谁是更积极的监督者：非控股股东董事还是独立董事？，本文主要内容关键词为：监督者论文,谁是论文,独立董事论文,股东论文,董事论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
当公司的所有权和经营权分离时，股东和管理层存在潜在的利益冲突(Jensen & Meckling，1976；Shleifer & Vishny，1997)，这就是典型的第一类代理问题。在转型经济国家，股权集中且投资者保护薄弱，除了第一类代理问题，控股股东与小股东之间也存在严重的利益冲突(La Porta et al.，1999；Claessens et al.，2000)，即为第二类代理问题。两类代理问题的存在降低了公司经营效率，损害了股东价值。作为解决代理问题的机制之一，独立董事制度被世界各国证券监管机构先后采纳，寄望于通过独立董事的监督作用来约束控股股东和管理层的机会主义行为。另外，在股权制衡结构下，持股比例较高的非控股股东往往会向公司派驻董事，并通过董事会对控股股东和管理者进行监督和制衡，维护自身利益(Schwartz-Ziva & Weisbach，2013)。根据本文统计，在中国上市公司董事会中，代表非控股股东的董事(以下简称“非控股股东董事”①)占比为19%，独立董事占比为35%。可见，非控股股东董事和独立董事构成了中国上市公司董事会的两大重要组成部分。那么，这两类董事谁能更好地监督控股股东和管理层呢？现有文献并没有回答这个问题。 为了提高董事会决策有效性，保护投资者利益，从2004年开始中国A股上市公司要求强制披露董事会投票表决数据。《深圳证券交易所股票上市规则(2004年修订)》和《上海证券交易所股票上市规则(2004年修订)》规定：上市公司董事会决议涉及重大事项的，需要披露董事会决议公告。董事会决议公告需要披露：“每项提案获得的同意、反对和弃权的票数，以及有关董事反对或者弃权的理由”，“需要独立董事事前认可或独立发表意见的，说明事前认可情况或所发表的意见”。上述规定使得我们能够直接观测到董事的具体监督行为，即针对董事会议案表决投票并发表具体意见。西方国家上市公司的董事表决情况通常并不强制披露，也很少自愿披露，因此，已有学术研究很难观察到董事会内部的决策过程，从而实证研究结果的推断或者理论模型的假设可能并不符合董事会的真实决策行为，也就很难判断董事监督有效性(Adams et al.，2010；Schwartz-Ziva & Weisbach，2013)。中国独特的强制披露的董事会投票数据为研究不同类型董事(尤其是非控股股东董事和独立董事)的监督行为、揭开董事会运作的黑箱提供了很好的机会。 本文旨在从董事会视角分析在董事会决策中，非控股股东董事和独立董事如何监督控股股东和管理层。相比已有的研究，本文贡献体现在以下几个方面：第一，现有关于中国董事会投票的研究以独立董事投票为研究对象，尚无文献研究其他类型董事的投票行为。更重要的是，其他类型董事(特别是非控股股东董事)和独立董事在董事产生过程、行为动机和行为后果上都存在显著差异。本文将董事按其来源分为内部董事、控股股东董事、非控股股东董事和独立董事，对比分析了非控股股东董事和独立董事的投票行为差异，深化了我们对董事会投票行为的认识，拓展了董事会决策过程的研究。第二，已有文献对于非控股股东的研究较少，而且主要聚焦在股权制衡方面(陈信元、汪辉，2004；郑志刚等，2007；洪剑峭、薛皓，2009；李琳等，2009)。这些研究通常是将股权制衡度与公司价值、公司风险或者会计信息质量等进行回归，未能深入分析股权制衡发挥作用的途径和机制。本文通过研究非控股股东董事在董事会决策中的投票行为，指出非控股股东可以通过非控股股东董事的投票行为来发挥公司治理作用，有助于我们更好认识非控股股东在公司治理中的作用，并为有关股权制衡和公司绩效之间的相关性研究提供直接证据和中间传导机制分析。第三，在发达资本市场企业的董事会中，独立董事占据多数席位，因此西方现有研究也主要围绕独立董事展开。