政策性因素对中国股市的影响：——政府与股市投资者的博弈分析，本文主要内容关键词为：股市论文,政策性论文,中国论文,投资者论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
制度变迁的方式主要两种：诱导型和强制型。我国股市的制度变迁主要是靠政府强制驱动的。此外，我国股市是一个新兴的快速发展的市场，相对而言还不够成熟、规范，这造成了政策性因素对股市产生的影响重大。经验观察表明，我国股市波动与政策性因素密切相关。附表列出了1992—2000年年初上海股市异常波动的情况。从中可以很明显地看出，政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46%，其次才是市场因素，占21%；扩容因素占17%；消息因素占12%；其他因素占4%。若把扩容也视做政策因素，那么该因素的影响上升到63%。另外在这期间，受单项因素影响股市涨幅跌超20%的共有16次，其中政策因素8次，占50%；扩容因素4次，占25%；市场因素3次，占19%；消息1次，占6%。这说明政策性因素对股市影响不仅频繁而且力度大。政策对股市起作用是通过政府与投资者之间的博弈来进行的，市场最终表现是双方博弈的结果。本文建立了一个博弈模型来描述政府与投资者的关系，并用该模型分析1997、1999年的行情，最后提出一些防范政策性风险的建议。
一、政府与股票投资者的博弈分析
（一）基本假设
本文分析所用的博弈模型是建立在以下假定条件之上的：
1.在其他条件不变的情况下，股市的波动是由政府（包括所有可制订政策、影响股市的部门，如国务院、证监会、证券委、中央银行等）和投资者（包括机构、大户和散户）双方博弈均衡所决定的。这个假设并不排斥基本面因素和技术面因素对股市的作用，认为政府在制订政策时已经充分考虑了基本面的各种情况，在政策出台时机的选择上，也充分考虑了技术面因素。将我国股市的波动简化为政府和投资者的博弈均衡，而对发生诸多如洪水、战争等意外情况造成的股市波动视做噪声处理。
2.政府的决策目标是：通过政策的最优选择来实现保持股市稳定健康发展的成本最小化。投资者的决策目标是充分利用拥有的知识和信息形成最优的政策预期，并据以调整自己的投资行为，从中获取最大收益。需要说明的是，在不同的外部环境下，政府对股市稳定的看法有所不同。如政府将视国际金融市常灸不同变化，允许股市具有不同的波动幅度。但政府的一切调控的目标都是为了使股市满足国民经济发展的需要，并促进股市规范化。
3.由于政策出台的多部门性、多变性、突然性，投资者很难准确预测将要出台的政策，因此投资者的信息是不完全的。但由于政策实施的滞后性，投资者有可能对政策的实施效果做出较为准确的判断。
4.政府虽然可以凭借以往的经验对将要出台的政策效果做出预期，但无法预先确知出台的政策到底对股市有多大影响。只有在实施之后，看市场具体表现才能知道，因此在这方面政府的信息是不完全的。
5.双方都通过综合指数（本文以上证综指为准）的涨跌来判断股市过热还是过冷，以此来推断对方的行动。当然也可用成交量来判断股市冷热，但偏差较大。
6.博弈双方的决策时序为：在每一时期开始时，投资者根据自己拥有的知识和信息形成该时期的政策预期，并据以调整自己的投资组合，就目前中国实际情况来看投资者投资方向很少，对普通投资者来说可假定投资组合仅由股票和国债构成，且国债可以随时兑现来购买股票。政府根据对股市的发展规划，决定自己的预期指数。这些行动是在影响股市的意外事件发生之前做出的。当意外事件冲击发生后，投资者重新做出政策预期，并相应调整投资发生后，投资者重新做出政策预期，并相应调整投资组合。政府通过比较实际指数和预期指数的差距，根据成本最小化原则，决定自己的行动方案。在政府和投资者多次博弈过程中，假设政府处于主导地位，政府根据市场情况推出调控政策，投资者根据自己对政策的判断做出个人投资行为。
（二）政府决策的目标函数和约束条件
