股市值为6250.61+5100.60＝11351.21（亿元）。如果非流通股转为流通股，则资金增量为D[,1]＝11351亿元。
2.新股扩容
国家确定1997年股票发行额度为300亿元，设平均发行价为5.0元／股，上市后平均股价为7.0元／股，这样需要的资金增量为2100 亿元（记为D[,2]）。
3.配股
由于国家股东和法人股东或者以资产认购配股或者放弃配股（尤以放弃配股为甚），真正以现金配股的是流通股股东，因此在计算配股时以流通股为对象。对于转配部分，假定由配股承销商余额包销。根据上市公司公布的1996年报和1997年中报的配股方案，计算在沪深两个证券交易所配股资金约为220亿元（记为D[,3]）。
4.印花税
1997年5月份财政部决定股票交易印花税由3‰提高到5‰增幅66.7%。由于印花税的提高和成交量增加，预计印花税的增量资金为100 亿元（记为D[,4]）。
5.股份合作制改造所需的资金
我国政府为解决国有企业经营困难和转变国有企业的经营机制，刚刚结束的“十五大”提出了“对国有企业实施战略性改组”和“抓大放小”的战略政策，估计数万家国有中小企业（不低于30万家）将改制为股份合作制企业，需要的资金将是十分巨大的。由于改制的数量和资产出售的价格难以预计，这笔数额惊人的资金的具体数量亦难以有个较准确的数字。根据国家统计局公布的资料，国家的经营性净资产至1996年底有49938.9亿元，国有大中型企业占净资产的66%， 中小型企业占34%，假定按面值出售，对国有大中型企业进行股份制改造需要的资金为16976亿元，超过1.6万亿元人民币（记为D[,5]， 不包括上百万家集体企业改制）。
6.国债
我国是发展中国家，基础设施和重点工程建设任务繁重，改革开放以来，国家每年都发行国债来筹集资金，且国债发行量呈上升趋势（见下表）。
1994—1997年度国债发行量（亿元）
发行年度发行量
19941137.54
19951508.71
19962050.00
19972470.00(计划)
从1994年至1997年，国债发行量年递增400至500亿元，假设1998年新增国债发行量以400亿元递增，增量资金为400亿元，记为D[,6]。
7.可转换债券和企业债券
为了支持国有企业改革，降低其负债率，国家在非上市重点企业选择符合条件的企业发行可转换债券40亿元。1998年企业债券发行量将有所增加，估计超过30亿元，以上两项合计70亿元，记为D[,7]。
通过以上粗线条的匡算，证券市场增量资金需求量为：
D＝D[,1]+D[,2]+D[,3]+D[,4]+D[,5]+D[,6]+D[,7]≥
11351+2100+220+100+16000+70+400＝29871（亿元）即D≥29871（亿元）
当不考虑股份合作制改造、国债、企业债券的资金分流时，
D″≥11351+2100+220+100+40＝13811（亿元）
即D″≥13811（亿元）
三、资金供给
在我国，对A股市场而言，可供给资金者有银行、社会保障基金、 国有大中型机构、投资基金、居民户等。现在我们来对此进行逐一分析。
1.在我国资金供给的最大者为银行（除中央银行外），根据我国银证分业管理的法规，银行资金是禁止入市的。
2.社会保障基金经过几年的积累已相当可观，但因地方政府管理费用高、管理手段落后、管理人才缺乏，目前我国政府禁止社会保险基金买卖股票。
3.国有大中型机构（包括上市公司、非上市国有企业）的资金入市被多种规定所限制，入市资金在1998年难以增加，出现负增长的可能性较大。
4.我国的投资基金目前有75只，规模较小，基金面值仅58亿元，且法规不健全、管理混乱，一部分资金盲目投入工业、旅游项目，如泥牛入海，能进入股市的资金很有限，可忽略不计。
5.目前股市上资金供给者最主要的部分是中散户投资者，储蓄存款是支持股市的主要资金来源。
