利率双轨制与中国货币政策实施，本文主要内容关键词为：双轨制论文,货币政策论文,中国论文,利率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
中国货币政策已全球瞩目，但对中国货币政策的理解却缺乏清晰框架。一个主要原因是中国经济仍是一个转型经济体，中国的货币政策环境和框架与发达国家相比有明显差异，这意味着理解中国货币政策不能简单套用发达国家的框架和结论。例如，中国货币政策包括多个政策目标，而且货币政策工具包括多个数量与价格工具，而发达国家一般依靠一两个价格工具来实现一个货币政策目标。上述不同源于中国与发达市场经济处于不同的经济发展阶段，也意味着不同货币政策框架下货币政策传导机制及效果可能不同，而目前我们还没有一个清晰框架来描述处于不同政策框架下的中国货币政策传导机制。
二、制度背景：中国货币政策与利率双轨制
1.利率双轨制是理解中国货币政策框架的一个好的出发点
与发达国家不同，中国货币政策的一个显著特点在于利率双轨制：银行体系中的存贷款利率基本由中央银行管制(存款利率上限和贷款利率下限)市场决定的货币和债券市场利率并存(以下简称市场利率)。利率(价格)双轨制的存在并不孤立，其一定意味着其他管制措施的存在，否则价格双轨制不可能持续(张军，2007)。利率双轨制和其他管制措施(如货币政策中的数量工具)相辅相成，形成了一个复杂的货币政策环境和框架，而理解中国货币政策正是基于我们对这种复杂环境和框架的准确理解，并对各种货币政策工具在这种复杂框架下的传导机制有透彻掌握。
利率双轨制是中国从计划经济向市场经济过渡的一个组成部分，是中国渐进式改革在金融体系中的实践。渐进式改革的核心思路就是价格双轨制：在已经存在的计划价格体系之外，部分商品价格可以随行就市，由市场决定。而在计划体系内，商品价格仍然由计划价格决定(Qian,1999)。在两种价格(部门)并存和竞争的格局下，计划部门逐渐萎缩，并最后被市场部门代替，而整个经济体也逐渐演变为一个市场经济。在利率(价格)双轨制中，计划价格和市场价格的互动颇为复杂：一方面，市场价格不可避免地受到计划价格的影响；另一方面，市场价格的变化又会帮助制定计划的部门了解市场中的供求变化，从而制定合理的计划价格。
经过多年的渐进式改革，中国在金融体系改革和利率市场化方面取得了实质进展，金融市场包括货币和债券市场从无到有，逐步发展壮大。金融机构在货币和债券市场以及外汇市场上的交易从1996年开始已经逐步市场化。在银行体系的存贷款市场上，存款利率下限和贷款利率上限已于2004年10月后被废除(农村信用社除外)。① 另一方面，银行存款利率上限和贷款利率下限依然存在，并被中央银行作为主要货币政策价格工具。虽然利率双轨制较计划经济下的管制利率已有实质进步，但客观地讲，金融体系的市场化程度还是显著落后于国民经济的其他部门，这也使得利率双轨制成为理解中国货币政策的一个好的出发点。
2.存款利率上限是利率双轨制的核心
利率双轨制在当前银行体系中的表现主要是存款利率上限和贷款利率下限，然而，这些上下限在实际中并不一定约束有效。② 如果这些约束无效，就不会导致市场利率偏离均衡利率的扭曲。存款利率上限一般被认为是约束有效的(PBC(2009)；Feyzioglu et al.(2009))。我们运用49个经济体从1973年到2005年的数据，通过测算金融压抑导致的利率扭曲来估计中国经济的均衡利率，结果显示中国的实际利率水平明显低于其均衡利率水平，这意味着存款利率上限约束是有效的(即如果存款利率上限放开，存款利率水平就会上升至其均衡利率水平)。
