对私募基金的法律思考，本文主要内容关键词为：私募论文,基金论文,法律论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国有没有私募基金?有多大规模?对前一个问题的答案是肯定的，无论对监管当局、 金融业界还是投资人来说，打着各式各样名目的民间私募基金无疑都是一个不争的事实 存在。至于后一个问题，则是众说纷纭，因为民间私募基金几乎没有什么透明度，因此 很难进行什么有效准确的统计调查，各种研究的估测结果从数千亿到上万亿不等，不过 至少可以明确一点——中国的私募基金不仅存在，而且具有相当规模。
一年多前，中国人民银行非银行金融机构监管司司长夏斌主持进行的中国私募基金调 查报告一度引发了当时关于“私募基金合法化”的大讨论。时隔经年，虽然在中国现行 法律上对私募基金迄今仍然没有一个明确的说法，但最近的一些发展，特别是今年6月 中国人民银行公布了《信托投资公司资金信托管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》) 以及8月下旬《证券投资基金法(草案)》被正式提交人大常委会审议这两项事件，不仅 将私募基金的法律问题再次提上了台面，而且也为我们从法律层面审视私募基金问题提 供了一些新的线索。
1.私募基金的法律出口：情理之中的要求
在以往关于私募基金的各种讨论中，“私募基金合法化”是一个经常提到的响亮说法 ，尽管提这个说法的人们从基金经理、专家学者到政府官员们各自抱着不尽相同的目的 ，甚至在到底如何“合法化”的具体细节上意见纷纭，但毕竟至少一点是共同的——那 就是主张在法律上对私募基金的地位予以明确。
其实，按照法无明文禁止即不违法这一现代法治原则，虽然目前中国法律只规定了国 务院证券委员会1997年11月14日发布的《证券投资基金管理暂行办法》成立的基金管理 公司所管理的公募基金，而没有对私募基金做出规定，但是现行法律上也没有任何规定 禁止私募基金的存在。如此看来，私募基金本来就不违法，那又何来“合法化”一说呢 ?
不过，虽说“私募基金合法化”这个说法不尽准确，但主张在法律上对私募基金的地 位予以明确，倒的确是一项颇为必要而且合理的要求。我之所以这样说，主要考虑到对 私募基金业和投资者的风险控制问题。
从民间私募基金业的角度看，虽然目前法律上的空白给他们提供了生存的灰色空间， 但“名不正、言不顺”的问题不仅始终都是一个困扰，而且也对私募基金的发展构成了 相当不确定的政策法律风险。私募基金的规模越大，这种政策法律风险就越高，正因为 如此，越是颇具实力的民间私募基金，恐怕越是期望能够早日在法律上找到一个名正言 顺的出口。而从投资者的角度而言，私募的投资风险本来就要高于公募，而法律定性不 明、缺乏必要规制的私募活动更是使得投资者的权益缺乏保障，因此从保护目前和将来 的私募投资者的立场出发，给私募基金一个法律上的出口也是情理之中。
2.缩水的《投资基金法》
自从去年人民银行非银司的中国私募基金调查报告将私募基金的问题正式提上了台面 之后，主张通过立法对私募基金予以规制的呼声络绎不绝，而当时正在起草过程中的《 投资基金法》也就理所当然地成为众望所归的法律解决方案，藉《投资基金法》的契机 确立统一的基金法律制度框架的设想也成为不少人的愿望。
这种出台一项广义上的投资基金法的想法固然好，但在立法实践上却并非那么容易。 今年5月，基金法起草领导小组的负责人在一次起草工作会议上开始向外放出风声，称 有关产业投资基金、风险投资基金、私募基金的立法条件目前尚不很成熟。而就在市场 还在捉摸这种说法是否意味着拟议中的《投资基金法》草案的立法调整范围可能会发生 相应变化的时候，中国人民银行在6月更是采取了系列行动，不仅公布了对信托公司构 成重大利好消息的《暂行办法》，同时也对《信托投资公司管理办法》(以下简称《管 理办法》)进行了修订。随后，人大财经委员会在8月23日正式提交人大常委会审议的《 证券投资基金法(草案)》仅限于调整证券投资基金这一基金种类，私募基金被正式摒弃 于基金法的调整范围之外。
对于这种基金法立法调整范围出现大幅“缩水”的现象，起草小组给出的解释不外乎 “立法条件尚未成熟”和“经过认真讨论并征求有关部门意见”，然而这种与国家多年 来“成熟一个，出台一个”的立法思路保持高度一致的官方解释恐怕只能说明立法调整 范围变化的前台原因，或者说，至少没有包括一个相当重要的后台原因——那就是各行 政部门在立法过程中为划分行政管理权限的博弈活动。
不可否认，中国的民商事立法在20世纪80年代以来取得了长足的进展，民法、公司法 、证券法和知识产权等方面的法律制度都得以初步建立；作为立法机关的人大在国家机 器中的作用和地位日益凸显。然而，囿于以往浓重的行政传统和早先立法工作遗留下的 集中计划色彩，由人大常委会牵头的立法过程往往同时也成为各相关行政主管部门之间 管理权限划分的一轮博弈；从负责实施法律的行政部门角度来看，这已是一个毋庸讳言 的事实存在。以这次的基金法立法来说，目前的实际情况是，除了依据国务院证券委员 会1997年发布的《证券投资基金管理暂行办法》设立的基金管理公司所管理的公募基金 以外，现行中国法律上并没有关于私募基金的规定，更不用说产业投资基金和风险投资 基金了。如果通过广义上的基金法，就不可回避谁将成为整个基金业的行政主管部门这 个现实的问题，是让目前对基金管理公司行使行政管理权的证监会彻底“一统江山”呢 ?还是另外指定其他的行政管理部门?