然而，中国上市公司董事会中独立董事比重要远低于发达资本市场，但存在相当比重的非控股股东董事。本文发现，非控股股东董事比独立董事发挥了更加积极的监督作用，这说明以往文献忽视非控股股东董事的监督作用，很可能极大地低估了中国上市公司董事会的总体监督效果。因此，本文研究进一步完善了Hermalin & Weisbach(2003)的董事会研究理论分析框架，并有助于更好认识股权集中企业董事会的监督作用。第四，本文研究也有着重要的政策意义。本文结论表明，为了提高董事会监督职能，单纯提高独立董事比例未必能够起到效果，相反，提高非控股股东在董事会的代表性，反而可能是更为有效的董事会制度安排。这也为当前的混合所有制改革和国企董事会制度改革提供了有益的政策启发。 二、文献回顾 1.董事会决策有效性研究 关于董事会决策的研究，现有文献主要考察董事会的决策总体是否有效和如何提高董事会的决策效率，但是关于董事类型如何影响董事会决策的研究较少，并且主要围绕独立董事展开。 Schwartz-Ziva & Weisbach(2013)使用2007-2009年以色列11家国有企业董事会会议纪要的数据发现，董事会的大部分时间都在监督企业管理者，而且是一个积极的监督者。这说明整体而言，董事会的决策是有效率的。但是，Schwartz-Ziva & Weisbach(2013)也发现，有2.5%的情形董事会部分或者完全反对CEO的提议。这么低比率的非赞成票表明，董事投票时会尽量与其他董事保持一致，这会损害董事会决策的有效性。Warther(1998)通过理论模型分析发现，采取以下措施可以提高董事会的有效性：制定基于企业业绩的董事会薪酬、保护董事会成员席位的安全、将信息集中于一位董事、董事会的信息公开并容易解读，而对于被董事会驱逐的董事进行补偿以及免除董事承担业绩下滑的责任并不能提高董事会决策有效性。 还有的研究考察了外部董事(主要指独立董事)能否提高董事会决策的有效性。例如，Gillette et al.(2003)的理论分析发现，当董事会主要由可靠的外部董事组成时，可以提高董事会决策效率。李建标等(2009)采用实验研究方法，发现在独立董事人数占优的董事会中引入序贯和惩罚机制后，董事会决策正确率比静态实验显著提高。 总体而言，现有文献或是没有考虑董事身份异质性对董事会决策效果的影响，或是主要考察独立董事的监督效果，而对于其他类型的董事(非独立董事)能否有效发挥监督职能，尚缺乏深入的探讨。 2.独立董事投票行为研究 董事投票行为研究能够更好地打开董事会决策这个黑匣子，增进对各类董事监督行为的认识。Schwartz-Ziva & Weisbach(2013)采用以色列11家非公开的国有企业董事会会议纪要数据进行研究，发现年长的董事和行业经验更丰富的董事更有可能投非赞成票。但是他们的研究并没有区分董事的来源。近年来相关研究开始利用中国特有的上市公司强制公开披露的董事投票数据，考察董事投票的影响因素和经济后果。不过，现有研究都仅限于独立董事投票行为，尚未涉及对其他类型董事投票行为的研究。 (1)独立董事投非赞成票的影响因素 独立董事投非赞成票的影响因素包括独立董事个人层面因素、议案因素和公司层面因素。就个人层面而言，现有的研究发现，独立董事的声誉、背景、报酬激励以及任职经历等会影响其投票行为。例如，唐雪松等(2010)、叶康涛等(2011)、Tang et al.(2013)和Jiang et al.(2013)利用A股上市公司独立董事投票的数据发现，声誉越高(兼职的上市公司董事席位数量)、具有财务金融背景、任职时间早于董事长任职时间以及与公司注册地不在同一个地方的独立董事更有可能对管理层决策提出质疑；从公司获得的报酬越高的独立董事，投非赞成票的可能性越小。Du et al.(2012)发现，有政治关联的独立董事以及拥有所在公司行业经验的独立董事更有可能发表非赞同意见。就议案层面而言，独立董事的非赞成票主要集中在重大议案上。