通货膨胀预期与企业现金持有行为，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,现金论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
现金是企业的“血液”，维持合理的现金持有水平是企业重要的财务决策之一，并对企业的生存和发展具有重要影响(Baum et al.，2006)。2008年金融危机之前，已有文献主要从代理成本角度研究企业的现金持有行为，过高的现金持有可能存在一定的风险(Fresard，2010)。然而，金融危机的发生似乎颠覆了人们对现金作用的态度(Fresard，2010)，危机中的公司极力保持公司资产的流动性以避免影响公司的投资和业绩等。 重大宏观经济事件的发生让我们对企业现金的作用机制有了更为深刻的认识。已有一些研究关注到宏观经济事件对企业现金持有的深刻影响，比如Duchin et al.(2010)研究发现本次金融危机中高现金持有的公司未来的投资更有保障。Baum et al.(2006)发现在信息不确定程度变高的情况下企业现金持有的方差变小。这些研究表明宏观经济环境的改变会对企业现金持有产生重要的影响，原因在于现金资产对宏观经济环境有高度的敏感性，同时具有高度的灵活性和弹性，面对宏观经济环境的波动易于进行调整。但是现金也是企业中最为脆弱和低回报的资产(Doepke and Schneider，2006)，其价值易受到通货膨胀波动的影响。在高通货膨胀时期，无论是企业还是普通居民都将因持有现金而承担价值减损的风险。因此企业现金持有行为会受到通货膨胀变化的影响，Wang et al.(2014)发现在实际通货膨胀率升高的时候企业会在一定程度上减持现金。另外，企业的管理者是理性经济人，他们会充分有效地利用所有可得的信息形成一个无系统偏误的预期，然后根据这个预期适当地调整自身的经济行为。所以，就通货膨胀与企业现金持有的关系而言，影响企业现金持有行为的应当是预期通货膨胀率的变化，而非当前与过去的实际的通货膨胀率走势。 通货膨胀的存在对国民经济增长和投资会产生非常重要的影响(Barro，1995)，从而影响宏观经济中的利益分配格局，进而影响国民的财富分配(Doepke and Schneider，2006)。从宏观角度讨论通货膨胀的文献非常丰富(比如Fama and Schwert，1977；Barro，1995；Erb and Harvey，2006；Doepke and Schneider，2006)，然而从微观层面讨论通货膨胀对企业行为影响的文献则非常缺乏。由于通货膨胀的波动必然反映在微观的企业行为上，从通货膨胀角度对企业现金持有行为的深入研究不仅提供新的研究视角，也有利于我们更好地理解通货膨胀的作用和帮助企业经营者更好地应对通货膨胀波动的影响。 本文以我国2006年1季度至2012年4季度的季度数据为样本，研究预期通货膨胀对企业现金持有行为的影响。我们分别采用央行发布的储户问卷调查报告中的未来物价预期指数、随机游走模型和简单菲利普斯曲线计量预期通货膨胀率，并通过和实际通货膨胀率的比较得到非预期的通货膨胀率。研究发现预期通货膨胀率上升时，企业会显著地降低现金持有水平，反映出企业通过预判通货膨胀波动这一宏观因素而有针对性地调整了自身行为。接着，本文研究发现，相对于非国有企业，国有企业的现金水平调整相对缓慢。最后，本文进一步考察预期通货膨胀的变化对不同来源现金流的影响，发现预期通胀率主要影响经营性活动现金流量，尤其影响企业的经营性现金支出，这印证了饶品贵等(2013)的研究发现，即预期通胀率的上升导致企业的存货持有水平增加。 本文的研究贡献在于：第一，本文是对通货膨胀波动与企业微观行为关系的一个探索性研究，希望把通货膨胀这一重要宏观经济因素引入企业微观行为的研究，是对宏观经济政策与微观企业行为互动关系这一新兴研究领域的进一步拓展；第二，已有文献更多地直接研究通货膨胀率波动的宏观经济后果(比如宏观经济增长)，而在企业面临通货膨胀波动采取的应对行为方面少有研究。