A.中国未来居民储蓄量估计
居民储蓄存款对证券市场的资金供给本质上是间接融资向直接融资的转化过程，这主要体现在两个方面：
（1）静态地，居民储蓄存款向直接投资的转移。
（2）动态地，居民收入流量中对资本市场的投入。
在中国资本市场发展进程中，上述两过程是同时发生的。1978年以来我国居民储蓄存款的增长情况如下表所示：
中国居民储蓄的增长情况
年份 存款金额(亿元)占GNP比重(%)
1978 210.6
5.9
1980 399.5
9.0
1982 675,4 13.0
1984 1214.7 17.4
1986 2237.6 23.1
1988 3801.5 27.0
1990 7034.2 43.3
199421518.8 47.9
199638521.4 54.8
在此近20年的时间中，中国居民储蓄以平均30%以上的速度持续增长。但是，这种增长及其所反映的存款总额是有水份的，这是由于目前我国企业帐户上的流动资金利息很低，因此造成了比较严重的公款私存现象，调查表明，公款私存大致占居民储蓄总额10～15%。
未来居民总储蓄是否会以前十余年的速度持续上升呢？我们认为这种现象出现的可能性极其微小，这是因为：
第一，前十余年的增长事实上是中国金融业由零开始的上升期，具有显著的后发优势，其增长率必然非同一般。但是，经过金融组织和金融体系的迅猛构建与金融储蓄产品的广泛推广，储蓄市场已经基本饱和，储蓄大幅度增长的潜力已经较小。未来储蓄总额的增长将主要来源于居民可支配收入流量的储蓄部分，而不再来源于闲置金融存量的转移。
第二，前期的快速增长相当程度上是国民收入分配向居民倾斜及国有资产管理比较松懈、一部分本应国有的财富流失到居民手中的产物。目前，政府已经意识到并采取措施调整国民收入的分配格局，加强国有资产的管理，确保国有资产的保值增殖。这意味着居民收入在国民收入中的比重将会下降。
第三，前期的增长是在收入税收管理松懈的条件下实现的。现在，国家税收法律、法规已经完备，对个人收入征税的经验和手段均已大大加强，这说明未来居民的可支配收入增长将大打折扣，储蓄的增加亦将有限。
因此，我们认为，未来若干年内，中国居民储蓄总额的增长幅度将大大下降。我们不妨假设其比GNP的增长率高5个百分点，即设为15%左右，那么可以预测未来中国储蓄总额为：
中国居民储蓄总额预测
时间1998.121999.122000.12
居民储蓄总额(亿元) 55631.35
63975.94
73572.33
B.可流入资本市场的居民储蓄量
上表所示的居民储蓄总额是否都能够成为资本市场中的现实资金来源呢？回答显然是否定的，因为这涉及到直接金融与间接金融在社会资金供需中的比重。当然中国直接金融占社会资金媒介总额的比重大约为5%。尽管从中央到地方均对直接金融报以厚望， 但是上述比重在未来不可能大幅度上升。这是因为：
第一，中国金融业的基本政策之一是“以间接金融为主、直接金融为辅”，在未来相当长时间内，这种主辅关系不可改变。
第二，目前国内银行的呆帐异常严重，这表明储蓄如果大量流出银行体系，很可能会给银行带来严重的流动性困难，甚至引发金融危机。因此，流入证券市场的居民储蓄不应很多。
第三，从直接融资的角度看，发达国家直接融资的比重比较大，很大程度上是因为有投资基金这一制度创新解决了普通投资者投资能力、精力和意愿的困难。而投资基金的缺乏，尤其是符合市场要求的、规范经营的、开放式的投资基金的缺乏仍然是我国直接融资发展的瓶颈。
我们认为，在实际利率不发生较大变化的情况下，未来直接融资占社会资金量的比重为15%左右，那么可以估算未来可流入资本市场的居民储蓄量为：
未来可流入资本市场的居民储蓄量估测
时间
1998.12 1999.12 2000.12
居民储蓄总额(亿元) 8344.69 9596.39 11035.85
