货币市场、资本市场与国有企业运作效率，本文主要内容关键词为：资本市场论文,国有企业论文,货币市场论文,效率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，政府“适度从紧”的宏观经济政策成功地实现了我国经济增长的“软着陆”。但是，期间银企关系矛盾问题变得复杂，已不再仅仅是国有企业对国有银行融资的“软预算”需求膨胀问题，银企矛盾已表现为一方面面对企业效率不见好转，银行“借贷”，银行开始注意信用风险防范；另一方面银行的间接融资主导地位短期内无法改变，银行不断增加的信用资产，在适度从紧的政策下如何转化为有效投资？资本市场作为直接融资主要方式，它的发展尽管对降低企业高负债风险具有积极意义，但是在如何提高国有企业的运作效率问题上面临着同样的困境，资本市场的多方位功能只得畸形发展。货币市场、资本市场与国有企业的运作效率之间看来已不是单方面的因果关系，需要我们审慎研究。
一、银企关系矛盾的概述
简单地说，银企之间关系就是货币市场上的一种信用关系，一种债权债务关系。无论是在初级的商业信用时代，还是在日益复杂的现代金融信用经济中，规范的债权关系是市场经济发展的客观需要，也是市场经济良好运作秩序形成的根本保证。银行作为信用媒介和信用创造机构的产生，是信用关系发展的充分体现，银企之间债权债务关系是市场经济条件下最基本的信用关系。即使在市场经济高度发达的美国金融资产中，仍有3／4表现为债权债务关系，仅有1／4为股权关系。
我国在由传统的计划经济向现代社会主义市场经济过渡过程中，债权债务关系得到了充分发展，除了民间借贷关系大量产生外，各金融机构货币资金的融通开始注重以价格为信号。货币金融资产最大的变化表现为从传统的配给制关系向有借有还的债权债务关系转化。资料显示，80年代“拨改贷”政策实施以来，无论是国有企业还是集体企业，其固定资金的投资和流动资金的投资都主要是通过国有银行的借贷途径取得的。因此，可以说改革开放以来，我国银企之间债权债务关系的形成和发展，对于我国市场经济的发展发挥过巨大的推动作用。
但是，我国银企信用关系随着国企改革的深入和国有银行商业化进程的推进，却日益暴露出它们之间的矛盾性，突出表现在这一关系的非理性的运作，从而使这一关系日益僵化扭曲变态。按国际惯例，规范的银企之间债权债务关系应该具有以下三个基本特征：①债权债务主体明晰；②债权债务关系是在平等互利公平竞争中形成的；③债权债务关系具有强制执行性。而我国银企关系矛盾的焦点表现为：①国有企业资金来源形式单一，主要依赖银行贷款；②债权债务关系呈刚性上升；③银企之间债权债务逃废现象严重，如举债不还、短债长用、借转制之名“金蝉脱壳”逃废国有银行债权等时有发生。这一僵化的运作结果必然是银行资产负债的不对称性不断加剧，呆坏帐沉淀；在国有银行自有资本金极低的情况下，银行经营风险不断加大，银行信用关系呈恶化态势。因此，降低国有企业高负债经营以解决我国银企之间的矛盾成为各界关注的焦点。
实际上， 我国债权债务关系的形成和发展还处在初级水平。 自1978年以来，社会收益分配开始向社会倾斜，城乡居民的收入占国民收入的比重越来越大。伴随着市场经济的发展和人们生活水平的提高，越来越多的人在消费之余会发生储蓄行为。产权组合理论认为，货币资金的所有者和使用者相分离是市场经济的一个基本特征；货币资金的所有者会最大限度地追求其产权收益最大化；在综合考虑货币资本的收益性、安全性和流动性之后，大多数货币资金的所有者都会选择债权资产这种形式作为主要储蓄形式，因为比较起来，他们惧怕股票、债券等高风险资产，而且单独从事股权运作等交易成本很高。因此，我国银行的储蓄资产会不断上升。据估计居民储蓄存款占GDP的比重从1978年的5.78%持续上升到1996年的56.82%。在连续两次利率调整的背景下， 1997年以来，全国金融机构各项存款余额仍高达82390亿元，比上年增长18.6%；其中城乡居民储蓄存款余额为46280亿元，比上年增长19.3%。 因此我国银企之间矛盾性的关系除了规范银企信贷行为外，还面临着一个如何用足用活这笔巨大的信用资产，使其转化为现实生产力。