本文从企业现金持有的视角，直接研究预期通货膨胀率波动下的企业应对行为，从而拓展了通货膨胀对企业行为影响方面的研究，同时也可以更好地指导企业的经营决策；第三，现金方面的已有文献更多地研究公司层面的因素对现金持有水平的影响，比较少地关注通货膨胀因素对现金持有行为的影响。Wang et al.(2014)研究发现，企业现金持有与实际通货膨胀率呈现U型关系，而本文则进一步研究预期通胀率的变化对企业现金持有行为的影响，进而拓展微观层面现金持有行为的研究和深化了Wang et al.(2014)的研究；第四，“理性预期假设”假定人们在预期形成过程中不仅能够充分掌握一切有用的和可以获得的信息，而且能够按照理性的原则处理这些信息和采取合理的行动。本文研究企业针对预期通货膨胀率的现金调整行为，从而加深了我们对微观企业预期行为的认识；第五，通货膨胀对企业的影响具有隐形性特征(Konchitchki，2011)，如何显性化这种影响显然是重要的课题，本文是这方面的一个尝试。 本文的结构安排如下：第二部分是文献回顾和研究假设，第三部分是研究数据和研究设计，第四部分进行实证检验与分析，最后是研究结论与研究局限。 二、文献回顾与研究假设 (一)现金持有相关文献 企业可能出于以下四种动机持有现金(Bates et al.，2009)： 第一是交易性动机。为了应付日常经营，企业会持有一定数量的现金。文献中有很多证据支持现金的交易性动机，如Opler et al.(1999)实证研究发现，外部融资交易成本、资产出售的融资成本和投资机会的增大促使企业持有更多的现金。 第二是预防性动机。为了更好地应对将来可能出现的突发性事件，企业会持有现金。Bates et al.(2009)在解释美国公司高现金持有水平时发现，在经营性现金流风险变高的情况下，企业将持有更多的现金。 第三是税收动机。Foley et al.(2007)发现如果美国跨国公司的子公司所在地的所得税税率低于本地的所得税税率，子公司的利润转入美国将支付更多的税金，那么这些跨国公司出于税收方面的考虑，会让子公司持有更多的现金。 第四是代理成本动机。Dittmar et al.(2003)研究发现，在投资者保护相对较差的地区，因为管理层受到的制约与监督相对较低，这些地区的企业会持有更多的现金。Dittmar and Mahrt-Smith(2007)发现公司治理差的公司的现金市场价值只有0.42-0.88元。 如上所述，基于代理成本理论的很多研究表明，持有过多的现金对公司价值是有损害的。但是2008年金融危机似乎颠覆了人们对企业持有现金的经济后果的认识(Fresard，2010)，金融危机中因为公司面临极端的融资约束，持有现金的公司与以往的情况有很大不同。Duchin et al.(2010)发现持有较多现金的公司在危机中受到的损失相对较小，他们未来的投资更有保障。 从宏观角度来研究企业现金持有行为提供了崭新的研究视角，比如Chung et al.(2012)发现信息不对称程度越高，企业持有的现金越低，原因是信息不对称高的情况下，股东获得监督管理层的信息比较困难，管理层的随意性更大。而Baum et al.(2006)发现随着宏观经济不确定程度的增大，上市公司持有的现金整体上表现出更小的波动性，原因是不确定程度的升高导致管理层对未来判断更为困难，因而管理层都变得更为稳健。 (二)通货膨胀相关文献 与其他宏观经济因素相似，通货膨胀的波动可能对国民经济发展和微观企业的经营管理行为产生深刻的影响，比如Barro(1995)发现通货膨胀率对真实的人均GDP和投资占GDP比重均产生显著的负面影响。但与其他宏观经济事件(比如货币政策、经济周期)的不同之处在于，通货膨胀的变化是通过间接的方式影响微观企业，具有很强的“隐形性”(Konchitchki，2011)，我们难以准确判断通货膨胀对企业的影响程度在多大程度上得以体现。 通货膨胀的这种隐形性特征使得对其研究非常困难，从已有文献来看，学者比较多地关注通货膨胀率的变化对国民经济增长和资本市场回报的影响，而微观层面的企业行为方面的研究证据则相对较少。