另一方面，贷款利率下限是否约束有效？从实际数据来看，2004年以来只有16％一32％的贷款是采用贷款利率下限的，这表明大多数贷款利率是在其下限之上的。③ 换句话说，贷款利率下限在实际中大多约束无效。所以，在银行体系中，真正起作用的约束是存款利率上限。正如过低的存款利率上限是金融压抑在许多国家的主要特征(易纲，1999)，过低的存款利率上限也是中国目前利率双轨制的核心。
图1 银行信贷市场
3.利率双轨制决定多种价格和数量政策工具并存
过低的存款利率上限导致银行获得资金的成本被人为压低，在银行业充分竞争的情况下，低存款利率(低资金成本)致使银行贷款供给曲线右移(图1，S1→S2)。在这种情况下，银行愿意以低于均衡利率的水平供给贷款，而企业也会产生过度的信贷需求，因为借贷成本低于其应有的水平(P2＜P1)。这样，如果没有贷款利率下限和信贷数量控制，市场会在一个低于均衡贷款利率的水平上出清(Q2，P2)，企业和银行皆大欢喜，而储户蒙受损失)。但问题是这样会导致市场上有太多的流动性(Q2＞Q1)而导致通胀。为了解决这个问题，至少另外两个措施被引入银行体系。一个是贷款利率下限，目的是防止银行间“过度”竞争，保证银行体系整体利润水平稳定，同时也通过提高贷款利率来部分抑制贷款需求。另一类是各种数量控制工具(存款准备金和信贷额度等)，将贷款供给强行减少(Q2→Q1)，从而防止市场因太多的流动性而导致通胀。从这里我们也可以看出，价格工具带来的扭曲(过低的存款利率上限导致过量信贷供给与需求)，须用数量工具来纠正(将信贷数量拉回至合理水平，Q1附近)。这也说明了利率双轨制是决定多种价格和数量政策工具并存的主要原因。
4.利率双轨制下的中国货币政策传导机制
因为价格管制带来的扭曲需要由数量管制来纠正，数量信号不可避免地会影响价格信号。这使得中国货币政策传导可以分为价格渠道和数量渠道，而不像发达经济体中数量和价格信号可以合二为一(例如，美联储在公开市场上通过注入或收回流动性(数量信号)，将市场利率调整到其目标利率(价格信号))。中国作为一个正在向市场经济转型的经济体，数量工具的局限性正在日益显露。例如，经济过热时，央行可以控制银行系统信贷总规模，但市场的力量会将资金从银行系统引向价格更高的地方(货币与债券市场或影子银行)，从而使央行调控效果打折扣。当然，央行可以将数量管制范围扩大，例如，社会融资总规模控制，但市场可能会不断创新来逃避监管，管理成本会变得越来越高。
与数量工具的捉襟见肘相反，价格工具正变得越来越重要。然而，中国利率双轨制下价格工具的传导机制与发达国家既有相似之处，又有不同之处。相似之处来源于中国日益市场化的经济运行机制，不同之处来源于中国特有的利率双轨制和与之配套的数量管制。在这种市场与计划共存的复杂环境下，许多国内外学者对中国货币政策传导机制是否有效持怀疑态度，或者将传导机制视为一个不可知的黑箱(Qin et al.(2005)，Geiger(2006)，Laurens and Maino(2007)，Dickinson and Liu(2007))。本文的目的就是打开黑箱，给出一个分析中国货币政策传导机制的清晰框架。
中国的金融体系目前还是以银行为主导，货币政策价格工具也主要是针对银行体系的，存贷款基准利率和存款准备金等。公开市场操作虽然不完全针对银行系统，但大部分交易也与银行相关。所以，本文就从银行的行为入手，通过建立一个新的理论模型来分析在完全竞争市场中，一个以利润最大化为目标的银行对各种货币政策的反应，来分析各种货币政策工具通过银行体系对货币和债券市场利率的影响。而实证分析除了验证理论模型的预测外，更可以量化不同政策工具的力度大小。
三、理论模型：利率双轨制下的货币政策传导
本文中的新理论模型是基于Freixas and Rochet(2008)，Potter and Xu(2009)和Chen et al.(2011)的研究，加入利率双轨制的制度设定后发展完善而成。新的模型的研究重点是：在利率双轨制下，货币政策如何从受管制的银行体系利率向货币与债券市场的市场利率传导。除了引入利率双轨制的框架之外，本文在新的模型中引入了银行体系和货币与债券市场的资金流动，来说明货币政策的冲击如何从一个轨道(市场)传导到另一个轨道(市场)。
