流动性价值研究综述，本文主要内容关键词为：流动性论文,价值论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、流动性价值的界定
流动性(1iquidity)是任何一个市场的“灵魂”，是市场的一切。与流动性相关的另一个概念是流通性(marketability)，它们之间既有区别又有联系。流动性指资产以合理价格迅速转让给交易对方的能力，而流通性通常指资产可以出售的权力，因为某些法律条款规定某些资产不能自由转让或出售，即无法自由流通。缺乏流通性的资产通常暗含两类成本，一类是在非流通资产持有期内承受资产贬值的成本(因为该资产无法通过对冲方式进行套期保值)；一类是无法将非流通资产迅速转换成资本进行再投资的机会成本。另外，流通性主要指资产持有者可以以某一价格①转让资产，而流动性则指资产以最优价格迅速变现的能力，因此，流通性强调资产的可交易性，而流动性则在可交易性的基础上进一步强调资产的交易价格与交易速度。流通性表明可以发生交易的可能性，而流动性则反映交易发生的难易程度，流通性好不等同于流动性好，完全流通并不意味着完全的流动性。根据两者之间的内在联系，本文将流动性与流通性统称为广义流动性(简称流动性)。
流动性是影响股票或金融资产价格溢价水平的重要因素，当公司流通性较弱②的权益性实物资产转变成公司股票时，公司资产从实物资本形态质变到虚拟资本形态，资产的流动性实现质的飞跃。在资产流动性得到大幅提高的过程中，公司资产的价值也随之大幅度增加，这部分价值增值就是流动性价值，又可以称为流动性增加值(liquidity value added，LVA)。
对于公开交易的股票而言，股价是公司内在价值(intrinsic value，IV)在交易过程中的实现，因此，从流动性对股票价格或溢价水平的影响角度分析，公开市场中交易的股票价格可以分解为内在价值、股票因交易和流通而衍生出来的价值(流通性价值和狭义流动性价值，即广义流动性价值)以及其他影响因素引致的价格③，即
而对于不流通的股票而言，其转让价格就是内在价值和其他影响因素引致的价格，即
对比流通股与非流通股的流动性和价格水平差异，不难发现，流通股与非流通股的价格差异表现为流动性价值，即
公司内在价值由公司未来现金流收益(现金股利)的现值总和决定，即
上文LVA和LVA′都是指流动性价值的绝对值形式，除此之外，流动性价值还可以采用相对值形式，但从测度指标的角度分析，流动性价值比较适宜采用相对值形式，而且相对值形式也是建立在绝对值形式的基础之上，因此，在本文中，流动性价值的测度指标采用相对值形式。流动性价值的相对值形式是考察资产流动性价值的绝对值在资产价格中所占比重，即
其中，LVA[,FR]为股票流通性价值的相对形式，LVA[,F]表示流通股价格中的流动性价值，由此可知，流通股与非流通股的价格差异可以归结为流通性价值及因流通性差异而衍生出的流动性价值(因为流通股可以在二级市场上合法地自由转让，即流通股在二级市场获得了流动性，这是狭义的流动性)，同时，股票流通性价值与流通股的价格正相关。
同时，对于在不同市场上市且具有不同流动性的同家上市公司流通股票而言，两个市场(如A市场和B市场)中的股票交易价格可以分解成公司内在价值与广义流动性价值以及其他因素引致的价格三个部分。
因此，对于同家上市公司异地上市股票的价格差异可以归结于其流动性的差异，即以流动性较弱的市场为基准，强流动性市场的流动性增值为异地上市股票在两个市场的流动性价值差异，流动性价值可以归结为下式：
λ(0＜λ≤1)表示股票价格差异可以由流动性因素加以解释的部分，在一定时期内，流动性对股票价格差异的解释能力具有稳定性，即可以视λ为一个不大于1的正值常数，当考虑股票流通性价值时，λ=1，即两类股票(流通股与非流通股)的价格差异完全归结为流动性差异。
目前，国外现有文献对资产流动性价值的经验估计主要通过对比相同资产在不同流通性条件下的交易价格估算流动性价值，而且主要集中研究证券流动性价值，具体的研究方法又可分为三类：一类是利用“流通受限”股票(letter stock)⑤研究流动性价值；另一类是利用公司股票IPO前后价格变化研究流动性价值；第三类是利用其他方法研究流动性价值。下面将介绍并评述这些研究方法。
