建设我国期货市场做市商制度，本文主要内容关键词为：期货市场论文,制度论文,我国论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在报价驱动交易系统（quote—driven system）中，做市商先建立某种证券一定的库存，根据市场行情和供求关系，同时推出买入价格（bid price）和卖出价格（ask price），买入价格低于卖出价格，其差额叫做市商价差（spread），宣布愿以该买入价格买入或以该卖出价格出售某种证券或期货合约。做市商将交易分为两个相对分离的市场，分别在买入和卖出过程中作为市场组织者和交易中的一方，因此这种为卖而买，为买而卖的方式连接买卖双方，组织市场活动，为有价证券和期货合约创造出转手交易的市场。做市商的买卖活动不是为了实现其存货的升值而获得利润， 其实质是通过做市行为为市场提供即时性服务（immediacy），大量买卖赚取价差为其主要利润来源。 由于目前证券期货交易所都采用电子化成交匹配的指令驱动系统，故这种做市商制度多集中于场外市场，称为场外做市商。
在指令趋动系统下（order—driven system），有一种类似于场外做市商，称专业经纪人或场内专家（specialist）、特种经纪人，存在于纽约证券交易所（NYSE）和芝加哥商品交易所（LME）等。以NYSE 为例，每个专业经纪人固定地经营几种证券，其既可以接受佣金经纪人和自营商的委托代理买卖证券，也可以作为自营商自己买卖证券，有着双重身份。专业经纪人不与场外的客户直接发生委托关系，他们的主要业务是在佣金经纪人接受了过多的客户委托无法及时完成以及无法在交易柜台边等客户限定的价格出现时，协助佣金经纪人执行委托指令并收取佣金经纪人支付的手续费。专业经纪人也可以在佣金经纪人没有交易对手时用自己的资金和帐户与之成交，当专业经纪人自行买卖他所负责的几种股票时，以自营商的身份出现，不收佣金而是赚取买卖差价。他们有责任保持证券交易的连续性，要保证交易在合理的情况下有序地进行，当买卖双方报价相差太大，供需发生暂时不一致时，他们要用自己的资金以稍高的买价或稍低的卖价买卖他们负责交易的股票，维持交易顺利进行；还有责任抑制股价波动，维持股市稳定，当证券市场因突发事件而出现供求失衡时，专业经纪人有义务大量买卖股票，促使证券市场迅速趋于平衡。专业经纪人调节市场供求，维护市场的稳定、有序，维持市场“流动性和连续性”的职责，使之有创造市场的作用，成了交易所内的做市商，故称其为场内做市商。
一、做市商制度的优势和不足
国外市场实行做市商制度的经验表明，这种制度是提高市场流动性与稳定市场运行的有效手段之一。做市商制度依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保证了证券、期货交易的规范与效率。事实上，做市商制度的优缺点大致可归结为指令驱动系统与报价驱动系统各自的优劣势：指令驱动系统的交易成本与管理成本低，透明度高，价格公正，但在维持稳定、提高流动性方面不足；报价驱动系统能维持良好的市场流动，减小价格波动，但交易管理成本高，价格公平性差。具体来说，做市商制度的优劣势如下：
（一）做市商制度的优势。
1.在一定程度上可提高市场运作效率。在市场运行过程中均衡只是相对的，是动态均衡。对于暂时性失衡，指令驱动系统通过价格变动达到供求平衡；报价驱动系统通过做市商双向交易平抑暂时失衡。如果暂时失衡是由非理性因素引起的，则在原价位上的需求不能实现，这样价格的变动会导致市场效率的损失。并且这种不平衡的自发性平抑是零星分散和滞后的，不平衡的恢复是高成本的。这时如有做市商人为地将价格限制在均衡位置，则在此价位上的需求就能被满足。在非均衡出现之前，做市商通过其做市服务活动就会限制失衡出现的机会，故这种反应和限制是事前的。因此，做市商制度能够消除非理性波动，在一定程度上提高市场效率。