二、资本市场的功能性分析
对于我国银企矛盾的解决人们大多从银行之间的不良债权债务的危害角度出发，去寻找解决途径。因此，普遍认为资本市场的发育滞后是其矛盾的根本所在。国有企业改革开放以来很长一段时间里都没有真正改变单一的融资渠道：对国家财政或国有银行的资金依赖！“拨改贷”以前，国有企业的资金来源于财政收入，银行的职能是充当国家财政的出纳，当时企业与银行之间无严格信用关系可言。“拨改贷”以后，当中央财政收入占国民收入的比重开始大幅下降时，财政的功能已从过去的投资和生产性财政转为非投资和非生产性的公益性财政，占国民经济比重很大的国有经济的融资渠道，简单地转移到国有银行必然是银企信用关系的破坏性膨胀和信贷“软预算”约束机制现象的出现。这种单一的融资渠道于企业于银行都不利，除了增加国有银行经营风险外，企业过度依赖财政或国有银行势必增加企业筹资成本，导致资产结构恶化、资金运作效率无法提高。基于这些认识，在货币市场发展的基础上，以融资筹资功能强为特征的资本市场就成为人们挽救银企矛盾恶化的自然首选。人们期待着资本市场能承担企业直接融资的资本需求，从而与银行间接融资承担的企业货币市场上的信用需求功能合理分工。因此，我国培育和发展以股票、债券为主要对象的资本市场直接融资规模得到了非常迅速的发展。到1997年末，A股上市公司数量增加到754 家， 市价17529亿元。1997年全年在上海、深圳证交所新发行A股达188只， 筹资655亿元。通过发行B股、H股和对外发行债券，吸引利用外资81 亿美元。
国有企业过于单一的依赖银行信用资金，必然无法走出对国有银行资金吸附性需求，形成高负债运作的低水平“运作圈”。除了大型关系国家命脉的国有大中型企业需要国家垄断经营外，发展资本市场，国有企业的融资渠道可以多样化，以便降低企业高负债率。确实，以资本市场为纽带吸收社会公众资金的直接参与来增加资本金，可以降低国有企业的相对负债率，结合现代企业制度建设，采取多元化的股权结构，把国有独资企业变成国有控股和国有参股企业，以期扩大企业股本规模、改善经营环境也能起到积极作用。但是，降低国有企业高负债包含着两层涵义：①降低负债的相对率（负债／资产）；②降低负债的绝对额。前者通过改变融资渠道，扩大资本市场融资份额就可以从帐面上一步实现，但后者要么是减少借贷，否则只能通过提高企业运作效率来增强企业活力，保证企业按照规范的债权债务关系运作。这里我们无法证明降低企业负债率能与企业提高效率有多大相关，但是国际经验告诉我们，各国的企业负债率差别较大，资产负债率50%以下的有美国、巴西、新加坡等；50～60%的有英国、德国、约旦等；超过60%的国家有法国、韩国和日本。即使在同一个国家，不同的经济发展阶段，企业的债务负担也存在着差异，如在日本经济高速增长时期，企业依靠银行借款的程度很高，约为全部所需资金的75%，而进入90年代后，企业资产负债率下降到62%左右；韩国在经济起飞阶段，企业负债比率高达95%，几乎完全依靠银行借款。因为经济发展时期，企业面临的经济环境和市场条件比较好，大量举债可增加企业的发展潜力，并可以获得赢利；而在经济发展滞缓时期，企业由于所处环境恶化，若负债过度，非但不得赢利，反而易于陷入债务危机的困境。企业效率上不去，是无法堵住企业利用转制之便利行逃废银行债权之实。其实自从资本市场开始发育以来，这种现象就在发生。
再者，当国有商业银行从资金的安全性、流动性和效益性出发，完善信贷管理制度，加强间接融资管理时，如果企业的运作效率不提高，则只有减少借贷规模。1997年我国国有商业银行第一次出现贷款规模剩余，比上年少增加48亿元的局面就是警钟！尽管大多数国有企业增加直接融资渠道后，减少了对银行的贷款，但更主要的原因在于银行谨慎贷款，“惜贷”（即珍惜贷款质量）！
传统的间接融资格局中，作为真正的投资主体（储户）获得收益而不承担风险，作为信用中介的国有银行却是最大的风险承担者，面对大多数国有企业转制前的僵化低效的运作机制，无疑国有银行面临经营困境。资本市场直接融资功能的发展，确实能实现投资主体风险与收益的统一。但是，以股票为主体的资本市场大规模扩张分流社会资金对银行存款形成潜在压力的同时，我们应该清醒地认识到银行间接融资的主导地位。目前，我国居民储蓄中相当大的比例是以银行储蓄存款的形式持有，他们的储蓄动机和储蓄行为相当稳定，银行存款仍然是企业间接融资的主力来源！
