境内企业境外直接上市：亟需明晰的监管框架和明确的监管标准，本文主要内容关键词为：明晰论文,境外论文,境内论文,框架论文,亟需论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着我国经济的迅猛发展和对外开放程度的日益提高，境内企业到境外发行证券和上市已成为其接触国际成熟资本市场，实施国际化战略的重要方式。通过到境外发行上市，境内企业拓宽了融资渠道，完善了治理结构，规范运作水平和国际竞争力不断提升，并树立了良好的国际形象。①近几年，随着国际资本市场环境以及我国相关监管政策的变化，境外直接上市方式更多地受到了重视，但相应的监管框架和监管制度体系却暴露出诸多缺陷和不足，亟待统筹完善。本文首先概括了境外直接上市的实践和监管框架，其次归纳和分析了现行监管框架、制度和实践存在的问题，进一步论证了对境外直接上市活动进行监管的理论依据和原则，并对改进监管工作提出了若干政策建议。
一、境外直接上市的实践和监管框架
上个世纪90年代初，我国开始建立全国性的证券市场。上海证券交易所和深圳证券交易所于1990年底成立后，还分别建立了境内上市外资股(B股)市场。此后，为了进一步扩大证券市场的对外开放，借鉴发达国家和地区发展证券市场的先进经验，推动国有企业改革和吸收外汇资金，国务院直接领导启动了股份制企业到境外发行上市工作。1993年6月19日，中国证监会、香港证监会、上海证券交易所、深圳证券交易所和香港联合交易所签署了五方《监管合作备忘录》，为内地与香港证券监管合作和执法协助奠定了基础。同年7月，青岛啤酒股份有限公司(0168，HK)公开发行境外上市外资股(以下简称H股)并在香港联合交易所上市，这是首家实现境外直接上市的境内企业。截至2010年7月底，先后有166家境内企业到境外直接上市(含已经终止上市的6家企业)，募集资金累计超过1390亿美元。
就上市地点而言，境外直接上市较为集中于香港联合交易所。在现有的160家境外直接上市公司中，157家在香港联合交易所上市，3家在新加坡证券交易所上市；上述在香港联合交易所上市的公司中，有15家同时还在纽约证券交易所、伦敦证券交易所或者新加坡证券交易所等多地上市。特别是，2003年6月内地与香港签署《关于建立更紧密经贸关系的安排》(CEPA)后，一批大型国有控股企业先后在香港联合交易所上市，屡屡刷新发行纪录。例如，2006年10月，中国工商银行股份有限公司(1398，HK)成功实施“A+H”发行方案(即A股和H股的同时招股、同时发行、同股同价、同日上市)，是当时全球规模最大的首次公开发行项目，其中境外发行募集资金约160亿美元；2008年3月，中国铁建股份有限公司(1186，HK)首次公开发行H股冻结申购资金约6312亿港元，迄今仍为香港市场上的历史最高水平；2010年7月，中国农业银行股份有限公司(1288，HK)先后发行A股和H股，是本次国际金融危机爆发以来全球规模最大的首次公开发行项目，其中境外发行募集资金约120亿美元。
此外，境外直接上市的操作方式也在积极创新。除中国工商银行股份有限公司和中信银行股份有限公司(0998，HK)先后实施“A+H”发行方案外，中国中铁股份有限公司(0390，HK)、中国铁建股份有限公司、中国南车股份有限公司(1766，HK)、中国冶金科工股份有限公司(1618，HK)和中国农业银行股份有限公司等先后成功实施了“先A后H”的发行方案(即先发行A股后在较短的时间内完成发行H股)。
随着实践的发展，以《公司法(1993年)》为基础，境外直接上市的监管框架从无到有，逐步建立起来。