2.有利于市场的稳定。做市商制度本身有利于减少买卖之间的价差。在场外市场，做市商在一段连续交易时间里设定买卖报价，则这段时间交易的波动就被限制在该范围内；同样，在交易所内，专业经纪人被要求担负稳定市场、防止暴涨暴跌的责任。其在经营品种大量出售，供过于求，有可能引起价格猛烈下跌时，就有责任买进，以缩小供求差距，保持价格平稳；反之，当出现抢购风潮，市场供不应求时，有责任出售该商品，以缓和供求矛盾。
3.提高市场流动性。在缺乏做市商的情况下，投资者可能因报价不易或缺乏交易对手而无法成交，大宗交易可能会费时良久或引起价格剧烈波动。做市商有责任维持双向交易，在任何交易时间里只要有做市商存在，就意味着一定有交易价格和交易对手，不会存在有哪个投资者想买却买不到，或想卖却无人接手的情况，为市场提供即时性，从而保证交易量的存在。同时，该制度还便于大宗交易，在双向报价的情况下能保证大宗交易在短时间内迅速完成，而又保持市场价格的稳定，节省交易时间和由于价格波动引起的额外交易成本。
4.保持价格连续性和稳定性，减小异常波动。指令驱动系统以市场供求为基础。在某个价位上，买卖盘稍微有点不平衡，价格马上就会发生变化。若想买的人多，价格就会逐步上扬；反之，若想卖的人多，则价格就会下跌。此价位会随着买卖双方力量的变化而不停地波动。如果力量对比相差悬殊，或本身交易量较小，价格波动更是剧烈。这就使投资者难以把握价格走势，产生错误预期，结果可能是增加投资成本或降低投资收益，以及投资信心受到打击。而做市商通过给定的双向报价，使买卖价格不会随着供求关系而随意波动，有效地使供求关系的不确定变量在一段时间内保持相对稳定。
5.有利于实际价格向真实价格回归，减少泡沫成份。在证券期货市场上观察到的价格与之在无磨擦状态进行交易时所反映的真实价值是不同的。在有组织做市商市场上，由于做市商对所经营的品种有深入地调查、认识，因此，其报价基本上反映了真实价格。并且，通过向市场的连续性双边报价而使得市场供求对比甚至失衡得到明显的辨别。
6.有利于新信息在价格上的反映。在指令驱动系统中，市场的参与者各自对价格作出判断，反映在指令中，交由市场去验证。市场所要做的是保证市场的透明度，即信息的公开披露，以及交易程序的透明。但实际上交易者往往根据交易价格做出决定，市场价格的变化只能是随着交易的发生逐步上升或下降，因此，指令驱动系统对新的信息在价格上表现得比较慢。在由做市商提供服务的市场上，假设由他们掌握信息，专家可能迅速获得有关的信息，并将其反映在报价中，公开到市场上去由交易者判断，交易者接受报价的程度将促使报价向公平价格接近。
7.有利活跃市场。适当的投机可以活跃市场，加强市场的流动性。当市场出现沉闷情形时，由于价格波动小，对投机者来说缺乏足够的吸引力，因此流动性不够，投资者手中的证券、期货合约对冲困难，大大提高投资者的风险。这时，做市商可以通过调整买卖报价，使价格在一定的幅度内波动，吸引公众投资者进行交易，带动市场人气，提高市场活跃度。比如股票、债券刚开始在二级市场流通时，由于投资者对其不熟悉，一般来说交易不活跃。而做市商有活跃市场的义务。在西方，一般规定承销股票、债券，并在二级市场充当做市商的，有义务要保证此股票或债券在最初半个月至一个月的交易量。
（二）做市商制度存在的不足。
1.自身利益取向。做市商是自负盈亏的经济人或经济法人，必然追求个人经济利益最大化。做市商制度虽能稳定市场、减小波动，但作为商人，能否百分之百阻止灾难值得怀疑。
2.高额监管成本。做市商特别是场内做市商由于掌握特殊信息（如未成交委托报价和数量，买卖盘记录，止损指令的价格和数量等），加上其自营和代理的双重身份，使他们有可能利用掌握优势为自己牟取暴利或操纵市场。因此，对做市商的监管变得十分困难，监管的成本非常突出。