二、基于流通受限股票的流动性价值研究
对于流通受限股票的流动性价值研究，国外学者大多集中研究上市公司私下发行的流通受限股票与公开集中交易股票之间的价格差异，并据此推算出流动性价值。在美国，由于在SEC(证券交易委员会)注册证券需要一定的时间和成本，因此，有股票公开上市交易的公司出于便利的考虑，通常会私下发行无需公开上市交易的股票，即流通受限股票，这些股票未被正式登记。尽管这些股票不能公开上市交易，但可以进行私下交易，一般只需要向SEC报告。1990年前，SEC144规则规定投资者持有受限股票的最低持有期为两年⑥，而且受限股票出售时必须向SEC登记注册。从表面上来分析，由于同一家上市公司可以发行公开上市交易股票和只允许私下交易股票，两类股票的差异在于各自流通性以及流通性差异衍生出来的流动性，即两类股票的价格差异还反映流动性差异，因此，对比公开上市股票价格与私下交易股票价格，就可以得到流动性的价值。
最早涉足此类研究的是SEC研究机构，SEC机构投资者研究(Institutional Investor Study)在1971年采用案例方式对比研究美国股市中流通受限股票和自由流通股票之间的价格差异，交易所上市公司以及未报告的场外交易市场公司(nonreporting OTC companies)股票转让价格的对比研究表明，流动性对股票价格有较大影响，交易所上市公司的流通受限股票价格要比自由流通股票价格低30％～40％(即流动性折价)，折价水平的均值和中值分别为25.6％和24.0％；未报告的场外交易市场股票的流动性折价水平均值和中值分别为32.6％和33.0％，同时，折价水平与公司收入与净利润相关，收入与净利润水平越高，流动性折价水平越低。随后，Gelman(1972)、Moroney(1973)、Maher(1976)和Trout(1977)分别利用流通受限股票的投资案例展开类似研究，各自的研究结果大体相似，流动性折价水平均值依次为33.0％、35.6％、35.4％和33.5％。从早期的研究中还发现，研究样本中也存在受限股票价格高于自由流通股票价格(具体表现为流动性折价水平为负值)的情形，如SEC机构投资研究、Moroney等，之所以存在这种情形，可能因为股票在转让过程中涉及控制权(control right)问题，一旦受限股票的转让份额比较大从而导致公司的控制权发生变更，则受限股票的转让价格中会暗含控制权溢价，如Bradley(1980)对美国起控制权交易事件进行研究，发现股票转让价格高出市价13％，这部分溢价体现出控制权价值。
到了20世纪80年代，Standard Research Consultants(简称SRC)(1983)对流通受限股票的价格重新进行研究，试图验证SEC对20世纪60年代的研究结果是否适用于80年代。实证研究结果再次表明，在80年代初期，这种折价现象依然存在，折价水平的中值达到45％。Willamette Management Associates(简称WMA)研究20世纪80年代初期流通受限股票的价格，结果发现，1981～1984年的流动性折价水平中值为31.2％。Wruck(1989)的研究表明，对于股票公开交易的大型上市公司而言，其私募股票的发行价格往往要比公开交易股票的价格低13.5％。Silber(1991)利用流通受限股票研究1981～1988年间的流动性价值，结果表明，流动性折价水平的均值为33.75％，流动性折价水平与公司基本面因素相关，对于收入较高、流通受限股票数量较低、信用程度较高、净收益为正的公司而言，流动性折价水平远低于平均折价水平。由此可知，在20世纪80年代，股票市场依然存在流动性折价现象，且折价水平并未显著下降。同时，有学者和机构考察跨时期的流动性折价水平，如Pratt(1989)从8份不同的研究报告中发现，在1966～1984年期间，流通受限股票的平均折价水平在25.8％～45.0％之间。WMA的研究报告显示，1975～1992年间的流动性折价水平均值高达47％。