首先，对境外直接上市进行监管的基本法律依据得到明确。其一，相关法规明确要求，境外直接上市应当经有关主管部门批准。《股票发行与交易管理暂行条例(1993年)》第6条的规定：“……境内企业直接或者间接到境外发行股票、将其股票在境外交易，必须经证券委审批，具体办法另行制定。”《证券法(1998年)》和《证券法(2004年修正)》也有类似规定。其二，相应的审批依据得到了明确。《公司法(1993年)》第85条规定：“经国务院证券管理部门批准，股份有限公司可以向境外公开募集股份，具体办法由国务院作出特别规定。”该法第155条规定：“经国务院证券管理部门批准，公司股票可以到境外上市，具体办法由国务院作出特别规定。”《公司法(1999年修正)》和《公司法(2004年修正)》均有相同的规定。但值得注意的是，《证券法(2005年修订)》第238条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”据此，对境外直接上市进行审批的基本法律依据不再是国务院的“特别规定”，而是国务院的“规定”。其三，上述基本法律依据的立法体例进行了调整。2006年以前，对境外直接上市进行监管的基本法律依据分别在《公司法(1993年)》、《公司法(1999年修正)》、《公司法(2004年修正)》以及《证券法(1998年)》、《证券法(2004年修正)》中都有所体现，《公司法(2005年修订)》则未予保留。此外，《证券法(1998年)》和《证券法(2004年修正)》在正文部分第二章(证券发行)中对境外直接上市作了规定，《证券法(2005年修订)》则将上述条款调整至附则部分。这间接表明了立法机关对境外直接上市法律适用问题的态度，即境外直接上市既不属于公司法的调整范围，原则上也不应适用我国证券法。
其次，依据《公司法(1993年)》第85条的规定，国务院制定了《特别规定》，对在境外上市公司发起人人数、H股投资人资格、法律适用和争议解决等方面作了一系列特殊的或者与《公司法(1993年)》不一致的规定。②
再次，为了规范境外上市公司的组织和行为，依据《公司法(1993年)》和《特别规定》的有关规定，原国务院证券委员会和原国家经济体制改革委员会联合制定了《到境外上市公司章程必备条款》(证委发[1994]21号，以下简称《必备条款》)，对境外上市公司章程涉及的重要内容作了统一规定。
最后，中国证监会先后制定了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》(证监发行字[1999]83号，以下简称《境外主板上市通知》)和《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》(证监发行字[1999]126号，以下简称《香港创业板上市指引》)，分别明确了申请直接到境外证券交易所主板上市和创业板上市的条件以及申请和审批程序。
此外，国务院以及中国证监会等有关主管部门还单独或者联合制定了若干其他规范性文件，对境外上市公司的治理结构、持续信息披露、外汇管理、国有股减持和非境外上市股份集中登记存管等方面的事项作了具体的规定。③
综上，现行关于境外直接上市的监管规范体系包括三个层次，即《证券法(2005年修订)》第238条作为基本的立法和监管依据，《特别规定》确立了基本的制度框架，《香港创业板上市指引》、《境外主板上市通知》和《必备条款》等其他规范性文件确立了具体的监管标准。从调整事项来看，上述其他规范性文件可以进一步划分为发行上市、持续监管、公司治理和规范运作、外汇管理四个模块。
二、境外直接上市监管存在的问题
近几年，国际资本市场环境发生了较大变化，各国证券市场之间在吸引上市资源方面的竞争日益加剧。同时，境内证券市场的基础设施日益完善，《公司法(1993年)》和《证券法(1998年)》均作了较大幅度的修订，相关的配套法规、规章等也基本完备，这有力地提升了境内证券市场的竞争力和吸引力。并且，随着外汇储备规模的不断膨胀，内地越来越注重吸收外资的实质和质量。在这种情况下，支持、鼓励境外直接上市、限制境外间接上市的政策取向已愈见清晰。然而，就当前的监管框架、监管制度和监管实践而言，大多数中小型企业搭建国际资本平台的通道并不顺畅。
