债券市场产品的国际比较及其多维度改进，本文主要内容关键词为：多维论文,债券市场论文,国际论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国债券市场发展迅速，它为资金的供给者和需求者提供了新的融通渠道。然而与同样是直接融资方式的股票市场相比，中国债券市场的融资额与重要性远远低于股票市场。这与欧美等债券市场发达的国家截然不同。以美元来计价，2009年美国的债券市场总价值31.172万亿美元，占全球市场总额的37.9％，股票市场总价值14.281万亿美元，占市场总额的32.3％；欧元区的债券市场总价值23.611万亿美元，占全球市场总额的28.7％，股票市场总价值6.506万亿美元，占全球市场总额的14.7％；中国(包括中国香港，不包括中国台湾)的债券市场总价值2.357万亿美元，占全球市场总额的2.9％，股票市场总价值4.944万亿美元，占全球市场总额的11.2％(见表1)[1]。除美国、欧元区和日本外，世界上其他国家和地区的债券市场总额都低于股票市场总额，但只有中国两个市场的差距最大。这说明，作为直接融资手段之一的债券市场在中国的发展及影响远落后于股票市场，对世界债券市场的影响也远不及股票市场的相应影响。这也从另一方面说明债券市场这一融资平台的建设在中国大有发展空间。
资料来源：股票市场信息来自WFE2009年9月(俄罗斯市场信息来自MICEX,2009年3月)；债券市场信息来自BIS2009年3月。
每一个市场的存在与发展都与该市场提供的产品是否有吸引力和生命力息息相关。怎样更好的发挥中国债券市场的投融资功能，创造符合资金供求双方的富有吸引力的债券产品是写作的动机。在此，从债券产品的角度出发，通过比较中、美两国债券市场中各类债券产品在期限结构、利率结构、交易平台、债券持有者构成、政策支持和中介服务等方面的异同，探寻中国债券市场产品的不足，并提出改进建议。
一、中、美两国债券市场产品比较
国际上，就期限来讲，一年及一年以内期限的债券流动性强，属货币市场范畴；一年以上期限的债券发行量大，交易量大，是债券市场的主要部分，属于资本市场范畴。这里主要关注中长期债券市场中的债券品种比较。以图一为例，截至2010年6月底，除货币市场的债券外，中国债券市场的产品种类包括：国债、地方政府债、金融债、企业债、公司债以及可转换公司债。其中，国债占比最大，达到31％；金融债次之，占29％；各种公司类债券(包括公司债、企业债、中期票据)合起来占比为17％；资产支持债券占比不足1％。与此相对照，美国债券市场产品种类明显比中国丰富，创新型产品多，分布也较为均匀。其债券种类包括国债、机构债券、市政债券、公司债券、住房抵押贷款债券和资产抵押贷款债券。以图二为例，同时期，美国住房抵押贷款债券、国债、公司债券累计发行量占比都超过了20％。短期的货币市场债券(包括商业票据、银行承兑汇票和存款单)累计发行量占比只为8％，远低于中国货币市场债券(包括央行票据和短期融资券)的百分之24％。这说明中国短期债券市场的资金融通功能发挥较充分，中长期债券市场的融资、投资功能，资产组合的避险功能等有待挖掘，中长期债券产品的设计和开发有很大的提升空间。
二、对国债产品的比较
美国国债种类除以期限结构，如短期、中期、长期划分外，还有以利息支付方式不同划分为：零息债券、固定利息支付债券、通货膨胀指数债券以及创新型的本息剥离债券，此外还有两类存款型国债。中国国债种类也可按照期限划分为短期、中期、长期三类。其中，短期国债为零息债券，贴现发行；中长期国债一般都是固定利息债券。2000年的两只10年期和2001年的一只10年期国债采用了浮动利率，现已全部到期。中国也有储蓄型国债。此外，中国没有类似美国的通货膨胀指数型国债以及金融创新产品本息剥离债券。