1.理论模型的基本设定
货币与债券市场均衡:
上述理论模型通过一个银行在银行体系(存贷款业务)和货币与债券市场上(银行在该市场上的净头寸)的利润最大化行为，将两个市场联系在一起。同时，该模型也包括了常见货币政策工具(存贷款利率、存款准备金和通过央票进行的公开市场操作)，这样，我们就可以在利率双轨制的框架下，分析由于货币政策工具的调整(这些变量在模型中是一些由央行决定的外生变量)，模型的内生变量r[,nr]如何在不同情形下对各种货币政策作出反应。换句话说，我们可以通过该理论模型的数学推导，得出在不同的政策环境下，各种货币政策工具对市场利率r[,nr]的影响，从而检验货币政策在利率双轨制下的传导机制。
2.不同情形下的货币政策传导
在目前的利率双轨制下，作为主要货币政策工具的基准利率是银行的存贷款基准利率(而不是发达国家采用的货币市场短期利率)，更为重要的是：央行调整的基准利率并不是利率本身，而是存贷款基准利率的上下限。而这些上下限是否约束有效，直接影响到货币政策是否有效。因此，分析中国货币政策传导需要根据这些上下限条件是否约束有效，并配合考虑信贷数量约束，分析不同情形下的货币政策传导机制。因为我们已经证明了存款利率上限约束有效，所以以下的分析根据贷款利率和信贷额度是否约束有效，分别讨论四种情形下的货币政策传导机制。另外，为了和西方的货币政策传导机制作比较，我们首先讨论最简单的情况：利率全部由市场决定。
情形1：利率全部由市场决定
在这种情况下，货币当局不对利率进行任何管制，一切价格都由市场决定(类似于发达经济体情况)。经过理论模型的推导，我们可以得出如下结论。
结论1：当贷款利率、存款利率和非管制市场利率都由市场决定时，存款利率、贷款利率和市场利率相互联动。提高存款准备金会令市场利率提高，也会使得存贷款利率提高。发行央票的作用和提高存款准备金相仿。
关于结论一的证明可参见He and Wang(2011)附录A。从这个结论我们可以看出，在市场机制完善的情况下，三个市场的均衡利率完全由市场决定且互相联动。这意味着货币当局只要调整任何一个利率，市场机制就会将政策信号传导至其他市场。这也说明了为什么在西方发达国家，货币当局可以选择短期货币市场利率作为基准利率。提高存款准备金率会减少了银行体系中流动性，也减少了整个资金市场的流动性，导致所有利率水平上升。类似的，发行央票也会减少市场流动性，与提高存款准备金率有相似的效果。
情形2：存款利率上限约束有效
在存款利率上限约束有效的大前提下，我们根据贷款利率下限约束是否有效和有无信贷额度控制，分成4种不同的情况讨论：贷款利率下限约束无效且无额度控制；下限约束有效且无额度控制；下限约束无效但有额度控制；下限约束有效且有额度控制。
情形2.1：存款利率上限约束有效，但贷款利率下限约束无效，无信贷额度控制
结论2.1：当存款利率上限约束有效，但贷款利率下限约束无效且无信贷额度限制时，提高存款利率上限会推高市场利率，但是贷款利率下限的变化对市场利率没有影响。提高存款准备金和发行更多央票会推高市场利率。
关于结论2.1的证明可参见He and Wang(2011)附录B。在这里，贷款市场实际均衡贷款利率高于贷款利率下限(贷款利率下限约束无效)，调整贷款利率下限对市场均衡贷款利率没有影响，所以也对货币和债券市场上的市场利率没有影响。而在存款方面，因为存款利率上限约束有效，存款市场上的实际利率就是存款利率上限。当央行提高存款利率上限时，更高的存款利率会吸引资金从银行体系外流入体系内。因此，存款利率提高导致存款的供给增加。另一个方面，在货币与债券市场上，资金流出导致该市场资金供给减少，价格下跌，债券收益率提高。
