企业集团内部资本配置对成员企业价值的影响，本文主要内容关键词为：企业集团论文,资本论文,成员论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
在新兴市场经济国家，企业集团的经营模式尤为普遍。由于外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力。我国企业集团从松散的横向经济联合中产生并发展起来。随着国有大中型企业改革的不断深入，通过兼并、重组等方式，企业集团的形成和规模扩张的速度不断加快。企业集团通过各种方式在上市成员企业之间、在上市成员企业和非上市成员企业之间进行内部资本配置活动。近年来出现了如“三九系”、“德隆系”、“格林柯尔系”等集团内部资本配置失效而使企业陷入困境的事件，引发人们对企业集团内部资本配置行为的思考。控股股东将利润在集团控股公司之间转移，企业集团内部资本市场成了内部资本重新分配的“渠道”。集团化经营下的内部资本市场是如何进行内部资本配置的？这种资金在内部的重新分配有什么样的经济后果？内部资本配置是否会损害其他中小股东和成员企业的利益？尤其成员企业的股权结构不同的时候，内部资本配置是否对成员企业有利？这些成员企业具有什么样的特征？
与以往的文献相比，本文的特点在于：本文的研究对象是企业集团，而不是单个公司。与单个公司相比，企业集团使用资产的权力是有限的，而且每个成员企业的股东是不同的。控股股东和其他股东之间的利益冲突使得内部资本市场更加不完善。从控股股东利益出发的企业集团内部资本的配置行为就可能造成对成员企业其他中小股东利益的损害，因此以企业集团作为背景来研究内部资本市场更有特色。另外，本文将所有权结构变量引入到企业集团内部资本配置的模型中，基于企业集团内部资本市场的视角，通过构造模型来说明企业集团通过内部资本市场配置内部资源的经济后果。
本文以下部分的结构如下：第二部分是企业集团内部资本配置的经济后果的理论分析，描述企业集团控股公司内部资本配置的决策模型；第三部分是样本的选取和变量的选择；第四部分是实证结果与分析；第五部分是本文的结论。
企业集团内部资本配置经济后果的理论分析
Williamson(1975)[10]将企业内部各成员企业围绕资金展开竞争的现象称为内部资本市场。而Peyer and Shivdasani(2001)[9]将内部资本市场定义为企业内部各部门分配资金的一种机制。在内部资本市场，总部更多地依靠权力或权威、等级制并配合使用价格机制来配置内部资源。Gertner,Scharfstein and Stein(1994)[4]认为，在内部资本市场上，出资者企业总部是资金使用部门资产的直接所有者，并拥有剩余控制机，而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的直接所有者。由于这一本质的区别，导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，公司经理与部门经理之间能够进行较好的沟通，因此公司经理能获得部门运作项目的相对完整的信息。公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置。通过部门之间的竞争，公司从中挑选相对价值最高的部门，公司价值也因此提高。这一过程叫做“优胜者选拔”(Winners Picking)。但是随着纳入同一集团的成员企业数量的增加，总部就可能无法有效地执行其监督功能，“优胜者选拔”的收益就减少。
Khanna and Palepu(1997)[8]发现由于规模经济和范围经济的存在，通过模仿市场机制，企业集团能创造更大的价值。因此，在发展中国家，高度多元化的企业集团更能适应制度背景。外部资本市场的不完善使内部资本市场显得十分有吸引力。创造内部资本市场的能力是企业集团十分显著的特征。内部资本市场为企业集团将资金转移到最有效的地方提供了方便。内部资本市场的角色就是为那些有发展潜力但受到融资约束的公司提供资金。La Porta et al(1999)[6] and Claessens et al(2002)[3]认为，世界上多数国家的公司代理问题是控股股东掠夺中小股东的问题，而高管与外部股东间的委托-代理问题反而居于次要地位。Wolfenzon(1999)[11]发现在缺少投资者保护的国家，组建企业集团的目的就是控股股东为了通过金字塔的股权结构侵占中小股东的利益。 Claessens et al(2000)[2]选取了中国香港、印尼等9个亚洲国家和地区1991～ 1996年的1200家上市公司，发现其中 75%的公司是附属于集团控股公司的，且这些公司业绩要低于非集团控股公司附属公司3个百分点。