为了集中讨论政策与投资者的关系，在此假定政府的决策目标是为了保持股市的稳定健康发展，而暂时忽略其他的决策目标。事实上政府的决策目标是多元化的，如防止通货膨胀或通货紧缩、保持一定的经济增长速度等。很多时候股指并没有多少变化，政府也会实施一些政策影响经济发展，但为了简化问题，把这些不是针对股市的政策剔除在本文讨论的范围之外，可预期的作为双方的已有信息，不可预期的作为意外事件来处理。
从最近四年的股市走势看，我国的股市是政策市，政府完全有能力、有必要把股市调控到符合国民经济发展的轨道上。政府一方面要防止股市过热，另一方面也要避免股市过于低靡，为股市的正常发展保驾护航。对于这一点可从1997、1999年的股市政策明显看出。特别是1997年国际股市和周边动荡并没给沪深股市带来厄运，较之其他一些国家股市深挫创新低，沪深股市的相对平稳，显示了管理层调控的高超艺术。随着证券市常灸规模不断扩大，其对国民经济的影响起来越大，保证其沿正常轨道发展很有必要。股市震荡和采取政策都要付出一定的成本，同时政府不仅要考虑眼前利益，而且要考虑长远利益，故其目标函数为受决策影响的整个未来时期总成本的期望现＞的最大化：
I[,t]－I[*][,t]
MinE＝∑β[t][λ[,t]（─────────）[2]+C[,p]] （1）
I[*][,t]
其中：β是t期的折现系数，I[,t]是实际指数，I[,t] 为政府预期指数，C[,p]是政府实行政策的成本，λ[,t]为政府对股市稳定的相对关心程度，其＞越大，表明政府对股市稳定目标越关心，当指数波动时，政府出政策干涉的可能性越大。
对于政府预期的指数，从前几年情况来看，很难说政府年度计划中有一个预期的指数位，经常是看到股市突然高涨或一路下跌才采取对策。但这种方法的弊端是明显的，由于是应急措施，不仅缺乏连贯性，而且有时也前后矛盾。例如当股市一路暴跌时，政府发动机构救市，一旦股市涨了，又说是违规资金要限期处理。这对股市的长远发展是相当不利的。比较而言，1999年5.19行情时的政府行为最具有一致性，因而也龋久了较为罕见的“双赢”结果。事实上，证券市常灸发展最终要以宏观经济的发展为依托，尤其是随着市场规模越来越大，各行各业的公司进入股市，上市公司对国民经济的代表性越来越强，股市综合指数的增长速度应与国民经济增长的速度相一致。当然由于上市公司总体素质要相对高些，具有非上市公司所不具备的一些有利条件，发展速度也可能相对快一点，但随着上市公司在国民经济中所占的比重越来越大，这种差距不会太大。
n
I[*][,t]＝I[,c]（1+──V+ε[,t]） （2）
250
式中：I[*][,t]为t期预期的股市综合指数，I[,c]是基准股市综合指数，250是指一年中的交易天数，n是t－1期至t 期间隔的交易天数，即先后出台的两个股市政策间隔期，V为预期增长速度，一般与GNP增长速度接近；ε[,t]为随机项。由于股市不可能静止不动，在某一范围内波动是允许的，ε[,t]∈（б[,1]，б[,2]）。由于以往政策缺乏持续性，很难找一个基准股指，在实际运用中I[,c]可用上年度收盘指数，也可根据其他方法获得一个合理的基准股指（如用技术分析方法或大盘基准市盈率方法等）。εt的波动范围取决于政府对股市泡沫的容忍度。由于外部环境不同，政府调控的重点也有所不同，对股市波动范围的容忍度也不同。如在1997年东南亚发生严重的金融危机时期，政府显然将风险控制放在首位，因此，不能容忍太大的股市泡沫。而在1999年，启动经济是第一位的，在这种情况下，股市需要进一步繁荣。另外，考虑到股市在不同时期承担的任务不同，政府允许股市波动的上、下限也有可能不同。
假定（1）式中的C[,p]只取三种＞，0，1或3。当C[,p]＝0时，表示政府不采龋茧施；C[,p]＝1，表示政府采取温和措施，如证监会领导讲话，稍微加快扩容速度等，采取这些措施有效的预期概率是P[,1]，股指预期变动为△I[,1]；C[,p]＝3，表示政府采取严厉措施， 如极大地加快扩容速度，清理股市违规资金，让上市公司停牌等，采取这些措施有效的预期概率是P[,2]，股指预期变动为△I[,2]。
政府决策的约束条件是：
β∈（0，1）
｛λ＞0 （3）
P[,1]＜P[,2]，△I[,1]＜△I[,2]
