上市公司海外并购的绩效研究——基于现金流的视角，本文主要内容关键词为：现金流论文,绩效论文,视角论文,上市公司论文,海外并购论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国外已有许多关于内部资本市场效率的研究，其基本结论是认为发达国家的企业的内部资本市场可能是无效的，最典型的表现就是多元化经营的企业存在着折价。在实证研究中，数据一般使用公司各经营部门之间的转移支付数据，借此考察资金是否有效地配置到具有投资机会的部门中，这是内部市场是否有效的最直接的证据。
由于我国上市公司没有提供各经营部门的详细数据，国内对内部资本市场效率的研究还极少。综观已有文献看，苏冬蔚(2005)是国内第一位对内部资本市场效率进行实证研究的学者，他通过间接的方式检验了内部资本市场的效率，认为我国多元化经营的上市公司内部资本市场可能有效。借鉴苏冬蔚的思路，本文拟考察我国上市公司海外并购行为中收购公司的内部资本市场效率对其海外并购绩效的影响。但不同的是，笔者考察了公司与外部资本市场的现金流入、流出对收购公司绩效的直接影响。本文认为，如果公司内部资本市场是有效的，那么从外部资本市场流入公司的资金越多，公司越能够将这些资金有效配置到好的投资项目上，公司的市场绩效自然也就越好。相反，如果内部资本市场是无效的，资金流入越多，必然导致在企业内部更大程度的低效率配置，从而降低公司的经营绩效。因此，考察收购公司从外部资本市场的现金流入、流出情况与收购公司绩效之间的关系，可以间接检验收购公司内部资本市场的效率，并为收购公司并购前后绩效的变化提供解释。
二、样本说明
由于我国上市公司多从1998年才开始公布公司的现金流数据，之前仅有极少数的公司公布有关公司现金流的数据，因此，从数据库中可获取的现金流量指标相关的数据时间段为1998—2007年。由于需要考察并购前一年收购公司的现金流对收购公司并购前后绩效的影响，因此本部分的研究样本是1999—2007年发生并购的收购公司。现金流数据来源于《中国上市公司年报指标数据库》。
三、确定现金流指标
为了衡量公司从外部资本市场资金的流入、流出，从而直接反映公司与外部资本市场的资金流动情况，需要将公司现金流中由于经营活动产生的现金流，以及由投资活动产生的现金流予以剔除，避免现金流方面的计量误差，以便直接测度公司从外部资本市场筹集和支付的现金，本文使用了筹资活动产生的现金流的相关指标，具体如下：
公司筹资活动产生的现金流入值(CASHIIN_T)=吸收权益性投资所收到的现金+子公司吸收少数股东权益性投资收到的现金+发行债券所收到的现金+借款所得的现金+收到其他与筹资活动有关的现金
公司筹资活动产生的现金流出值(CASHOUT_T)=偿还债务所支付的现金+子公司吸收少数股东权益性投资收到的现金+发行债券所收到的现金+借款所得的现金+收到其他与筹资活动有关的现金
此外，由于公司规模上的差异，现金流量数据需要对公司规模作调整， 使不同规模公司之间现金流量具有可比性，调整如下：
规模调整的公司筹资活动产生的现金流入(CASHIN)=公司筹资活动产生的现金流入值/当年公司的总资产
规模调整的公司筹资活动产生的现金流出(CASHOUT)=公司筹资活动产生的现金流出值/当年公司的总资产
四、收购公司现金流的描述统计
笔者考察了并购公司公告前一年以及其他所有上市的现金流情况。统计结果见表1。
首先看现金流入与流出的绝对量。并购前一年，发生海外并购的公司的现金流入均量为650.8935亿元，远远高出所有上市公司和未海外并购公司的现金流入量的均值。这说明在并购前一年，收购公司并购的资金较多地依赖外部市场。结合表2的数据可以发现，收购公司的资金近55%的来源于借款，而31%的资金来源于吸收权益性投资；而所有上市公司和未海外并购公司的外部资金近80%主要来源于借款，而只有10%左右的资金为吸收权益性投资收到的现金。这一现象与我国资本市场上极低的融资成本有密切关系，一般而言，企业融资渠道的顺序是：内部融资、债务融资(包括借款)、权益融资。而我国海外并购的公司相对于其他公司来说更依赖于权益性融资， 而且海外并购也以股权并购为主。这种并购模式一方面造成了海外并购公司现金流“大出大进”的格局， 同时也增加了并购的风险。