例如，唐清泉和罗党论(2006)对中国上市公司独立董事进行问卷调查，发现有31%的独立董事对公司重大关联交易、借款或资金往来、可能伤害中小股东权益的事项或不合理方案向董事会或股东大会发表了保留意见；有36%的独立董事发表了反对意见；还有10%无法发表意见。Tang et al.(2013)发现，独立董事的非赞成票主要集中在贷款担保、财务报告、关联交易和人事任免等关键事项上。就公司层面而言，独立董事投非赞成票主要出现在财务状况较差和代理成本高的公司。例如，Lin et al.(2012)发现，盈利能力较差的企业、高杠杆企业和低成长企业更有可能出现非赞成票。Ma & Khanna(2013)发现，规模小的公司、财务回报低的公司、高财务杠杆公司和股权集中度低的公司更有可能出现独立董事投非赞成票。Tang et al.(2013)指出，委托代理成本严重的公司更有可能出现独立董事投反对票。 (2)独立董事投非赞成票的经济后果 现有的研究发现独立董事投非赞成票对于独立董事个人和公司都有显著的影响。独立董事投非赞成票会提高独立董事离职的概率(唐雪松等，2010；Ma & Khanna，2013)，损害独立董事的收入(Ma & Khanna,2013)。但是，Jiang et al.(2013)认为，独立董事投非赞成票是一种积极的监督行为，能够增加独立董事从外部董事市场获得董事席位的机会。独立董事投非赞成票对公司最为直接的影响是改善被投非赞成票的议案。叶康涛等(2011)发现，在被公开投非赞成票的议案中，有2/3的事项在下一年有明显改善。Tang et al.(2013)发现，独立董事投非赞成票之后，公司的关联占款会减少、更不可能发放现金股利、银行贷款会减少、更有可能出现高管变更。而且，独立董事投非赞成票能够对投资者起到一定的警示作用(Du et al.,2012; Ma & Khanna，2013)，也可以引起监管部门的注意，从而对上市公司实施有效的监督(Du et al.,2012；Lin et al.,2012)。 总之，现有研究对于董事会决策总体有效性和独立董事投票行为进行了相关研究，但是尚缺乏对其他类型董事(非独立董事)投票行为的研究。本文通过比较非控股股东董事和独立董事的投票行为，考察了董事会成员身份异质性对公司治理的影响，填补了这一文献空白。 三、研究假设 1.董事类型与董事投票行为 股权制衡(即存在持股比率较大的其他股东②)可以对控股股东和管理层的机会主义行为产生有效制约。例如，陈信元、汪辉(2004)、白重恩等(2005)发现，股权制衡能提升企业价值。郑志刚等(2007)发现控股股东之外积极股东(第2-10大股东)的存在可以约束包括控股股东在内的内部人掏空行为。洪剑峭、薛皓(2009)发现，第二大股东的股权制衡能够显著改善企业的会计信息质量。李琳等(2009)指出，股权制衡能够显著降低公司业绩的波动性。非控股股东保护自身利益的一个十分重要手段是向董事会提名董事。《公司法》规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会”；“临时提案的内容应当属于股东大会职权范围，并有明确议题和具体决议事项”(包括提名董事)。上述规定保证了非控股股东可以向股东大会提名董事。《公司法》还规定：“股东大会选举董事，可以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。”2002年发布的《上市公司治理准则》(证监发[2002]1号)则做了更为明确的规定：“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制度。控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。”累积投票制在一定程度上有利于非控股股东提名的董事入选公司董事会，降低了控股股东和管理层对非控股股东董事任命过程的控制，保证了非控股股东董事的独立性。因此，当董事会议案可能损害到非控股股东的利益时，非控股股东董事为了其代表股东的利益，倾向于对这些议案投非赞成票。 