图三和图四分别列出了中、美两国从1997-2010年各类国债发行额。从图中看出，中国三类基本国债的历年发行量波动大于美国，以长期国债发行量波动率最大，中期国债的发行额最高，中、长期国债的发行量在2007年达到历史最高峰。短期国债的发行量自2008年后走高，大大超过了长期国债的发行量。美国四种国债历年发行量的波动都不大，只有中期国债自2008年后一直走高。发行量上始终以中期国债最多，短期国债次之，长期国债的发行量变化最小。
图三 中国债券市场各类国债历年发行额(亿元人民币)
数据来源：根据中国债券信息网计算结果(不包括储蓄凭证式国债，包括储蓄电子式国债)。
图四 美国债券市场各类国债历年发行额(十亿美元)
数据来源：SIMFA 2010年统计报告。
中国国债以交易主体的不同，划分为交易所交易、银行间债券市场交易和柜台交易。另外，以国债的登记方式不同，划分为记账式国债和凭证式国债。凭证式国债销售给个人和公司，不允许二级市场的买卖。记账式国债主要销售给机构投资者，可在上海和深圳股票交易所和银行间债券市场交易。二级市场的国债交易以银行间债券市场交易为主。从1997年6月到2010年6月，银行间债券市场国债的交易量占到了国债总交易量的92.2％，留给交易所的交易量只有7.8％①。中国国债的持有者中，商业银行占了50.3％，特殊结算成员(包括人民银行、财政部、政策性银行等)占34％，保险公司占5.4％，交易所占5.4％，共同基金占2.1％，信用社占1.62％，非银行金融机构占0.81％，证券公司占0.2％，非金融机构占0.17％，个人只占0.08％，其他占0.01％②。
美国国债的交易市场是统一的以电子网络平台为依托的OTC，即场外市场交易。在2009年，美联储统计的美国国债持有者分别为：个人投资者占10.2％；银行与共同基金占11.7％：公共和私人养老金基金占6.6％；外国投资者占47.7％；州和地方政府占6.8％；其他投资者占16.9％③。除占比最大的外国投资者外，养老基金、各级地方政府，特别是个人，都是国债的持有者。个人投资者的占比高达10.2％，是国债的主要投资者之一。个人投资者可以通过两种渠道购买美国国债。一是通过投资顾问，商业银行或者网上交易商，或者直接购买从事国债投资的共同基金；二是通过财政部直接账户参与一级市场国债拍卖交易，但拍得的国债在二级市场交易的手续较烦锁，另外还要交手续费。
美国国债市场交易量庞大，流动性高。图五显示出美国债券市场2010年平均每天的债券交易量国债占比达56％，接下来是住房抵押贷款债券占比34％，二者合计占比90％，几乎垄断了整个债券市场的交易量。公司债券(不包括短期和可转债)只占到日交易量的不足2％。据美联储统计，2010年美国国债一天的交易量平均是5282亿美元。凭借网络化的场外交易平台，美国国债一天24小时不间断的在世界各地进行着交易。比较之下，中国国债在2010年的年平均交易量只占全部债券交易量的17.8％，远低于金融债券的51％和中期债券的20％(见图六)。
图五 美国债券市场2010年平均每天交易量百分比
(交易量单位：10亿美元)
数据来源：SIMFA 2010年统计报告。
图六 中国债券市场2010年各类债券交易额百分比
(交易额单位：亿元人民币)
数据来源：根据wind数据库数据计算而成。
