日本创业板市场退市监管机制及其绩效研究——以 MOTHERS市场为例，本文主要内容关键词为：市场论文,日本论文,为例论文,绩效论文,退市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
创业板是创业企业，尤其是高成长企业重要的融资平台，它也是对主板市场的关键补充，在资本市场中占据重要位置。为了给上述企业创造良好的融资环境，中国创业板市场于2009年10月正式设立开始交易，该市场作为一个重要的融资平台，肩负着推动创新，转变中国经济增长方式的重任。然而，截至2011年5月底，创业板指数距历史最高点下跌29%，超过200家公司股价低于首次公开发行股票(IPO)发行价，近50家公司跌幅超50%。[1]创业板如此大幅度的波动，究其原因，更多因素可能归结于创业板市场自身风险，而非外部环境冲击：首先，创业板发行过程中存在“三高”，即高价、高市盈率和高超募发行，这直接导致了投资风险的提高，股价泡沫化严重；其次，创业板公司上市前后业绩反差较大，成长性不足以持续，这很大程度上是由于公司粉饰财务报表所造成。在“三高”的背景下，创业板不良企业数量的增多必然会影响市场的信誉程度，投资者就会将投资转移至其他市场。为此，交易所应该剔除不良企业，剔除的关键是健全和执行“退市制度”。日本创业板市场已经运行多年，在“退市制度”建设和执行方面积累了许多宝贵的经验，值得中国创业板借鉴。
一、日本创业板市场发展
日本东京、大阪、JASDAQ、福冈、名古屋和札幌6个证券交易所先后设立了创业板，以便于中小企业、创业企业和高科技企业融资，其中尤以JASDAQ、东京的MOTHERS和大阪的Hercules市场为主，而三者之间的市场定位又存在差异，前两个市场更加侧重于中小企业，上市时注重对企业历史业绩的考察，MOTHERS市场则更加偏向为创业企业和高科技企业提供融资服务。[2]从创业板市场设立的目标看，东京证券交易所的MOTHERS更加接近于真正意义上的创业板市场。①
日本东京证券交易所在1999年11月设立了MOTHERS市场，该市场与东交所的一部和二部平行，一旦MOTHERS市场上市公司满足一部和二部的上市条件，可以转板。该市场具有如下特点：一是该市场要求具有一定水平的流动性，目的是确保交易顺利进行；二是透明性，即上市公司对其相关信息的披露程度，证券市场要求上市公司每个季度要公布其业绩，每年召开至少两次针对投资者的说明会；三是要求上市公司具有成长的潜力；四是不限制企业成立时间，不苛求企业上市前盈利状况，尽量简化上市审查程序。
针对上述特点，MOTHERS市场有利于企业快速上市募集资金，在简化上市审查程序的情况下，也意味着该市场的投资风险要远超东证的一部和二部。因此MOTHERS市场上市公司除了要遵守东证一部和二部规定的信息披露要求外，还要求上市公司更为严格的披露其经营业绩，增大上市公司透明程度，为投资者提供充分信息以作投资参考，这也是证券市场在宣传投资者风险自负时的前提条件。为了控制市场风险，保护投资者利益，维护市场的正常运行，日本创业板市场均制定了相应的退市制度，鉴于MOTHERS市场更具有创业板的特点，本文只针对MOTHERS市场的“退市制度”进行研究。
MOTHERS设立之初只有29家公司上市，截至2011年4月底，共有176家公司在MOTHERS市场上市。图1显示了MOTHERS市场每年进行IPO的公司数量，数据显示在2002年只有8宗IPO，但在2003年和2004年，IPO数量快速增加，相对于2002年，分别增加了2.87倍和6倍，并在2004年达到历史最高点，但随后，在该市场新上市的公司数量出现了大幅下降，尤其是在2009年和2010年，IPO数量只有4家和6家。图2是MOTHERS市场从2003年1月份到2011年2月份的市场指数走势，从图中可以发现，在2003年和2006年之间，MOTHERS市场指数均有不同程度的上升，但从2006年开始，市场指数开始下滑，2011年2月与2005年12月份相比，市场指数降低幅度超过80%。
