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一、信贷市场资金配给机制与配置效率
在市场经济中，信贷配给不管是短期现象还是普遍存在，它并不必然影响金融体系的资源配置效率。只有在信贷配给受到非经济因素和非市场化原则的干扰下，而导致信贷配给资金的实际使用效率低于市场竞争效率时，信贷配给才会影响金融体系的资源配置优化。
（一）银行信贷资金配给机制
与典型市场经济中的信贷配给不同，长期以来，我国信贷资金的配给受到行政性制度安排的影响。在传统的计划经济中，政府通过行政计划手段控制了金融资产的价格水平、资金流向，信贷市场竞争效率的缺失使银行信贷配给资金的效率完全被动地取决于贷款对象使用资金的效率。
伴随着银行体制的商业化改革，银行体系在信贷资金配给中的主动作用有所体现，但作用范围依然有限，信贷资金的规模控制一直是国家宏观调控的主要手段（谢平等，1992）。虽然从1998年开始，国家取消了信贷规模管理，但由于国有商业银行的企业化改革并不彻底，加上其他制度因素的约束，信贷资金配给的市场化原则难以形成，信贷配给规则仍然带有许多行政化色彩。
理论上来说，是否实施信贷配给以及如何实施，应该由银行通过不同融资项目收益与风险的权衡和分析来确定。当激励和约束机制有效时，银行的判定标准是自身资产的收益性、安全性和流动性的综合平衡。如果激励和约束机制缺失，信贷配给的衡量标准就会演变成银行家的个人利益最大化，产生“内部人控制”问题。
我国银行体系的激励约束机制明显有别于西方发达国家，就银行高层而言，其首要激励来自领导职位隐含的控制权收益以及在职消费，其次是社会地位和声誉，最后才是薪金收入。
这种以主观判定因素为主导的激励、约束机制往往来自“上级”的偏好威胁而不是股东利益目标的约束。此时，银行家实施信贷配给的原则，自然就不会考虑股东利益最大化目标。
受这种信贷资金配给原则的支配，我国的资金配给结构呈现出明显的体制特征：一方面是信贷资金配给主体的类型单一性，使资金配给市场缺乏有效的竞争机制，市场高度集中；另一方面是信贷资金配给客体的属性不同所享受的“待遇”也迥然不同。
国有商业银行始终是我国信贷资金配给的主体，占有大部分市场份额，使信贷市场的供给机制带有明显的垄断特征。近年来，虽然股份制银行和非正规金融机构得到了一定的发展，但是并没有打破信贷主体高度垄断的局面。其主要原因是，在特定制度供给下，国有银行与政府之间的裙带关系，为国有银行的信誉保证构建了天然屏障，提高了国有银行的筹资能力，使国有银行可以在更大范围内按非市场原则配给信贷资金。
在我国，贷款给国有企业不仅符合政府支持国有经济发展的愿望，而且能够促进当地经济的发展、增加就业机会和保持社会稳定。因此，支持国有企业也就意味着扶助地方政府，这样可以增加银行家在地方政治市场中的交易筹码。银行家在向被配给对象“寻租”的过程中，国有经济“租金”的非货币化特性备受他们的青睐。在这种情况下，银行体系的信贷资金配给表现出明显的国有企业倾向和数量配给偏好。
（二）信贷资金的配置效率
在以国有企业为主体的数量配给方式下，我国信贷资金的配置效率，主要取决于国有企业的生产经营效率和银行与企业之间的利益分配博弈。
从国有企业的经营现状来看，思想落后、管理粗放、经济效益低是众所周知的事实。在资金利用效率方面，国有企业与非国有企业的差距更加明显。2003年，在所有企业的总负债中，国有企业负债占56.33%，但在产值结构中，国有企业只占37.54%，在利税总额中只占46.17%。