20世纪90年代后期，学者们的研究结果与前期类似，流动性折价水平主要集中在20％～30％，如Hertzel & Smith(1993)、Hall & Polacek(1994)、Johnson(1999)、Management Planning，Inc.(简称MPI)(2000)的研究结果表明，流动性折价水平的均值分别为20.1％、23.0％、20.0％和27.1％。1997年，SEC144规则将受限股票的两年持有期改为一年，Columbia Financial Advisors，Inc.(简称CFAI)以1996年1月至1997年4月间私下发行股票的23家公司为样本进行研究，结果表明流动性折价水平均值为21.0％；随后，CFAI对1997年5月至1998年12月间的15家样本公司进行研究，发现流动性折价水平均值降为13.0％，由此可见，流通受限股票最低持有期的减少可以降低投资者的风险，使流动性折价水平也随之下降。
在不同时期，SEC对流通受限股票的限制规定也不同。对于不同的规则，流通受限股票的折价水平呈现出不同的数值特征，因此，根据SEC对流通受限股票规则的变化，可以将股票流动性折价水平的研究分成三个时期(见表1)。从三个时期流动性折价水平的对比中可以发现，随着附加在流通受限股票上的规定逐渐放松，折价水平逐渐降低。
表1 不同SEC规则下受限股票流动性折价水平
时期 对应年份
SEC144A规则 流动性平均折价水平(％)
1
1967～1989
两年持有期、转让需登记注册33～35％
2
1990～1996 两年持有期、转让不需登记注册
25％左右
3 1997～一年持有期 13～21％
资料来源：Mark L.Zyla，Valuation issues in financial reporting：FAS 141 & 142 and beyond [J].Shannon Pratt′s Business Valuation Update，2003，(April)：1-3．
Finnerty(2003)以流通受限股票为样本，探讨影响流动性折价水平的因素，研究发现，折价水平受股票波动性、流通受限期限、无风险收益率、股票红利率等因素影响，信息效应与公司控制权效应也是影响折价水平的重要因素。研究还表明，对于波动性相对较低的股票，流动性折价水平要远低于投资银行及股票估价师的估计值。
三、基于公司股票IPO的流动性价值研究
除了通过研究流通受限股票的折价水平确定流动性价值外，学者们还利用公司股票IPO前后的价格差异来研究流动性价值。流动性价值由公司股票上市前私下交易价格与上市后公开交易价格之间的差额来确定，即公司股票IPO前后股价差异，这是流动性价值的另一个估算方法。根据定义，这种折价不能通过直接观察的方法获得，但可以观察某家公司股票上市前的私下交易价格，并将私下交易价格与初次发行上市后的公开交易价格进行比较，从而得到流动性折价水平。IPO股票与流通受限股票之间存在差异，两者的区别在于，流通受限股票只是在一个有限的规定期(如一年或两年)内不能自由流通，但可以在特定市场中进行交易，在规定时期内，流通受限股票与自由流通股票分别在不同的市场中交易，一旦过了规定期限，这些受限股票就可以在公开市场上出售；对于IPO公司的股票而言，在IPO前，所有股票均无法在公开市场上自由转让交易，在公司股票IPO后，部分股票(如公司管理层所持股份)的交易在一定时期内仍然会受到限制。
利用公司股票IPO方法研究流动性折价水平的代表性学者或机构主要有Emory(1997，2002)和WMA(1996)，其中Emory曾多次研究私人公司股票折价问题，研究方法为，选择一组公司作为研究样本，在公司股票首次上市前的5个月内，有股票私下交易，将股票私下交易价格与首次公开上市发行价格相比较，通过研究两者之间的差异确定流动性折价水平。Robert W.Baird & Co.在Emory指导下，从1981年至1997年先后进行了8项研究，共涉及310宗IPO案例，研究结论表明，在不同样本期内，IPO公司股票流动性折价水平均值和中值主要集中在40％～45％(1980～1981期间的流动性折价水平除外，折价水平均值和中值分别为60％和66％)。对于所有的样本期而言，IPO公司股票流动性折价水平的均值为44％、中值为43％。在310宗交易中，67宗为销售交易(sale transactions)、239宗为期权交易(options transactions)。但Emory认为，研究结果有可能低估流动性的折价水平，因为私下交易者有可能预计到5个月后，私下交易的股票会通过公开上市的方式进行公开交易。