C.目前资本市场中的资金总额估计
上述分析估测的是现在仍在间接金融领域内的居民储蓄额。显然，还不应忽视目前中国滞留在证券市场中资金总量。我们先看下列三组数字：
（1）1997年，沪深两地最高日成交总额近400亿元。
（2）1997年，沪深两地同时冻结的申购资金最高约为1500亿元。
（3）1997年9月3日，沪深两地流通市值总额为5078.89亿元。
下面，我们对上述数据进行分析：
（1）最高日成交金额发生于1997年5月12日，是股市1994年以来最高点。因此，该成交金额很大程度上具有泡沫性。此外，这一交易额中，相当一部分是现已严令入市的银行资金、国企资金、上市公司资金等，因此真实的当日市场运作资金要大打折扣。
（2）一级市场申购不能算作是滞留在证券市场中的现实资金量， 因为：第一，申购资金规避风险很强，不会轻易进入二级市场；第二，该资金有部分来源于银行信贷；第三，这部分资金相当部分来源于国债回购、甚至来源于透支。因此其中真正留在证券市场买卖股票周转的资金量不会超过1000亿元。
D.小结
应当注意，上述分析的估测都是高估的结果：高估了储蓄增长率、高估了直接金融的比重、高估了目前证券市场的资金量，因此，未来可能进入资本市场的资金总额是：
未来可能进入资本市场的资金总额（S）
时间 1998.12 1999.12 2000.12
资金额(亿元) ≤9344.69
≤10596.39
≤12035.85
当前中国资本市场资金供需在总量和结构上存在着严重的矛盾，这很可能会影响资本市场的规范和发展，妨碍国有企业改革的顺利进行，导致社会资源配置扭曲，阴滞国民经济的持续、健康、稳定增长。因此，这一问题理应引起宏观管理与决策部门的重视。
四、政策性建议
1.先对上述的数据进行分析
A.在未来3～4 年时间里， 我国证券市场的资金需求量较大（D ≥29871亿元），而在现今政策基本不变的情况下， 资金供给则成为瓶颈。据我们的预测，到2000年，进入资本市场的资金总额为12035亿元， 资金供需缺口高达1.6万亿元。因此很难进行国家股、 法人股与社会公众股的并轨以及国有小型企业的股份合作制改造。
B.即使不考虑股份合作制改造的资金需求，亦不考虑企业债券的资金分流，在当前的环境中进行非流通股向流通股的转变即并轨势必造成股市的大跌，是十分危险的。因为据测算，到1998年底流入股市的资金为S98≤9344.69亿元，而资金需求D″≥13811（亿元）。
C.如果不考虑股份合作制改造和并轨，要维持市场的“稳中求进，涨幅有限”的格局和300亿元额度的发行，至少需要2460亿元资金， 而当前证券市场的资金捉襟见肘，形势不容乐观。
D.如果考虑房地产和保险业的资金分流，那么进入股市的资金供给将更不足，因而为了保持股市的平稳以及国有企业改革的顺利进行，证券市场扩资的重要性凸现，成为证券市场平稳发展的关键。
2.政策性建议
我国股市的平稳运行和并轨是证券市场自身发展的要求，也是我国改革和社会稳定的需要，本文提出以下方案：
A.培育新的机构投资者，制定相关的管理办法，组建中外合作基金，允许社会保险基金的一定比例如20%入市，等等。
B.堵住源头，即新上市的公司应严格执行《公司法》，不能再产生新的结构矛盾；
C.转配股部分面值在20亿元左右，对市场不会产生巨大影响，在适当的时机应首先进入流通；
D.从300亿元额度中拿出一定比例如150亿元解决非流通股的问题，以发行价和比市场价较低的价格出售给社会公众；
E.将部分公有股有偿转让给境外机构或转换为B股；
F.为减少并轨对市场的冲击，建议动用货币政策和财政政策予以配合，如再适当降低存贷款利率、并降低法定准备金率和股票交易印花税，放宽购并限制等措施。
G.对证券市场要更多地爱护和培育，推进制度创新，建立中央集中型管理体制，避免多头管理。