国有企业对信贷资金配给效率的影响不仅表现在产出方面，而且表现在利益博弈中银行业的被动局面。由于我国国有银行实行垂直纵向管理，其实际委托人是中央政府，国有银行的资产损失最终只能由国家或政府承担。而国有企业一般实行属地管理，其名义委托人仍是国家，但由于企业的生存关系到地方经济的发展和社会稳定等，与地方利益的联系更加紧密，地方政府就成为国有企业的实际委托人。因此，银行与企业的博弈在一定程度上演化成了中央与地方政府的博弈。
在这个博弈过程中，中央和地方政府的策略选择都遵循个体理性最大化原则。历史经验表明，中央政府只在强制性制度变迁的有限次博弈中占优；而地方政府在无限次常态博弈中拥有明显的优势。如果一家银行的分支机构负责人因发放援助地方经济发展的贷款出现了呆、坏账而被总行撤职，他完全可以凭借支持地方经济发展的“政绩”，在地方政府中谋求到合适的职位，反之则不行。
当企业和银行的高层管理者都预期到这种结果时，非效率贷款和“逃废欠债”就会成为一种普遍现象，国有企业的信贷配给资金就会沉淀为大量的不良贷款。按五级分类口径统计，截至2002年末，工行、农行等四大国有商业银行贷款总额为79517亿元，其中不良贷款余额达20770亿元，不良贷款率为26.12%；此外，在不良贷款中，约有7000多亿元将成为实际损失，占全部贷款的8.8%，占不良贷款的33.7%。
二、货币市场的发展路径与配置效率
一般而言，货币市场的交易规模越大，交易次数越频繁，短期资金的平衡能力就越强，货币市场对国民经济的促进作用也就越大，效率也越高。
（一）货币市场的发展路径
我国货币市场的发展形成了票据市场、银行间拆借市场和银行间债券市场三架马车的局面，其中最早建立的是始于20世纪80年代初期的票据市场。1981年，央行试办了第一笔同城商业承兑汇票的贴现，随后，国家为解决企业信用结算的实物凭证问题，鼓励企业间使用商业票据来解开相互拖欠资金的债务链。但是，实际上其效果并不理想。据统计，到1995年我国票据市场的承兑规模仅为2424亿元，贴现额为1424亿元。
1996年《票据法》的正式实施和2000年在上海开办的内地第一家专业化票据经营机构——中国工商银行票据营业部的诞生，标志着我国票据市场的发展进入了专业化、规模化和规范化的新阶段。据统计，2001年我国票据市场的交易额达到了31169亿元，大约是1995年的8倍。2003年6月30日，“中国票据网”正式启用，为全国统一票据市场的形成提供了必要的平台。
80年代中期，在“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的信贷资金管理办法影响下，出现了银行间拆借市场。政策规定当央行与各专业银行划清了自身的资金归属后，专业银行依据资金来源发放贷款，资金不足时，既可以向央行借款，也可以在银行间拆借。拆借资金的利率，参照央行规定的临时借款利率自行商定。可以说，拆借市场是我国最早开始利率市场化的市场。
但是，我国银行间拆借市场的发展并非一帆风顺，先后经历了缓慢增长—急剧膨胀—调整整顿—稳步发展四个阶段。
据统计，2000年我国银行间拆借市场交易额为6728亿元，比1999年增长1.04倍，同业拆借的期限结构也发生了根本性的改变，7天以内（包括隔夜）的同业拆借比重已上升为71.4%。该指标的变化表明，同业拆借市场已经成为金融机构之间调节短期头寸的重要场所。
除票据市场和拆借市场外，我国货币市场的第三个重要组成部分是银行间债券市场。1997年6月，随着商业银行退出交易所债券交易，央行建立了银行间债券市场，各商业银行所持有的国债、央行融资券和政策性金融债统一托管到中央国债登记结算公司。银行间债券市场建立后，采取债券回购的方式进行短期融资。