通过以上对比可以看出，从投资者构成的角度看，美国国债不但个人投资者众多，国外投资者更是美国国债持有者的主力。根据美国财政部的数据，截至2010年底，中国、日本、英国、石油输出国组织和巴西是美国国债的前五位外国持有者。美元在国际货币中地位特殊，美国经济实力雄厚，政府信誉良好是美国国债受国外投资者欢迎的原因之一。2008年金融危机后，美国政府的量化宽松政策使美元的信誉受到一定损失，但美元的地位然未能被替代。美国国债虽然利率相对较低，但安全性高，没有提前赎回风险，期限结构丰富并且相对稳定，同时免除州和地方税，流动性高，变现容易，是可靠的保值增值投资工具和重要的资产组合配置产品。相比之下，虽然中国经济发展迅速，但存在资本管制，人民币不能自由兑换，国债依然以本国持有者为主。这也跟中国一度的不借外债的政策思维方式有一定的关系。
中国国债市场缺乏多层次的参与者。商业银行持有比例过高(超过50％)，商业银行持有国债通常是为了管理风险和满足资本金比例要求，因此往往一直持有国债直到到期。保险公司一般是长期国债的持有者，而基金公司的资产组合往往把国债作为重要配置，但中国基金、保险公司持有国债比例合计不足10％。个人投资者占比太小，而且个人和公司持有的凭证式国债相当于储蓄，不能在二级市场上交易。商业银行只能在银行间市场交易，不能进入证券交易所交易。以上种种原因导致中国债券市场流动性不足。2007年1月到11月，中国国债交易换手率是0.4x，同时期的日本国债交易换手率是4x，是中国的10倍[2]。
三、对机构债券的比较
美国机构债券的发行主体有两类：一是由联邦政府发起但私人拥有的企业，二是联邦政府机构。他们发行债券是为了公共利益，如提高住房拥有率，提供农业支持等。从发行目的来讲，中国金融债券中的政策性金融债券与此类似。政策性金融债券是由国家开发银行、中国进出口银行和中国农业银行发行的、由国务院审批的、总发行额度由中国人民银行管理的债券。其目的是为了资助国家的基础设施建设以及国家在政策上支持的各个产业中的重点项目。
无论从期限结构，利率支付创新还是交易平台以及由此带来的高流动性，我国的政策性金融债券都与西方国家的机构债券类似。首先从风险上考虑，二者都被认为有国家或准国家信誉，其利率收益几乎等同于或稍高于国债。期限上，机构债券是中、长期债券，中国政策性金融债券有一年期以内的，也有中期和长期品种。利率结构上，除固定利息外，国家开发银行还推出了浮动利率债券、本息分离债券、远期和互换债券等。美国的机构债券依然包括固定利率、浮动利率、零利率，以及与各种指数相联系的利率等。交易平台上，机构债券在以机构投资者为主体的场外市场交易，个人投资者通过购买机构债券基金参与这一市场。中国政策性金融债券在银行间债券市场交易。这个市场的参与者由最初的银行扩展为包括保险公司、城乡信用社、证券公司、基金以及非金融机构的企业法人等近万家机构投资者。中国金融债券的主体是政策性金融债券。从1997年6月到2010年6月，金融债券的年交易量是中、长债券品种中最高的，达到55.13％，在流动性方面超越国债④。
不同的是：第一，中国政策性金融债券的发行主体单一，以三大政策性银行为主。主要支持基础设施建设，进出口业和农业的重点项目。美国机构债券的发行主体众多⑤。每一机构又推出各种利率结构和期限结构的相关债券品种，使得机构债券市场的品种丰富。如图二所示，机构债券的累计发行量截至2010年6月，占美国整个债券市场总累计发行量的8％。
第二，美国机构债券浮动利率可依托的基准指数品种繁多⑥，如CMT(不变到期日国债指数)、COFI(基金成本指数)、CP(Federal Reserve Commercial Paper Composite)、Fed Funds Rate(基准利率)等。在设定浮动利率时，这些基准指数既可以单独使用也可以组合起来使用。如贷款利率减去10年期的CMT再加上3个月期的LIBOR等。提供多种形式的浮动利率可以满足投资者的不同需求，增加交易量，提高市场的流动性。中国政策性金融债券浮动利率所依托的基准指数主要是同业拆放利率或银行优惠利率，其种类还有待进一步增加。