另外，不同的交易时间对流动性折价水平有显著影响。Emory的研究侧重于研究公司股票IPO前5个月内私下交易股票的价格与股票IPO的价格差异，在公司股票IPO前的5个月内，发生私下交易的时间也各不相同。2002年，Emory等人研究不同交易时间间隔下的流动性折价水平(见表2)，结果发现，交易发生时间距公司股票IPO的时间越长，流动性折价水平的均值与中值越大，当交易时间距公司股票IPO的时间在30天内时，流动性折价水平均值和中值分别为30％和25％。而当交易时间距公司股票IPO的时间达到最大值范围时，流动性均值和中值也分别达到最大值55％和54％，即交易时间间隔与流动性折价水平正相关，这是由于距公司股票IPO的时间间隔越长，投资者对私下交易股票在未来时刻IPO的预期越不确定，公司股票IPO的预期对股票私下交易价格的影响作用越小，从而导致流动性折价水平越大，交易时间间隔与流动性折价水平呈现正相关关系。
表2 交易时间间隔与流动性折价水平对比
交易时间与IPO的间隔(天)
样本数目 样本均值(％) 样本中值(％)
0～30 18(3) 30 25
31～60 72(13) 40 38
61～90162(30) 41 43
91～120
161(30) 49 50
121～153
130(24) 55 54
合计543(100) -
-
注：1.交易时间间隔指股票私下交易的时间距离公司股票IPO的时间长度，私下股票交易发生在股票IPO前。2.表中括号内的数字为比重。
资料来源：Emory，J.D.Sr.，F.R.Dengel Ⅲ and Emory，J.D.Jr.,Discounts for lack of marketability Emory pre-IPO studies 1980-2000 as adjusted October 10，2002 [J].Business Valuation Review,2002，(December)：190-191．
Zyla(2003)对不同交易时间间隔下的流动性折价水平进行分年度研究，具体考察1999～2002年的流动性折价水平中值，不同年度下的最大交易时间间隔为24个月。在同一年份中，交易时间间隔与流动性折价水平中值同样存在正相关关系，即时间间隔越长、流动性折价水平中值越高。从时间跨度上分析，对于相同的时间间隔，流动性折价水平中值呈现递减趋势(对于13～24个月的时间间隔，2001年的流动性折价水平中值高于2002年，但2002年的折价水平仍然低于1999和2000年的水平)。
同时，WMA在Shannon Pratt的研究基础上也对IPO公司流动性折价展开了一系列研究，具体的研究方法与Emory方法类似，WMA侧重对比每家公司股票IPO前三年发生的股票私下交易价格与IPO后的公开交易价格，但私下交易的价格需要按交易发生日至股票IPO日期间内的行业市盈率进行调整，根据私下交易价格与公开交易价格之间的差异来确定股票流动性折价水平。WMA的研究共分为16项、研究期间跨度为21年。在各个样本期间内，IPO公司股票的流动性折价水平均值介于30％～75％，流动性折价水平均值的最大值和最小值分别为73.1％和31.8％。同时，考察所有样本期间内的流动性折价水平情况，IPO公司的流动性折价水平均值为51.9％、折价水平中值为51.8％。
对比Emory与WMA的研究结果，WMA的流动性折价水平明显高于Emory折价水平，这主要由于各自研究上所采用的对比时间间隔差异所致，WMA的对比时间间隔为三年，而Emory的对比时间间隔为5个月，根据流动性折价水平与时间间隔的关系可知(参见表2)，时间间隔越长、流动性折价水平越大，因此，WMA的折价水平必然要高于Emory折价水平。
四、流动性价值的其他研究