经过8年的发展，银行间债券市场已从一个起初只有15家银行参与的市场，发展成为一个拥有5596家会员的市场；从一个年交易结算量只有300多亿元的市场，发展成为一个年交易结算量超过15万亿元的市场；从一个功能较为单一的市场，发展成为一个以央行公开市场业务为核心、金融机构为主体、面向所有机构投资者的债券场外批发市场。
总体而言，以1998年为分水岭，我国货币市场的发展大致可以分成初步建设和快速发展两个阶段：1998年以前，我国货币市场的发展虽有进步，但对整个国民经济的促进作用却不大，主要原因是货币市场参与主体的经营模式和资金结构的相似性限制了市场多元化竞争格局的形成，加上商业银行可以很方便地获得央行的再贷款，对头寸调剂的需求并不高，1998年前的货币市场交易量占GDP的比重始终在40%左右徘徊。
1998年后，货币市场的发展有了实质性的变化：首先，央行将再贴现率与再贷款利率脱钩，解决了贴现率与再贴现率的倒挂问题，规定贴现率由交易双方在再贴现率的基础上自行加点生成；其次，商业银行间的票据转贴现率由交易双方自主商定，基本实现了票据交易价格的市场化；第三，在同业拆借市场中，开始逐步吸收符合条件的证券公司、投资基金入市。这一系列改革举措极大地增强了货币市场的市场化取向，也扩大了各交易主体在不同市场中平衡短期资金交易的需求，货币市场的交易规模迅速攀升。
（二）货币市场的资源配置效率
随着货币市场交易规模的扩大，其交易活动也日趋频繁。2003年银行间同业拆借市场的日均拆借量为67.09亿元，是1999年的5倍多。1999年，企业签发的商业票据相当于同期金融机构贷款增加额的47%，票据融资占企业外源性融资的比重明显提高。
货币市场交易活跃的另一个表现是，交易的期限结构开始向短期化回归，交易期限长期化形成的货币市场功能扭曲得到了较大的改善。1997年，短期拆借（隔夜和七天以内）在拆借总量中的比重只有32.65%；2003年，短期拆借比重上升至94.42%。
在交易活跃的市场中，由于流动性较高，利率对资金供求变化的敏感性也相应提高。这一方面促进了多个市场之间资金的快速流动，另一方面也改善了利率市场化的形成机制。
货币市场价格敏感性的提高，为央行通过货币市场实施货币政策创造了良好的外部条件。随着1998年后货币市场的快速发展，公开市场操作的作用进一步增强，2004年共开展110次公开市场操作，累计回笼基础货币19971亿元，累计投放基础货币13281亿元，投放、回笼相抵，通过公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。货币市场流动性的提高，同时也促进了商业银行短期资金管理效率的提升，为商业银行及时调节流动性、降低超额储备水平构建了有效的外部平台。
长期以来，我国银行体系的存、贷款业务的单一性经营特征，一方面使大量短期资金沉淀在银行体系之内，难以发挥效益；另一方面使证券、基金和保险公司的短期头寸需求得不到满足。货币市场对非银行金融机构开放后，资金的流动分化程度有了明显的提高。2000年证券和基金公司拆入资金高达2875.21亿元，在银行间债券市场融资1016亿元。货币市场资金综合收益的提高，使金融机构的盈利水平上升，也提高了银行体系经营管理的商业化水平，促进了银行资产负债的多元化。
但从宏观经济和资本市场健康、有序发展的角度看，货币市场要实现快速、高效的资金流动还存在以下主要障碍：一是在同业拆借市场上，受电子交易网络容量的限制，部分小型金融机构之间的拆借行为无法通过电子交易系统完成，导致小型金融机构的运行效率下降；二是银行间债券市场与商业银行柜台交易的分割格局，制约了银行间债券市场的发展；三是货币市场交易工具的单一性与投资者的多样化需求不匹配；四是票据市场规模过小，缺乏多元化的参与主体和健全的运行机制。