第三，中国政策性金融债券的交易场所银行间债券市场还算不上现代意义上的场外交易市场。银行间债券市场的特点是参与者以询价方式与自己选定的交易对手逐笔达成交易。中央国债登记结算有限责任公司为市场参与者提供债券托管、结算和信息服务；全国银行间同业拆借中心为市场参与者的报价、交易提供中介及信息服务⑦。场外交易市场则高度依赖计算机网络系统，在全球范围内连接证券商及其他客户的计算机和远程通信系统，可以进行全天24小时不间断交易。场外交易市场的一个重要特点是它的做市商制度。做市商对其登记注册的债券报出买卖双向价格并承诺按报价维持双方交易。大宗交易在做市商报价的基础上由买卖双方协议成交。因此，无论交易数量多少，债券交易价格都是相对稳定的⑧。目前，我国的银行间债券市场有统一的前台报价系统与后台托管结算系统，但是距离真正意义上的场外交易市场还有很大的距离。
四、对市政债券的比较
市政债券或地方政府债券在西方国家发行历史悠久，美国的第一支市政债券可以追溯到19世纪。市政债券不论中外都是地方政府发行，其融资用来建设当地的公共服务设施。例如学校、医院、交通、水利设施的建设和维护，在中国还用在通信设施的建设和环保等方面。表2的数据对2006～2008年美国市政债券的发行量，发行主体及募集资金的投资领域作了说明。数据显示，金融危机爆发后的2008年，各类市政债券发行总量以及新资金的募集都低于危机爆发前的2006年和刚爆发时的2007年；而市政债券所募集资金的用途最大一块投向了教育。其中，水、电、煤气及维护的费用在2006-2008年里逐年上升，而其他投入在2008年相比前两年都有降低。
美国的市政债券持有者包括个人、共同基金、货币市场基金、财产和灾难险保险公司以及商业银行。其交易场所是场外交易市场。市政债券吸引投资者的最大优势是它的免税政策。市政债券免缴联邦税，本州发行的市政债券还可免缴除本州及地方税。与公司债券相比它更加安全，表3显示了穆迪与标准普尔评级公司对美国市政债券与公司债券历史累积违约率的统计结果。截至2007年，各类级别的市政债券总累计违约率大大低于同类级别的公司债券总累计违约率。市政债券的总累计违约率按两家公司的计算分别是0.10％和0.29％；而公司债券的总累计违约率分别为9.70％和12.98％。各种级别两种债券的历史累计违约率比较也显示了相同的特点。如最高级别的Aaa/AAA市政债券的历史累计违约率为0％，相应的公司债券违约率为0.52％和0.60％；最低级别的Ccc/CCC市政债券的历史累计违约率分别为16.58％和44.81％，而相应的公司债券违约率为百分之69.18％和69.19％。免税之后它的收益率也富有吸引力，加上良好的流动性，免税市政债券是最受欢迎的债券投资品种之一。
中国地方政府债券始于2009年3月。选在这一时期发行主要是为减轻国际金融危机对国内经济的不利影响，缓解地方政府财政收入吃紧的状况。然而截至目前，这一市场的交易清淡，大部分的地方政府债券遭遇破发。主要原因有地方政府债发行利率偏低，低于同期国债；一级招标发行的主要参与者过于单一，降低了流动性；无法以回购方式进行交易(张永力，2010)。