独立董事的重要职责是监督控股股东和管理层的行为，保护投资者利益。中国证监会2001年颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(以下简称《指导意见》)规定：“独立董事应当按照相关法律法规、本指导意见和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。”但是，独立董事的投票行为会受到其能力和独立性的影响。一方面，相比其他类型的董事，独立董事无法充分掌握企业的内部信息(唐清泉、罗党论，2006)。这种信息弱势制约了独立董事履行监督职能的能力。另一方面，独立董事的独立性容易受到独立董事产生程序的影响。《指导意见》规定：“上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份1%以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大会选举决定。”在独立董事的实际产生过程中，控股股东或管理层起着十分重要的影响(杨典，2012)。当公司控股股东掌握控制权时，公司的控股股东就掌握了独立董事的选择权(支晓强、童盼，2005)；当公司管理层掌握控制权时，CEO会提名支持自己决策的独立董事(于东智，2003)。因此，独立董事会努力平衡其提名方股东(或管理层)和中小股东的利益，尤其是努力维持与控股股东和管理层良好的关系(Du et al.，2012)，独立董事往往不愿意轻易对控股股东或管理层提出的议案投反对票或弃权票(支晓强和童盼，2005；Lin et al.，2012)。而且，独立董事也会努力维护董事会的“和谐”，不愿意在董事会中“挑事”(rock the boat)，以免给外界留下“挑事者”的形象，不利于其在其他公司董事会中获得董事席位(Patton & Baker，1987；杨典，2013)。 总之，非控股股东董事较强的独立性使得他们更有可能投非赞成票来监督控股股东董事和内部董事的行为。与非控股股东董事相比，独立董事面临的信息不对称程度更大，监督能力受到限制，而且独立董事的独立性更容易受到控股股东或管理层的影响。因此，相比控股股东董事和内部董事，独立董事投非赞成票的概率并不一定更高。基于上述分析，我们提出假设1和假设2。 H1：相比控股股东董事和内部董事，非控股股东董事更有可能投非赞成票。 H2：相比控股股东董事和内部董事，独立董事投非赞成票的概率并不一定更高。 2.企业业绩与董事投票行为 相比业绩好的公司，业绩差的公司通常面临的风险更大。这些风险可能是导致业绩下滑的原因，例如重大投资项目失败或者进行高风险的投资项目；也可能是业绩下滑引起的风险，例如因公司亏损造成投资者损失引起的法律诉讼。而且，较差的业绩还会增加公司被ST或退市的风险。另外，上市公司较差的业绩也许源于大股东的掏空行为(Jiang et al.，2010)。因此，为了保护其代表的非控股股东利益，此时非控股股东董事有很强的动机对控股股东董事和管理层实施有效监督。 对于独立董事而言，上市公司因业绩下滑带来的风险不仅可能会损害声誉(Jiang et al.，2013)，还有可能使得独立董事面临直接经济损失，甚至法律诉讼(唐清泉和罗党论，2006)。根据现行的独立董事制度，独立董事从上市公司领取的津贴金额相对固定，也就是说，独立董事的风险与收益并不匹配。因此，独立董事对于其任职公司的风险格外关注。唐清泉和罗党论(2006)对独立董事的问卷调查发现，一旦独立董事任职上市公司出现潜在的高风险，有74%的独立董事选择在董事会上采取强硬的建设性立场。Lin et al.(2012)发现，在业绩差的公司中更有可能出现独立董事投非赞成票。因此，当企业业绩较差时，独立董事为了维护自身声誉和防范风险会积极对大股东和管理层的机会主义行为进行监督。 总之，当企业业绩下滑时，非控股股东董事和独立董事均更有可能投非赞成票。基于上述分析，我们提出假设3和假设4。 H3：相比业绩好的公司，在业绩差的公司中，非控股股东董事更有可能投非赞成票。 