虽然MOTHERS市场指数波动较大，但日本金融市场基础设施发展较为完善，MOTHERS市场作为日本具有代表性的创业板市场已经具备了一定的规模，其发展状况能较为全面地反映投资者、上市公司等相关利益机构对创业板市场的接受程度，并且对于投资者建立投资组合越来越重要，因此对MOTHERS市场的退市制度进行研究很有必要。
图1 MOTHERS市场IPO公司(2002-2010年)
图2 MOTHERS市场指数(2003-2011年)
二、日本创业板市场退市监管制度
(一)MOTHERS市场退市制度介绍
MOTHERS市场的退市制度为直接退市制度，②退市制度主要包括3个方面：退市标准、退市程序和退市善后处理。[3]
1.退市标准
次贷经济危机后，许多创业企业和高成长企业面临严重资金短缺，亟须在资本市场进行融资，但投资者对上市公司缺乏信心，导致MOTHERS市场交易低迷，市场指数持续下滑，但为振兴日本经济，推动高新技术企业发展，提升投资者信心，东证交易所针对上市公司的退市标准进行了调整，在强化某些标准的同时，也对一些退市标准进行了适度的放松，希望在投资者和上市公司之间取得平衡。MOTHERS市场退市标准主要分为上市公司财务标准和市场标准两个方面，其中财务标准主要涉及总资产、净资产、净利润等指标，而市场化标准则涉及股东人数、股价、市值、公众持股等指标。
MOTHERS市场退市标准如下：(1)股东数量：股东人数在上市公司会计期末低于400人及在一年内股东人数未超过400人(股东人数计算过程不包括前十大股东和库存股票)；(2)股票交易：股票交易主要包含3个方面。第一，上市公司在会计期末，股票交易数量低于2 000手，同时在一个会计年度内交易数量低于2 000手。第二，上市公司在会计期末，所交易股票的市场价值低于5亿日元。第三，年度交易股票数量低于上市发行股票数量的5%；(3)负债超过资产：公司上市3年后报告期净资产为负并持续到下一个会计期末(自公司上市起3年为上市公司缓冲期，不对净资产正负予以考虑)；(4)销售收入：最近一个会计期间损益表中报告销售收入低于1亿日元，且在报告中未体现利润(此标准不适用于公司上市后5个会计年度)；(5)公司市值：公司市值低于10亿日元；(6)股票价格：公司上市3年后，股票价格低于发行价的10%，并且在未来9个月内未能恢复到发行价(该条款需要根据具体案例进行针对性的解释)。
2.退市程序
东京证券交易所规定MOTHERS市场上市公司退市采取“逐步退出”原则，主要程序如下：第一步，当上市公司出现退市标准中所列事项，如上市公司存在并购重组等特殊事件，可以向证券交易所提出申诉，交易所将对此进行审查，如未提出申诉则按照相关退市规定强制执行；第二步，当上市公司出现退市标准所列事项，即存在退市风险，此时交易所将该上市公司列为“特别监管”公司，目的是提醒投资者注意该公司存在投资风险；第三步，当上市公司确定将要退市时，交易所将给予该公司一定期限作为豁免期，主要为保护投资者利益，即在豁免期内投资者有机会卖出所持股票，避免更大损失。
3.退市善后处理
上市公司在MOTHERS市场退市后，其善后处理主要包括两种形式：
(1)直接退市，不再进行交易，此时要求投资者在确定退市日期和正式退市日期之间把握好卖出该公司股票的机会，但由于此时股票交易属于非正常状态下的交易，短线交易可能会异常活跃，形成较大的成交量，因此，交易所加强相关信息的及时披露和风险提示至关重要。