控股股东对其控股的成员企业的利益侵占所带来的成本超过了集团控股公司内部资本市场所带来的收益。东亚公司所有权与控制权集中度差距甚大。由于责任不对称和激励不兼容，控制者具有利用控制权获取私人利益的激励，从而损害小股东利益(La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Silanes,Andrei Shleifer,and Robert W.Vishny,1997[5])。 Bae、Kang and Kim(2002)[10]通过对韩国企业集团内部公司之间并购的研究，发现当企业集团对成员企业实施并购时，其股价通常是下降的。这种下降损害了中小股东的利益，但大股东却可以在下属的其他成员企业的价值增长中获益.他们发现，在集团内部各成员企业之间存在通过并购进行利益输送的现象，而且往往是资源从效益好的成员企业向效益差的成员企业转移，以保证大股东价值最大化。 Jian and Wong(2004)[11]也认为，在集团各附属企业之间复杂的所有权和控制权结构基础上建立起来的内部资本市场，可能会导致控制股东对上市公司更多的利益侵占。
成员企业经理的效用函数为：
从成员企业的角度看，每个成员企业的价值为：
由上面分析可以看出，面临融资约束大的成员企业可以从内部得到资金。总部基于大股东价值最大化的考虑，将内部的“贡献”企业筹集到的外部资金用于内部其他成员企业。这就会导致“贡献”成员企业的中小股东与大股东的利益冲突。可见成员企业的所有权结构影响着股东之间的利益冲突程度。企业集团控股公司内部的资本配置可能会损害成员企业其他中小股东的利益。
样本选取与变量的选择
一、样本的选取
本文选取了2001～2005年公布财务报告的深、沪市上市A股公司为研究样本。研究中所采用的基础数据来源于天相数据库、深圳市国泰安信息技术有限公司合作开发的CSMAR数据库。按照终极控制人的身份来识别是否是集团控股公司控股。控制权和现金流权的计算要追溯到其终极控制人。其中集团控股公司的现金流权、控制权的数据、内部资本市场规模的数据都来自作者的手工收集和计算。
本文按照下列标准对原始样本进行筛选：(1)我们将符合下列条件的企业定义为集团控制公司：A.对持股比例大于20%的股东进行追溯。如果两家或更多上市公司中，前5大股东的最终控制人是同一经济主体，这些上市公司就被定义为集团控股公司；或者 B.大股东是企业集团。否则就是非集团控股公司。(2)必须拥有完整的5年数据。(3)剔除了数据不完整的公司。最终我们得到的集团控股公司样本共 367家／年，其中国有集团控股公司301家，民营集团控股公司66家。
二、变量定义和研究模型
各变量定义见表1。
模型形式为：
其中，VALUE表示集团控股公司的价值，用托宾的Q值(Tobin's Q)表示；ICM是表示内部资本市场规模的变量，包括内部资本市场的总规模 (TICM)和内部资本市场的净借入 (NICM)；Ownership Structure表示现金流权结构的变量；Characteristic是表示企业集团控股公司特征和各变量； Index表示外部的市场化环境；Industry是行业虚拟变量；Year是年度虚拟变量。
实证结果与分析
一、数据的描述性统计
表2是集团控股公司特征的描述性统计。表中数据显示，Tobin's Q的均值和中位数分别为1.34和1.17，最大值为63.51；内部资本市场总规模的均值和中位数分别为21.74%和 5.53%；总规模最大值达27.85%，最小值为0；内部资本市场净借入的均值和中位数分别为-2.5%和0；最大值达319%，最小值为-27.67%；控制权与现金流权的分离程度的均值和中位数分别为1.54和1；分离程度的最大值达27倍，最小值为1倍；控股公司平均拥有部门数1.8个，最多有6个部门，最少有1个部门。多元化经营是控股公司比较普遍的现象。成长性（销售收入的增长）的均值和中位数分别为25.60%和14.92%；控股公司平均上市年限为6.78年，最长为上市14年；资产的平均规模为 21.35。
我们将控股公司的总样本进一步按照其最终控制人的身份分为国有集团控股组和民营集团控股组，并对这两组的均值进行比较。表3是均值比较的结果。从表3可以看出，两组在公司价值(Tobin's Q)、控制权与现金流权的分离程度、多元化经营、上市年限、公司规模方面的均值上也存在差异。可见最终控制人的身份影响不同类型控股公司的价值。
