对冲基金收益特征的影响因素分析，本文主要内容关键词为：收益论文,对冲基金论文,特征论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、对冲基金的收益特征概述
人们对基金收益的研究源于共同基金，其中Jensen方法最早被应用于基金收益—风险分析。随着对冲基金的兴起，其优异的业绩逐渐引起人们的关注，学者们开始对对冲基金的收益特征进行分析研究。Fung和Hsieh(1997)应用扩展的夏普线形模型分析了各种对冲基金，发现对冲基金的风险收益率(Sharpe Ratio)千差万别，并且和共同基金的平均收益水平没有明显的相关性。Caglayan应用同样的方法发现，在1990年至1998年间对冲基金的年平均收益率比共同基金高8.52％。Catherine等人分别考察了对冲基金在1990-1995年和1996-2000年两个期间的收益风险特征，发现年均收益率(年化标准差)分别为20.26％(7.5％)和18.39％(8.80％)，与同期S&P500指数收益率(标准差)为11.76％(11.83％)和16.82％(14.32％)相比，对冲基金的收益—风险明显优于股票市场指数。RichardA.Brealey和Evi Kaplanis用经过处理后①的TASS数据进行的研究表明，不同投资策略对冲基金的收益变动很大，而全部样本的平均收益率(1994年1月-1999年12月)要高于S&P500综合指数3.4％。陈舜等人采用马科维茨的资本资产定价理论及相关的投资组合风险收益分析工具，对对冲基金的收益和风险特征进行了分析，结果表明，在不考虑数据偏差的条件下，投资对冲基金期望收益更高，但并不比传统投资工具危险。
表1、表2和图1显示了对冲基金1988年到2005年的收益率特征。表1显示，在样本期间内，全球对冲基金的综合年收益率高达15.8％，远远高于MSCI全球权益投资(5.4％)、标准普尔500(11.9％)、晨星平均权益共同基金(9.2％)以及莱曼兄弟综合债券指数(8.5％)的收益水平；同时，年化标准差仅为8.7％，大大低于其他4种投资工具。因此，若以综合考虑收益和风险因素的夏普比率作为比较标准，对冲基金仍然较其他市场优秀，这说明在承担同等风险条件下，对冲基金能够带来更高的收益水平，或者获得相同收益时承担的风险更小，对冲基金整个行业具有优化的收益—风险结构。但整体收益率较高是否就意味着每种策略的对冲基金都具有良好的收益特征呢?表2显示了不同投资策略类型对冲基金的收益风险情形。在1994年到2005年间，除卖空偏好型策略的年均收益率呈现负值，以及风险套利、固定收益套利和管理期货等3种策略的年均收益率低于9％外，其他9种策略类型的对冲基金收益均接近甚至远远超过10％的水平，特别是危机证券和全球宏观对冲基金的年均收益率高达14％，远远超过共同基金的收益率。它们的夏普比率仍然相当高(见图1)，这反映出各种不同策略的对冲基金收益—风险结构也较其他投资工具优化。因此，可以得出一般性的结论：对冲基金全行业的平均年收益率水平远高于股票指数收益率与全球债券市场收益率，而且波动性相对较低(每单位标准差所承担的收益表示的夏普比率远高于股票市场和债券市场)。
图1 不同策略的对冲基金夏普比率比较图
二、影响对冲基金收益特征的因素分析
对冲基金的收益—风险结构之所以能够被优化，主要归因于两个方面：一是对冲基金具有有良好的内在机制，这是其收益—风险结构优化的坚实基础；二是对冲基金拥有有利的外部市场环境，这是其收益—风险结构优化的重要保证。
(一)内在机制分析
对冲基金收益结构特征是由对冲基金的属性所决定的。Ross(1973)和Holmstrom(1979)认为，投资者与基金经理人之间构成一种委托—代理关系，一种理想的基金结构能够使投资者的目标与基金经理人的激励保持协调一致。委托—代理关系具有4种基本的机制：激励合约、所有者结构、市场力量和政府管制。一般而言，对冲基金强调前面两种机制，而共同基金则侧重于后面两种机制。
1.激励机制