H4：相比业绩好的公司，在业绩差的公司中，独立董事更有可能投非赞成票。 3.产权性质与董事投票行为 Shleifer(1998)指出，国有企业的委托代理问题更为严重，政府更有可能让国有企业成为政治家谋求个人利益的工具。国有企业的公司治理问题在转型经济的中国表现得更为突出，具体表现为公司治理水平更差，大股东的掏空动机更强，企业价值也更低。例如，徐晓东和陈小悦(2003)发现，相比第一大股东为国有的公司，第一大股东为非国有的公司盈利能力更强，企业价值更高。中山大学管理学院课题组(2008)通过问卷调查发现，私有产权控股的非上市公司治理水平要优于国有产权控股的非上市公司运作水平，具体表现为董事会规模更小，决策更有效率。Gul et al.(2010)指出，当企业的最终控制人为国有时，企业的公司治理机制更有可能失效，控股股东的掏空行为也会更加明显。因此，我们预期国有企业中的非控股股东董事更有可能进行积极监督以维护其代表股东的利益。 虽然国有企业的委托代理问题更为严重，但是国有企业的风险相对小。首先，由于预算软约束问题的存在，政府并不会让亏损国有企业破产，而是给予财政补贴和信贷支持等(Lin & Li，2008)。其次，国有企业在违规时受到的处罚也更小。陈冬华等(2012)指出中国证券市场存在选择性执法，违规企业的国有背景影响了执法力度，相比民营企业，国有企业面临的处罚更轻。国有企业风险的降低使得独立董事承担的风险较小，当企业出现危机时独立董事个人声誉受到的损失也更小。由于在国有企业中独立董事面临的声誉损失和承担风险的可能性均更小，为了保留独立董事席位，独立董事的监督动机不足。 因此，在国有企业中，非控股股东董事更有可能投非赞成票以维护其代表股东的利益，而独立董事由于面临风险较低，会倾向于与控股股东和管理层保持良好的关系，较少投非赞成票。基于上述分析，我们提出假设5和假设6。 H5：相比非国有企业，在国有企业中，非控股股东董事更有可能投非赞成票。 H6：相比非国有企业，在国有企业中，独立董事更不可能投非赞成票。 四、研究设计与描述性统计 1.研究样本 本文的研究样本是2006-2011年存在董事投非赞成票的A股上市公司。本文借鉴Jiang et al.(2013)的研究设计，采用“公司—年度—董事—议案”的数据结构进行分析，采用该数据结构可以分析不同董事就同一议案的投票行为差异，这相当于构造了一个按照公司特征和议案特征进行配对的样本，可以缓解以往研究中常见的遗漏变量和内生性问题。本文删除了金融行业和主要研究变量缺失的观测，共得到9899个“公司—年度—董事—议案”观测值(3719个“公司—年度—董事”观测值)。本文中的董事投票数据从上市公司董事会公告中手工收集，董事类型(内部董事、控股股东董事、非控股股东董事)、财务/会计背景、法律背景和政治关联数据从上市公司年报中手工收集，董事的其他个人特征信息、公司治理数据和财务数据来源于CSMAR数据库。 2.变量定义(见表1) 董事投非赞成票(Vote)。本文将董事的投票意见类型分为同意、保留、反对、无法表示、弃权、其他。我们将“同意”之外的“保留”、“反对”、“无法表示”、“弃权”和“其他”等意见都定义为非赞成票。与叶康涛等(2011)一致，我们认为“其他”也属于非赞成意见。③如果董事对某一议案投非赞成票，则Vote取值为1，否则为0。 董事类型。本文将中国上市公司董事根据来源划分为以下类型。(1)内部董事：仅在上市公司任职的董事；(2)控股股东董事：除在上市公司董事会任职之外，还在上市公司第一大股东单位任职的董事；(3)非控股股东董事：除在上市公司董事会任职之外，还在上市公司非控股股东单位(除第一大股东之外的其他股东单位)任职的董事；(4)独立董事。 3.研究模型 我们借鉴Jiang et al.(2013)的方法，采用logit回归模型分析不同类型董事投非赞成票的倾向，并在回归模型中控制董事个人特征和议案固定效应。具体而言，为了检验假设1和2，我们采用模型(1)作为回归模型：