其中：第一项表示未来的收益总是小于现在的收益；第二项约束条件表示政府总是把稳定股市作为决策的目标之一；第三项表明严厉政策总要大于温和政策预期有效的概率。
（三）投资者决策的目标函数和约束条件
虽然现实中很难找到一个纯粹理性的投资者，但作为理论研究，一般总假定投资者是理性的，并以追求最大利润为目的。在下述模型中，我们可以通过修正投资者的预期来反映非理性成份，当市常鸡于大牛市时，投资者普遍沉浸在盲目乐观情绪中，虽从政府角度看早有采取降温措施的必要，但投资者会迷信股市将一路上扬，政府不会出政策，即使出政策也不会影响股指上行趋势。可通过投资者的预期概率来反映这种心态。
对投资者i来说，其决策目标函数为：
I[e][,it]－I[,it]
MaxU[,i]＝∑β[t][,i][（────────）r[,it]w[,it]+
I[,it]
n[,t]
（1－w[,it]）（────）i[,c]]
（4）
365
其中：β[t][,i]为i投资者t期的折现系数；I[e][,it]为t 期预期指数，对一个具体的投资者来说，就是其所购入股票预期价格；ω[,it]为股票在整个投资组合中所占的权重；n[,t]为t－1期到t期的时间，用天表示；r[,it]为i投资者对股票的风险偏好，小于1表示风险厌恶，等于1表示风险中性，大于1表示风险喜好；i[,c]是安全利率， 本文是指国债利率。
若分别用s[,1]、s[,2]表示政府采取温和政策与严厉政策；用P[,1]、P[,2]表示采取温和政策与严厉政策有效的概率；用△I[it][,1]、△I[it][,2]、△I[it][,3]、表示i投资者在t期对股市分别在政府采取温和政策、严厉政策及不采取政策情况下预期的变动＞；用θ[,t]表示投资者在t期的信息集。那么投资者i在t期认为政府出政策并有效的概率是：
P’it（j[s]│θt）＝Pit（j[s]│θt）P[it][,j] j＝1，2 （5）
I[e][,it]－I[,it]
用△I[e][,it]表示──────────，则△I[e][,it]可以写
I[,it]
△I[e][,it]＝[P＇[,it]（s[,1]│θ[,t]）－P＇[,it]（s[,2]│θ[,t]）]△I[it][,3]+P＇[,it]（s[,1]│θ[,t]）△I[it][,1]+P＇[,it]（s[,2]│θ[,t]）△I[it][,2]
（6）
对投资者整体来说，其决策目标可写成：
MaxU＝Max∑u[,i]
假设交易费用为C[,t]，则投资者购买股票的充要条件是：
n[,t]
△I[e][,it]r[,it]≥（─────）i[,c]+C[,t]
（8）
365
投资者的约束条件是：
β∈（0，1）
｛w[,it]∈[0，1]
（9）
r[,it]∈[0，∞]
上式中r[,it]＝0表示投资者端厌恶风险，因此绝不购买股票， 目前还有相当这类人；r[,it]＝∞表示投资者极端风险爱好，不管何时都愿意拥有股票。
二、模型应用
政府和投资者之间的博弈行为一直存在，在此我们选取两个有典型意义的时段来进行具体研究。一个是博弈双方都未龋久最佳结局（1997年1至7月初的一波行情），一个是双赢的博弈（1997年1月 5月中旬到7月初）。下面先设定一些重要的参数＞，需要声明的是，本文所用的模型主要是用做定性分析，因此所龋灸参数＞只是为了说明问题，并不一定很精确。
（一）1997年上半年行情双方博弈分析
1.参数取＞。
（1）政府预期指数It[*]的取＞，1997年GNP增长速度为8.8%，考虑上市公司总体水平要高于社会整体水平，因此不妨取1997股市的预期增长速度为10%。基准指数取1996年收盘指数917点。 由于当时政府还在实行“软着陆”宏观政策，同时周边国家正面临金融危机的隐患，管理层对股市泡沫还存在很大的戒心，这可从1996年12月的《人民日报》社论中得到充分体现，因此政府对股市波动范围的容忍度较小。在此不妨假设政府默许的波动区间为±10%，因为是分析上升行情，取上限。故：
n×10%
I[*][,t]＝917（1+─────+10%）