另外，学者们对世界上许多国家股票的研究表明，股票市场间的分割状态造成同家上市公司不同种类股票的价格差异，即因异地上市交易造成的价格差异，这种价格差异通常是作为非受限股票的外资股相对于作为受限股票的内资股溢价。如Bailey & Chung & Kang(1999)对11个国家股票市场非受限股票和受限股票的市场特征进行分析，结果表明，除中国外，其他国家的非受限股票都存在溢价现象(相对于受限股票)。
Kadlec & Mcconnell(1994)以从场外交易市场转向纽约股票交易所上市的股票为研究对象，联合检验“投资者认知理论”⑦(Merton，1987)和“流动性理论”⑧(Amihud & Mendelson，1986)，结果发现，在20世纪80年代，当场外交易市场股票宣布转向纽约股票交易所上市后，超额收益率达到5％，同时，投资者人数增加、交易的买卖价差(流动性的衡量指标)缩小，即实证结果同时支持“投资者认知理论”和“流动性理论”，Domowitz & Glen & Madhavan(1997)的研究表明，1990年至1993年间，墨西哥市场上存在非受限股票溢价交易现象，周平均溢价水平在4％至13％之间；受限股票市场成交不够活跃，所以境内投资者要求较高的流动性折价，这是非受限股票出现溢价的一大原因。
Poon & Firth & Fung(1998)研究中国A、B股市场分割情形，讨论已发行A股的公司在首次公开发行(IPO)B股时A股价格所受影响，结果表明，B股的发行对A股价格造成显著的负面影响，A股的投资者规模(用相对市场价值来衡量)和流动性(用成交量衡量)下降可以部分解释A股价格的变化，实证结果支持“投资者认知理论”和“流动性理论”。Chen & Lee & Rui(2001)的研究结果表明，中国B股相对于A股折价的主要原因在于B股流动性水平较低，低流动性给投资者带来较高的交易成本，因此，B股应当以较低的价格和较高的收益率对投资者给予补偿。Chan& Kwok(2005)以同时发行A、B股与A、H股的中国上市公司为样本进行研究，结果表明，A股相对于B股、H股的溢价水平可以由境内投资者有限的投资选择、公司规模(用流通市值衡量)及流动性(用成交量衡量)等因素解释。上述文献的研究结果表明，流动性差异是受限股票与非受限股票价格差异的重要原因，两者的价格差异(受限股票或非受限股票的折价水平)可以粗略地视为流动性价值。
另外，学者们还对比研究不同交易所的流动性折价水平，Tinic & West(1974)对多伦多股票交易所(TSE)、纽约股票交易所和美国场外交易市场的流动性价格(用买卖价差表示)进行对比研究，结果发现，多伦多股票交易所的流动性价格高于纽约股票交易所和美国场外交易市场，即便考虑成交量与成交价格，多伦多股票交易所的流动性价格也较高，表明多伦多股票交易所的流动性水平要比纽约股票交易和美国场外交易市场差。Hamilton(1978)研究引入NASDAQ系统对场外交易市场中未上市股票流动性价格(即买卖价格差)和交易所市场上市股票流动性价格的影响，结果表明，NASDAQ系统有助于降低未上市股票的流动性价格，使专家(specialist)市场中上市股票的流动性价格下降15％。Loderer & Roth(2005)对瑞士证券交易所与NASDAQ市场的流动性折价水平进行研究，结果表明，流动性折价水平具有时变性，在研究期间内，瑞士证券交易所的流动性折价水平的中值在7％～21％，而NASDAQ市场的流动性折价水平维持在27％左右。
除了上述研究方法以外，Amihud & Mendelson(1986)、Vayanos & Vila(1999)从交易成本角度解释资产的流动性价值，认为流动性价值等于资产未来交易成本的现值总和。Longstaff(1995a)利用期权定价思想构造流动性折价模型，将自由流通股票的投资收益与流通受限股票的价格差额视为流动性折价上限，推导出流通受限股票的流动性折价上限，折价上限是股票转让受限期限和自由流通股票收益率标准差的函数。Longstaff(1995b，2001)还发展出一个价值模型对弱流动性证券进行定价，结果表明，相对于强流动性证券，弱流动性证券的价格折价最高达到90％，并且折价水平会随着流动性证券价格的波动性增加而扩大，证券价格的波动性越大，证券无法交易的机会成本就越高。Damodaran(2005)将弱流动性与交易成本联系起来，强流动性证券的交易成本(将买卖价差与价格冲击纳入到广义的交易成本中)较低、弱流动性证券的交易成本较高；私募证券的经验研究表明，相对于强流动性证券而言，弱流动性证券的价格较低、收益率较高。