三、资本市场的运行特征与配置效率
（一）资本市场的运行特征
就数量规模而言，企业的直接融资得到了较快的发展，资本市场对优化金融资源的配置作用越来越大，但在质的方面改善较为缓慢。
从目前的情况来看，我国资本市场的运行表现出以下特征：
第一，市场交易的信息传导机制扭曲，价格波动幅度大。根据资本市场有效性假说，高效的金融市场应该能够把信息传递给所有市场参与者，并迅速在市场价格中得以反映。信息质量、透明度以及与定价机制的联系，是资本市场效率的核心。尽管有学者认为，我国的股票市场已经具有弱有效市场的特征（骆祚炎，2003），但我国资本市场中的信息传导机制扭曲和市场价格的信息反应钝化的缺陷，至今没有得到根本的改善。
资本市场中信息传导机制的扭曲，产生了两方面的影响：一是当价格信息被人为操纵和控制时，投资者将保持一种警惕性心态，导致股票市场的高换手率特征；二是投资者的从众行为增加了“庄家”操纵股价的成功概率。在转型时期的资本市场信息特征与宏观政策的不确定性共同作用下，我国股票价格波动较大，交易量变动剧烈。
第二，资本市场的融资方式不协调，融资成本高。由于经济环境和生产周期的不同，企业资金需求的期限各异，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不一样。从总体上看，企业融资方式的选择遵循随机分布原则。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是优化企业融资结构、形成有效治理机制的必要条件。
但是，多年来，我国资本市场呈现出股票市场、政府债券市场蓬勃发展，企业债券市场相对萎缩的不平衡格局。与股权融资的“飞速发展”相比，债权融资举步不前，2003年企业债发行额只占股票筹资额的26.38%。企业在资本市场上的融资结构失衡，加大了企业融资的成本和难度。由于债权融资的约束，股权融资就成为大多数企业直接融资的“独木桥”。为了获得有限的融资资格，企业往往需要支付高昂的隐性成本，据估计各类所谓“公关费用”高达融资规模的1%左右，相当于正常发行费用的三分之一（周业安，1999）。同时，企业融资结构的失衡，也加大了企业的外部监管成本。债权和股权的监督机制是相互促进、互为补充的，在股权分置、“内部人”控制现象严重的情况下，债权约束的固定承诺机制有助于弥补股权约束缺失，降低资本市场的综合管理成本。
第三，资本市场的竞争水平低，约束机制缺失。有效的市场竞争是保证资本市场效率的前提，也是激励企业提高经营水平的动力（王广谦，1993）。资本市场上的竞争从根本上讲是企业的经营绩效、管理能力和信誉的竞争，但当股价波动偏离这些指标时，市场竞争就会演变成非效率操纵。越不稳定的企业，可炒作的信息越多，股价就会越高。
在我国股票市场中经常看到ST、PT股价高于蓝筹股股价的异常现象。非市场因素在股票定价中的作用越大，资本市场的约束机制就越弱。通常，投资者可以通过“用手”投票（参加股东大会）或“用脚”投票（卖出股票）的形式，对企业的经营活动实施主动式或被动式约束。但是，当投资者的预期价差收益远大于红利时，“用手”投票的约束机制失灵，投资者只关注企业消息面的变化，而不再关注企业发展本身，助长了股票市场的投机风气。
另外，由于经理人的职业安全性与企业业绩好坏没有直接的联系，企业业绩的好坏只是影响经理人可支配权力和可控资源量的一个因素。投资者“用脚”投票并不会对经理人构成强制性约束。
第四，资本市场与宏观经济质量相关性差。一般认为，作为经济活动的“晴雨表”，资本市场运行与整体经济运行高度相关，国民产出快速增长时，投资回报率高，融资量递增，股价上升；反之，则呈相反趋势。资本市场的资源配置效率越高，对宏观经济变动的反应速度也就越快，资本市场对产出的弹性也就越大。然而，回顾我国股票市场的变化轨迹，很显然，股市变化与经济周期变动的相关性较差。