250
（10）
＝917×（1.1+0.0004n）
（2）β、λ[,t]的取＞。由于从1997年4月2日第一次出政策到7月初调控结束，其间大大小小总共出了10个政策，间隔时间相当短，因此不妨取β＝1。根据以前资料统计分析结果，取λ[,t]＝60。
（3）△I[,1]、△I[,2]、△I[,3]、△I[it][,1]、△I[it][,2]、△I[it][,3]、P[,1]和P[,2]的取＞。1997 年受香港回归及中国共产党“十五大”召开两大事件的影响，上证指数从一月份超沿45度角一路上行，邓小平同志逝世虽然使股市发生了两天的波动，但马上又恢复了先前的上升通道。在此假设若政府不采取政策或政策完全无效，大盘会在近期继续上涨10%（其实这是比较保守的看法，因为在1997年市场上普遍存在一种乐观的看法：上证指数要看到1997点。事实上，在1997年上半年有很多股票都翻番了），即△I[,3]＝△I[it][,3]＝10%。假定政府采取温和政策有效，指数在政策出台后的几个交易日内下跌5%， 即△I[,1]＝△I[it][,1]＝5%。假定政府采取严厉政策有效的话，指数在政策出台后的几个交易日内下跌10%，即△I[,2]＝△I[it][,2]＝10%。并假设温和政策有效的预期概率为0.6，即P[,1]＝0.6； 严厉政策有效的预期概率为0.8，即P[,1]＝0.8。 在此假定政府预期指数涨跌和投资者预期相同，主要是为了问题简化。另外若双方都完全理性，且在期初有关信息相同，那么这种假设也是合理的。
（4）β[,it]、r[,it]和i[,c]的取＞。 由于本例的时间跨度为三个月，因此，不妨假设β[,it]＝1，对于投资者风险偏好系数r[,i]t，不同的投资者各不相同。而且有意思的是，当大盘上涨很多，从理性角度看，风险已经越来越大时，购买股票却越来越多。股民队伍几次大规模的壮大，都是在大牛市中，其实此时介入，风险相当大，很可能就套住。相反当股市暴跌，风险已释放时， 反而没有人入市。 典型的是当1994年7月，沪市跌到333点，不少股票都破了发行价，此时入市可以说风险相当小，很多人却选择了卖出股票。惟一的解释是在牛市中，后市看好，人们预期风险很少；而在熊市中，后市看跌，因此认为介入风险很大。在下文讨论中，为简单起见，假设投资者风险中性，r[,it]＝1。由于1996年11月发行记账式国债，利率是8.56%，期限7年， 因此可取i[,e]＝9%。
2.政府行为分析。
将（10）式，β[t]＝1和λ[,t]＝60代入（1）式，得到政府的目标函数为：
（It－917×（1.1+0.0004n）
MinE＝∑[60×──────────────+C[,p]]
917×（1.1+0.0004n）
（11）
1997年4月1日上证指数收于1241点，由于政策的时滞性，政府采取政策并不能在t期见效，因此计算政府的成本，至少得考虑t期和t+1期两期的成本才有意义。若此时不采取行动，指数会增加10%，由于（11）式得政府在t期和t+1期的成本和E[,0]＝2.58+5.66＝8.24。若采取温和政府，政府两期的成本和E[,1]＝3.58+5.66×0.4+1.48×0.6＝6.73。若采取严厉政策，政府两期的成本和E[,2]＝5.58+5.66×0.2+0.68×0.8＝7.26。
由于E[,1]＜E[,2]＜E[,0]，因此采用温和政策为最佳方案。 事实上，1997年4月2日，证监会主席周道炯指出，发展证券市场要始终突出规范化建设与风险防范，当日上证收盘指数为1233.85，政府政策初步见效。但两天后沪市指数与成交量同时创出1994年以来的新高，分别为1269.73点和124亿元，市场多头占明显优势。政府未能达到预期效果，因此又在4月17日采取温和政策。同日，国务院证券委主任周正庆强调，当前要突出风险防范意识，周道炯也指出，对投资者的风险教育具有重要意义。政府宣布400亿元无记名国债及40亿元可转换债券将发行。