(2)采取其他形式进行股票交易。非上市公司的股票交易主要包括两种形式，一是有组织的交易，具有统一的交易系统和较为严格的监管，在日本公司退市后可以直接进入“绿单市场”③进行交易；二是投资者之间的协议转让。但在实际当中，转入绿单市场和协议转让的公司较少，普遍是一退到底。
(二)MOTHERS市场退市机制建立动因
分析MOTHERS市场所设立的退市标准和退市程序，可以发现其主要是基于以下几方面的考虑：
1.保护投资者利益
MOTHERS市场发展壮大的关键是投资者的积极参与，因此保护好投资者利益是MOTHERS市场前进和发展的根本。MOTHERS市场对投资者利益的保护涵盖了事前、事中和事后3个阶段。[4]事前保护主要是强化投资者风险意识，尤其是公司退市造成的投资损失风险宣传，促使投资者树立风险自负的投资理念；事中保护主要利用各种财务和非财务指标进行过程控制，一旦上市公司触及退市标准，将执行退市程序；事后保护包含了两方面内容，一是针对由于相关财务和非财务指标未达到上市标准而导致退市，MOTHERS市场提供了一段豁免期，为投资者抛售手中持有股票提供机会；二是针对由财务欺诈等行为所引起的公司退市，政府将对上市公司及相关中介机构进行司法调查，并予以处罚。[5]
2.保证上市公司质量
上市公司质量差，不利于证券市场的发展，而保证创业板上市公司质量的一个重要途径方法就是退市制度的设立。创业板上市公司规模普遍较小，经营不稳定，虽然具有潜在的成长性，但在其发展过程中存在诸多不可预知风险。因此，制定严格的退市制度有利于保证上市公司质量、优化资源配置，使资金流向业绩和发展前景好的企业，在一定程度上会促进产业结构的调整。
3.规范市场中介机构运作
退市机制的建立对承销商、会计师事务所等证券机构的职责提出了更高的要求和标准，有利于规范中介机构的管理和运作，使其能够不断提高其服务水平和质量，并且在上市公司出现正常经营以外的问题，经调查确认后，中介机构应负连带责任。[6]
三、MOTHERS市场退市机制绩效评价
退市制度是创业板市场最为重要和核心的规则之一，如果没有高效率的退市制度，创业板市场的风险机制就很难建立起来，就不能确保证券市场高效有序运行并实现健康可持续发展，各种投机行为就不可能得到有效的遏制。因此，完善退市制度的建立是保护投资者利益的重要制度安排，是维护证券市场拥有高质量上市公司的过滤器。在此，针对MOTHERS市场退市制度，本研究通过纵向和横向比较分析，对其实际效用进行评估，希望能够对中国创业板市场退市制度的出台具有借鉴意义。
(一)纵向比较
1.MOTHERS市场退市率
由于创业板市场所存在的高风险，对公司的上市后管理更为重要。通常创业板市场上市公司的高风险与高退市率并存，这是创业板市场的一个显著的特点。退市率④是反映证券市场上市公司退市规模的一个重要的指标，一定程度上，退市率的高低能够反映退市机制的执行情况和留存上市公司的质量。=
表1显示了MOTHERS市场从1999到2010年度每年新上市公司和退市公司数量，并在此基础上计算退市率，图3是MOTHERS市场成交金额变动趋势。分析表1和图3可以发现如下现象：第一，新上市公司在1999至2002年平稳增长，与此同时，退市公司数量显示为0，退市率亦为0，这体现了以下两点：一是上市公司的表现符合证券市场上市要求；二是证券市场对新上市公司条件宽松，予以一定缓冲期，退市标准较低。第二，在2003至2008年，总计有199家公司首次上市，是1999至2002年的4.5倍，这可以看做是MOTHERS市场快速发展阶段。在此期间，退市率亦从3%上升到58%，退市率快速上升，其可能原因是公司上市时间超过缓冲期，证券市场将按照正常标准去监管上市公司，导致上市公司退市较多。第三，在2009至2010年底，新上市公司数量迅速降低，而退市公司数量显著上升，退市率从2008年的58%快速升至2009年的375%，在2010年下降至100%，在2009年退市率显著上升的原因可能是次贷危机的影响而致。