比如Barro(1995)对1960年至1990年世界100多个国家的数据进行分析，发现在控制内生性以后，通货膨胀率对真实的人均GDP和投资占GDP比重均产生显著的负面影响。而Modigliani and Cohn(1979)认为资本市场的投资者因为无法正确调整通货膨胀对股票估值的影响而出现“通货膨胀幻觉”，因而在通货膨胀高的时期资本市场上的股票价值处于低估状态，而通货膨胀低的时期股票价值则处于高估状态，其根本原因是投资者调整了实际利率却没有调整公司的盈利增长，进而导致错误的判断。Ritter and Warr(2002)对Modigliani and Cohn(1979)提出的“通货膨胀幻觉”提供了一种理论上的解释，即通胀率上升会导致名义利率的上升，因此会导致资金流出资本市场，而这种资金供求关系的改变导致了股市回报的下降。 考虑到通货膨胀“隐形性”特征，Konchitchki(2011)对美国上市公司的会计报表进行了直接的通货膨胀调整，进而得到公司层面受通货膨胀影响的未实现利润(IGL)，他发现IGL与未来的经营性现金流正相关。但是资本市场的投资者并未正确处理这一信息，IGL越高的公司未来一年的回报越差。 从现有的以微观视角研究通货膨胀的文献来看，研究者更多地关注通货膨胀对资本市场的影响，这种影响在很大程度上是投资者对通货膨胀的认知偏差所导致的(Modigliani and Cohn，1979)。但是通货膨胀如何影响微观企业行为，或者说通货膨胀通过何种渠道影响实体经济和资本市场，在文献中还很少受到关注。因此，我们可以判断通货膨胀率这一宏观变量对经济结果的影响，但是对其中间实现过程尚缺乏清晰的认识与理解，而这需要通过研究通货膨胀波动对公司财务行为的影响来实现。 (三)研究假设 文献表明宏观经济环境的确会对企业现金持有产生重要的影响，原因在于现金资产对宏观经济环境有高度的敏感性，同时具有高度的灵活性和弹性，面对宏观经济环境的波动易于进行调整。但是现金也是企业中最为脆弱和低回报的资产(Doepke and Schneider，2006)，其价值易受到通货膨胀波动的影响(即货币贬值的风险)。Wang et al.(2014)直接研究了实际通货膨胀率的变化对我国上市公司现金持有的影响，发现企业的现金持有与实际通货膨胀率呈现出倒U型关系，即在实际通货膨胀率小幅上升时企业减持现金，而在实际通货膨胀率大幅上升时企业增持现金，他们认为可能的原因是实际通胀率的大幅上升可能导致央行采取紧缩的货币政策。 然而，企业的管理者是理性经济人，他们会根据一系列信息①形成一个通货膨胀预期，然后根据这个预期对现金进行预调，因此影响企业现金持有行为的应当是预期通货膨胀率的变化，而非当前与过去的实际通货膨胀率走势。 具体到预期通货膨胀对企业现金持有的影响上：首先，预期通货膨胀率的升高在某种程度上导致宏观经济不确定性程度的增加(Bekaert and Wang，2010)。Chung et al.(2010)发现经济不确定性程度的升高导致企业的现金持有下降，因为在不确定程度高的环境下，股东不希望管理层持有更多的现金而难以监督。因此，预期通胀率的升高可能使得企业减持现金。 第二，现金是企业最为脆弱与低回报的资产，它的实际购买力会随着通货膨胀率的上升而持续下降，因此，如果预期到未来一定期间内的通货膨胀率上升，那么企业管理者理性的操作是减持现金，而用于购买其他可以保值增值的资产。 第三，通货膨胀上升时期，普通商品的价格及其期货的价格都将出现上升(Erb and Harvey，2006)。因此，如果企业管理层预期未来的通货膨胀率将上升，那么最为直接的应对是提高存货(特别是原材料)持有水平，以降低未来可以预见的因存货价格上升带来的采购成本和缺货成本上升，提高公司的利润。饶品贵等(2013)研究发现当预期通货膨胀率上升时，企业倾向于提高存货持有水平，尤其是提高原材料的持有水平。而采购原材料等存货会导致当期现金持有，特别是经营性现金持有的下降。 最后，当预期通货膨胀上升时，企业面临的实际利率会因为通胀率的上升而下降(Ritter and Warr，2002)。