现在看来，经过讨价还价之后，各方最终选择的是“基本维持现有利益格局和按照行 业框架划分管理权限”这种传统的解决方案。目前提交人大审议的《证券投资基金法》 草案，其调整范围基本上与1997年的《证券投资基金管理暂行办法》是一致的；也就是 说，一旦草案在将来获得通过，证监会将作为证券基金管理公司的行政主管部门负责实 施《证券投资基金法》，其管理权限与现在相比并不会有什么太大的变化。至于风险投 资基金和产业投资基金，人大财经委员会专门指出，草案的调整范围不包括这两类基金 的决定是经征求国家发展计划委员会和科技部意见，而知情人士更是透露国家发展计划 委员会最近正在草拟一部《创业投资公司管理办法》，看来，风险投资基金和产业投资 基金将分别归入国家发展计划委员会和科技部的主管范围。
至于说到私募基金，因为审议中的《证券投资基金法》草案对其未置一词，因此私募 基金在目前中国法律框架下缺乏明确说法的状况并未改变。
3.人行的《暂行办法》：开始私募基金的一道偏门
人民银行在6月份修订的《管理办法》和新发布的《暂行办法》，虽然主要是针对信托 投资公司的资金信托行为而制定的，但同时倒也为以信托投资公司的形式管理运作私募 基金的方式开了一道偏门。
从法律性质上看，目前各式各样的民间私募基金，都可归入信托关系中的资金信托这 一类。而经修订的《管理办法》明确规定信托投资公司的本外币经营范围包括“受托经 营法律、行政法规允许从事的投资基金业务，作为投资基金或者基金管理公司的发起人 从事投资基金业务”，新制定的《暂行办法》更是规定信托投资公司在办理资金信托业 务可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、运用、处分信托资金。
这样一来，尽管私募基金在法律上仍然没有一个正式的名分，但是从实践操作角度来 看，利用信托投资公司的形式在“集合资金信托”的名义下合法运作私募基金，具有相 当的可行性。因为对一些具有相当规模的民间私募基金来说，完全可以借入股或者收购 信托投资公司而将其管理的地下私募基金罩上一层“集合资金信托”的合法化外衣。
之所以说人民银行的《管理办法》和《暂行办法》只能算是给私募基金开了一道偏门 ，主要是基于以下两个考虑，一是因为人民银行的《管理办法》和《暂行办法》毕竟没 有对私募或私募基金的法律性质和条件做任何明文规定，因此在法律上留下了不少没有 解决的问题；二是因为就算私募基金都愿意采用信托公司经营集合资金信托这种形式解 决他们的法律政策出口问题，《管理办法》和《暂行办法》也为这道偏门设了一个不低 的门坎。
根据目前的规定，“信托投资公司的注册资本不得低于人民币3亿元”，其中“经营外 汇业务的信托投资公司，其注册资本中应包括不少于等值1500万美元的外汇”；而且， 中国信托业在经过1999年开始的三年治理整顿工作后，目前幸存下来的信托公司全国不 过50多家。这样一来，没有相当规模的私募基金就很难有足够的资源获得信托公司这种 形式，而且就算中小规模的私募基金愿意被信托公司招安，数千亿规模的私募资金恐怕 也不是目前这几十家信托公司在短期之内可以消化的。
不过，我们也可以看到人民银行在制定《暂行办法》时对“集合资金信托”这一产品 的私募性质也确有考虑，《暂行办法》第四条明文禁止信托投资公司在办理资金信托业 务时“通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传”，这种发行方式上的限制 意在避免私募活动通过大众传媒变相演变为面向非特定公众的公开发行。《暂行办法》 虽然对集合资金信托的发行对象进行明确限定，但《暂行办法》第六条规定“信托投资 公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份(含 200份)，每份合同金额不得低于人民币5万元(含5万元)”，其本意恐怕也是要以此来间 接限制发行对象的范围。
