我国民营上市公司持续成长影响因素的实证研究*，本文主要内容关键词为：民营论文,上市公司论文,因素论文,实证研究论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F830 9 1文献标志码：A文章编号：1 002-5766(2008)06-00 11-06
一、引言
全球企业的成长性存在着两极分化的趋势：一方面，美国《家族企业》杂志披露，多数西欧国家以及墨西哥、智利都拥有超过200年历史的家族企业；另一方面，世界上大多数企业都在其创立后20年内倒闭，只有不到30％的家族企业能进入第二代，不到10％的家庭企业进入第三代，进入第四代的家庭企业只有大约4％。就我国而言，第一代民营企业曾经创造了辉煌鼎盛的历史——1993年太阳神在保健品行业创下63％的市场占有率；爱多以80万元起家，在3年之内年销售收入达到十几亿元；三株药业成立3年内，其销售额从1.25亿元飙升到80亿元……然而，在完成资本积累，具备了更高档次的发展能力之后，这些企业却一个接一个陷入成长危机之中——资金链断裂，股票价格高台跳水，“创立、崛起、衰败”的剧目不断在民营企业发展舞台上演。本文希望尝试性地研究影响民营企业持续成长的关键因素，以期为监管部门和民营企业家的决策提供参考。
二、民营企业持续成长的相关概念与文献综述
1、民营企业的概念
民营企业是我国特有的意识形态层面的概念，与“官营”、“国营”相对应，主要指非官方组织的运营活动。在东亚，控股股东经常采用金字塔结构来控制上市公司，要对公司的性质有所认识，就要追溯到企业的终极产权所有者(刘芍佳，孙霈和刘乃全，2003)，因此，本文将全体上市公司按照第一大股东实际控制人性质进行分类(具体分为国有控股、民营控股和其他类)，并将其中的民营控股的上市公司定义为民营上市公司。
2、企业持续成长影响因素的文献综述
企业自身的因素——良好的治理结构和财务状况都可以促进企业成长(苏琦，2005)；Altman(1983)发现，管理失衡是影响企业持续经营的唯一重要因素；Mitton(2002)发现，治理水平较差的公司在亚洲金融危机中遭受了最大的持续成长危机；Nowland(2007)发现，在亚洲金融危机之后，为了提高持续成长性，几乎所有公司都按照Anglo-Saxon公司治理条例来改善治理水平，但是，其中家族企业的治理水平提高的最少；李新春、任丽霞(2004)发现，珠江三角洲的民营企业普遍存在着家族性治理结构，即家族对企业拥有绝对控股权，企业战略决策必须由家族控制，家族在董事会中拥有绝对投票权，继任者从家族成员中选择，企业的关键岗位由家族成员担任。这些治理结构为民营企业的原始资本积累立下了汗马功劳，又成为民营企业持续成长的羁绊。
有学者将外部环境纳入持续成长问题的研究中来。在投资者保护越差的国家，企业越难从资本市场筹集资金，其持续成长性也越差。Johnson(2000)发现，在亚洲金融危机时，投资者保护较差国家中的企业遭受着最大的损失；Br ü derl & Preisendorfer(1992)发现，外部行业因素也影响企业持续成长——从事制造业的小企业更容易生存，而零售业最容易失败；Gadenne(1998)甚至认为，必须分行业进行研究，才能确定企业持续成长因素。
越来越多的学者意识到，内部因素和外部因素共同影响企业的持续成长。Storey(1994)从企业家、企业和战略3个方面来研究影响企业成长的因素，发现企业家动机，管理经验，行业背景和产业属性，地理位置都会影响企业成长；陈劲(2001)发现，企业家、行业和地理位置都是影响小企业成功的关键因素。