结合表1中退市率现象进一步分析图3可知，第一，2002-2005年退市率的上升并未影响创业板成交金额增加，在2005年12月份，市场成交金额达到377亿日元，这反映了投资者对退市率并不敏感，或者可以认为一定的退市率会增强投资者对证券市场监管和投资者受到保护的信心；第二，2006年退市率维持在7%，与上年水平相当，但市场成交金额却出现了显著剧烈的下降，这很难从退市率角度去解释，可以认为，2006年MOTHERS市场成交金额的剧烈下降与退市率无关；第三，从2007年开始的随后几年，退市率快速显著地上升，MOTHERS市场的成交金额亦快速显著地下降，虽不能完全认为退市率是影响成交金额下降的主因，但亦可断定部分归于退市率的显著上升，其原因如下：首先，退市率处于合理水平，如前所述，对投资者信心能够起到提升作用，然而退市公司数目过度超过每年新上市公司数目，此时投资者就会对该证券市场上市公司整体质量产生怀疑，一旦市场风险超过投资者自身所能承受风险，投资者就会退出该市场，证券市场就会陷入流动性不足，交易市值下降的境地。其次，上市公司自身经营管理出现困境，尤其是2008年次贷危机直接影响了上市企业经营，公司相关指标不能达到证券市场上市标准，导致上市公司退市。
2.MOTHERS上市公司退市原因
如上所述，退市标准包括财务和市场两类标准。财务标准主要是证券监管机构对上市公司业绩和行为的判断和监管，而市场标准则主要是基于市场主体对上市公司质量的甄别。通常市场化水平很高的成熟证券市场，其上市公司退市更多是基于市场的选择，而非企业自身违纪行为造成。上市标准作为事前监管的有力工具只能保证公司的历史业绩符合上市要求，但很难保证对公司上市后的监管。所以事中和事后的监管尤为重要，证券市场需要制定合理的退市标准，合理的退市标准能够保证上市公司的质量和保护投资者的利益，更能促使证券市场走向成熟。[6]
表2显示了MOTHERS市场从2003年到2010年间上市公司退市原因，可以发现如下现象：第一，整个观测期内，MOTHERS市场上市公司退市主要原因是由于市场主体选择的结果，因为财务原因退市的上市公司还是少数；第二，表1显示在2005至2007年间，MOTHERS市场快速扩容，上市公司数量大幅度增加，与此同时，退市公司数量亦同步增加，且因财务标准和市场标准退市的公司数量呈现均等化；第三，在2008至2010年，新上市公司数量较小，退市公司数量超过了上市公司数量，但退市因素大多是市场标准引发，财务标准只占很小的比率。
通过对MOTHERS市场不同阶段退市原因的分析，首先可以认为该市场成熟度已经很高，正在经历从证券市场的初期和成长期向成熟期过渡；其次，从市场标准成为上市公司退市的主要原因看，MOTHERS市场已经可以通过市场自身过滤和监管上市公司，而非证券监管部门，因此其退市制度的设计一定程度上满足了市场、投资者、上市公司各利益主体的要求。
(二)横向比较
1.KOSDAQ市场公司退市率
KOSDAQ是由韩国证券商协会仿照美国NASDAQ市场模式，于1996年7月1日设立并正式开场交易。KOSDAQ市场的主要宗旨是为了扶植高新技术产业，特别是中小型风险企业的发展，为这些企业创造一个直接融资的渠道，发展至今，已有上市公司一千余家，其规模远大于日本MOTHERS市场。将MOTHERS与KOSDAQ比较是因为两者同为亚洲地区创业板市场，在文化、经济背景等领域存在相似性，并且KOSDAQ亦采取了直接退市制度，[7]总体看，具有一定的可比性。
