碳贸易价格风险变动趋势与我国CDM发展策略，本文主要内容关键词为：变动论文,趋势论文,策略论文,风险论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
国际碳贸易是指以碳排放权为标的物开展的国际贸易。它起源于《京都议定书》(Kyoto Protocol)所做出的三种国际碳贸易机制安排。其中的清洁发展机制(Clean Development Mechanism，简称CDM)与发展中国家密切相关。它的基本思想是：允许发达国家通过帮助发展中国家实施具有减排效果的项目获得“经核证的减排量”(Certified Emission Reductions，简称CERs)，用于抵消本国的一部分减排指标①。除京都机制外，全球最具影响力的碳贸易机制是“欧盟排放交易机制”(EU Emission Trading Scheme，简称EU ETS)②。该机制下交易的基础碳排放权产品称为“欧盟排放配额”(European Union Allowances，简称EUAs)。EU ETS允许欧盟成员国用CERs抵消部分减排指标，从而使得欧盟成为CERs最大需求方，也使得EUAs和CERs在交易量、交易价格等方面都具有密切的联系。
我国在现阶段不承担减排义务，因此作为CDM项目卖方参与CERs一级市场交易成为了我国参与国际碳贸易的惟一途径。目前，我国已经成为全球最大的CERs 供给国。尽管如此，我国CDM发展仍然面临诸多问题，CDM合同价格风险管理便是其中之一。在实践中，CDM项目不仅投资巨大，而且周期较长，加之碳贸易市场受到政策、经济、气候变化以及技术等因素的综合影响，碳排放权价格表现出独特的波动规律和风险特性。我国企业在参与CDM项目过程中，普遍感到难以把握国际碳贸易市场价格走势，为了尽可能降低风险，倾向于在合同中采用固定价格的定价方式。这种做法虽然锁定了会计利润，但是如果未来碳贸易市场价格上升，企业仍将遭受经济利润意义上的损失；另一方面，对固定价格的偏好导致我国企业不得不在合同谈判中为国际买方提供额外溢价以换取固定价格合同，削弱了议价能力，而要改变这种不利局面，则必须掌握市场价格波动规律和风险变动趋势，具备管理价格风险的能力。
目前的碳贸易市场定价机制与其他大宗商品市场类似，即二级市场执行价格发现功能，一级市场以二级市场价格为定价基准。由于欧盟几乎垄断了CERs的需求，二级市场上CERs价格成为EUAs价格的跟随者(Maria Mansanet-Bataller et al.，2010)。而在一级市场，CDM合同标的虽然为CERs，但是合同价格却普遍以欧洲碳交易所EUAs期货价格为参照标准：通常固定价格合同以EUAs期货当前价格为参照价格；浮动价格合同则与EUAs期货未来价格直接挂钩(如规定合同价格为EUAs期货价格的一定比例)。由此可见，研究国际碳贸易市场价格风险管理，关键在于掌握EUAs期货价格波动规律和风险变动趋势。
近年来，研究者们已经采用各种不同方法对EUAs期货价格波动性进行了实证研究。第一类方法是采用带“跳跃”的扩散过程来描述EUAs期货价格生成机制，如Yang et al.(2008)、Tuthill(2008)、Seifert et al.(2008)、Daskalakis et al.(2009)等；第二类方法是将EUAs期货价格分解为一个均值部分、一个GARCH部分和一个描述“跳跃性”的泊松过程，如Gronwald and Ketterer(2009)引用Chan and Maheu(2002)的Autoregressive Jump-Intensity-GARCH模型进行的研究；第三类方法是令GARCH模型的扰动项服从某种混合分布，以反映EUAs期货价格中的厚尾性、集聚性和跳跃性，如Paolella and Taschini(2008)、Sanin and Violante(2009)；第四类方法是引用Markov机制转换模型来描述EUAs期货价格经常发生跳跃的特点，如Benz and Trück(2009)。综合上述文献可以看出，EUAs期货价格波动过程表现出厚尾性、集聚性、跳跃性的特点，其中“跳跃性”的存在几乎已经在研究者中达成共识。但是现有文献对EUAs期货价格跳跃性的理解仅限于均值或方差发生结构性突变。鉴于影响碳贸易价格的因素十分复杂，尤其是国际政治和政府政策的影响异常突出(见Conrad，Rittler and Rotfuβ，2010)，EUAs期货价格中隐含的机制转换可能远比均值、方差的跳跃复杂。本文将构建包含分布转换的Markov-GARCH模型，全面刻画EUAs期货价格过程在均值、方差、峰度、波动聚集性及分布形式方面存在的机制转换特性，并计算基于该模型的风险价值(VaR)，结合市场发展动态，对国际碳贸易市场价格风险变动趋势进行分析，对我国CDM发展提出相关政策建议。