我国目前关于企业持续成长的研究几乎都是通过问卷调查，而且研究样本集中于各个地区的家族企业或者中小企业，没有专门针对民营企业的研究。而实际上我国民营企业在所有权、控制权分配到企业的领导行为、用人制度等方面都存在着较强的家族化倾向，因此，有必要把对家族企业的研究扩展到民营企业中去。本文决定利用上市公司披露的规范数据，从企业层面和外部环境研究影响我国民营上市公司持续成长的因素。
三、研究假设和研究设计
1、研究假设
借鉴现有研究，本文拟从企业层面和环境层面研究影响民营上市公司持续成长的因素。
企业层面的因素包括公司治理因素和财务因素。由于法律体系不完善，对投资者保护较差，民营上市公司面临着很多的公司治理问题和财务问题，对其持续成长产生不利影响。
(1)公司治理。亚洲私有产权的保护较差，家族企业为了维护自己的利益，即使在上市之后创立人也不愿意丧失控制权，仍然通过交叉持股和金字塔结构来控制上市公司(Claessens et a1.，2000)。为了从上市公司获得私利，大股东可能会在公司陷入困境时支持上市公司，从而在短期内降低公司陷入困境的概率，但是其目的还是为了在长期对小股东进行侵占(Faccio，Lang&Young，2001)，因此不利于公司的持续成长。股权结构的缺陷还会影响其他公司治理机制，造成董事的独立性不高(Morck，Wolfenzon & Yeung，2004)等治理问题。这些治理问题导致内部人权利过大，这时如果再不能建立有效的内部控制机制(如预算控制，成本控制等)抵制内部人做出的错误决策，就容易产生成长危机。而外部审计制度是一种良好的外部监控机制，王艳艳等(2006)发现，公司能够通过聘请“四大”来抑制自己的代理问题。据此，本文提出如下假设：
假设1：在短期，第一大股东持股比重越高的公司越不容易陷入财务困境；但是在长期，第一大股东持股比例越高的公司持续成长性越差。
假设2：独立董事比例较高的上市公司持续成长能性越好。
假设3：聘请“四大”审计的公司持续成长性越好。
(2)财务弹性。具体表现为负债过多，现金或流动资产存量过少就不足以应付意外风险，从而不利于企业持续成长。Gadenne(1998)发现，财务杠杆、良好的营运资金对企业成功有显著影响。有资料表明，大约有80％的破产公司，都是从会计角度看来还在盈利的公司，真正导致它们破产的原因是现金不足。据此，本文提出如下假设：
假设4：负债总额较多的公司持续成长能性越差。
假设5：流动性较差的公司持续成长能性越差。
假设6：现金流量越少的公司持续成长能性越差。
从环境层面分析，由于体制问题，相对于国有企业来说，民营企业受环境的不利影响更大——不利的信贷政策、土地审批政策、税收政策和行业准入的限制都构成了民营企业持续成长的障碍。从总体来说，对我国民营企业持续成长影响较大的两个环境因素是行业因素和政府干预因素。
(1)行业因素。不同的行业竞争强度不同，从而对企业持续成长的影响也不同。如果公司所在行业竞争激烈，相对于国有企业来说，民营企业更难获得发展所需必要的资源，也就更容易陷入财务困境。但是，从长远看，激烈的市场竞争会促使企业采取措施改善经营管理，对经理层进行有效的激励和约束，从而促进企业的持续成长。据此，本文提出如下假设：
假设7：在短期，处于竞争性的行业更容易使企业陷入财务困境；在长期，处于竞争性的行业反而有利于企业持续成长。
(2)政府干预。政策措施、政府观念和政府职能也是企业持续成长的重要影响因素。我们可以通过苏南模式和珠三角模式的比较来看一下这个问题。苏南模式中，地区政府的超强干预模式虽然开始时为民营企业的发展创造机遇，但是后来却造成了政企不分和激励不足的问题，影响了民营企业的持续成长；珠三角模式中，政府虽然在开始时直接出面推动民营经济的建立，但后来却转为从侧面为民营企业提供良好的经济环境，而后来的实践也证实了这是政府的明智之举。据此，本文提出如下假设：
假设8：政府干预较强时，虽然能够在短期避免企业陷入财务危机，但是在长期却阻碍企业的持续成长。
2、样本