5月5日证监会下达1996年50亿新股额度， 加上已公布的100 亿，1996年新股额度为150亿，当日上证指数不跌反涨，收于1448.93点，比上一交易日上涨55.18点，涨幅为4%。现在再用（11）式分析一下政府此时的最佳决策。若不采取政策，政府成本E[,0]＝9.41+14.76＝24.17。若采取温和政策，政 府 成本E[,1]＝10.41+14.76×0.4+7.18×0.6。若采取严厉政策，政府成本E[,2]＝12.41+14.76×0.2+5.26×0.8＝19.57。
由于E[,2]＜E[,1]＜E[,0]，因此，政府最佳决策是采取严厉政策。5月9日，国务院发出通知，决定从5月10日起将证券交易印花税上调至0.5%，以前是0.3%。15日反弹至1417点后，16日推出的1997年度300 亿新股额度，及停牌四家上市公司， 政府严厉政策开始见效， 指数跌破1300大关，收于1287点。20日上证指数反弹至1389.8之后，22日证券委、中国人民银行、国家经贸委做出规定，严禁国企和上市公司炒作股票，当日上证指数收于1235.92，日跌幅为8.8%。其后受“七一”回归及港股大幅上扬的影响，大盘再度出现反弹，6月5日达到最高点1369.51，6日政府又采取降温措施，中国人民银行发出《关于禁止银行资金违规流入股票市常灸通知》，下半年将发行650亿元国债。13 日证券委会同人总行、审计署、证监会依法查处一批违规机构。此外扩容节奏明显加快，至7月4日，扩容到达顶峰，8个交易日上市29家。 另外随着回归事件已成为过去，投资者普遍对后市缺乏信心，在多杀多的局面下迫使股价走出向下“回归”行情，终于在7月8日上证指数创下1066.04的低点。 至此政府的降温任务已经完成。
3.投资者行为分析。
将△I[it][,1]、△I[it][,2]、△I[it][,3]、β[t][,i]r[,it]和i[,c]的＞代入（6）和（8）式，并取C[,t]＝1.7%，可得投资者购买股票的充要条件是：
1－1.5P＇[,it]（s[,1]│θ[,t]－2P＇[,it]（s[,1]│θ[,t]）≥0.00246+0.017（12）
在4月1日，政府第一次出政策前，因为市场普遍看好“回归”这个历史性事件，大都准备投机一下，然后在六月底出货。因此取n＇为三个月。由于当时股指已经接近1996年最高点1258.68点， 因此政府出政策的可能性比较大，假设投资者对政府出温和政策的预期概率为0.6，政策有效的概率为0.6，由（5）式得政府出温和政策并有效的概率为0.36；因为通常政府直接采取严厉政策的可能性很小，因此出严厉政策的预期概率为0。代入（12）式得：1－1.5×0.36＝0.46＞0.247，因此投资者还愿意买入。
当4月2日，政府推出温和政策，若此时仍假定其有效概率为0.6，那么P＇[,it]（s[,1]│θ[,t]）＝1×0.6＝0.6。代入（12）式得：1－1.5×0.6＝0.1＜0.247，因此投资者最好卖出股票。
但为何时隔两天，股市又涨了呢？首先回归题材未尽，因此后市看好未变；另外由于刚出过政策，并也产生了一定的效果，所以投资者预期再出政策的可能性很小。这样那些已经尝到甜头的，以及前期踏空的，借股市回调之际又冲进去。自然股指又上扬了。这种心态就很好解释了五六月份，政府出一个政策，大盘跌一下，然后马上反弹。而一过“七一”，不用什么政策，大盘迅速跌到1066点，与（10）式算出的1055点相当接近。此外在1997年那郑俭牛市的情况下，政府所出的政策屡屡无效，投资者会明显降低对政策有效性的预期概率。因此有几次政府出了政策，大盘不跌反升，如5月5日情形。至于政府方面，由于政策屡次无效，所受的惩罚就越大，这从（11）式中可以看出。因此要把股市打下来的要求就越为迫切，不仅措施越来越严厉，而且时间间隔也越来越短。5月5日、9日、16日、22 日接连推出严厉政策，而且力度明显加大：从50亿新股额度一下加到300亿； 从停牌四家上市公司到严禁国企和上市公司炒作股票。在本例中，双方都没能龋久最优的结果。不少投资者，尤其是那些信息不很灵通的中小散户，在此行情中出现较大亏损。
（二）“5.19行情”双方博弈分析