实际上资本市场的功能除了融资以外，更重要的是产权交易功能，通过产权交易实现投资主体的分散管理，改善企业运营机制；通过资产重组置换激活沉淀资产，提高资产效率；通过产权交易市场的运作实现整个社会资源的优化配置。然而，当股份制改造并没有从根本上改变资本市场产权所有者主体的同一性、绝大多数的企业股份为国家股和法人股、而持股的法人企业绝大多数仍然属于国有（或绝对控股）时，产权交易市场的资源配置功能就显得力不从心了，因为资产重组无法充分实现产权的公平交易和正常流动，结果只不过维持了资本廉价获得方式。常见的资产重组有三种：（1）股权转让；（2）兼并收购；（3 ）资产置换。股权转让是我国资本市场上发生最频繁的资产重组方式，但是股权转让的对象多是国家股和法人股，目前我国股份公司绝大多数是由国有企业改制而来，国有股、法人股在企业占据绝对比重，由于国有股东的同一性，国有股权的转让与集中只是帐面上的划拨，因而成为资产重组过程中最便捷、干预最少、成本最低的方式。其实这种方式由于受人为因素的影响，在国有资产的保值增值问题上很难得到保证，很可能就是国有资产流失的一个渠道。并购作为能比较真实的反映市场交易的资产重组方式，除了少数国有法人股以低价协议收购成功外，往往由于限制很多、成本较高而导致成功率极低。目前我国改制公司面临的普遍状况是“资金饥渴”症，并购不能给企业带来资金收益，而且需要巨额资金支持，因此其发展障碍重重。资产置换原则上是以等价值的资产进行互换，以避免大量现金融资的麻烦，惯常做法是剥离不良资产、注入优质资产，由于受评估等诸多因素影响，往往置入置出方并不一定是等量资产交换，目前相当一部分股份公司利用置换人为“创造”出所谓的投资收益，置换所产生的投资收益仅仅是帐面上的利润。结果，产权交易市场成了某些企业“包装”融资的重要策略手段，其目标是国有资产的保值增值和筹集社会公众资金的参入。
可见以直接融资为特点的资本市场也面临着与间接融资为特点的借贷信用市场同样的问题：企业效率的提高问题！与此同时我们不难看出国有股、法人股的绝对份额及其与市场流通股的对立分隔已经成为股份企业转换经营机制、资产保值增值的重要制约因素。资本市场仅能停留在融资功能，不能综合性的发挥多功能效应，国有企业的经营机制难以激活，因而经营效率无法上去，只会增加企业对直接融资和间接融资的饥渴性要求。
市场经济的发展要求企业融资的两个基本方式——直接融资和间接融资方式必须和谐发展，这样企业的融资成本才会降低，社会资金的配置效率才能提高。在货币市场与资本市场发育不同步和谐的金融市场中，由于不同经济成份地位利益上的人为差异，必然是市场机制扭曲，均衡市场利率无法确定，利率政策处在十分困难的境界。（如图所示）设MD[,1]是企业根据实际运作效率（也称生产率）决定的货币需求曲线，MD[,2]则是企业饥渴性货币需求曲线；MD[,2]肯定比MD[,1]大，MS为货币供给曲线，则存在着双重均衡真实利率i[,1]、i[,e]，i[,1]、i[,2]之间区域为政府利率i决策范围。然而正是这个利率i让政府决策者伤透了脑筋：根据MD[,1]小于MS，政府应考虑降低利率；根据MD[,2]大于MS，政府则最好考虑提高利率。事实上我国利率上下为难的局面仍未改观，围绕这个问题理论界也争论不休，有人主张升，有人主张降，除了名义利率与实际利率差别因素外，笔者认为根本原因就在于没有形成均衡利率的机制。
因此，当国有银行的信用不断发展，而财政作为投资主体的职能下降时，必然要求解决投资主体缺位问题，培育和发展各种新的投资主体，如投资公司、控股公司和信托投资公司，以及代表个人组织投资者利益的各种投资基金等的发展壮大，改变国有股、法人股和公众股之间由于实力悬殊太大，不能相互流通的格局，必然要求企业的这些投资主体分散管理，以转换企业经营机制，提高经营效率，从而保证企业真正在市场竞争中成长。不仅如此，当生产资料所有制结构发生变化，公有制为主体的经济结构逐渐被多元经济成分并存的格局所代替时，经济发展客观上要求许多股份制商业银行的崛起，来打破资金融通市场的国有垄断分割，以保证每个市场融资主体都能公平地参与金融市场竞争，进而促进金融市场的完善，提高资本市场与货币市场的融通效率。只有这样，资本市场的完善和银企关系的改善才能真正相得益彰。