在高通胀出现的情况下，中央银行可能会因此采取针对性的货币政策紧缩操作，比如提高存款准备金率、提高利率等。但是在温和的通货膨胀情况下，央行采取针对通货膨胀的紧缩性货币政策的可能性降低②。即使中央银行因此而进行针对通货膨胀的货币政策调整，但是这种调整也是不充分的(Mundell，1963)，因此实际利率的下降使得对外进行投资的机会成本下降，进而导致投资增加，而投资的主要来源之一是企业的现金持有，因此对外投资的增加将降低企业的现金持有量。 另外，与存货、固定资产等相比较，现金是企业资产配置中最为灵活的资产，因此当面临宏观经济中可能出现的波动，企业随时可以调整现金持有量。 鉴于以上理论分析，我们提出本文第一个研究假设： H1：预期通货膨胀率上升时期，企业的现金持有水平降低。 在我国，一个特定的制度背景是国有企业仍然在国民经济中占据重要地位。国有企业的经营决策链条比较长，在决策过程中容易受到地方政府和其他相关部门的干扰，导致决策效率相对较低。国有企业承担更多的政策性负担(林毅夫和刘培林，2001)又衍生出预算软约束问题，而预算软约束的存在将扭曲企业的微观行为，导致资本配置和经营的低效率(林毅夫等，2004)。方军雄(2007)研究发现国有企业的资源配置效率显著低于非国有企业。因此，面对预期通货膨胀率可能产生的波动，国有企业漫长的决策过程与低下的决策效率，使得它们可能错过最佳的调整现金持有的机会，或者它们的调整不够及时到位。由此，本文提出第二个研究假设： H2：预期通货膨胀率与现金持有的负相关关系在国有企业体现较弱。 三、研究数据与研究设计 (一)研究数据与变量 现有文献中采用多种方式计量预期通货膨胀率。Fama and Schwert(1977)以国库券利率作为预期通货膨胀率，然后以真实的通货膨胀率减去国库券利率作为非预期的通货膨胀率。Stock and Watson(1999)比较了年度通货膨胀率的预测方法，他们发现基于真实活动的菲利普斯曲线(Phillips Curve)方法对年度通胀率的预测更为准确。Ang et al.(2007)对季度通货膨胀率的预测方法进行了综合比较，包括菲利普斯曲线、时间序列模型、期限结构和调查问卷③等，他们发现基于调查问卷的通货膨胀率预测最为准确。 根据Ang et al.(2007)的研究结果，本文首先采用基于调查问卷的方式计量预期通货膨胀率。首先，我们从央行获得其定期发布的储蓄问卷调查报告中的未来物价预期指数(Index)④，它反映了公众对下一季度物价是否会上升的预期。由于该指数⑤是介于0～100之间的数，并且仅表示了物价上升的相对程度，我们需要将它转化为便于比较和理解的百分比形式并用于计量预期通货膨胀率。因此，我们先对该指数进行对数化，然后按照滚动方法(Rolling)⑥进行如下最小二乘回归(OLS)：
，其中
是下个季度实际的通货膨胀率，本文采用国家统计局发布的月度环比CPI，以此为基础来计算季度的实际通货膨胀率⑦。上述OLS回归方程的拟合值作为对该期通货膨胀率的预期值，而残差作为非预期通货膨胀率。 为了保证研究结果的稳健性，本文也采用另外两种方法计算预期通货膨胀率。第一是基于随机游走模型的计算方法，即以本期实际的通货膨胀率作为下一期通货膨胀率的预期值。这种方法的理论基础在于投资者在无法得到更好的预测数据情况下，通常以前一期的数据作为替代变量；第二是简单菲利普斯曲线方法，即以下期实际的通货膨胀率作为因变量对本期实际的通货膨胀率和GDP增长率进行OLS回归⑧，其拟合值作为预期的通货膨胀率，残差作为非预期的通货膨胀率，Ang et al.(2007)也对这种方法进行了分析，发现它的预测效果不如调查问卷。 本文的财务数据来自CSMAR数据库，月度环比消费物价指数(CPI)来自于国家统计局网站。数据处理过程中，我们删除了金融类上市公司、财务数据缺失和所有者权益为负的公司样本。我国上市公司的季度数据是从2002年第1季度开始的，由于本文需要计算经营性现金流波动率变量，而这一变量需要用到过去十个季度的财务数据，因此本文实际的研究样本区间是2006年1季度至2012年第4季度，最终的样本量是38869公司季度⑨，研究过程中我们对公司层面的连续变量在1%水平下进行缩尾处理。 (二)研究设计 本文研究预测通货膨胀率的变化对企业现金持有产生的影响，因此我们首先建立如下回归方程：