上述研究仅涉及股票市场的流动性价值，在固定收益证券及金融衍生产品市场中，同样也存在流动性价值。对于固定收益证券市场的流动性价值，Fisher(1959)研究公司债券风险溢价时发现，相对于无风险债券而言，风险债券的溢价水平与风险债券的市场规模负相关，因为大规模债券市场的流动性较强，投资者对强流动性债券索要相对较低的收益率，导致强流动性债券的溢价水平相对较低。Amihud & Mendelson(1991)通过比较具有相同到期期限的美国中期国债(Treasury Notes)和短期国债(Treasury Bills)收益率发现，虽然这两种国债具有相同的现金流和风险，但各自流动性存在差异，中期国债的流动性低于短期国债，导致中期国债收益率比短期国债平均高出43个基点 (0.43％)。Boudoukh & Whitelaw(1993)对日本国债市场进行研究，研究结果表明，基准债券(Benchmark Bond)比其他条件相似、流动性略差的非基准债券收益率低50个基点。Daves & Ehrhardt(1993)对美国国债市场上本金创设的零息STRIPS(separate trading of registered interest and principal of securities，本息分离债券)与息票(coupon)创设的零息STRIPS价格差异过大的异常现象进行研究，结果表明，本金创设的零息STRIPS交易价格明显高于息票创设的零息STRIPS价格，流动性差异及国债重组特征是影响两者价格差异的重要因素。Kamara(1994)对国债的研究表明，弱流动性国债与强流动性国债之间的收益率差价均值为35个基点。
Grinblatt & Longstaff(2000)对金融创新和衍生证券在构建STRIPS方面的作用进行研究，结果表明，STRIPS组合的价值(相对于国债)同STRIPS本金总额之间存在较强的正相关性，流动性对证券价格有较大影响。Brenner & Eldor & Hanser(2001)发现，场外市场中的货币类期权售价要比类似的交易所交易期权大约低21％。Chen & Lesmond & Wei(2005)利用4000多只投资级与投机级公司债券数据研究流动性与收益率之间的关系，研究结果表明，流动性(用买卖价差表示)与收益率之间存在显著的正相关关系，即弱流动性债券收益率显著高于强流动性债券。
五、研究结论
流通受限股票研究方法与IPO研究方法均存在一定局限性。对于流通受限股票研究方法而言，流通受限股票的折价水平并非全部由流通受限这一因素引起。公开上市公司私下定向对某些投资者发行流通受限股票，这些投资者通常会向公司提供建议或其他服务，并且只要公司未来的经营业绩达到一定的水平，这些投资者还会继续向公司增加投资和提供服务，因此，私下发行的流通受限股票相对于公开自由流通股票的价格折价不只是出于流通受限的补偿，在一定程度上还反映公司对这类投资者未来所提供服务的补偿。
IPO研究方法同样也存在不足之处，由于多数公司股票IPO前的交易并非是公平交易(arm’s length transactions)或者交易发生时间距公司股票IPO日的时间较长，且在样本选择上也可能带有主观性色彩，因此，IPO法的折价水平显得偏高(折价水平明显高于流通受限股票研究方法的折价)。而且，公司股票IPO前的交易类型不同于IPO时的交易，IPO前的股票购买者大多是向公司提供某种服务(如创业资本家向创业公司提供的管理技能)的内部人，因此，IPO前股票的折价水平部分用于对这些服务的补偿，而并非仅仅出于流通受限的补偿；IPO时的股票购买者通常不是内部人，股价也不会因为上述补偿而折价。正如Moroney指出，在评估流动性折价水平时，还需考虑以下11种因素，即红利率、公司成长前景、短线价值(swing value)、转让限制、买卖协议、股票质量等级、控股股东诚信(controlling shareholder’s honesty)、控股股东友好程度(controlling shareholder’s friendliness)、公司前景、行业前景和社会公众的投资风格(mood of the investing public)等。