3.不能改变投资偏好。虽然做市商可能使市场更加活跃，也有利于市场稳定，但不可能改变投资者在长线、短线操作上的投资特性和投资观念。同时，做市商制度也不能改变投资者对市场总体兴趣，投资者对股票的兴趣可能在于公司本身的业绩，或者公司披露信息的规范性，或者公司给予的回报等等；对期货合约的兴趣可能在于期货品种预期的未来走势，或者套期保值者本身的现货头寸等等。
二、 我国期货市场实行做市商制度的意义及存在的问题
我国的期货市场自90年代创办以来，已经过多年的风风雨雨，既出现过交易异常火爆的局面，也有过交易清淡甚至无交易的场面；既有过造成风波不断的期货合约，也有走上正轨的品种；有规避风险需求的套期保值者，而更多的是非理性投机者，甚至是恶意操纵市场者。总的来说，我国期货市场还处在发展初期，还很不规范，引进做市商制度对发展我国期货市场，使之步入正轨，具有重要意义。
1.我国期货市场多次出现巨幅波动的境况，比如苏红小豆品种，曾经在同一交易日内反复在涨跌停间巨幅振荡。巨幅波动使其变成一个投机者赌博的用具，根本不能实现规避风险和价格发现的功能，中小投资者更是不知所措，损失惨重。如果引入做市商制度，限定买卖报价，则波动范围就会受到限制，有利于稳定市场，重现期货市场的功能，提高期货市场运行效率。
2.某些关系到国计民生的大品种由于盘子大而不受投机者青睐，但却有着强烈的套期保值意愿，如大米、棉花等。然而由于流动性不足，无法实现转移风险的目的。做市商存在可以承诺在其买卖报价上接受任何交易，从而保证套期保值者能根据现货头寸进行反向操作，投机者不必担心缺乏交易对手而蒙受巨大损失，强化期货市场规避风险功能。
3.不少交投活跃的品种由于种种原因，经常出现单边市，连续涨跌停，甚至开盘便封死。这样，价格缺乏连续性和稳定性，隐含巨大的风险。做市商有义务维持双边市场，防止单边市场的发生，保持价格一定的连续性，给投资者理性思考的时间。既有涨跌停板限定价格波动的功能，又能克服由于停板制度带来的缺乏交易对手而无法止损的风险。
4.勿庸回避，我国期货市场存在着庄家。庄家以营得暴利为目标，经常兴风作浪，推波助澜，不断制造是非。并且庄家行动诡秘，暗地里操纵市场，利用法律漏洞，设立多个帐户，对敲拉砸，控盘逼仓，甚至与交易所联手违规操作，使得期货市场风险不断，中小投资者成为俎上鱼肉。但是对庄家的监管却不容易，因为其身份是不暴露的，与其让庄家肆意横行，不如实行一个品种由几家做市商负责做市的制度。由于做市商身份是公开的，这样一般投资者可以明确知道谁在负责这一品种的做市，以及该品种交易状况的许多重要信息。监管也比较容易，并且能得到做市商有力配合，有效控制风险。
5.我国期货市场投机过度，价格受供求关系影响大，经常出现价格严重脱离价值的现象。比如豆粕是大豆的附产品，但却出现过其价格高于大豆价格的奇怪现象。期价完全脱离现价，使套期保值无法实现，甚至可能出现现货、期货市场均受损失的局面。做市商的存在可使价格变动趋于理性，有效控制供求的不平衡，使价格向真实价值收敛，真正为套期保值者提供回避风险的场所，并有效地抑制过度投机。
6.我国信息披露不规范，信息不对称现象严重。不少投机者利用特殊的信息来源获得不正当收益，更有甚者到处散播小道消息，从中渔利。做市商可以利用相对优势的信息来源，及时获取最近信息，并反映到报价中，有力地克服消息市带来的弊端。同时，做市商根据丰富的操盘经验，敏锐地捕捉不对称信息交易，减少“消息灵通人士”获利可能性，提高市场效率。而且做市商提供大量交易信息有助于规范信息披露制度。
7.一些很有现实意义新品种期货合约的推出，由于投资者缺乏对其认识而交易不活，投机不足，有时交易所因此不得不采取一些非正规的手段来刺激交易，而这些非正规手段带来的后果是非常严重的。引入做市商制度，可以使新品种合约价格在其价值范围内有一定幅度的波动，制造行情，吸引大量投资者参与交投，从而搞活新品种。