表3是2001到2010年底在韩国创业板市场上市和退市的公司数量，并在此基础上计算了退市率，2008年次贷危机发生之前，KOSDAQ市场上市公司数量和退市公司数量均呈下降趋势，在2001年至2007年之间，年平均退市率达到52.72%，即每年平均退市公司数量是上市公司数量的一半；而在次贷危机发生后，退市公司数量明显上升，仅2008年退市公司数量就超过2006年和2007年之和，2008年到2010年年均退市率更是达到94.53%，年退市公司数量几乎与年新上市公司数量持平。
MOTHERS市场与之相比，在次贷危机发生前，MOTHERS市场退市率仅为4%，危机发生后，MOTHERS市场退市率达到177%，危机前后相差173%，而KOSDAQ市场前后相差只有42%左右，一定程度上反映了如下几个问题：第一，日本MOTHERS市场上市公司受次贷危机影响较大，反应敏感；第二，虽然危机前，KOSDAQ的退市率远高于日本，但在危机后退市率变化小于日本市场，这显示了KOS-DAQ市场留存上市公司质量要优于MOTHERS市场上市公司；第三，比较危机前退市率，发现MOTHERS市场的退市制度和执行力度都要弱于KOSDAQ市场。
2.KOSDAQ市场公司退市原因
表4显示了KOSDAQ市场上市公司退市原因，在2004年至2010年7年间，该市场上市公司因为财务标准退市年平均比率约达到34%，因为市场标准退市约达到66%，但在观察期内，因为财务标准而退市的公司比率呈现了逐渐下降的趋势，从2004年的62%降到2010年的11%，下降幅度达到51%。前述认为一个成熟证券市场应该更多地依赖于市场本身对上市公司进行甄别筛选，而非证券监管机构。可见KOSDAQ市场已经从发展期、成长期走向了成熟期，也在一定程度上能够证明KOSDAQ的退市制度和退市标准的设计是成功的。
日本MOTHERS市场与KOSDAQ市场相比，退市原因呈现了相似的发展趋势，即财务标准原因逐渐降低，而市场标准原因逐渐增大，均体现了成熟市场的特点，两者市场规模、投资文化等方面可能有差异，但在退市制度的执行和效果看，并无较大差别。[8]
四、结论及政策建议
基于对日本MOTHERS市场退市制度的研究和分析，可以认为MOTHERS市场退市制度在其设计上总体看还是有可取之处的。
第一，MOTHERS市场退市制度设计上采取的是“直接退市”制度，直接退市制度降低了市场壳资源价值，能够较好避免创业板借壳上市现象出现，但其前提是需要投资者具有足够的风险自负意识，需要证券机构和政府有目的性的宣传。其退市标准包括财务标准和市场标准，并且其市场标准项目要多于财务标准项目，可见证券市场更加注重市场对公司的监管。事实上，因财务标准退市的公司数量逐渐少于因市场标准而退市的公司，换而言之，该市场的发展日趋成熟。
第二，经过粗略对比分析发现，MOTHERS市场退市机制的设定对证券市场交易存在正负双重影响，而这与退市机制的标准严格程度和执行效果密切相关。
第三，中国主板市场虽有退市机制，但多年来未能有效执行，导致中国证券市场发展中问题重重。中国创业板发展初衷即是为创业企业进行融资设立的平台，成立至今，诸多问题不断出现，在此不再赘述。因此，有必要在考虑中国国情的前提下，借鉴国外市场发展经验设立和实施创业板直接退市制度，其原则有三点：首先，加强对国民风险自负投资意识的宣传，能够有效保证市场的平稳发展；其次，鉴于创业板上市公司的初创性，退市标准中应更加注重市场标准而非财务标准；最后，严格信息披露制度。
注释：
①国内普遍认为JASDAQ属于创业板市场，但事实上它更接近于中小板市场。
②直接退市指当企业由于各种原因导致将要退市，此时第三方不能对其进行注资，买壳，即没有进一步的操作空间。
③绿单市场成立于1997年，主要面向日本非上市公司、新兴企业和风险公司，是作为上述企业直接融资和股权转让的平台。
④退市率=当年退市公司数量/当年上市公司数量
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