（二）资本市场的资源配置效率
不同国家发展资本市场的制度安排和战略选择不同，对资本市场效率的评价标准也各异。在西方，融资与分散风险是资本市场的主要功能，因此，直接融资效率取决于融资成本以及在企业融资结构中所占的比重。而就大多数转型经济国家来说，资本市场在经济体制转型中的功能更加复杂。
我国发展资本市场的目的主要有三：一是满足企业融资需求；二是增加居民的投资工具和风险意识；三是推进国有企业的市场化改革，转换企业经营机制，建立现代企业制度。我国资本市场的运行特征，决定了直接融资的功能实现在不同方面存在差异。
由于我国资本市场的产出弹性小和非市场信息扰动对股价波动的影响，使得居民对博取价差的回报率预期很高。在股价上涨时期，大量居民涌入股市，股权融资在很大程度上满足了企业的资金需求。但是，这种投机性动机驱动下的资金支撑作用具有双重性，在刺激经济增长的同时，也会加大整个经济、金融体系的风险。资本市场的出现和发展，促进了居民投资工具的多元化，股票市场的开户数量快速增长。但仅就资本市场而言，交易工具和交易方式的单一性仍旧没有改变。
推进企业改革，改善企业治理结构，是我国发展资本市场的核心目的。改革初期，无论是“承包制”还是“厂长经理负责制”，都没有解决企业“内部人”控制问题。要么激励不足，企业缺乏经营活力；要么约束缺失，企业行为短期化。在这种情况下，人们开始对股份制寄予厚望，试图通过产权结构的变化，改善经济的微观基础。就目前而言，虽然我国资本市场规模得到了前所未有的发展，但是它仍处在低水平竞争阶段，债权融资与股权融资发展失衡，市场化监督机制孱弱，使直接融资强化企业治理结构的作用并不明显。
研究表明，大股东利益输送行为（刘峰，2004）、“内部人”控制现象（何浚，1998），在我国上市公司中依然很普遍。应该说，内部人控制并不一定意味着企业经营效率低下，美国公司的股权较分散，经理人员实际上掌握了部分企业控制权，日本企业法人相互持股的现象较普遍，其实际控制权集中在少数法人股股东手中，它们也存在内部人控制的问题（樊纲，2000），但由于具备适当的激励和约束机制，上市公司的经营效率依然较高。
而我国的上市公司不仅存在“内部人”控制，还同时并存着企业激励机制和约束机制的严重扭曲。“企业家”升迁奖罚的主要力量来自行政主管部门。由于这些部门的行为目标并不是企业利润最大化，因此，企业经营活动脱离经济原则的趋势明显，这突出表现为企业肆意忽略中小股东的利益，编制各种迎合“上级”需要的虚假信息。大股东利用上市公司“圈钱”的现象，在我国资本市场中较为普遍。谁控制了上市公司，谁就控制了一条“免费”的资金使用通道，于是，内部人控制问题又衍生出“内部人争夺”问题。
“内部人争夺”表现在两个方面：一是不同大股东对同一家上市公司控制权的斗争，这种斗争以企业效率损失为代价，比如“金宇事件”、“乐电事件”等；二是同一投资者对不同上市公司控制权的控制，比如“复星系”、“德隆系”等。在股权控制中，上市公司演变为特定投资者牟取股价差额收益的资金调配工具，并成为操纵股价的一种手段。市场发展不协调、竞争水平低和内部人控制问题，直接影响了资本市场资金的使用效率。我国上市公司的业绩水平，近些年来一直持续下降，出现了所谓“一年盈、两年平、三年亏”的现象，说明我国资本市场的资源配置效率与期望水平相距甚远。
四、提高金融体系资源配置效率的对策与建议