第一，监管框架不尽合理。其一，监管权力的外延不明晰。从理论上讲，跨境上市活动同时受到发行人本国法和上市地国法的调整，涉及公司法的事项应主要适用发行人本国法，涉及证券法的事项应主要适用上市地国法(Alférez，G.，2007)。因此，境内企业境外直接上市的条件以及上市后的持续信息披露等事项均应主要遵守境外上市地的监管规定，主要由境外上市地监管机构或者证券交易所进行监管。然而，《境外主板上市通知》却对股份有限公司申请到境外证券交易所主板上市的条件作了规定，《信息披露若干意见》却对境外上市公司的持续信息披露义务作了规定。例如，根据《信息披露若干意见》的有关规定，境外上市公司依照境外监管规定披露的重大事件等信息应报中国证监会备案；境外上市公司在董事长、监事会主席、总经理、财务负责人等发生变动之前，应通告中国证监会。这些规定的可操作性不强且没有相应的实施保障机制，事实上也未得到有效执行。其二，功能相同的核心监管规范分散，不利于理解和适用。例如，《境外主板上市通知》属于规章性规范性文件，对境内企业直接到境外证券交易所主板上市的条件以及申请和审批程序作了规定；《香港创业板上市指引》属于法规性规范性文件，对境内企业直接到境外证券交易所创业板上市的申请和审批程序作了规定。这两项其他规范性文件不但效力等级不对称，而且透明度也不及行政法规和行政规章。其三，部分监管规定略显冗余。例如，《1995年年会通知》所规范的事项早已执行完毕，调整对象已消失；《境外发行上市报告》所规范的事项已被《特别规定》、《境外主板上市通知》和《香港创业板上市指引》等加以明确。但是，上述两项其他规范性文件仍未被宣布废止。
第二，上市条件过于严格、僵化，且上市前股权投资的退出渠道不畅。其一，根据《境外主板上市通知》的有关规定，境内企业申请直接到境外证券交易所主板上市的，在财务状况、经营成果和预计筹资额等方面应满足若干定量的条件，即净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，按合理预期市盈率计算的筹资额不少于5000万美元。上述条件不但高于境内首次公开发行股票并上市的条件，而且远高于香港联合交易所等境外上市公司较为集中的证券交易所规定的上市条件。其二，《境外主板上市通知》对发行H股的最低筹资额作了要求，这就意味着境外直接上市只能通过首次公开发行H股的方式进行，不能通过借壳上市、换股上市以及股东出售存量股份并上市等方式，在不募集资金的情况下，实现境外直接上市。《香港创业板上市指引》虽未明确规定最低筹资额，但相应的监管实践也是如此。其三，按照现行监管政策，境内企业境外首次公开发行前已发行的股份均为内资股，原则上不能在境外上市地证券交易所上市交易，而只能通过协议转让的方式在境内流通。上市前股权投资的退出渠道不畅，正是大量境内企业选择境外间接上市的主要原因之一。
第三，《特别规定》和《必备条款》亟待修订完善。其一，《特别规定》中与《公司法(2005年修订)》不一致的规定，均应及时修正。这是因为，根据《证券法(2005年修订)》第238条的规定，《特别规定》的立法依据发生了变化，即相关法律不再授权国务院就此制定特别规定。例如，根据《特别规定》第20条的规定，召开股东大会的书面通知应提前45日发出；根据《公司法(2005年修订)》第103条的规定，股东大会召开的时间、地点和审议事项应提前30日公告。其二，由于《特别规定》是《必备条款》的上位法，《特别规定》修订后，《必备条款》中与《公司法(2005年修订)》、《特别规定》不一致的规定，也应当及时修订。例如，根据《必备条款》第50条的规定，代表公司有表决权股份5％以上的股东可以向股东大会提出议案。但是，根据《公司法(2005年修订)》第103条的规定，单独或者合计持有公司3％以上股份的股东可以向股东大会提出议案。其三，《特别规定》和《必备条款》中关于争议解决和法律适用的规定应当修改完善。一方面，与境外直接上市有关的民商事争议主要有两类，一类是涉及公司法事项的争议，应适用公司本国法解决；另一类是涉及证券法事项的争议，应适用公司上市地法解决。但是，根据《特别规定》第6条的规定，解决涉及H股股东的公司争议一概适用中华人民共和国法律。另一方面，上述争议的解决方式理应尊重当事人的意思自治。但是，根据《必备条款》第163条的规定，涉及H股股东的公司争议应一概通过仲裁的方式解决。其四，《特别规定》和《必备条款》有部分规定与实践的发展脱节。例如，近年来，经国务院批准，全国社会保障基金理事会(以下简称社保基金会)、中国投资有限公司以及一些保险公司等境内机构相继开始在境外证券市场从事投资活动，证券投资基金管理公司、证券公司和商业银行等金融机构也可以通过合格境内机构投资者(QDII)的形式投资于境外证券市场，加之境内自然人、法人等在境外直接投资H股的情形也不鲜见，H股投资人的范围实际上已经大大拓展，并不限于境外投资人。