因变量是本季度与上季度之间的企业现金持有变化值。文献中通常采用以下几种方式定义现金比例(Bates et al.，2009)：现金/总资产、现金/净资产、对数化的现金/净资产、现金/销售收入。本文选择采用以当季度销售收入对现金标准化，原因在于企业总资产中含有“隐形”资产(比如固定资产，Konchitchki，2011)，而这些资产可能受到通货膨胀的影响，因此采用总资产进行标准化存在一定程度的偏差，而短期内通货膨胀对销售收入的影响会小一些⑩。Expected Inflation和Unexpected Inflation分别是本期对未来一个季度的预期和非预期通货膨胀率，我们分别基于央行发布的未来物价预期指数、菲利普斯曲线和随机游走模型进行计算。 参照现金研究方面的已有文献(Bates et al.，2009；Wang et al.，2014)，模型(1)选取的控制变量包括：季度GDP增长率、六个月银行贷款利率、公司规模、资产负债率、公司经营绩效、公司成长性、经营性现金流波动性、上一期现金持有水平，同时我们在回归中控制行业、年度和季度虚拟变量，回归在公司层面进行聚类(Cluster)分析，并采用稳健估计(Robust)。 本文的研究假设2认为预期通货膨胀率对企业现金持有的影响在国有企业上体现得会比较弱一些，因此我们在模型(1)的基础上加入了产权性质变量(State)以及它与Expected Inflation和Unexpected Inflation的交互项，用于考察国有与非国有企业在预期通货膨胀率与现金持有之间的不同关系。 四、实证结果与分析 (一)描述性统计 首先我们对数据进行描述性分析。表1 Panel A给出了从2006年第1季度至2012年第4季度的宏观经济变量时间序列数据，Inflation变量的结果显示该区间内我国平均季度通货膨胀率为0.85%，换算为年度通货膨胀率为3.40%。基于INDEX、随机游走模型、简单菲利普斯曲线方法计量的非预期通货膨胀率的均值(标准差)分别是-0.0017(0.0090)、0.0002(0.0142)、0.0036(0.0112)。从均值来看，基于随机游走模型计量的预期通胀率更为准确，但是基于未来物价预期指数计量的预期通货膨胀率也比较准确。但是从标准差来看，基于INDEX计量的预期通胀率波动更小。 表1 Panel B是样本区间的公司层面数据的描述性统计。现金持有(CASH)的均值(中位数)为1.528(0.786)，这表明在季度数据中，整体而言公司现金持有水平超过营业规模的1.5倍左右，这与年度数据存在非常大的区别，原因是本文中现金标准化的变量是每个季度的销售收入。DCASH的均值(标准差)为-0.018(1.807)，说明企业经常性调整自身的现金持有量，且在企业现金的季度调整中，减持水平总体上大于增持水平。经营活动(CFO)、投资活动(CFI)和筹资活动(CFF)现金流的均值是0.058、-0.123和0.058，这反映了我国上市公司呈现比较高增长的特点，21%的销售收入增长率(GROWTH)的均值也说明了这一特点。
(二)实证结果与分析 表2给出了研究假设l的检验结果，即检验预期通货膨胀率与现金持有行为之间的关系。第1栏Inflation的系数为-4.518(在5%水平下显著)，说明实际通货膨胀率影响了企业现金持有，这与Wang et al.(2014)的研究结果是一致的。表2后面三栏中我们将预期与非预期通胀率同时放入回归方程中。基于Index、RW、PC模型计量的Expected Inflation系数分别是-11.130、-5.660、-12.375，均在1%水平下显著。三种计量方法下预期通胀率的标准差分别是0.0056、0.0106和0.0071，意味着它们每变动一个标准差，对应的企业现金降低大约6.23%、6%和8.78%，这在经济意义上也是非常重要的。