尽管流通受限股票研究法和IPO研究法在评估流动性折价水平方面都存在一定缺陷，但美国国家税务局(Internal Revenue Service，IRS)和税务法院(Tax Court)目前仍采用这一方法对流通受限股票的价格进行评估。而且，流通受限股票的折价水平对税务部门和纳税人都有影响，因为税务部门对流通受限股票征税时涉及到这类股票的具体价格评估，一旦评估的折价水平过高，则税务部门征缴的税款会过低；一旦折价水平过低，则纳税人缴纳的税款会过高。
已有文献的研究结果表明，证券流动性存在价值，影响证券流动性价值的因素是多方面的，大致可以归为以下几类。
首先，证券价值的不确定性程度(即证券价格的波动性大小)。不确定性程度越高，则投资该证券的机会成本就越高(主要指证券无法交易的机会成本)，投资者对证券价值评估的偏差程度越高，进而导致投资者对该证券价格要求较大的折价，以弥补其机会成本。
第二，所持证券的流通受限期期限(即冻结期限)。在其他条件均相同的情况下，证券不可交易的时间越长，则投资者因丧失投资机会而带来的成本越高，投资者要求对此补偿的证券价格折价水平就越高。
第三，证券发行公司的基本面信息。公司基本面信息(如公司的经营业绩、信用程度、红利率、公司及行业发展前景等)越好，证券的流动性折价水平就越低。
第四，证券的交易量。证券的交易数量越大，由于资金约束和资金占用的影响，投资者会丧失其他投资机会，因此需要对大宗交易的证券价格进行折价处理以弥补投资者的机会成本。
注释：
①这一价格不一定是最优转让价格，且转让的速度也不一定最快。
②公司的实物资产通常具有专用性特征从而导致异质性(同其他实物资产相比)，因此，这类资产在公开市场上快速转让的难度较大，即实物资产的流动性水平较低。
③其他影响因素主要指在交易时间内出现随机性的事件，如大的自然灾害(如台风、地震、海啸)、恐怖事件(如“9·11事件”)等，这类突发性事件严重影响股票的正常交易，往往会使股价偏离正常的运行区间，因此，有必要加上随机因子对股价进行调节。另外，如果股票市场中出现大额交易且交易量足以导致公司的控股权变更，则除了内在价值和流动性价值外，此时股票的交易价格中还暗含控制权价值，即P=IV+LV+CV+ξ，CV(contorl value)表示控制权价值，由于本文重点研究流动性价值，因此，研究过程中并不涉及足以影响公司控股权的大额交易。
④当市场处于极度低迷状态时，如中国股票市场在2001至2004年期间的情形，股票市价与其内价值发生背离，低于其内在价值，这样，0＜α＜1。而当市场处于正常状况下，股票价格与其内在价值相符时，有α＞1。
⑤“流通受限股票”是指持有该股票的投资者在规定的期限内(通常为一年或二年的冻结期)不能在公开市场自由转让的股票。
⑥1990年，SEC取消了受限制股票登记注册的规定。1997年，SEC将受限制股票的最低持有期从二年减少至一年。
⑦“投资者认知理论”(investor recognition theory)主要指股票的投资者规模影响股票的收益和价格，Merton(1987)假设投资者仅投资于自身比较熟悉的股票，这样，这些熟悉的股票就会成为热门股票，投资于这类股票的投资者规模也就较大，投资者对这类股票的预期收益率要求较低，股票的价格也就较高。
⑧“流动性理论”(liquidity theory)主要指在股票市场上的流动性溢价(liquidity premium)现象，即低流动性股票的预期收益率要远高于高流动性股票，表现为股票的流动性(以相对买卖价差衡量)强弱与预期收益率大小呈负相关关系(Amihud & Mendelson，1986)，造成低流动性股票的价格相对低于高流动性股票，产生流动性差异引致的价格差异。
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