这里把美国为对付金融危机所发行的新型市政债券与中国新发行的地方政府债券作以比较。为对付金融危机造成的经济下滑，失业增加，2009-2010年，美国政府发行了两种新型市政债券，名为“建设美国”(BABS)。这两种新型债券与以往的市政债券的不同之处是，它们支付高利息，但利息收入不能免税。在经济不景气的时候，支付高利率的市政债券能够吸引一部分潜在的公司债券的投资者。但这样一来地方政府发行市政债券需要支付的利息成本就会增高，这部分增加的成本由联邦政府给予利息支出总额的35％的资金补贴。另外一种类型的“建设美国”债券，联邦政府给予债券持有者35％的利息收入税的减免。这相当于直接给予地方政府发行这种债券利息支出总额的25％的资金补贴，相比于第一种低了10个百分点。两种债券融资的使用方向不同，第二种债券的用途相当于传统市政债券。这种债券对潜在投资者的目标定位是原先会购买国债、机构债券、公司债券的国内外投资者，如外国银行和养老金基金等。其定价介于可比较的公司债券和免税后同等收益的市政债券之间。期限结构为20年或更长，利率结构灵活多样。这种债券推出后市场反应非常积极。从2009年4月到2010年5月共发行了1306支建设美国债券，发行总额达到共有1060亿美元，占市政债券市场总额的21％⑨。
从对比中可以看出：第一，BABS的市场定位较合理，充分考虑了投资者需求。它的定价介于公司债券与市政债券之间，期限较长，违约可能性低，支持公共事业，利息税减少35％，以上几点使得这种债券可以吸引相当一部分投资者。而中国的地方债券定价和期限结构都不太合理，没有从投资者的需要角度考虑问题，市场化程度不够。第二，政府支持不同。BABS的利息支付成本由美国联邦政府直接或间接给予资金补贴，真正减轻了地方财政的负担，有利于当地的投资和就业。而中国，地方债券的发行费用由财政部支付，还本付息由财政部代办，只是对地方债券加上了国家信誉，保证它不违约而已，并没有真正缓解地方财政负担，难以拉动当地的投资和就业。这样非市场化的做法自然难以找到市场化的投资者来买单，更不用提市场的流动性了。
五、对公司债券的比较
这一债券市场在中国划分为企业债和公司债。从图二和图三中可以看出，中国企业债、中期票据、公司债、可转债和不可转债累计发行量合计占债券市场各类债券发行量的不到16％，其中公司债只占1％。而同期美国公司债占比高达美国债券市场的21％。作为直接融资方式，发行债券比发行股票的成本低。成熟资本市场中，企业更愿意选择负债融资。在美国公司债券的持有者大多是机构投资者，近年来主权投资基金也活跃其中，其交易场所是适合大规模交易的场外交易市场。场外交易市场通过网络终端在全国范围内大规模交易，只有极少部分在纽约证券交易所和美国证券交易所交易，而且交易量很小。它也是美国各类债券中唯一有部分债券在交易所交易的债券。图七展示的是美国公司债券与公司股票发行量的比对情况。美国金融机构归类于公司，近年来快速发展的金融衍生品以债券化的形式发行，并且在公司债券市场上交易。美国的公司债券发行量要远超于公司股票的发行量。从1990-2010年公司债券的发行量始终占到公司债券和股票总发行量的80％以上，2001-2007年甚至高达90％，金融危机后的2008-2010年里降到了80％的水平上。
图七 美国公司债券和公司股票发行额百分比
数据来源：SIFMA(2011)。
图八显示了中国企业和公司等债券发行量与股票市场发行量同期百分比变化情况。从1997年起公司等债券发行量占比缓慢增长，2002-2010年间波动巨大，在30％～70％之间剧烈波动。2010年保持在50％左右。图九说明了中国各类公司债券同期发行量的变化。其中，公司债券从2007年起开始发行，1～5年期的企业中期票据发行量从2007年起巨幅上升，而5年期以上的企业债券发行量从2004年起稳步上涨。
图八 中国公司债券和公司股票发行量百分比
数据来源：wind数据库。
图九 我国各类公司债券发行量(单位：亿人民币)
数据来源：wind数据库。
中国企业债和公司债的发行和交易受体制因素影响明显。例如，发行审批行政化，重复监管，市场化的发行体系还没有建立起来，发行成本高，效率低；两个市场，两套托管结算系统，不同的公司类债券和投资者不能垮市场交易，债券的流动性和合理定价都受制约。这些都大大限制了中国公司类债券市场的发展。另外中国公司类债券的品种、信用结构不够丰富。