第四，H股公司的监管要求与境内上市公司的监管要求不尽协调。例如，在国有股减持方面，根据《减持国有股办法》第5条的规定，发行人首次公开发行或者增资发行H股时，均应按比例减持国有股。据此，发行人有国有股东的，在向中国证监会提交境外发行上市申请前，必须获得国务院国资委和社保基金会的批准文件。然而，对于A股公司而言，根据《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(财企[2009]94号)第5条的规定，国有股减持只在首次公开发行时进行，在增资发行A股时，国有股东无须减持国有股。又如，根据《必备条款》第55条的规定，拟出席股东大会会议的股东所代表的有表决权的股份数未达到公司有表决权股份总数二分之一以上的，公司应以公告形式再次通知股东后，方可召开股东大会会议；但是，在《公司法(2005年修订)》以及适用于A股公司的《上市公司章程指引(2006年修订)》(证监公司字[2006]38号)中，都没有关于股东大会会议通知催告程序的特殊要求。再如，根据《必备条款》第93条的规定，每名董事在董事会会议上有一票表决权，反对票和赞成票相等时，董事长有权多投一票。但是，根据《上市公司章程指引(2006年修订)》第118条的规定，董事会决议的表决，严格实行一人一票。随着境内、境外两地或者多地同时上市公司数量的日益增加，上述情形无疑会使这些上市公司在确保合规运作方面面临较大的困难。④
第五，监管的效率和透明度有待提高。其一，有关行政许可事项偏多，监管审核程序冗长，在一定程度上制约了境外上市公司的决策效率和融资能力。按照现行监管制度，除了首次公开发行H股外，后续增资发行H股、发行可转换为H股的公司债券以及自境外证券交易所创业板转至主板上市等事项，均应适用相同的行政许可程序，经中国证监会批准。通常，中国证监会将经两至三个月的审核程序才会作出行政许可决定。相对而言，对于上市公司的后续再融资以及转板上市等事项，境外上市地证券监管机构和证券交易所的监管要求往往非常宽松，审核程序也极为简便。其二，部分行政许可标准欠缺透明度，处于“内部掌握”状态。虽然《境外主板上市通知》和《香港创业板上市指引》等规定明确了境外直接上市的主要条件，但中国证监会在个案的审核程序中，通常还关注申请人的独立性、关联交易、募集资金投向、固定资产投资立项、自有土地和房屋权属以及社会责任等方面问题，并在事实上将申请人在上述方面的合法合规作为行政许可的实施条件。对于这些“隐性的”监管要求，申请人无疑难以及时、全面地了解和把握。其三，中国证监会的“窗口指导”不利于提高境外直接上市活动的市场化水平。例如，基于为境内证券市场保存上市资源或者缓解外汇储备增长过快的压力等原因，通过非正式的指引限制境外直接上市；或者要求申请人优先发行A股并在境内上市；或者不合理地限定H股募集资金的用途，要求仅用于境外项目，不得调回境内使用；或者干预H股的发行价格，要求不低于发行人A股的发行价格或者A股的市场价格等。
三、改进监管工作的若干政策建议
对境外直接上市活动实施有效监管的首要前提是准确定位这项监管工作的宗旨，这是优化监管框架、完善监管制度的基础。一般来讲，证券监管的首要原则是保护投资者的利益。据此，跨境上市公司本国的证券监管机构往往缺乏充分的理论依据对境外发行上市行为实施监管。既然境外上市公司发行的H股主要由境外投资者认购，H股的交易也在境外进行，保护这些境外投资者的利益似乎并不属于中国证监会的法定职责。尽管如此，我们也应当看到，我国现阶段的市场经济法制环境远不完善，境内企业整体的规范运作水平不高，对境外资本市场的法规和规则以及运作规律的了解也不够充分。同时，国际政治经济关系的发展变化也要求我们高度重视境内企业到境外发行上市对国家经济安全和重大国家利益的影响。