除根据基金规模提取一定比例的管理费用外，对冲基金还设计另外一种激励机制，即按照绝对收益的一定比例分成。Starks(1987)的研究结果表明，这种激励机制能够鼓励基金经理人更加努力，以获取更大的绝对收益。Carpenter(1998)利用一般效用函数和基准投资组合模型研究了激励费用与风险之间的关系，表明激励费用的增加降低了管理风险的吸收。因此，相对于共同基金而言，对冲基金的风险收益能够得到有效改善。由表3可知，对冲基金的年管理费率平均为1.25％，这与共同基金的管理费率水平大致相同。但是，其激励费率平均水平近14％，最高值高达50％，这直接将基金管理人的利益与基金的收益水平挂钩，对管理人产生较大的激励作用。
2.所有者结构
与共同基金不同的是，对冲基金要求基金经理人在基金中拥有一定规模的投资(通常为基金总规模的1％)，将基金经理人的利益与对冲基金捆绑在一起，风险共担，收益共享。这样的所有者结构安排，使基金经理人扮演双重角色，即所有者和经理人。作为所有者，其效用函数为追求财富最大化，必须选择良好的投资标的，安排好风险和收益结构；作为经理人，其效用目标表现为获取更大的货币收入、更多的休闲时间及提升业内地位，而这又必须以基金良好的业绩为前提。无论如何，委托人和代理人二者合一，能够避免二者分离所产生的目标不一致、摩擦成本和监督成本巨大等弊端，并内涵地要求代理人增加努力程度，合理安排资产组合，尽量分散风险。如果将基金经理人所能获取的巨大激励费用产生的激励作用比作拉力，则经理人自身的投资将产生巨大的推力，二者相互结合，可使经理人的努力程度接近于最优水平。
3.监管程度
目前，美国、欧洲等尚未制订专门针对对冲基金的法律，有关私募基金的规则、规章散见于《投资公司法》、《投资顾问法》等法律文件中。在亚洲金融危机和长期资本管理公司危机后，时任财长鲁宾曾说，“今后限制资本流动的讨论将会进一步深入”。证监会主席里维特则表示，国际监管机构应加强对对冲基金的监管。英国前首相布莱尔和法国前总统希拉克曾提出应针对套利基金等投资公司制订公开信息规定的建议。但作为对冲基金规模最大的美国以“资本的自由流动符合美国公民的最大利益”为借口未有所行动。只有中国香港颁布了两部法律来规范对冲基金的发展；马来西亚、菲律宾、中国台湾等深受金融危机之害的国家和地区有所行动。而且，对冲基金主要注册在离岸中心，资本来源国或东道国的法律无法提供有效监管。因此，从全球范围来看，各国政府及国际性组织监管对冲基金的法律及手段比较匮乏。对冲基金在受到较低程度约束的情况下，通过各种正常或隐蔽的渠道迅速辗转于世界各地，分散风险，追逐利润最大化。
(二)外部影响因素分析
在严格的内在机制约束条件下，绝对收益成为基金经理追求的惟一目标。马可威茨资产组合理论告诉我们，风险和收益相伴而生，要想获取高收益，必须承担高风险。只要对冲基金与其他金融投资工具(如公共基金)面临的外部环境相同，则应具有相同的收益—风险结构。但客观事实表明，对冲基金的收益—风险结构显然比全市场组合(或公共基金)更加优化。因此，对冲基金的外部市场环境具有其不同于公共基金的特征，能够为基金持有人带来超额收益。
1.外部影响因素
从历史上看，对冲基金本身是作为避险套利的产物而出现，它通过一定的资产组合、投资时限和买卖的组合来分散风险并投机获利；20世纪80年代以后，随着期权、期货等金融衍生市场的发展，对冲基金有了更多投资工具，组合选择对象更加广泛；20世纪90年代以来，各主要国家纷纷放开金融市场管制，资本能够在全球范围内自由流动，对冲基金根据收益一风险偏好，自由或者采取比较隐蔽的方式进出某国金融市场，能够在全球范围内构建资产组合，追求风险最大限度分散和绝对收益最大化。对冲基金的发展历史表明，与金融市场的其他类型的投资资本相比，对冲基金具有全球化的地域、广泛的组合工具、灵活的操作手段、全方位的投资策略、娴熟的投资技巧，往往能够获得超出一般金融投资工具的收益率。
第一，投资地域全球化。随着各国资本账户的开放，资本跨国流动更加自由，凭借先进的计算机技术能够在瞬间将成千上万的资金调往世界任何地方，从南美的智利、阿根廷到北美自由贸易区的墨西哥、从欧洲金融经济强国英国到亚洲新兴市场国家泰国、菲律宾、马来西亚等，几乎涉及全球各大洲的主要城市。即使是世界经济金融中心美国，也因一场引而未发的潜在危机——LTCM(长期资本管理公司)濒临破产而使美联储伸手相救。从而，对冲基金不断撤出高风险国家或地区而进入低风险国家或地区。