从公司债券的种类上看，大体上有可赎回与不可赎回债券、可转债与不可转债债券、有担保与没有担保债券、投资型和投机型债券等。以美国公司债券的投资型债券和投机型债券为例。从图十可以看出，美国投机型公司债券的发行量占投资和投机型债券总发行量的10％～20％。投机型公司债券是指评级公司无法对债券发行人的信誉给出相应的评级。20世纪70年代，美国处于发展起步阶段的新公司通过在债券市场发行高利息债券融资。20世纪80年代这种债券的发行主体主要是发生并购的公司。目前这类债券多用于高成长性公司的融资，这种债券对新成立的公司最为有利。
图十 美国投资型和投机型公司债券发行量百分比
数据来源：SIFMA(2010年6月)。
六、对住房抵押贷款和资产抵押贷款债券的比较
住房抵押贷款债券和资产抵押贷款债券都是金融技术含量高，结构复杂，资产证券化的创新型投资工具。目前中国的债券市场上还没有此类产品。图十一表明从1996-2008年，美国资产抵押债券所依托的各类贷款的占比情况变化如下：住房建设和设备租赁贷款占比逐年减少；家庭住房抵押余值贷款在金融危机到来前几年的占比增加很大，说明房地产市场在金融危机到来前依然较繁荣，社会经济状况依然良好，危机到来后占比急剧缩小，信用卡应收账款和学生贷款在金融危机后的2008年占比大幅增加。
图十一 美国资产抵押贷款债券所依托的各类贷款发行量百分比
数据来源：SIFMA(2010年6月)。
中国想要转变经济发展方式，用内需来拉动经济，美国的资产抵押债券在促进商业活动和消费者消费方面的积极作用值得学习。当然对伴随其中的风险也必须加以考虑。
作为资产证券化的代表，住房抵押贷款债券自从20世纪70年代首次发行以来，发展十分迅猛。从图十二可以看出，住房抵押贷款债券的发行量无论是绝对数量还是相对数量，除在1996、2009年略低于国债外，始终高居同期美国债券市场各类债券的第一位。证券化了的资产之所以受到投资者的欢迎是因为它的利息和本金支付由各类原始资产产生源源不断的现金流提供，而非发债主体的信誉或偿付声明。房地产抵押贷款的证券化在美国住房市场扮演着至关重要的角色。它使住房抵押贷款的借款人和借出贷款的住房抵押贷款银行家们获得充裕的资金供应，从而房屋购买者可以以更低的利率借款，缺少资金的地区可以方便的得到资金。
图十二 美国债券市场各类债券发行量对比
数据来源：SIFMA(2010年6月)。
住房抵押贷款债券是金融技术体现最强的一种债券。图十三对比了机构住房抵押贷款债券和非机构住房抵押贷款债券从1996～2009年的发行量。机构是指拥有美国联邦政府信用担保的联邦国家房屋贷款协会，联邦住宅贷款抵押公司和政府国民抵押协会。其他金融与非金融机构所发行的此类债券统称为非机构住房抵押贷款债券。从图中可以看出，机构住房抵押贷款债券的发行量大大超过非机构住房抵押贷款债券的发行量，特别是金融危机前后的2004-2009年，两者的走势完全背离，反映出投资者对投资非机构住房抵押贷款债券由乐观变得谨慎。
图十三 美国机构住房抵押贷款债券与非机构住房抵押贷款债券发行量
数据来源：SIFMA(2010年6月)。
目前，中国在银行间债券市场已经开展住房抵押贷款债券交易。在中国开展这种债券交易存在一些技术性问题。此外，金融创新最关键的一点是人才的问题，怎样吸引人才并让人才发挥作用也是中国债券市场品种创新成功的保证之一。
七、结论和建议