实践中，新兴市场国家基于维护国家经济安全和社会公共利益的考虑，普遍对本国企业到境外发行上市活动实施了一定程度的监管。例如，根据俄罗斯的监管规定，境内企业到境外发行上市应当经俄罗斯联邦金融市场管理局(FSFM)批准；业务活动对国家防卫和安全有重要影响的企业在境外发行上市的股份不得超过公司股份总数的5％。⑤即使在金融服务自由化程度较高的成熟市场国家或者地区，通常也认可一国可以基于维护本国金融市场声誉等方面的理由对跨境金融活动采取限制措施(M.Tison，2002)。因此，在我国，为了维护国家经济安全和社会公共利益，促进境外上市公司规范运作，确有必要对境外直接上市活动实施一定程度的监管。
在明确监管宗旨的基础上，还有必要进一步强调，境内监管权力的运行应当遵循有限性原则，从而在境内外监管权力之间以及境内监管权力与市场机制之间划定清晰的界限，做到监管既不缺位也不越位，确保监管的适度和有效。一方面，境内监管权力作用的广度应当合理。作为境外上市公司本国的证券监管机构，中国证监会的监管权力应主要限于涉及公司法的事项，对于H股的发行、交易以及境外上市公司的持续监管等涉及证券法的事项，应尊重境外上市地法律，尊重境外上市地证券监管机构的监管和证券交易所的自律管理。另一方面，境内监管权力作用的深度应当适当。对于特定的事项，监管权力是否应当进行干预，应以是否有助于维护我国证券市场的声誉和境外上市公司的整体形象为标准。如果公司自治或者股东自治不会危及上述监管宗旨，监管权力理应让位于市场机制。
遵循上述监管宗旨和原则，建议从以下几个方面入手，统筹改进境外直接上市监管工作：
首先，应当优化监管框架，将公司治理和规范运作、发行上市和持续监管三个方面作为监管重点。其一，依据《证券法(2005年修订)》第238条的规定，及时修订《特别规定》，明确境外直接上市的各项基本监管制度，取消《特别规定》中与《公司法(2005年修订)》等上位法不一致的规定，修正不合理的或者与实践脱节的规定。特别是，应当明确H股公司内资股到境外流通的渠道和机制，为后续有关政策的发展奠定基础。其二，对《境外主板上市通知》、《香港创业板上市指引》、《分拆上市通知》和《股份登记通知》等涉及境外发行上市条件和程序的其他规范性文件进行整合，制定新的部门规章，为直接到境外证券交易所主板和创业板上市确立统一的监管标准。其三，对《必备条款》、《信息披露若干意见》、《规范运作意见》和《董事会秘书指引》等其他规范性文件进行整合，制定新的规章性规范性文件，为H股公司的治理结构和规范运作确立系统完整的监管标准。其四，建议及时进行法规清理，废止《1995年通知》和《境外发行上市报告》。
其次，应当完善监管制度。其一，修正《必备条款》等其他规范性文件中与《公司法》不一致的规定，确保各项监管制度的协调性。其二，放宽上市条件，降低净资产、税后利润以及预计融资额等方面的要求，允许通过股权置换、股东出售存量股份并上市等不融资的发行方式实现境外直接上市，为境内企业灵活运用境外资本平台开辟合理的空间。其三，根据境外直接上市监管的宗旨，废除以保护境外投资者利益为出发点的规定或者制度，如争议解决和法律适用制度、类别股东制度等。其四，鉴于境外上市公司的持续信息披露由境外上市地证券监管机构或者证券交易所负责进行监管，建议及时修订《信息披露若干意见》，取消关于境外上市公司就重大事件等向中国证监会备案或者报告的规定，并可考虑建立境外上市公司定期向中国证监会报告的制度或者类似的机制，做到既对境外上市公司保持适度的持续监管，又与境外监管权力合理衔接，减轻境外上市公司的合规负担。其五，在充分考虑并尊重各主要境外上市地证券法的前提下，统筹协调H股公司的监管要求与境内上市公司的监管要求，有效降低跨境上市公司的合规成本。
最后，应当简化或者规范行政许可程序，增强监管工作透明度。其一，在保留境外首次公开发行H股行政许可项目的同时，考虑取消其他行政许可项目或者简化其他行政许可项目的审核程序。其二，在修订整合《境外主板上市通知》等规定并重新制定的部门规章中，明确各项行政许可的审核标准、申报文件和审核时限等，建立公平、公正的行政许可程序。其三，减少“窗口指导”和其他不必要的监管干预，提高境外直接上市活动的市场化水平。