当资金流入银行系统变成存款后，银行需要将其中一部分作为存款准备金上缴，所以一部分资金会从市场上消失。因此，从这个角度来说，由于资金从非银行部门转入银行体系，市场上的资金总量(银行体系内外)会减少。即使增加的储蓄全部被银行重新投资回货币与债券市场，但此时市场的可获得资金总量却下降了，这种机制会导致货币与债券市场的利率较没有提高存款利率上限时上升。因此，在利率双轨制下，货币政策的冲击可以借此传导到市场利率。
情形2.2：存款利率上限和贷款利率下限约束都有效，无信贷额度控制
当存款利率上限和贷款利率下限约束都有效时，存款市场和贷款市场都没有在其均衡利率水平下出清。存款市场的实际利率是存款利率上限，而贷款市场的实际利率是贷款利率下限。在存款市场上，存款数量由存款的供给方决定，而贷款数量由贷款需求决定。
结论2.2：当存款利率上限和贷款利率下限约束都有效时，提高存款利率上限会推高市场利率，但是改变贷款利率下限对市场利率的影响不确定。提高存款准备金和发行更多央票会推高市场利率。
关于结论2.2的证明可参见He and Wang(2011)附录C。类似于结论2.1，市场利率和存款利率上限有正向关系，但是贷款利率下限对市场利率的影响方向不明确。一方面，提高贷款利率(下限)，导致贷款需求下降，银行体系内资金富余、可用于投资货币与债券市场的资金增多，债券市场利率可能下降。另一方面，贷款利率提高，会鼓励企业发债融资，导致债券市场利率可能上升。因此，贷款利率下限变化对市场利率的总体影响不明确。
从这种情况的分析可以看出：在目前的制度设定下，相对于存款利率上限，贷款利率下限作为一种货币政策工具，其作用不太明确。在实践中，人民银行几乎总是同时提高存贷款的基准利率，使得我们在实证分析中很难判断到底哪一个是真正起作用的。从理论模型的分析结果来看，似乎存款基准利率才是关键。
情形2.3：存款利率上限有效，贷款利率下限无效，有信贷额度限制
如前所述，当经济体中有超额信贷需求时(由于管制利率低于市场均衡利率)，信贷额度限制成为必需手段。信贷额度限制的作用是将贷款供给曲线强行向左移动，曲线左移幅度不同会导致两种不同的情况(见图2和图3)。若曲线从S1左移至S2(见图2)，新的贷款利率E2高于贷款利率下限。在这种情况下，贷款利率下限不起作用，只有信贷额度控制起作用。
图2 图3
结论2.3：当信贷额度使得贷款供给曲线发生折曲后(见图2)，并且实际贷款利率仍然高于贷款利率下限时，提高存款利率上限会推高市场利率，但是改变贷款利率下限对市场利率无影响。提高存款准备金和发行更多央票会推高市场利率，但是调整信贷额度对市场利率的影响不确定。
关于结论2.3的证明可参见He and Wang(2011)附录D。在这种情况下，由于贷款利率下限约束无效，所以调整贷款利率下限对市场利率无影响。存款利率下限的作用和以前一样。在信贷市场上，信贷额度控制发挥关键作用。值得注意的是，信贷额度的作用是不确定的。直观上讲，央行调低信贷额度会导致贷款利率上升，但是也同时提高了银行在货币与债券市场的资金供给能力，所以资金只是从银行系统转移到货币与债券市场而已，这也能说明为什么信贷额度控制会因为货币与债券市场的发展而逐渐失去作用。只要贷款利率还高于利率下限，同样的逻辑也适用于信贷控制变宽松的情况。然而，如果信贷控制过于宽松，导致均衡贷款利率低于利率下限，那么贷款利率下限就开始发挥作用，而信贷控制对市场利率
就没有影响了。
情形2.4：存款利率上限有效，贷款利率下限有效，有信贷额度限制
在情形2.4，贷款额度将供给曲线被向左移较少［S1移至S2(见图3)］，贷款利率(见图3，E2)仍然低于利率下限，所以利率下限仍然有效。在这种情况下，信贷额度限制没有紧到可以将贷款利率推至利率下限以上，因此，起作用的仍然是利率下限，信贷额度对市场利率没有影响。因为这种情况与我们在情形2.2中讨论的类似，在此不再重复。
