当前宏观经济政策中的三元悖论困境分析，本文主要内容关键词为：悖论论文,困境论文,宏观经济政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F019.6 文献标识码：A 文章编号：1009－2382（2008）10－0090－03
一、我国当前面临的宏观调控困境
当前我们面临的第一个棘手问题是较高的通胀预期。无论理论界对我国目前的经济运行态势定性有什么分歧，对经济是否过热存在多大争议，消费价格指数（CPI）和工业品出厂价格指数（PPI）的持续大幅增长已经产生较高的通胀预期，短期内我国经济面临通胀的压力非常大。普遍的观点认为，通胀预期来自流动性过剩。
流动性过剩是目前我国面对的第二个严峻挑战。它是指银行自愿或者被迫持有的货币超过了健全银行业准则所要求的通常水平。具体表现为银行存贷差扩大、货币供应量增加、社会可用资金大量剩余。以金融市场有效性为衡量标准，流动性过剩意味着货币供给中不能被当期的名义产出和短期利率解释的货币数量，即超过总需求和通胀压力的货币数量。导致我国流动性过剩的最直接原因是双顺差带来的外汇储备增长过快。这些外汇储备对应的是央行的外汇占款，央行在形成外汇储备的同时被动投放等值基础货币，经由存款货币创造机制的成倍放大，导致央行、银行系统和市场三个层面流动性普遍过剩。从国际层面来看，全球流动性过剩也对我国流动性过剩产生了影响，“911”事件后全球各主要经济体普遍实行低利率政策，同时国际市场石油价格高企带来的石油美元，共同形成国际流动性过剩，并不断从发达国家输出到包括中国在内的新兴市场和发展中国家。此外，还有学者从国内经济基本面寻找原因，认为我国经济持续快速发展，微观主体储蓄增长过快但消费不足，同时金融工具不断翻新，货币流动速度加快，也是构成目前流动性过剩的原因之一。
我国当前必须面对的第三个焦点问题是人民币升值问题。目前人民币对美元汇率呈现单边上升状态，升值速度明显加快。2008年4月17日，人民币对美元汇率中间价升破6.99，报6.9895，比照2007年末的数据，截止到该日人民币对美元汇率累计升幅已超过4.5％，这种惊人的上行速度将使市场对人民币继续升值的预期继续高烧不退，并吸引更多的热钱流入。
面对目前的三大问题，我国宏观调控处于困境，其原因在于为解决这三大问题所确立的政策目标之间存在冲突，难以两全。外汇储备急剧上升会降低中央银行货币政策有效性，导致基础货币投放不断加大。面对这个后果，中央银行必须在人民币公开市场上进行对冲操作，从而引起货币供应量加速增长。中央银行这种被动的公开市场操作，会降低货币政策进行宏观调控的职能。一方面中央银行为了能够控制通胀实行紧缩货币政策，如提高准备金率、在公开市场操作中购入以及提高市场利率等，但是提高准备金率和在公开市场上购入的举措将减少本币供给从而加剧人民币升值预期，同时根据利率平价关系可知提高市场利率也会加大人民币升值预期。另一方面，为了控制人民币升值速度，央行需抛售本币平抑汇率，这相当于增加了基础货币投放，起到扩张货币政策的作用，相当于新增加的流动性部分冲销了中央银行回收流动性的努力，即相当于在控制人民币升值的同时，部分冲销了治理通胀的努力。
上述情景的交织使得开放经济中三元政策目标的选择，即面对“三元悖论”时我国原有的“货币政策自主权”加“汇率稳定”的政策组合受到挑战，这给当前宏观经济政策带来了前所未有的挑战。
二、三元悖论及开放经济中的政策组合
“三元悖论”指的是开放经济中政策制定者需面对三个期待实现但又彼此矛盾的目标，这是1997年克鲁格曼在蒙代尔－弗莱明模型（M－F）的基础上提出的，也称为“三元冲突”理论（trilemma）。这三个目标分别是：为了维持相对价格稳定需要汇率稳定，为了效率和灵活性需要资本自由流动，以及为了维持产出能力的稳定需要自主的货币政策。但是在开放经济条件下，多数国家不可能同时实现货币政策的独立性、汇率政策的稳定性和资本的自由流动，各国只能选择对自己有利的两个目标而放弃其中第三个①。