总之，通过上述整合修订工作，境外直接上市监管框架体系的结构将更为合理、明晰，监管重点将更为突出，监管标准将更为明确。同时，这一监管框架体系还体现了开放性，为各项监管制度的不断完善留有必要的空间。
注释：
①上个世纪90年代中期以后，境内企业到境外发行上市逐渐发展出直接和间接两种不同的方式，相应的监管框架和监管制度也分别建立起来。然而，有关法律、法规等一直未对境内企业直接到境外发行上市(以下简称境外直接上市)和间接到境外发行上市(以下简称境外间接上市)的内涵和外延等作出界定。实践中，境外直接上市是指在境内注册成立的股份有限公司到境外发行证券或者上市；境外间接上市是指境外公司取得境内企业的股权、资产或者收益后，以该境外公司为主体在境外发行证券或者上市。
②在发起人人数方面，根据《公司法(1993年)》第75条的规定，设立股份有限公司，应当有五人以上为发起人；根据《特别规定》第6条的规定，以发起方式设立的股份有限公司，发起人可以少于五人。在H股投资人资格方面，《公司法(1993年)》并未对股份有限公司公开发行股份的投资人资格作出限制性规定；根据《特别规定》第2条的规定，H股仅限于境外投资人认购。在法律适用和争议解决方面，《公司法(1993年)》并未对涉外公司争议的解决方式及其准据法问题作出规定；根据《特别规定》第6条的规定，涉及H股股东的公司争议依照公司章程规定的解决方式处理，适用中华人民共和国法律。
③国务院制定的其他规范性文件是《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》(国发[2001]22号，以下简称《减持国有股办法》)；中国证监会等有关主管部门制定的其他规范性文件包括：《关于批转证监会〈关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告〉的通知》(证委发[1993]18号，以下简称《境外发行上市报告》)、《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》(证监发字[1994]8号)、《关于境外上市公司1995年召开股东年会和修改公司章程若干问题的通知》(证委发[1995]5号，以下简称《1995年年会通知》)、《关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见》(证监发[1999]18号，以下简称《信息披露若干意见》)、《关于进一步促进境外上市公司规范运作和深化改革的意见》(国经贸企改[1999]230号，以下简称《规范运作意见》)、《境外上市公司董事会秘书工作指引》(证监发行字[1999]39号，以下简称《董事会秘书指引》)、《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》(汇发[2002]77号)、《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》(证监发[2004]67号，以下简称《分拆上市通知》)、《关于境外上市公司非境外上市股份集中登记存管有关事宜的通知》(证监国合字[2007]10号，以下简称《股份登记通知》)和《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》(证监会公告[2009]29号)等。
④据统计，截至2010年7月底，在现有的160家境外直接上市公司中，已经有71家同时在上海证券交易所或者深圳证券交易所上市。
⑤Regulation on the Approval by the Federal Service for Financial Market of Offerings and/or Trading of Securities of Russian Issuers Outside the Russian Federation,approved by Order No.06-5/pz-n of FSFM Russia,dated January 12,2006.