本文选择了2000～2006年所有民营上市公司(CCER中实际控制人性质为民营的上市公司)作为研究样本，剔除金融类公司，剔除数据缺失的公司(在以PG为因变量的方程中还剔除了ST公司)。所有财务数据来自万德咨讯，所有的治理数据来自CCER数据库。政府干预指数来自《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》。需要说明的是2000～2002年的政府干预指数，本文使用的是这个报告2000～2002年份对应的数据，但因为该报告没有披露2002年之后的数据，所以，2003～2006年仍然使用2002年的数据代替。本文的实证分析利用的是SPSS13.0统计软件。
3、变量
(1)企业持续成长的指标。道·琼斯公司把企业的持续成长定义为“把握机会、控制源自经济、环境及社会发展的风险以创造股东长期价值的商业实践”。这个定义包含3个层次的含义：一是企业的持续成长的目的是为股东创造长期价值；二是创造长期价值，就要求企业具有持续性，在较长的时间内持续经营；三是企业能够获得成功。现有文献表明，家族企业成功主要体现在主观和客观两个方面：主观方面，主要是基于创立者的主观感知(如2003年Olson等提到的保持个人的自由，增强挑战性，增加家庭安全感和成功感等)；客观方面，主要是企业经营业绩(如2003年Olson等提到的增加家族与企业收入)。因此，企业持续成长指标必须综合企业持续性和成功这两方面。持续性可以用企业年龄来衡量，企业成功可以用业绩指标(如企业的主营业务收益率①)来衡量，当某企业年龄和主营业务收益率都位于所有上市公司相应指标的中位数以上时取1，其他情况取0，我们用这个指标来衡量公司持续成长的长期效应。另外，在西方学者还从企业发生持续经营危机(如破产)来研究这一问题，但是，由于制度性的原因，破产始终没有成为我国上市公司发生经营危机的必然阶段。我国的研究一般将发生“财务状况异常”而被“ST”的公司作为发生危机的公司，因此，本文还使用了是否被“ST”作为企业发生持续经营危机的替代变量，用它来衡量企业成长的短期效应。
(2)行业指标。为了研究行业竞争程度对持续成长的影响，本文将上市公司按行业性质分为保护性行业和非保护性行业。本文参照《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》中各个行业在国民经济中的重要性，将其中的公共事业、金属材料、能源化工和交通运输业定为保护性行业，将其他行业定为非保护性行业。
四、实证分析
1、变量间的相关性检验
本文将所有控制变量进行了Person相关分析，发现所有相关系数的绝对值都小于0.2，远小于门槛系数0.7，因此，不会存在多重共线性的问题影响到回归结果。
2、回归方程的建立
本文用成长性指标作为因变量，以财务变量、治理变量和环境变量作为研究变量，构造了如下logit方程，研究我国民营上市公司持续成长的主要影响因素：
其中，持续成长的变量有PG(当某上市公司的年龄和主营业务收入都高于全部上市公司相应指标的中位数时取1，其他情况取0)和ST(当某上市公司被“ST”时取1，其他情况取0)；财务变量包括Leverage(资产负债率)、Cash flow(每股经营现金流)和Liquidity(流动资产/流动负债)；治理变量包括Bigone(第一大股东持股比率)、Out-ratio(独立董事比率)和Big 4(当聘请“四大”审计时取1，其他情况取0)；环境指标包括Protect(当属于保护性行业时取1，属于非保护性行业取0)和Government(政府干预指数)；控制变量是Lnasset(上市公司总资产的自然对数)。