然而在现实中，各大信托公司快马加鞭地赶在《暂行办法》实施之后推出的首批集合 资金信托产品的一片热销景象，似乎很难让人感受到人民银行在《暂行办法》中煞费苦 心制定这些私募性限制规定得到了遵守。不知道是不是因为好不容易熬过了行业整顿的 信托投资公司们在久旱遇春雨后要大干一场，还是要归功于某些“语不惊人死不休”的 媒体；从上海爱建销售上海外环隧道项目资金信托计划时“整个网点人山人海，……许 多上海的老太太都在购买”的场面，到北国投销售CBD资金信托计划时“(前一天)晚上 就已经有人来排队”的景象，到通过一个计划接一个计划销售的方式绕过《暂行办法》 中关于集合信托计划不得超过200份合同的限制，到信誓旦旦保证最低回报率的宣传， 这些现象都让人觉得，目前几家率先推出集合资金信托产品的信托投资公司似乎无论在 销售对象还是营销方式上都大有突破《暂行办法》的限制性规定、将集合资金信托当作 股票公开发行来做的势头。
像目前国内这种大张旗鼓地销售集合资金信托的方式，在很多国家恐怕都必然引起证 券监管部门的介入。不过，因为中国在制定《证券法》时采用了回避对“证券”或者“ 公开发行”(公募)的概念进行任何明确定义的做法，只是在第二条中根据中国国情笼统 地规定“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适 用本法”。这就等于将认定除股票和公司债券以外的其他金融产品是否构成“证券”以 及其发行活动是否构成证券法上的“发行”的权力委托给最高行政机关——国务院来行 使。因此依我之见，在国务院有所决定之前，中国证监会怕还无权介入。当然，要是人 民银行愿意，倒是可以出面纠正某些不当做法以正视听。
4.厘清公募和私募：法律上的长久解决之道
其实，要比较彻底解决私募基金的法律出口问题，最关键的恐怕还是如何在法律上对 私募进行定性。更具体的说，就是如何在法律上区分私募和公募的界线。
在法理上，私募和公募的最主要区别在于两者的发行对象、信息披露和注册登记要求 ：前者针对的是特定的对象，信息披露要求相对低一些，私募通常无需向证券监管部门 进行登记；而后者针对的是非特定的对象，信息披露要求比较高而且在很多情况下属于 法律上强制性要求进行披露的情况，公募必须依照法律的规定向证券监管部门进行登记 ，未经注册登记而进行的公募发行属于违法。
事实上，私募和公募这两种筹措资金的方式各有利弊，发行人可以根据自身和市场情 况选择采用何种形式。不过在法律上，各国证券法例大都会对私募和公募进行比较明确 的区分，因为通常认为私募的风险要高于公募，比较常见的做法是在对公募进行法律定 义的前提基础下，将私募限定为针对具有一定资格的特定的资深投资人或机构投资者， 同时也对私募的发行方式施加一定限制，以免私募演变成变相的公募。
像美国证券法上对“证券”和“公募”的概念都有比较明确的定义，而在此基础上美 国证监会制定的诸如144A规则和S规则等一系列有关私募的规则，将合格的私募发行的 对象限制为不超过一定数量的适格投资者，而且对私募的发行方式和范围亦有各种限制 。一旦某项私募活动超越了相关规则中的限制性规定，该项发行也就失去了私募的豁免 资格而必须依照有关公募的规定进行公开登记。换言之，私募一旦越线，往往就会重新 落入公募的范畴并引起美国证监会的介入。在美国的实践中，一旦私募被认定为变相的 违法公募活动，其法律后果是相当严重的，因此私募发行人的律师的头等要务就是保证 整个私募活动符合法律的要求而无违规之处。
只要在法律上划清私募和公募之间的界线，相比之下私募基金的设立资格和主管部门 倒不是那么要紧，私募基金不过是专门通过私募方式筹措资金的专业投资性经济实体， 方式灵活、成本低、弹性大、效率高、风险和回报客观是其投资活动的重要特征，只要 其所从事的私募活动符合法律上的要求，并没有什么显著的理由要对私募基金设置固定 的设立资格和严格的管理要求。在美国，一般而言像《1940年投资公司法》等有关投资 性公司的法律只要求以公司、信托等形式设立的规模较大的专业投资性公司需要向证监 会进行登记，而像以有限合伙、有限责任公司等形式成立的规模较小的投资性经济实体 ，只需要在所在州进行一般的商业登记即可。
要寻求私募基金在法律上的长久解决之道，最终还是要落到如何在法律上区分公募和 私募这一关键问题上。
鉴于中国《证券法》没有对“证券”和“公开发行”进行定义以及现在《证券投资基 金法(草案)》已经决定不将私募基金纳入调整范围这些现实情况，我看目前来说最为可 行的解决之道恐怕是依据《证券法》的授权，由国务院制定行政法规对公募和私募的界 线进行厘清，然后再由证监会和人民银行等部门制定有关金融私募活动的具体规则。这 样，无论是私募还是私募基金都可以获得一个比较明确的说法。
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