第二，资产组合选择更加广泛。除传统的股票、债券等资本市场工具外，金融工程的深化极大地拓展了金融投资工具的数量和质量，各种衍生金融工具以及货币市场工具被陆续创造出来并提供到市场上。与共同基金规定资金在不同类别工具投资比例不同的是，对冲基金以获取绝对收益的最大化为目标，对其具体的投资比例、投资类别并无特别限制。因此，对冲基金能够在不同的资产类别之间合理安排资金，最大限度地分散风险。
第三，投资策略多元化。对冲基金一贯奉行积极的投资策略，以收益最大化作为投资原则不断调整资产组合，从而形成一些具有自身特色的投资策略。根据美国塔斯投资研究公司(Tass Investment Research)的分类，全球对冲基金投资策略包括四大类十三子类；对冲基金不仅可以投资于金融市场，而且还可以涉及其他资产市场，如房地产市场、各种不可再生资源、稀有贵金属等市场，这些投资策略(组合)基本涵盖了全部的国际金融(资产市场)领域，极大扩展了有效投资边界(见图2)。从图2中可见，对冲基金的收益—风险得到了很大改善。
图2 对冲基金有效投资边界(1996—2000年)
注：—表示债券、股票和现金组合(BEC)；--表示BEC+对冲基金指数HFRI；——表示BEC+不同策略对冲基金；……表示BEC+对冲基金(每种投资策略最高比例10％)
资料来源：Catherine Lubochinsky：《对冲基金在国际金融市场中的作用》，Economic Notes,2002年第1期。
2.外部影响因素实证分析
市场因素使对冲基金在全球范围内构建资产组合实现超额收益最大化成为可能，即在相同的风险条件下收益更大，或者获取相同收益的同时承担更低的风险。对冲基金的全球资产组合不仅仅包括同一市场资产组合(金融资产与非金融资产)，还包括不同国家(地区)组合、行业组合以及投资策略组合，从而能够利用全球资产价格差异，由收益率“洼地”向收益率“高地”迅速流动，在分散风险的前提下获取最大收益。
一般而言，对冲基金风险—收益结构主要受全球资产收益率差异的影响，主要包括利率差异、汇率预期、证券资产价格和宏观经济预期等四个因素⑤。本文将围绕这四个因素，分析其对对冲基金收益率(Y)的影响。(1)利率差异。在世界各国对外经济交往所使用的货币中，美元、欧元、日元一直占据着绝对的比重，这三种货币之间的利差成为影响国际短期资本流动最直接和最重要的因素。因此，在考察对冲基金的收益率时，相关指标选取美国联邦基金利率与日本官定利率(I[,aj])、欧盟⑥中央银行利率(I[,ae])。(2)汇率预期。从目前外汇市场来看日元、美元、欧元三种货币的变化关系最重要。因此，本文主要考察日元(JPY)、欧元(EUR)与美元(USD)之间的汇价(直接标价法)变化对对冲基金收益率的影响。(3)证券资产收益率。就国际短期资本而言，它看重的并不是长期投资的股利分红收入，而是短期内股价的波动，以此进行短线投资获取收益。本文仅选取全球最具影响力的资本市场作为研究因子，包括美国S&P500指数(SP500)、摩根斯坦利全球债券指数(MSCI)、日经225指数(NK225)、法兰克福市场指数(DAX)年收益率作为研究样本。(4)宏观经济预期。通常而言，经济发展速度较快而且经济大环境稳定时资本的获利相对较高且风险较低。本文采用全球经济增长率(G)指标来研究宏观经济发展状况与国际短期资本流入的关系。
为了规避非线性的影响，本文对上述数据全部进行对数化处理，并构建如下模型：
使用《世界经济展望》与《国际金融统计年鉴》中的数据(1994-2005年各期)，剔除其中的负数值，并对上述方程进行逐步回归处理有：
表4显示的结果表明，回归方程具有良好的统计属性。因此，可得出如下简单结论：
第一，在全球主要经济金融变量中，外汇和资本市场是影响对冲基金收益水平的主要因素，具体包括日元与欧元汇率水平、美国资本市场(包括股票市场和债券市场)以及欧洲股票市场，而全球主要货币之间的利差、日本股票市场及全球经济增长水平并非显著影响因素。
第二，对冲基金收益率与欧元、日元币值变化同向变动，即当日元、欧元升值(我们采取直接标价法，升值意味着单位美元兑换两种货币数量减少，反之则增加)时，对冲基金收益率增加，并对日元汇率水平的变化敏感性高于欧元。