回归的具体结果如表1所示。前面两个方程用ST做因变量，后两个方程用PG作为因变量。方程一和方程三用强制进入的方法，方程二和方程四用逐步回归的方法。在以ST作为因变量的方程中，聘请“四大”审计，独立董事比率越高和第一大股东持股比率越高的公司更不容易陷入财务困境(第一大股东持股率的系数符号并不显著，但是仍然可以进入方程二)，假设1、假设2得证。第一大股东持股比率的长期效应尚待检验；公司财务变量中，负债越多、现金流越少、流动性越差的公司也越容易陷入财务困境，假设4、假设5和假设6得证；在环境变量中，行业变量和政府干预指数的系数都为负(政府干预指数的系数不显著)，这说明较少的竞争和较高的政府干预确实在短期内确实能够避免公司陷入困境，至于竞争性和政府干预的长期效应尚待检验。
在使用PG作为因变量的方程中，独立董事比率上升可以促进公司持续成长，而第一大股东持股比例上升却对持续成长起阻碍作用，它们的系数不仅显著而且绝对值较大，是公司持续成长的关键影响因素，假设2、假设3得证。聘请“四大”审计变量的系数虽然为正，但是不显著，因此假设1不成立；我们也没有发现财务变量对持续成长起到显著作用，因此，这个方程中假设4、假设5和假设6也不能成立；两个环境变量也对公司的持续成长起到显著影响，当公司处于保护性行业时，成长性反而降低，政府干预程度越高时，成长性也越低。因此，在长期，较少的竞争和较高的政府干预不利于企业持续成长，假设7和假设8得证。
3、稳健性检验
本文在以PG做因变量的方程中剔除了ST的上市公司，这是因为本文另外建立了方程对“ST”公司单独进行了分析。在敏感性分析的部分，本文加入“ST”的公司，对以PG做因变量的方程重新进行回归，回归结果中所有自变量系数的符号和显著性都没有改变。另外，为了避免内生性影响，本文又采用了前置1年的自变量数据对这4个方程重新进行回归，得出的结果仍然与前面大致相同，不影响本文得出的主要结论。
五、结论及政策建议
本文发现，在短期内，较好的财务弹性和聘请“四大”审计可以避免上民营上市公司陷入困境，却没有找到长期它们可以促进公司持续成长的证据。在公司治理因素中，增加独立董事比重既可以在短期避免公司陷入困境，又可以在长期促进公司的持续成长。第一大股东持股比重较高虽然能够避免公司在短期陷入财务困境，但是却能在长期阻碍公司持续成长，这说明在发生意外风险时，大股东虽然可以对上市公司进行支持(资产注入、置换等)，帮助上市公司暂时渡过难关，但是在长期大股东却会采取种种措施来获取私利，从而不利于企业持续成长。如果公司所处的行业竞争度较低，虽然在短期内可以避免它们陷入财务困境，但也使得他们不能在竞争中得到锻炼，反而不利于持续成长。较多的政府干预虽然在短期内能够避免公司陷入财务困境(尽管系数不显著)，但是在长期却不利于公司的持续成长。
鉴于独立董事比率是提高我国民营上市公司成长性的重要因素，因此，监管部门应该继续督促上市公司提高董事的独立性，加强独立董事制度建设，才能减轻家族对上市公司董事会的控制，促使民营上市公司脱离家族制治理模式的桎梏。第一大股东持股对于上市公司短期和长期成长起到了相反的作用，因此，投资者和监管部门不能被短期内大股东对上市公司的支持所迷惑。虽然我国进行的股权分置改革降低了大股东持股数量，必将有利于企业的持续成长，但是，直到现在，我国上市公司大股东仍然居于控制地位，要继续对大股东的权利进行限制才能有利于公司持续成长。我们还要提醒监管部门注意，不要滥用行业保护以促进企业成长，因为在长期居于保护性行业的公司的持续成长性反而较差。由于政府干预在民营企业发展的不同阶段起到了不同的作用，因此，我们建议，政府在企业发展不同阶段采取不同的政策——开始时政府可以通过产权改革等为民营企业发展扫平障碍，在后期却需要减轻政府干预，为民营企业发展提供战略规划和政策保障，这样才能促进民营企业持续成长。
注释：
①因为企业成功的主观指标的数据较难量化，因此本文只采用客观指标来衡量企业成长。