8.能为以后期货市场对外开放，在国际竞争中取得优势奠定基础。我国期货市场对外开放， 参与国际竞争是历史的必然。 目前世界上除CME等著名交易所外， 绝大多数交易所（包括所有亚州交易所）都使用单一的指令驱动系统。如果我们能将做市商制度有效地与现行的系统融合，必然大大增强我们在国际市场的竞争力。同时，融入做市商制度优势的期货市场必将更加规范和有效，有利于防范国外投机势力的冲击。
然而，我国的期货市场是具有中国特色的期货市场，不能生搬硬套国外期货市场的做市商制度。目前在我国期市实行国外一套做市商制度存在以下困难，需要认真研究加以解决。
1.政策限制。我国期货交易所和世界众多新兴的交易所一样，都采取了指令驱动系统。这是一个明智和正确的选择，不仅符合我国期货市场初期快速发展的要求，同样符合国际期货市场的发展趋势。而采取双向报价的做市商制度，则需要报价趋动系统。使用指令驱动是勿庸置疑的。问题是如何将做市商制度溶入到我们现行的系统中。国外将两种机制有效结合起来的有NYSE、CME等，我们可以借鉴他们的成功经验。 但是某些政策限制，如会员不能同时开展自营、代理业务会使做市商的双重身份无法实现，成为政策阻碍。
2.缺乏融资渠道。做市商要求有较强的实力规模，才能起到维护市场稳定，加快市场流动的作用。然而我国期货交易所的会员单位大都规模偏小，另外，承担做市任务的会员缺乏融资渠道，资金运转困难，一旦出现单边市，以其实力恐不足以稳定市场。在股票、国债市场上，承担做市义务的做市商一般都是该证券一级市场承销商，因而在二级市场流通前就有一笔不小的盈利。而期货市场作为一个虚拟市场，可以做多做空，无法事先以较低价格建立头寸，故利润较少，为提高其做市积极性，应给予更多融资优惠。还有，这些会员单位在长期投资理念、高水平的投资分析、风险的控制方面尚有不足，整体素质不高，很难担当做市义务。
3.缺乏避险工具。我国期货市场存在过度投机，在这样的市场承担做市义务要冒极大的风险，而我国目前缺乏期权等避险工具，一旦出现单边市，不是做市商损失惨重，就是其可能拒绝履行义务，加大做市困难因素。同时，我国期货市场风险度较高，因此存货风险十分突出，做市商利润价差比起市场价差较小，因此市场价差会比较大，这样不利于做市商的报价吸引交易者。监管部门对买卖价差的规定不能生搬硬套国外标准，应根据实际情况来制定。
4.违背“三公”原则。公平与效率的统一一直是经济学的两难问题。我国建立期货市场的原则是“三公”，即公开、公平、公正。做市商制度要求其有一定的信息优势，享有某些特殊信息的占有权，这显然违反“三公”原则，但若严格披露信息，则做市商明显处于不利地位。
三、发展我国期货市场做市商制度的设想
我国期货市场的做市商制度必须符合我国国情，做市商应该是：肩负发展我国期货市场的历史使命，维持市场流动性和稳定性，同时享有一定权利的自负盈亏机构。由于这种制度在我国还是新生事物，要有步骤、有阶段地发展。我们认为，我国做市商制度的发展应分三个阶段。
（一）第一阶段：发展仓单市场的做市商制度。
仓单市场涉及到最终交割，是联系现货市场与期货市场的纽带。可以选择一些实力较强的本身就是该品种很大生产商、经营商的自营单位来担当做市商职责，一个品种至少有3家做市商参与做市。 做市商每个交易日必须挂牌报出该品种仓单的买入、卖出价，承诺在这对价位上买入或卖出任何数量的仓单。首先在仓单市场试点做市商制度有多重意义：第一，它属于场外做市商的一种，相对场内做市商，没有自营、代理双重身份，便于监督、管理和控制，也有助于我们总结经验，进一步发展做市商制度。第二，我国期市多次发生逼仓事件都与仓单市场的种种限制有关，引进做市商制度后，则仓单市场放开，可以有效减少逼仓事件，减少交易所风险，规范期货市场。第三，有了仓单交易后，可由结算公司、银行或国家储备局开展仓单抵押贷款业务。做市商凭借手中仓单可以获得仓单市值的相当大一部分贷款，解决了做市商难于融资的困难，大大加强了其实力，为以后成为交易所场内做市商奠定基础。第四，如果仓单市场做市商制度取得成功，则会活跃仓单市场，即活跃了现货需求，从而也带动期市行情。