本文之后部分的结构安排如下：第二部分构建并拟合Markov-GARCH模型，并基于该模型计算VaR值；第三部分对国际碳贸易市场价格风险变动趋势进行分析；第四部分提出我国今后发展CDM的策略。
二、碳贸易价格动态性和风险测度
(一)Markov-GARCH模型
Markov机制转换模型的基本思想是：在模型中引入Markov链，对系统处于不同“状态”的概率进行推断。Dueker(1997)构建了一个两种状态下标准化残差在自由度不同的t分布之间转换的马尔科夫机制转换GARCH模型(简称为GARCH-DF模型)。借鉴Dueker(1997)的方法构建残差在正态分布和t分布之间转换的GARCH(1，1)模型，称为Markov-GARCH模型。
(三)实证分析
1.样本选择和描述性统计分析
本文样本数据选取法国Bluenext交易所网站(http://www.bluenext.fr)提供的EUAs主力期货合约④收盘价，样本期为2008年4月21日至2010年11月29日。按照式100×ln(Pt/Pt-1)将原始价格序列整理为对数收益率序列。为了直观判断样本数据是否存在机制转换，将其粗略地分为表1所示的五个子样本。描述性统计分析表明子样本1、3、5的均值为正值，标准差和极差较小，峰度接近于3，JB统计量值不能拒绝服从正态分布的原假设；而子样本2、4的均值为负值，标准差和极差较大，峰度明显大于3，JB统计量值在10%水平下拒绝了服从正态分布的原假设。可见样本隐含一定程度机制转换的特性。
2.Markov-GARCH模型估计结果及VaR预测值
利用样本数据对上文构建的Markov-GARCH模型进行拟合，同时也分别拟合残差服从正态分布和t分布的GARCH模型用于比较分析。如表2所示，三个模型中只有Markov-GARCH模型的所有参数均能够在5%的水平下通过检验，并且其AIC值最小，因此该模型能够较好地描述碳排放权价格的波动特性；转换概率p[，00]和p[，11](p[，11]=1-p[，01])的值分别为0.987和0.967，说明两种状态都具有很强的持续性；在状态1时收益率服从自由度为6.213的t分布，从而可求出峰度为5.71，ARCH项系数为状态0时的0.678倍。由此可见，碳贸易市场价格在均值、方差、峰度、波动聚集性以及分布形式方面都发生了机制转换。
根据(12)式计算出状态1的平滑概率如图1所示(状态0的平滑概率等于1减去状态1的平滑概率，因此这里省略状态0的平滑概率图)。在模型参数估计的基础上，分别计算多头方和空头方在a等于5%和1%时持有一期的VaR预测值，如图2所示。对于计算的持有一期VaR值进行返回检验，表3表明至少在5%的水平上多、空双方在a等于5%和1%时持有一期VaR的实际失败率与a没有显著差别，基于Markov-GARCH模型计算的持有一期VaR在统计上是有效的。
三、碳贸易价格风险变动趋势分析
(一)历史价格风险趋势分析
从表1、图1和图2可以看出，状态1平滑概率和VaR的变动趋势与表1中描述性统计分析的结论基本一致。碳贸易价格风险变化呈现出较为明显的阶段性：(1)2008年7月份之前，金融危机尚未传导至实体经济，碳贸易价格缓慢攀升，VaR绝对值较小；(2)2008年下半年开始，金融危机波及实体经济，碳贸易市场需求下降，而发展中国家初级CERs供给量却逆市上升，导致碳贸易市场价格迅速下跌，状态1的平滑概率维持在0.8以上，VaR绝对值大幅度上升，直至2009年年初市场一直处于高风险状态；(3)2009年上半年，EUAs价格触底后小幅反弹，状态1的平滑概率大大下降，VaR绝对值也呈下降趋势；(4)2009年8月份之后，全球经济明显好转，市场对能源和碳排放权的需求增加，另一方面，2009年年底召开的哥本哈根会议给市场造成了一定冲击，这些因素反映在碳贸易市场价格上，表现为2009年下半年碳贸易市场价格波动性增加，状态1平滑概率再度超过0.5，VaR绝对值增大，但是与2008年下半年相比，无论状态1平滑概率还是VaR绝对值都有所下降；(5)2010年之后，经济形势进一步企稳，市场价格一直处于横向波动状态，状态1平滑概率始终未能超过0.5的水平，VaR值波动也日趋平稳。