综合第2～4栏的情况来看，Expected Inflation系数均显著为负，说明企业现金持有的调整的确会考虑预期通胀率波动的影响，验证了本文的研究假设l。同时我们也注意到表2第3～4栏的Unexpected Inflation系数也显著为负，这说明非预期通货膨胀率对企业现金持有调整也有所影响，但是其影响幅度要较预期通货膨胀率小很多，因此影响现金持有调整的主要是预期通货膨胀率，而不是未预期通货膨胀率。 在控制变量方面，CGDP与INTEREST的回归系数均为负，说明企业的现金持有行为具有逆经济周期性特征，即当经济上行或利率上升时，企业持有现金的机会成本上升，相应会调低现金持有水平。资产规模与现金持有水平显著负相关，这可能是因为大型企业通常面临较低的融资成本或拥有较多的授信额度，交易性动机而持有现金的动机减弱；负债水平与企业现金持有显著负相关，表明高负债企业由于现金持有成本上升或债权人监督而持有较少现金。企业业绩、成长性与现金持有水平显著正相关，说明企业的现金持有水平显著受到企业自身现金流产生能力的影响。CFOV系数均不显著，可能与加入了宏观变量有一定关系。State系数符号为正但不显著，说明在控制一系列变量的前提下，企业的产权性质并不对企业的现金持有水平直接产生影响。
表3给出了产权性质对预期通货膨胀与现金持有水平之间关系的交互影响回归结果。从Actual、Index、RW以及PC作为预期通货膨胀率指标的4个模型来看，在Actual与Index模型中，State与Inflation、Expected Inflation的交互项系数均在5%水平下显著为正；在以RW方式计算的预期通货膨胀率作为因变量的模型中，State与Expected Inflation的交互项系数在10%水平下显著为正；只有在PC的模型中，State与Expected Inflation的交互项系数符号为正，但不显著。因此总体而言，在预期通货膨胀率上升时，国有企业调低现金持有的幅度要显著小于非国有企业，从而验证了本文的研究假说2。 同时我们也注意到表3第3～4栏State与Unexpected Inflation的系数也显著为正，说明国有企业在非预期通货膨胀率高时，其调整幅度也较非国有企业要小。这个结果表明在通货膨胀率波动时，国有企业的反应速度要更慢、调整幅度要更小。
(三)进一步分析 上述结果表明，当预期通货膨胀水平上升时，企业会显著减持现金。那么，企业主要通过何种机制实现对现金持有水平的调整呢？我们对此做进一步的分析。 首先，由于本文主要考察的是现金变化值，这对应于企业现金流量表中的现金净额，因此我们把现金变化区分为经营活动、投资活动和融资活动三个部分，以考察企业现金持有调整行为的来源，表4汇报了相应的回归结果，其中Expected Inflation我们采用基于央行发布的未来物价预期指数回归拟合得到的预期通货膨胀率。可以看出，经营活动现金净流量(CFO)与预期通货膨胀率之间呈显著的负相关关系，而投资活动现金净流量与预期通货膨胀率之间的关系并不显著，筹资活动现金净流量与预期通货膨胀率的回归系数在10%水平下显著为正。综合上述结果，当预期通货膨胀率上升时，企业的经营活动现金净流量的降低是企业现金持有水平降低的重要原因。而CFF回归方程中Expected Inflation系数显著为正，这验证了Bernard(1986)的研究发现，即预期通胀率的升高导致实际利率的下降，债务人将从中受益，因此当预期通货膨胀率上升时，债务人倾向于借入更多的债务。 表4第2、4、6栏加入了产权性质与Expected Inflation的交互项，发现State×Expected Inflation均为正但不显著，表明国有与非国有企业在面临较高的预期通胀水平时，在现金净流量的结构性调整方面没有显著差别。而在表3中State×Expected Inflation系数显著为正，这说明国有企业上Expected Inflation对现金持有更弱的负向影响是个综合结果。