进一步，我们对样本按照有无 ICM和控制权是否大于现金流权进行分组，然后比较各组变量的均值。我们这样对样本进行分组：凡内部资本市场总规模大于0的，我们将其定义为有ICM组；反之为无ICM组。而在有 ICM组中，我们又进一步按照控制权是否大于现金流权为标准，分为有 ICM且控制权大于现金流权和有ICM且控制权等于现金流权两组。结果见表4。从表4可以看出，在有ICM组和无ICM组的比较中，两组在控制权与现金流权的分离程度、内部资本市场总规模、内部资本市场净借入、上市年限、公司规模方面在均值上有显著差异。即使在有ICM的组中，由于控制权与现金流权分离程度的不同，控制权大于现金流权的组与控制权等于现金流权的组之间，控制权与现金流权的分离程度、内部资本市场总规模、内部资本市场净借入、多元化经营、上市年限、成长性、公司规模等方面在均值上也存在差异。这说明有无ICM和控制权与现金流权的分离程度都是重要的影响变量。
二、企业集团内部资本配置对成员企业价值的影响分析
内部资本配置的经济后果体现在内部资本配置对成员企业价值的影响上。我们使用OLS来检验集团内部资本配置是如何影响集团控股公司价值的。被解释变量是集团控股公司的价值。
1.股权性质与企业集团内部资本配置对成员企业价值的影响
将集团控股公司按照最终控制人的身份分为国有集团控股公司和民营集团控股公司。在每一组中，都包含基本模型(1)和扩展模型(2)。基本模型中主要包括基本变量；在扩展模型中，我们增加了内部资本市场总规模与各基本变量的乘积项。两个模型都控制了行业变量和年度变量（没有进行具体报告）。具体结果见表5。表5中的数据表明：总的说来，内部资本配置对集团控股公司的价值有反向的影响。这种影响主要体现在对所有权与控制权分离程度大、成长慢、上市时间短、规模小的集团控股公司的价值上。如果将样本进一步分为国有控股集团和民营控股集团来考察，则内部资本配置对国有集团控股公司的价值有反方向的影响；内部资本配置对民营集团控股公司的价值有显著的正向的影响。具体地讲，集团内部资本配置主要对控制权与现金流权的分离程度小、成长慢、上市时间短、规模小的国有集团控股公司的价值有显著的负向影响；但规模小的民营集团控股公司，集团内部资本配置对其价值的影响较大。
2.股权结构与企业集团内部资本配置对成员企业价值的影响
将集团控股公司进一步分为有 ICM组和无ICM组。在有ICM的集团控股公司中，我们进一步按照其控制权与现金流权的关系分为控制权大于现金流权组和控制权等于现金流权组。同样，每一组中也都包括了基本模型和扩展模型。两个模型都控制了行业变量和年度变量（没有进行具体报告）。具体结果见表6。表6中的数据显示，在控制权大于现金流权组，集团内部资本市场的规模越大，其对控股公司的价值影响就越大；但越是多元化经营和规模越大的集团控股公司受集团内部资本配置的影响越小。在控制权等于现金流权组，其内部资本市场规模越大，其控股公司的价值就越小；越是多元化经营的集团控股公司，集团内部资本市场对集团控股公司价值的影响越小。
为了进一步分析不同股权结构下内部资本配置对控股公司价值的影响，我们按照现金流权与控制权分离程度的不同，设置两个分离程度的阀值：25%和50%，将样本分为分离程度不超过15%组、分离程度超过25%但不超过50%组和分离程度超过50%组，并相应形成分离程度低、分离程度中、分离程度高三组，再分别进行检验。具体的结果见表7。表7的数据显示，控制权与现金流权的分离程度较小时，集团内部资本配置对集团控股公司价值有正向影响，主要体现在规模小的集团控股公司上；当分离程度介于25～50%之间时，集团内部资本配置对专业化经营和上市时间短的集团控股公司的价值有正向的显著影响；当分离程度超过50%时，集团内部资本配置对专业化经营和规模小的集团控股公司的价值有正向的显著影响。
研究结论
本文主要检验了企业集团内部资本配置对成员企业价值的影响。我们发现：内部资本配置对集团控股公司的价值有反向的影响。这种影响主要体现在对所有权与控制权分离程度大、成长慢、上市时间短、规模小的集团控股公司价值的影响上。内部资本配置对国有集团控股公司的价值有反方向的影响；内部资本配置对民营集团控股公司的价值有显著的正向的影响。具体体现在集团内部资本配置主要对控制权与现金流权的分离程度小、成长慢、上市时间短、规模小的国有集团控股公司的价值有显著的负向影响；规模小的民营集团控股公司的内部资本配置对其价值的影响较大。
在控制权大于现金流权组，集团内部资本市场的规模越大，其对控股公司的价值影响就越大；但越是多元化经营和规模越大的集团控股公司，受集团内部资本配置的影响越小。具体而言，控制权与现金流权的分离程度低于25%时，集团内部资本配置对集团控股公司价值的正向影响主要体现在规模小的集团控股公司上；当分离程度介于25～50%之间时，集团内部资本配置对专业化经营和上市时间短的集团控股公司的价值有正向的显著影响；当分离程度超过50%时，集团内部资本配置对专业化经营和规模小的集团控股公司的价值有正向的显著影响。在控制权等于现金流权组，其内部资本市场规模越大，其控股公司的价值就越小；越是多元化经营的集团控股公司，集团内部资本市场对集团控股公司价值的影响越小。