三、国有企业运作效率和宏观经济政策
实践表明，国有企业的运作效率提高不仅有赖于货币市场和资本市场的培育和完善来支持，而且已在某种程度上成为金融市场功能综合发挥的制约因素。长期以来，国有企业改革一直是我国宏观经济发展政策的中心工作，人们寄希望于货币市场和资本市场的功能来提高国有企业运作效率和实现国有资产保值增值。然而在我国“适度从紧”的宏观经济政策成功地实现经济“软着陆”的背景下，当国有企业和国有商业银行的市场意识不断增强时，如果国有企业的运作效率得不到彻底改变，货币市场与资本市场功能得不到充分发挥，则势必导致“经济萎缩”倾向发生。即使政府采取刺激经济发展的微调政策措施，也无法逃避低水平的经济运作现状，增加经济发展的不稳定性。
目前，提高国有企业效率对于我国宏观经济政策的有效实施，特别是刺激有效需求不足，启动新一轮经济发展具有特别重要的意义。我们知道，有效需求除了财政因素外，主要有三个途径：投资（I）、 消费（C）和净出口（NX），刺激有效需求，通过乘数作用， 就会刺激经济发展。由于受东南亚金融危机的影响，我国对外贸易净出口的增长和外资进入中国大陆的数量都是十分有限的。又由于近几年“适度从紧”的政策软着陆后，居民名义货币资产的增长速度明显放慢（1997年不仅远低于1978年以来的平均增长率，而且还远低于1978年以来历次紧缩时期的增长率），因为我国居民储蓄动机和消费形式的长期稳定性，所以试图依靠广大居民大幅度增加消费和净出口来刺激经济增长的希望不很明确。因此，利用货币市场、资本市场刺激有效投资的增长就成为货币经济政策的重心选择。
当新一轮刺激发展政策出台时，适当增加货币供应（1998年广义货币M[,2]增长16～18%，狭义货币供应量M[,1]增长17%，现金M[,0] 增长15%）；国家银行贷款指导性计划增加9000亿元；固定资产投资增加率15%，以及充实国有商业银行资本金（财政部发行2700亿元特别国债）以达到国际8%的标准等， 提高国有企业运作效率也就迎来了挑战：只有按照货币市场和资本市场的客观需求，改革国有企业，才能实现运作效率的提高和国有资产的保值增值。具体说：（1 ）尽快建立真正独立的市场融资主体机构群。除了证券公司、国有法人外，各种股份制商业银行和投资基金（特别是代表社会公众利益的机构投资者）的兴起，是真正弥补国家无法承担真正投资主体空缺和改善国有企业经营机制的最佳途径；（2）尽快结束国家股、 法人股与广大公众股不能相互流通转让的格局，以尽快改变阻止企业管理的灵活调整、维持低效率运作现状；（3）尽快统一金融市场，建立各市场主体公平融资的格局；（4）结合准备金率、利率结构改革，建立市场价格（利率）形成机制； （5）完善金融法规制度建设，理顺金融监管系统。如果这些方面的改革不能综合配套进行，很难说经济政策的效果会预期实现。
这里要特别说明一下，人们担心国有股、法人股的特权丧失会导致国有资产流失，公有制主体地位受到威胁。其实恰恰相反，如果国有股、法人股的主导地位的维持并不能改善企业经营管理，提高企业运作效率，则很可能被送入产权交易市场；在产权交易市场上尽管国家股、法人股表面上看仅是帐面的划拨，实际上是国有资产在减值和流失，最终很可能仅形成一种“壳资源”。而国有股、法人股与社会公众股交易流通后，国有资金与社会公众资产的结合方式多样，则在产权交易市场上就会形成权力制衡的管理机制，企业效率提高才能使国有资产保值增值；即使在企业效率上不去时，国有股通过交易后，再投资好的企业便是真正的保值。这样宏观经济发展政策才能有效地促进经济的发展。
所在地：上海 邮编200083
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