第三，对冲基金收益率与SP500指数和DAX指数的收益率同向变化，即当两个市场的收益率上升时，对冲基金收益率增加，而且与欧洲股市的相关性更强。在考察期间内，日经225指数跌幅达到20％，最高跌幅超过60％；标准普尔500指数增长了160％，最高涨幅达215％；德国DAX指数涨140％，最高涨260％。因此，美国和德国股票市场对对冲基金的收益率具有正的贡献率，且德国股市更大的涨幅能够带给对冲基金更多收益。
第四，与全球债券指数收益率则呈负相关性，意味着全球债券市场繁荣时，对冲基金收益率反而下降。通常而言，债券市场繁荣意味着利率较低，低利率将引起短期资本逆向流动。因此，对冲基金收益率受到全球债市繁荣与否的影响，这种影响表现为负相关性。
总体而言，外汇市场和资本市场是对冲基金收益率的主要提供者，对冲基金可分别在两个市场构建投资组合获利，如多头/空头股票市场策略；也可利用两个市场的联动性，综合运用期货、现货市场等多种金融(衍生)工具操作。投机者利用金融市场之间所具有的内在联系及政府维持汇率稳定的心理偏好，通过长期准备，对金融市场的不同结构分别实现冲击并赢利。第一，充分发挥领头羊作用制造“羊群效应”，拉高股票市场并(次)高位获利了结；第二，沽空货币现货，冲击货币体系的稳定，一旦冲击成功，被冲击国货币汇率失去“名义锚”而自由浮动或扩大波动区间，则可从最初建立的货币期货空头中斩获大量盈利；第三，受冲击国政府为防止资本外逃维持本币稳定，被迫大幅度提高利率，对冲基金则可从货币市场获得不菲的利息收入；第四，利率的大幅上升对股市产生灾难性的打击，导致股指大幅下跌，对冲基金又可从事先构建的股指期货空头中获利。因此，国际对冲基金精心策划的冲击行动一旦成功，便可充分利用金融市场不同部门间的内在联动性处处获利。
正是外部市场提供了多样化的资产组合工具，使对冲基金不断优化资产组合，构建收益最大、风险最低的资产篮子，从而其收益—风险结构得以优化。相形之下，公募基金出于规避风险的考虑，不得不将较高比例的资金配置到国内资本或货币市场，不能在全球范围内进行资产的优化组合；受到法律法规的制约，公募基金只能将资金配置到预定的行业或市场中，可能享受不到其他高成长行业繁荣带来的好处。总之，相对于公募基金而言，对冲基金能够在全球不同市场不同行业中配置资产，分散投资，实现资产的最优组合。
三、结论
在全球加强国际短期资本流动监管的同时，对冲基金仍旧保持较高的发展速度。除传统的机构投资者和富人外，对冲基金正转向零售投资者，这得益于对冲基金收益一风险结构的有效改善，能够通过全球化分散投资，为基金持有人带来收益的最大化或风险的最小化。
一般而言，对冲基金收益率较股票市场和债券市场收益率高，而风险却更低。这种优化的高收益、低风险的结构特征主要来自两个方面：一是良好的内在机制设计；二是外部市场环境的促进。二者相互结合，使对冲基金的有效投资边界向外得到极大扩展。其中，内在机制主要是由于基金持有人与基金经理之间的委托代理关系形成的，包括激励机制、所有者结构和政府监管等三个方面；外部市场环境则主要指投资地域全球化、资产组合全球化和投资策略多元化。通过实证研究表明，对冲基金收益率的外部提供者主要是全球资本市场和外汇市场。在构建的模型中，以美国、日本、欧洲等全球主要的资本市场和外汇市场作为研究对象。实证结果表明，对冲基金收益率与股票市场收益率(S&P500、DAX)、债券收益率(MSCI)及汇率水平(欧元、日元)相关性较强，与股票市场收益率及汇率水平的变化保持相同方向，而与债券市场收益的变化方向相反。
注释：
①在很多情形下，由同一名基金经理人所管理的两只基金投资策略几乎相同，收益率相关系数可能达到0.95，为避免双重权重则将其中一只基金予以剔除。
②凡氏比率(Van Batio)代表的依据经验对所评估期间发生年度损失概率的估计数。它是由凡氏对冲基金国际咨询公司的乔治.凡(George Van)提出的用来度量基金风险的一个指标。
③夏普比率(Sharpe Batio)是一个收益/风险比值，是用来衡量基金绩效的一个标准化指标。
④激励费率指根据绝对收益水平，对冲基金支付给基金管理人的报酬占全部利润的百分比。
⑤刘惠好在研究国际短期资本流流入我国的影响因素时，认为利率差异、汇率预期、证券资产价格以及宏观经济预期是影响国际短期资本流动的四个最主要影响因素。
⑥在2001年12月31日德国马克正式停止使用前，选取德国马克的利率。
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