在现金流出上，海外并购公司的现金流动也大大超过了所有上市公司和未海外并购公司现金流出量的均值，达到477.7028亿元。由表2可以看出，75%的现金被用于偿还债务，这一比例与其他上市公司类似。海外并购公司现金流入与流出量间的差距为1730.907亿元， 这说明收购公司中部分公司从资本市场上融资较多，导致均值较大。
为了避免公司规模差异所造成的影响，本文还考察了规模调整的筹资现金流情况。由表2可以看出，海外并购公司从资本市场上流入的资金显著大于所有上市公司和未海外并购公司的现金。并购前一年海外并购公司的调整现金流入和流出均值分别为0.4035、0.3883，而未发生海外并购的公司只有0.1593、0.1350。并购前一年海外并购公司的调整现金流入和流出中位数分别为0.3717、0.3197，而未发生海外并购的公司只有0.2457、0.2110。海外并购的现金均值和中位数间的差距有所缩小，这说明本文的规模调整是有效的。
上述分析结果显示：相对于其他上市公司来说，海外并购企业更依赖于资本市场特别是股票市场来进行并购融资。这种扩张方式在短期内有利于企业资产规模的扩大，但在长期内却可能是不利的。
五、实证分析
本文将在上述分析的基础上，进一步探讨现金流入与流出对收购公司的绩效的影响。实证结果整理列于表3中。
从表中可以看到，并购一年前的现金流入和流出对并购当年的绩效明显。在其对因变量CH_Q0的系数在(1)式中分别为0.177和-0.306，这说明，并购前的资金筹措为次年的并购行为奠定了资金基础，有利于保障并购行为的发生。而并购前的现金偿付则减少了并购的备用资金，不利于并购行为的发生。在加入控制变量和虚拟变量后，(2)式中现金流入对并购绩效的影响并未改变，仍为正数；而现金流出的影响则不再显著。因此，我们可以得出：并购前现金流入与并购当年的绩效正相关，而现金流出的影响并不确定。
表3中(3)和(4)考察了并购前一年的现金流入与现金流出对于并购后第一年企业绩效的影响。(3)式中并购前一年的现金流入对于CH_Q1的作用系数为-0.119，且通过了显著性检验；现金流出对于CH_Q1的作用系数为-0.157，也通过了显著性检验。这说明，并购前一年的现金流入并不利于并购后第一年企业绩效的改善。其原因大致有两点，一是当时的流入在并购后转为负债，不利于企业进行并购整合；二是大量现金流入到低效率的海外并购公司中，并没有从根本上提高企业的竞争力，而只是为了并购而融资。这一负相关关系在加入控制变量和虚拟变量后也得到了确认，现金流入对于CH_Q1的作用系数为负数-0.078。现金流出的作用系数则在(4)式中变得不显著。
(5)和(6)式考察了并购前一年的现金流入与现金流出对于并购后第二年企业绩效的影响。对于(3)和(4)，可以发现，现金流入与现金流动的作用仍为负，且负向影响更大，其作用系数分别扩大到-0.137和-0.399。由此看来，收购公司在并购前一年大规模地从资本市场上举借资金只能在短期内促成并购的发生，而并不利于企业长期绩效的提升。
(7)和(8)中的现金流入和现金流出对于并购后第三年的CH_Q3的影响均变得不显著。也就是说，并购前现金流入的影响逐渐消退，直到非常不明显。
上述实证结论是基于对2000—2007年发生海外并购的上市公司的分析之上，因此，各实证研究结论具有较强的解释力。有理由相信，收购公司内部资本市场是无效的。它所依赖的外部资本市场尽管在短期内提高了并购公司的绩效，但因为收购公司内部资本市场的无效性，使得公司的长期绩效在并购后逐年下降(见表3)。
六、结论
收购公司的内部资本市场是无效的。它所依赖的外部资本市场尽管在短期内提高了并购公司的绩效，但因为收购公司内部资本市场的无效性，使得公司的长期绩效在并购后逐年下降。本文的实证结果也表明，收购公司内部资本市场的效率在不断提高，筹资净现金流入对绩效变化的不利影响也在逐步削弱，这一趋势将有利于我国收购公司长期绩效的提高。