3.小结
综合以上分析，我们将各种货币政策工具在不同情形下对市场利率的影响总结如表1所示。
4.理论模型的一个简单校准
表1中的结果列出不同的政策工具对市场利率的影响方向。为了理解影响的作用大小，本文对理论模型进行了一个简单校准(Calibration)。关于理论校准的细节可参见He and Wang(2011)附录E。校准的结果可以从图4中清楚看到：在目前制度设定下，存款基准利率是央行最有力的政策工具，其相对力度大约是存款准备金率的两倍，而发行央票对市场利率的影响很小。
图4 不同政策工具对市场利率影响力度比较
四、实证分析
为了检验理论模型及其模型校准的结果，本文构建了两个计量经济学模型，并用实际市场数据对两个模型进行计量估计。在控制了其他影响因素的前提下，我们主要检验市场利率对各政策工具如何反应。为了获得稳定可靠的结果，本文采用了线性和非线性的计量经济学模型作为相互比较，线性模型用最小二乘法估计(OLS)，非线性的GARCH模型采用最大似然法估计(MLE)。
在数据方面，我们分别选择货币市场的隔夜回购利率，七天和一个月的回购利率作为被解释变量，因为回购市场是最活跃的货币市场。在债券市场，我们选择一年、五年和十年的国债，金融债和企业债(包括长期企业债和中期票据)。数据样本涵盖从2004年10月30日开始到2010年11月15日的逐日数据(因为存款利率下限和贷款利率上限在2004年10月29日取消)。换句话说，数据样本的选择基于本文的利率政策框架：利率管制只有存款利率上限和贷款利率下限。
我们选择三种主要的货币政策工具作为解释变量：存款基准利率、存款准备金率、央票发行利率。⑤ 此外，我们还控制央票发行净额(发行量与到期量之差)、新股票发行、其他的宏观经济变量和季节因素对被解释变量的影响。关于实证分析的细节放在附录二里。
实证分析的主要结果如下：
第一，正如理论模型预见的一样，市场利率随存款基准利率和准备金率上升而上升，反之亦然。存款基准利率对市场利率的影响要大于准备金率，而央票发行利率对市场利率没有显著影响。理论和实证研究都表明：我们在理论模型中揭示的货币政策传导机制对于我们理解中国货币政策是合适的。
第二，在线性模型里，所有市场利率都随着存款基准利率的上升而上升。估计结果验证了我们在理论模型校准中的结论：在大多数情况下，存款基准利率对市场利率的作用大于准备金率，而发行央票对市场利率没有显著影响。其中的原因可能是央票的平均发行规模相对于其他数量工具和新股发行冻结资金还是较小。
第三，从非线性GARCH模型的结果来看，大部分市场利率随着存款基准利率上升而上升，而且其估计系数和线性模型的结果比较接近。与线性模型的结果类似，在一半的情况下，央票发行利率对市场利率有显著影响，这表明市场更在乎央票发行利率传达的价格信号，而非发行央票所带来的市场流动性变化。
第四，比较货币市场和债券市场的区别，两个模型的结果都显示存款基准利率和准备金率对货币市场利率的影响大于对债券市场的影响。如果存款基准利率变化l％，会使货币市场利率平均变化0.61％，而相应的债券市场变化平均只有0.19％(表2中倒数第三行)。类似的，货币市场利率，相对于债券市场利率，对准备金率的变化反应更大，因为货币市场利率对流动性变化反应要更敏感。对央票的发行利率、货币与债券市场的弹性都很小，显示央票发行利率现在对于央行来讲可能不是一个很有效的政策工具。
五、结论及讨论
本文从货币政策制度背景入手，分析了在利率双轨制下，中国不同于发达国家的货币政策传导机制。解释了为什么存款利率上限是利率双轨制的核心，以及为什么利率双轨制决定中国货币政策中多种价格和数量政策工具并存的现状：价格管制带来的扭曲需要由数量管制来纠正。