总体而言，市场在价格下跌阶段以状态1为主，风险变动呈现出上升趋势；在价格反弹或横盘整理阶段以状态0为主，风险变动呈现出下降或横向波动趋势。此外，随着金融危机的影响逐渐消退以及市场参与者日趋理性，碳贸易市场价格波动风险呈现出逐年递减的趋势。
(二)未来价格风险变动趋势分析
2010年年底坎昆会议前后，欧盟公布了一系列针对EU ETS第三承诺期的改革措施，可能在未来对碳贸易市场风险变动趋势构成一定的影响。
1.在排放限额确定方式方面，总排放限额将在欧盟层面直接设定；确定排放配额的方式是以第二期平均年排放配额量为基线，每年以1.74%的线性速度递减。这将使排放限额和配额的确定更加透明和公平。
2.在排放限额数量方面，第三期允许的总排放限额为20.39亿吨二氧化碳，与第二期近似，但是更多行业和温室气体将被纳入强制减排体系；欧盟甚至提出“2020年温室气体排放总量在1990年基础上的减排从20%升高至30%”的议案，一旦获得通过将大大提升市场需求。
3.在配额分配方式方面，将从以免费分配为主、拍卖为辅，转化为以拍卖为主、免费分配为辅，拍卖的排放配额将大于50%，并且会持续增加，这将使市场力量发挥更大的作用。
4.在EU ETS与CDM的链接方面，将允许成员国以CERs抵消减排指标的20%左右，并且第二承诺期未使用的CERs在第三承诺期继续有效；欧盟和CDM执行理事会拟不再接受来自工业尾气类(HFC-23和N[，2]O)清洁发展机制项目产生的CERs。该政策一旦实施将大大改善CERs供过于求的矛盾。
国际碳贸易市场的改革措施在短期内可能难以对市场造成重大冲击，2012年以前价格将以横盘整理为主；根据对历史价格风险趋势的分析，持有一期的VaR 值的波动也将保持稳定。但是在长期，改革措施将促使市场透明度增加，需求扩大，风险降低。随着时间接近2012年年底，改革措施的效力将开始显现，届时碳贸易市场价格走势可能出现长期温和上涨行情，市场价格风险有望继续降低。
四、我国的CDM发展策略
国际碳贸易市场政策调整和风险变动趋势，为我国CDM发展带来了新的机遇。我国应积极采取措施，促进CDM健康发展。
第一，政府应适时提高CDM合同最低限价。由于初级CERs市场供大于求的矛盾十分突出，为防止企业之间展开恶性竞争，我国对CDM合同价格实行最低限价政策。鉴于欧盟政策调整有望刺激未来碳贸易市场价格上升，并且价格波动风险呈下降趋势，我国应适时提高CDM合同最低限价，以促使我国一级市场CERs与国际碳贸易市场价格保持同比例上升。
第二，减少向CDM合同国际买方支付的风险溢价。我国的CDM合同多采用固定价格，由国际买方完全承担价格波动风险，为此我国企业向国际买方支付了高额的风险溢价。鉴于未来碳贸易市场价格风险趋缓，我国企业应当在谈判中压低风险溢价水平。此外，我国政府应鼓励企业在加深对国际碳贸易市场了解的基础上采用浮动价格合同，提高议价能力；允许并鼓励企业进入欧洲碳交易所进行套期保值交易。企业应利用Markov-GARCH模型计算的VaR构建最优套期保值比例的模型，对冲CDM合同价格风险。
第三，暂停上马HFC-23和N[，2]O分解两类项目。在我国目前的初级CERs中，有1/3以上来自HFC-23和N[，2]O分解项目。可见欧盟拟禁止上述两类CDM项目的议案使我国CDM发展面临巨大风险。另一方面，HFC-23和N[，2]O项目产生的减排是否具有经济价值、是否反而引致了不良环境后果始终存在争议，它们也一直不是我国鼓励的CDM优先发展领域。我国政府应立即在审批环节限制HFC-23和N[，2]O分解类项目，鼓励真正具有环境效益和经济价值的CDM项目的发展。
第四，加快国内碳贸易和碳金融市场的发展，争夺国际碳贸易市场话语权。长期以来，困扰我国CDM发展的问题之一就是国内碳贸易二级市场缺失。这不仅导致企业缺乏风险管理工具，而且使得我国丧失了碳贸易市场定价权。未来碳贸易市场价格上升以及风险趋缓的预期为我国发展国内碳贸易二级市场提供了契机。我国可借鉴印度CDM发展经验，适当发展单边项目，鼓励国内金融机构参与项目开发，进行碳金融创新，在此基础上尽快建立国内碳贸易二级市场，为争夺国际碳贸易市场定价权打下坚实的基础。
注释：
①发展中国家在2012年以前不承担强制性减排任务，因此可以将手中的CERs出售给发达国家。
②本文研究的国际碳贸易市场特指EU ETS和CDM市场。
③平滑概率是基于整个样本信息集Ω[，T]估计的t时刻状态概率，因此它更加充分地利用了样本信息。
④主力期货合约即当期交易量最大的期货合约。