为了避免重复，本案例不再详细列出整个计算过程，只对本案例中一些比较特殊的地方进行分析。
1.政府行为分析
1999年的国际环境显然有别于1997年，东南亚金融风暴已经过去，国际经济形势向好的方面转变；国内经济正碰上通货紧缩的压力，国企改革也到了攻坚阶段，各种启动经济的宏观政策在1998年几乎发挥到了极致，但效果不明显，宏观调控的余地相对较小。与此同时，美国股市持续多年走牛不仅没有引发预期中的危机，反而促使了经济保持八年多的稳定增长。其成功的经验表明，股市与国民经济发展可以形成一种良性循环。这为管理层提供了另一条启动经济的途径：即通过刺激股市带动国民经济增长，并解决改革中出希灸种种问题，如国企改制脱困问题。自朱总理四月份访美回国后，管理层对股市调控的思路有了很大的转变，将重点从防范风险转变为让股市更好地为国民经济发展服务。在这种背景下，政府预期的指数大为提高。1998年上证综指的收盘指数是1147点，但考虑到该收盘指数受东南亚金融危机余波的影响被低估了，同时加上1996年以来连续六次降息，尤其是1998年一年之中连续三次降息，应该对上综指做一定幅度的上调。调整的方法是用30倍市盈率计算出1999年上证综指的基准点为1400点左右。1999年预计GDP的增长为7.25%， 考虑到经济从低谷回升，1999年股市应稍稍超前GDP的增长速度， 假设为10%。此外，考虑政府既然想刺激股市拉动经济，因此不希望看到股市向下波动。在此不妨假设政府默许的波动范围为[0，20%]。所以，政府预期指数It[*]为：
n×10%
I[*][,t]＝1400（1+─────+ε[,t]） （13）
250
其中，ε∈[0，0.2]
由（13）式看到，政府希望看到上证综指站到1500点左右，而在5.19行情之前，上证综指远远低于这个目标，因此采取利多措施是必然的选择。当然，从（1）式也可以看到， 政府通常不愿一开始就采取严厉措施，只有在温和措施不起作用时，才迫不得已采用更严厉的政策。在整个“5.19行情”中，政府较温和的措施都发挥了预期的作用，因此一直没有出台严厉的措施。对于这一点，可以从6月15 日《人民日报》社论中披露的利好一直拖到几个月，甚至半年后才真正实施中推断出来。
2.投资者行为分析。
因为投资者总是根据已有的信息和知识对政府进行预期。在“5.19行情”启动之前，由于投资者刚刚经历1997、1998年的风险教育，显然不会对1999年股市利好政策寄予过高的期望。另外，从宏观基本面看也不容乐观。因此，投资者普遍认为1999年仍是一个平衡市，而且价＞中枢会比1998年稍下移。事实上，前四个月上证综指一直在1060点到1210点之间窄幅波动。5月初，受我驻南大使馆被炸的影响，上证综指于5月18日跌破1060点。由于市场分析中美爆发战争的可能性几乎不存在，同时预期政府必将会推出利好，因为在4月28 日在上证综指前收盘指数跌破1100点时，证监会主席周正庆讲话，鼓励投资者信心。因此，5月 19日，投资者预期收益△Iite为14%（假定投资者仍相信上证综指在1060到1210点做箱体运动），代入（8）式可得投资者最佳选择是买入。 到了5月24日，投资者预期收益△I[e][,it]降为3.5%， 对于风险厌恶的投资者来说，应该卖出股票。此时政府及时推出利好政策，湘财证券获准增资扩股，从1亿元人民币增加到10亿元，一下增加了10倍， 并将就此拉开券商增资扩股的序幕。以机构为首的投资者敏感地察觉这是一个明显的信号，因此投资者开始调高了行情顶点，将1998年的最高点1423点作为目标位。这样根据（8）式可得出买入股票为最佳选择。5月29日，证监会发出的规范上市公司运作，健全上市公司法人治理结构的通知，肯定了这些投资者的判断。然而在6月8日上证综指收于1334点后，投资者预期收益I[e][,it]降为6.7%，同时由于1999年的投资者不像1997年那样对后市充满乐观情绪，而是始终保持一份谨慎（7月1日《证券法》正式实施），因此，如果没有后续利好政策，投资者将选择卖出股票。但是，从（13）式可看到，政府还远未达到预期调控目标。因此，6月9日、10日连续推出利好政策。6月14日证监会副主席陈耀先的讲话，6月15日《人民日报》发表特约评论员文章统一了思想，坚定了投资者的信心，使大盘一举冲过1998年的高点。6月22 日中国证监会主席周正庆的讲话，使上证综指突破1993年的高点，创下了历史新高，中央电视台晚间新闻联播为此做了专门报导。至此政府基本已经达到调控目标。