在理论模型方面，通过建立一个新的理论模型来分析各种货币政策工具在不同情形下，对货币和债券市场利率的影响。从理论模型的校准来看，在目前的制度设定下，存款基准利率是央行最有力的政策工具，其相对力度大小大约是存款准备金率的两倍，而发行央票对市场利率的影响很小。
在实证分析部分，验证和量化了理论模型的结果：在利率双轨制下，中国的货币政策传导是有效的。但有着和西方发达经济体不同的作用机理：市场利率随存款基准利率和准备金率上升而上升，反之亦然；存款基准利率对市场利率的影响要大于存款准备金率，而公开市场操作对市场利率没有显著影响。
利用本文的货币政策框架，我们可以对中国利率市场化改革思路有一些新的理解。现行的利率市场化的思路可以表述如下：先货币和债券市场，再储蓄和信贷市场；先外币市场，再本币市场；先贷款利率，再存款利率；先长期利率，再短期利率(PBE，2005)。上述改革，有些2004年后已经实施，比如，货币和债券市场利率基本已经市场化，但是如何实施关键的存贷款利率改革一直处于热议之中。
例如，央行是应该先让贷款利率市场化，还是先让存款利率市场化？因为贷款利率下限在大多数情况下约束无效，所以将下限废除(贷款利率完全市场化)，应该不会对银行体系有很大影响。但问题是贷款利率完全市场化，是否会使得存款利率市场化变得更容易？本文的研究可以帮助我们更好地理解这些问题。
在利率双轨制下，由于银行业仍然在金融体系中占主导地位，存款利率上限如同一座大山，将中国正规金融体系的整体利率水平压在一个较低的水平(相对于市场均衡利率)。只要存款利率上限仍然低于均衡利率水平，信贷额度控制就是限制过度信贷需求(或供给)的必需工具。另一方面，贷款利率下限也限制了银行间的竞争从而保证银行业整体的利润和稳定性。
如果央行先行放开贷款利率，而保持存款利率上限和信贷额度控制，信贷额度控制本身仍然可能将贷款利率保持在原先的利率下限水平之上(如图3所示)。但是，先行放开贷款利率并不会使存款利率市场化变得容易一些，因为此时(没有贷款利率下限时)信贷额度控制可能面临更多的不确定性。
因此，与先行放开贷款利率相比，也许一个更好的利率市场化策略是：将存款利率上限逐步向均衡利率水平方向上移，以逐步减少信贷额度控制的压力。同时，适度提高贷款利率下限，以保持银行业整体利润水平和稳定性。⑥ 这种做法的好处是：将储户对借贷者的补贴逐步减少，同时保持银行业利润水平稳定。随着银行体系利率水平的提高，市场利率水平也会相应的提高。当存款利率上限和均衡利率很接近时，放开存款利率上限的条件也就成熟了，利率市场化自然水到渠成。利率市场化可以使资本要素价格扭曲逐步得到纠正，从而提高中国经济的整体运行效率。
收稿日期：2011－09－25
注释：
① 农村信用社贷款利率上限维持在基准利率的2.3倍。
② 通俗地讲，上限或下限约束有效指市场力量有突破限制的冲动。换言之，如果放开限制，利率就会突破上限或下限。所以，当上限或下限约束有效时，我们可以观察到市场实际采用的存款利率或贷款利率就等于利率上限或下限。
③ 数据来自中国人民银行的历次货币政策执行报告。
④ 在理论模型中，因为我们研究的重点是双轨制下的货币政策传导机制，我们将货币与债券市场看成一个市场(非管制的自由资金市场)，其利率用一个利率代表。
⑤ 因为央行几乎总是同时变动存款和贷款基准利率，这导致在计量模型中无法区分两个利率变动的作用，所以我们在实证模型中选择检验存款基准利率对市场利率的影响。如果我们将两个存贷款利率同时放入模型，将会导致严重的多重共线问题而影响估计结果。
⑥ 然而，这不意味着现在的大约3％的利差水平一定要保持不变。关于合理的利差水平的讨论超出了本文范围。
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