从我国金融体系资源配置效率的角度看，目前除了货币市场的资源配置效率有明显改善外，信贷配给市场和资本市场的资源配置效率依然较低，市场化资源配置的优势在我国金融体系的运行中尚未充分体现。货币市场放松交易主体的管制后，在利率市场化改革和交易行为的市场化规制的双重驱动下，交易规模日益扩大，市场效率明显提高，以流动性交易为目的的市场功能逐步得以体现。信贷市场的资金配给，至今未能完全体现市场规则，市场竞争十分有限。信贷资金配给主体和客体的国有化特征及倾向，不仅降低了信贷资金的收益水平，而且加大了整个金融体系潜在危机的风险。
相对于信贷市场而言，资本市场的信息透明度更高、竞争更加充分，一般而论在资源配置方面理应具有更高的效率。
但是，由于我国资本市场的发展是在转型环境中展开的，资本市场结构严重失衡，在股权融资高速增长的同时，债券融资发展迟缓。国内企业的股权融资偏好，本身就反映出了资本市场功能设置的扭曲。股票市场的发展，促进了社会资本的积累，但在结构上与信贷市场并没有大的不同，变动趋势也游离于实体经济发展之外。从整体来看，资本市场的配置效率并没有高于信贷市场。在微观层面上，上市公司的资金利用效率也呈现出下滑的趋势。
我国金融体系运行效率低下，虽有社会经济环境方面的原因，但更主要受金融机构经营机制不完善和金融市场发展失衡等因素的影响。因此，提高金融体系的资源配置效率，必须从深化金融体制改革入手：
（一）培育多元化金融主体，加快金融市场化改革
有学者认为，金融市场化改革的长期滞后已成为制约当前我国经济健康发展的最大“瓶颈”。从转型经济国家金融体制改革的经验来看，在转型时期，要取得金融体制改革的关键性突破，必须彻底打破国有或准国有机构对金融业务的垄断格局。因为，国有企业的垄断地位，使其在获取大量低效率垄断利润的同时，也必然会主动或被动地为政府分担部分社会职能。此时企业领导者就演变为“企业家”和“政治家”的混同体，从而助长了企业领导者的投机与寻租行为，阻碍了企业有效治理结构的形成，金融效率的提高也就难以实现。
可见，金融运行的非市场化或政府主导行为是广大转型经济国家金融瓶颈的关键，解决问题的惟一方法是引入有效的市场竞争，提高金融体系运行的市场化程度。
（二）构建完善的市场规则，促进金融体系的内生性约束机制的形成
一般来说，约束机制可以分为外生性和内生性两种。外生性约束机制是在经济、金融运行体外形成的，体现的是“人的意志”；内生性约束机制是经济、金融运行过程中体内的自然结果，体现的是“市场的逻辑”。在我国金融体系中，外生性约束机制众多，领导意志、社会道德、思想作风建设都可能演化成一种约束机制安排，而内生性约束机制却发育迟缓。由于内生性约束机制的缺失，股东对管理者所承担的监督义务就会演化成普遍的“搭便车”行为。改革开放二十多年的经验表明，将银行经营机制的根本改善寄希望于外部约束机制的作用上，是十分有害的。缺乏源于市场的内生性约束机制，提高金融体系的资源配置效率只会成为无本之木。
（三）明确政府在金融体系中的角色和定位，弱化政府对金融体系运行的影响
由于金融特有的外部性，世界各国对金融业的管制都较为严格，但这并不意味着政府要就金融体系运行的所有环节施加控制或影响。政府对金融市场的过分干预，将积累许多潜在风险，给宏观经济健康发展带来严重威胁。
弱化政府对金融体系的影响，并不是否定政府的管理，而是在政府促进市场规则形成与政府替代市场规则之间进行选择。当政府从直接控制金融活动中退出时，必然会促进市场机制的建立，否则就会出现金融市场混乱。相反，当政府出于“自利”或“利他”的目的，认为不能放松对金融活动的干预时，就会形成市场对政府作用的惯性依赖。这种趋势的延续，就会使政府的影响力演化成权力机构的自我增强机制，从而阻碍市场机制的完善。
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