其次，表4的结果说明企业可控的现金调整更可能源于企业自身的现金支付行为，因此我们进一步从企业的现金支付角度区分为经营活动中购买商品或劳务支付的现金(OPOUT)、投资活动中购买固定资产或无形资产支付的现金(CAPOUT)，以及筹资活动中偿还债务支付的现金(DBOUT)三个方面进行考察。表5的回归结果显示，Expected Inflation在OPOUT方程中的系数显著为正，表明企业在预期通胀水平上升时显著加大了购买商品或劳务支付的现金投入，这与饶品贵等(2013)发现的当预期通货膨胀水平上升时企业将加大存货投资的结论相一致；而Expected Inflation在CAPOUT方程中的系数为负但并不显著。第2栏和第4栏State与Expected Inflation交互项表明上述两个方面的结果在国有与非国有企业间并不存在显著区别。Expected Inflation在DBOUT方程中的系数显著为负，表明企业在预期通货膨胀水平上升时，偿还债务的现金流出显著降低。说明当预期通胀水平上升从而未来实际承担的债务成本将降低时，企业偿还债务的意愿和支付行为显著降低。而Expected Inflation与DBOUT在国有企业上两者之间的负向关系更强，表明较非国有企业而言，国有企业可能在债务支付或债务展期方面与债权人具有更强的谈判力。
(四)稳健性检验 表2和表3的因变量采用的是企业现金持有的变化值，稳健性检验中我们对DCASH按照行业均值进行调整。以使用INDEX方法计量的Expected Inflation为例，表2中Expected Inflation与表3中State×Expected Inflation的回归系数分别是-7.563和0.202，且显著，这同样验证本文的研究假设1与假设2，说明本文的实证结果是稳健的。 借鉴Fresard and Salva(2010)，我们将公司现金持有表示为企业资产规模、营业利润、净营运资本、资本性支出、公司市值以及杠杆水平的函数，以回归估计得到的残差表示公司的超额现金持有调整水平，然后以此为因变量进行回归。以使用INDEX方法计量的Expected Inflation为例，表2中Expected Inflation与表3中State×Expected Inflation的回归系数分别是-31.513和6.154，表明本文的结论仍然成立。 由于本文的研究样本是面板数据，因此针对表2和表3我们采用面板数据的固定效应模型(Fixed Effect)重新进行，以使用INDEX方法计量的Expected Inflation为例，表2中Expected Inflation与表3中State×Expected Inflation的回归系数分别是-7.230和0.041，说明本文的模型估计不受回归方法的重大影响。然后我们也在时间序列和公司层面同时进行聚类(Cluster)发现回归结果的显著性未明显改变。 表4和表5 Expected Inflation是采用央行发布的未来物价预期指数，稳健性检验中我们也采用随机游走模型和简单菲利普斯曲线方法拟合得出的指标，发现主要的研究结果不发生实质性变化。 最后考虑到经营性现金流(CFO)对企业现金持有具有造血效应，我们在表2的回归中加入了CFO，发现对通货膨胀变量的系数及其显著性不产生重要影响。而不同资本密集度的企业在面对预期通货膨胀率的变化时，由于资本密集度高(以固定资产占总资产比重表示)的企业持有比较大的固定资产，它们进行现金持有调节的难度更大，因此面对预期通货膨胀率的上升，它们现金持有调节幅度更小，我们进行的分组检验证实这一点(11)。 五、研究结论与研究局限 结合宏观经济政策的微观企业行为研究是当前经济研究中的一个重要方向。宏观经济政策是微观企业行为的大背景，而微观企业行为是宏观经济政策达成目标的途径和渠道，两者相结合的研究具有重要的理论与现实意义。 本文以通货膨胀为切入点研究宏观经济环境对企业现金持有的影响，采用央行发布的未来物价预期指数、随机游走模型和简单菲利普斯曲线模型计量预期通货膨胀率，研究发现在预期通货膨胀率上升时，企业将减持现金持有，且在非国有企业中体现得更为明显。进一步我们将企业现金的来源区分为经营性活动、投资性活动和融资性活动三个部分，发现预期通胀率主要影响经营性活动现金流量，尤其影响企业的经营性现金支出。 