由于政府在这轮博弈中，每次都比较准确地预测到投资者行为，因此，花费了较校灸成本就达到了调控目标，而大多数投资者也因为根据政府出台的政策，及时调整了自己的判断，所以也获得了很好的收益。综上所述，这是一次较为成功的“双赢”博弈。至于7月1日的下跌，一方面由于上证综指已经接近政府容忍的上限，从政府角度来看是不可能再出利好刺激股市进一步上涨；另一方面，投资者短期获利已经很多（从行情启动时计算涨幅已经超过60%），因此有很强的回避风险意愿，所以一旦看不到政府进一步有力的举措，根据式（8）， 投资者将选择卖出投票。
三、结论和建议
从前面的分析我们可以得到以下一些基本结论：
对投资者来说，首先应该设法事先把握政策的变化。如果投资者能事先把握政策变化的趋势，则可在市场操作中抢占先机，获得最大的利润。由于每一个政策的出台都会涉及到很多人的利益，因此政策并非任意制订。在程序上，它必须征求各方面的意见，并要经过法定程序；在内容上，股市政策必须符合宏观经济政策；在变化的趋热上，总是沿着从规范到规范，从计划管制到市常诀节的变化历程。政策变化是有一定规律可循的，要想预测政策的变化，就要收集各种资料，分析人们最关心的问题，站在对方的立场上，推测他们可能会采龋灸行动；判断国家宏观经济工作的重点，以股市必须为国民经济服务为准绳。知道国家宏观经济工作的重点后，再分析股市如何做才能为这个目标服务；研究市常灸变化，因为市场包含了所有的信息，每次重大变化都会提前在市场中反应出来，当然要在做了大量的前期工作的基础上，才能解读市场所含的信息。
其次要准确理解新出台的政策。对大多数投资者来说，要事先预测政策变化很难，但由于政策具有时滞性，投资者只要能准确理解新出台的政策，并采取相应的行动，仍能获得较大利益。在案例2中， 投资者如能准确理解5月24日的政策，那么仍可在26个交易日中赚取40 %的利润。准确理解新政策，不仅要清楚该政策到底会对市常鉴来什么影响，更重要的是把握政策背后所含的管理层对股市的态度。
对政府来说，首先要将调控目标用更清晰的方法表达出来。为了节剩诀控成本，也为了增加股市的透明度，政府最好能将调控目标在年初用比较清晰的方法表达出来。比如政府根据国民经济发展的需要，让权威机构在正式刊物上，给出一个股市运行的合理区间。下面是笔者从政策角度出发，对2000沪市走势的个人看法。由于2月13 日两大利好的出台，尤其是新股发行方式改变有效抬高了股市底部，并参考技术因素，取上证综指基准指数1500点比较合适。考虑到资产重组和技术创新因素，相信整体上市公司业绩增长水平仍将高于全国平均水平，取股市全年增长速度为10%。考虑到2000年是宏观经济能否从长达7 年的下降趋势中实现反转一年，同时，也是国企三年解困的最后一年，因此，将延续以股市带动经济的思想，在此假设股市2000年全年波动的上限为20%。从政策角度看，2000年沪市合理波动范围应在1500点到2000点之间。当股市跌破1500点，出利好政策可能性较大，而当股市超过2000点时，出利空的可能性将上升。如果股市在这个区间波动，政府会出规范股市的政策。其次，要逐步过渡到用法律形式替代政策调控。股市不规范的重要原因是缺乏相应的法律。目前要做的工作是将《证券法》进一步细化，使该法律能发挥更大的作用。此外，还应对希兼的各种与证券市场有关的法律政策进行汇编整理，删除或修改一些不适合条款。再次，要更多的利用舆论导向，采用任何政策都是付出成本的，因此最好是不出台政策。政府完全可以通过大众媒体表明自己的立场，当投资者完全预计自己行为的后果时，其盲目性就可大为减少。
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