中国年轻的债券市场与美国成熟的债券市场相比存在着巨大的差距。从债券产品类型的角度来讲，中国的债券产品类型还不够丰富。地方政府债券与创新型的资产证券化债券基本不成功或不成形。通过与美国在金融危机后推出的新品种市政债券的对比，中国地方债券处境尴尬的原因在于中央政府只给地方政府债券国家信誉的担保，并没有像美国联邦政府那样直接或间接地给予地方政府债券利息支出35％的资金补贴并合理定价，从而使地方政府有财力投资地方经济，增加就业，减轻经济不景气的压力。两种债券出发点相同，但在设计上的差别造成一个受到投资者欢迎，达到了成功融资的目的；一个吸引不到投资者，债券的融资功能无法实现。中国债券市场推出新产品时是否应该多考虑投资者的需求？资本的天性是逐利的，行政而非市场化的做法不可能被市场接受。美国资产证券化的例子表明，有创新的金融工具会带来活跃的经济活动，进而改善消费者的福祉。中国已经开展住房抵押贷款债券的交易，在资产证券化的创新道路上可以作出自己的贡献。
从技术的角度来讲，中国债券市场某些产品的定价还不够合理。除上面提到的地方政府债券定价过高之外，通过对比，发现我国企业与公司债券中可转换类债券比例过高。定价偏低，利息率不可调整可能是原因之一。中国债券产品的利率结构和期限结构还不够多样化和市场化，浮动利率中可作基准指数的品种太少，只有三种。原本适合长期投资者的产品却只有短期期限的品种，或者适合这种产品的投资者却没有资格进到这个市场。欧美国家绝大多数债券的交易发生在适合机构投资者大规模交易方式的场外交易市场。中国没有统一的场外交易市场，银行间债券市场目前充当着这一角色。整合交易市场，放宽对投资者和债券发行者的资格限制会在一定程度上解决中国债券市场买卖双方交易不匹配的问题。
中国的公司债券区分企业债和公司债，没有统一的信用评级机构。欧美国家有声誉良好的信用评级机构。把公司债券评定为投资型和投机型，为那些新诞生企业，高成长性企业或者高杠杆企业进入债券市场融资提供了可能的途径。欧美国家中，公司在债券市场上的融资额远远超过在股票市场的融资额。中国的情况正好与之相反。
发展中国的债券市场可以从以下几个方面考虑：
第一，建立统一的现代化的场外债券交易市场。改变目前银行间债券交易市场和证券交易所市场对债券交易品种和交易者主体的分割。除部分适合证券交易所的少量公司债券外，一律在大规模的场外交易市场交易。以解决债券产品定价不一，价格发现机制无法发挥作用的问题，提高债券市场的定价水平。
第二，培养机构投资者与个人投资者，增加债券市场投资方的参与者。以改变目前债券持有者以商业银行为主，过于单一，同质化所导致的债券市场流动性不足的问题。
第三，改变债券发行过程中的行政色彩，改为建立市场化的发行体系，以降低发行成本提高发行效率。让满足发债条件的债券发行者不以身份而是以符合规则进入到债券市场，增加融资渠道。同时加强场外债券市场的设施建设，例如托管和结算的电子化等。培育中国自己有竞争力的信用评级等中介机构。
第四，加强债券产品创新。运用金融创新工具，丰富我国债券市场的可交易债券产品。盘活资产，增加资产的流动性，为社会经济活动注入更多的活力。重开国债期货市场，为投资者提供对冲工具。增加已有创新产品的交易量。
注释：
①数据来源：wind数据库。
②数据来源：中国证券信息网，2009年12月。
③数据来源：www.investinginbonds.com。
④数据来源：中国债券信息网。
⑤详见www.investinginbonds.com。
⑥详见www.investinginbonds.com。
⑦详见http://baike.baidu.com/view/474768.htm/。
⑧详见http://baike.baidu.com/view/636830.htm/。
⑨数据来源：美国财政部2010年6月3日TG-733。
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