本文的研究成果一方面对企业经营管理有借鉴意义。现金是企业资产中最灵活的部分，企业的现金管理很大程度上决定了企业整体的灵活性，但同时它又非常脆弱，其持有价值容易受到通货膨胀率升高的侵蚀。因此，本文的研究结果表明企业需要在现金持有管理中考虑预期通货膨胀的影响，也可以帮助企业量化通货膨胀的影响幅度，从而更好地管理现金持有调整过程，提升企业业绩。 另一方面，本文的研究成果对政府制定政策应对通货膨胀具有参考意义。目标通货膨胀率是一个经济体中央政府部门管理经济波动的重要中介指标。值得指出的是，实际通货膨胀率的形成不仅取决于政府调控政策，更取决于微观个体对政策的预期。因此，中央政府在制定通货膨胀调控政策时如果缺乏对微观个体的反应行动的考虑，调控政策可能过度或不足。本文从企业现金持有行为对预期通胀率的反应为出发点进行研究，为政府政策制定提供了参考。 本文的研究也存在一些局限：首先，本文只是采用季度数据进行研究，季度数据的波动性相对较大，而企业年度现金调整行为是否受到通货膨胀预期的影响本文未进行研究；其次，本文只是研究了通货膨胀预期对现金持有行为的影响，而未研究这种现金持有行为变化在市场回报方面的经济后果，这还有待后续研究的进一步深入。 ①企业通过外界(比如银行、证券公司等专业机构)获得或者自己根据权威机构(比如投行、基金公司)发布的宏观经济研究报告进行通货膨胀率的预测。 ②原因在于货币政策的调整影响面非常大，通货膨胀率的上升只是影响货币政策的一个方面。而如果按照理性预期学派的观点，货币是中性的，紧缩的货币政策对抑制通货膨胀的作用有限。 ③Ang et al.(2007)选择的调查问卷数据包括Livingstonsurvey，SPF和Michigansurvey。Livingstonsurvey是针对美国政府和学术机构的专家进行，直接预测CPI；SPF是针对商业领域的专家进行，预测通货膨胀率；而Michigansurvey是针对美国家庭进行的，预测下一年度价格的变化情况。 ④城镇储户问卷调查是中国人民银行1999年起建立的一项季度调查制度。每季在全国50个(大、中、小)调查城市、400个银行网点各随机抽取50名储户，全国共20000名储户作为调查对象。调查内容包括储户对经济运行的总体判断、储蓄及负债情况、消费情况、储户基本情况四个方面。其中的未来物价预期指数是反映居民对下季物价判断的扩散指数，计算方法是：先扣除选择“看不准”的居民数，然后分别计算认为下季物价“上升”与“基本不变”的居民占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。未来物价预期指数从1999年第4季度开始。 ⑤中国人民银行公布的未来物价预期指数主要是针对居民进行的，而北京大学中国宏观经济研究中心(CMRC)发布的朗润预测则是对我国主要金融机构进行的，不同于央行发布的未来物价预期指数的是朗润直接预测CPI，时间从2005年第3季度开始。但是由于朗润预测是按照同比数据发布，无法换算为季度之间比较的通货膨胀率，无法与本文研究的问题衔接，故本文没有采用朗润预测数据。 ⑥滚动方法(Rolling)是对本期以前的所有观测进行回归，每一期增加一个时间序列的观测。 ⑦季度实际通货膨胀率计算方法如下：以(1+月度环比通货膨胀率)方式连乘，得到每个季度的CPI，然后按照
得到每个季度相对于上个季度的通货膨胀率。 ⑧这里也同样采用滚动方法进行。 ⑨需要注意的是，由于CSMAR数据中提供的上市公司季度数据均是累计值，因此本文对此进行了必要的调整，即第一季度数据保持不变，其后三个季度是用当期报表数据(主要影响的变量是利润表和现金流量表项目)减去上季度报表数据。 ⑩不可否认的是企业销售收入也会受到通货膨胀率变化的影响，比如通胀率的上升会导致企业提高产品售价，但企业的这种调整会相对滞后，而本文的研究样本是季度数据，受这种因素影响应该比较小。 (11)感谢审稿人提出这两方面的建议，但限于文章篇幅，我们未将相关表格纳入正文。
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