（二）第二阶段：引入期货基金承担场内做市商义务。
基金以其长远投资理念、风险管理和技术分析方面的优势，很适于扮演做市商的角色。在此阶段里，成立一两家期货投资基金，在开展期货投资业务的同时，承担维护市场稳定性和流动性的做市商义务，可以起到场内做市试点的目的。在品种问题上先选择一两个新品种。新品种由于无历史遗留问题，事先容易建立存货，容易观察场内做市带来的益处和问题，还可以起到刺激新品种交易的目的。盘子小则不须做市商有较大的资金要求，试点失败损失也有限，便于控制交易所和做市商的风险。目前，证券投资基金在沪深两市已有3家， 《基金管理办法》也已成文，正是借鉴证券投资基金的成功经验，成立期货投资基金的时候。它的推出，必然能使我国期货市场焕然一新。
（三）第三阶段：全面实施做市商制度。
在第一、二阶段试点获得成功的基础上，全面推出做市商制度，作为指令驱动系统的有力辅助。现货市场有仓单做市商场外做市，期货市场内有场内做市商——特种经纪人做市，达到现货、期货有效结合。这时我们可对相当一部分期货品种都实行做市商制度，每一品种选择3～4家以上的做市商参与竞争。放宽做市商选择标准，只要纪录好、信誉高、资金雄厚、经验丰富的经纪公司或者自营单位、基金都可列入选择范围。当市场稳定、买卖盘平衡时，更多使用指令驱动系统；而出现失衡时，做市商紧急行动能充分体现出这种制度的优势。
我们不仅要充分吸收国外成功经验，比如做市商权利、义务及监管的很多成文规定，还要考虑中国的国情。以下是我国期货市场试点做市商制度的一些政策建议：
1.关于做市商的资格审定。鉴于做市商尤其是场内做市商一般同时具有自营和代理资格，我们建议应在政策上予以突破，期货经纪公司有熟悉市场、精通操作的专业人员，应给予自营权力；国有企业和专业公司有资金实力，应放宽其业务范围，除了从事套期保值外，还能经营代理业务；金融机构可以适当从事期货业务。做市商的选择应在会员单位自愿的基础上，由交易所初步确定，上报证监会，由证监会最终核定。
2.关于做市商的融资、避险等方面，努力拓宽做市商的融资渠道。由于期货市场的特有性质，使对其贷款可能的风险会比较高。银行等金融企业对其长期融资不太现实，但短期融资，比如几天内的贷款，还是能有效控制风险；长期融资可以动用交易所的风险基金。当然，对做市商风险控制成为必要，期权作为期货的再保险马上在中国开展可能性不太大，可考虑开发保险公司对期货头寸的保险业务。
3.关于公平与效率。做市商作为市场稳定维护者，即时流动提供者，必然享有一定特权，才能保证权利与义务的一致。在信息方面，可以规定做市商有某些特权，如未成交委托单的报价和数量，全面享有买卖盘记录，了解止损委托的数量和价格，以及发生单边市场的预兆；在处理大宗交易方面，可以延缓成交回报，待平仓后再予揭示。做市商的这些特权是与其特殊义务相一致的，是公平的，问题是要杜绝做市商利用这些特权作违规操作。因此，保证公平与效率的有机统一，在于严格界定做市商的特权以及对运用此特权的监督和超越特权的处罚。
4.完善法律法规，加强监督管理。有关限制做市商利用其特殊地位操纵市场的法律、法规、道德规范国外已有成熟的做法，我国完全可以利用后发优势，加以吸收和利用，问题在于加强监管的力度，执法必严，违法必究。必须是经常性、突然性进行检查。证监会为最高监管机构，应严防做市商与交易所联手。一旦发现问题，要重罚严惩，提高威慑力。
鉴于我国期货市场的现状及做市商制度的本质，我们认为该制度非常适合于我国期货市场，对我国期货市场的健康发展会起到巨大的作用。当然，我们必须正视存在的困难，利用后发优势，学习国外经验，结合我国实际情况，创造出有中国特色的做市商制度。要循序渐进，先试点后推广，在实践中发现问题，解决问题，不能指望一蹴而就。