货币政策的独立性是指一国制定和执行宏观稳定政策进行反周期调节的能力，这里主要指一国中央银行是否具有使用货币政策影响其产出和就业的能力。例如是否可以实行完全自主的、不受国外经济金融变化影响的、根据国内情况独立制定的利率政策，当国内经济过热时提高利率抑制过热，反之当经济疲软时降低利率刺激经济。资本的自由流动则指对短期资本的自由流动不进行限制，即不进行外汇管制，这是市场经济的重要表现之一。汇率稳定性是指保护本国汇率免受投机性冲击和货币危机等影响，从而保持汇率稳定，避免汇率剧烈波动给本国经济带来的影响。任何一国的宏观经济管理者都期冀同时实现这三个目标。
第一种政策组合是实行资本控制，即选择货币政策自主权与汇率稳定。对发展中国家而言，由于左右贸易条件的能力较发达国家弱，同时在增长过程中需要控制通胀预期，因此汇率稳定这个目标显得相对更加重要。上个世纪70年代末，世界上大多数发展中国家都在控制汇率的基础上对私人资本流动进行限制，比较典型的例子是中国。但是在过去的30年中，由于金融管制放松和通讯技术进步，资金能够在出现贬值迹象时迅速撤离，造成一些国家的这种可调整盯住汇率制度遭受国际投机者攻击，例如1997年在亚洲发生的金融危机。这个变化迫使发展中国家的政策选择向三角形的另外两条边移动：或放弃货币政策自主性实行严格的固定汇率（货币局），或使汇率能够更加灵活的浮动。
第二种是实行货币局制度，即选择汇率稳定和资本自由流动。在货币局制度下，货币发行当局规定本币对某一个外币的汇率，并在该汇率水平上与公众进行本币与指定外币的任何数量的兑换。货币局不能持有任何国内资产，它发行的货币都是自动以外汇储备作为支持的②。货币局制度的主要优点是中央银行无须担忧遭受外汇冲击时耗尽外汇储备。但是由于货币局不能持有国内资产，在金融危机出现时无法贷款给商业银行，这样当金融体系变得越来越脆弱时，将迫使政府完全放弃货币局制度。尤其当市场微观主体预期到这样的可能性后，货币局的潜在优势也将不复存在。此外，对于一个长期存在较高通胀率预期的国家和地区而言，由于丧失了货币政策的自主性，本国市场利率水平不再由资金的供求决定，当货币局制度和脆弱的银行体系并存时，将无法保障货币不受到投机者的攻击，例如1997年金融危机中的香港。
最后一种选择是实行浮动汇率制度，即选择货币自主权和资本自由流动。现实中，绝大多数发达国家都实行资本的自由流动，例如经济合作与发展组织（OECD）。根据黄海洲和Priyanka Malhotra（2005）的研究，这是由于工业化国家市场比较完善，尤其是金融市场比较深化，可以更好地应对金融冲击以及实体经济变量的冲击，因此选择浮动汇率后面对经济冲击时可以更快调整以减少经济增长波动。尽管像美国那样的大国经济采取自由浮动汇率制度是可行的，但对于市场不够完善以及金融市场深化不够的新兴国家，则应当谨慎选择浮动汇率制度，以免导致经济增长出现大的波动，付出巨大的成本。
三、政策目标的偏差和后果
我国最初的选择是资本管制，即采用“汇率稳定”加“货币政策自主权”的政策组合，但是随着经济长期持续快速的增长，国际资本对中国经济高速发展前景的一致看好以及中国特色的外贸结汇制度，上述政策目标在外贸出现巨额顺差、热钱不断流入和人民币升值预期提高的大背景下被扭曲了，尤其在汇改之后，矛盾更加突出。
1994年汇率并轨以后，我国汇率制度对外宣称是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，但现实运行中实行盯住美元汇率制度。与此相捆绑的是我国的外贸结汇制度，这一制度要求央行在形成外汇储备的同时投放等值基础货币，实际相当于扩张货币政策，这削弱了我国货币政策的独立性。长期盯住美元的另一个结果是，压抑了30年经济增长对人民币升值的内在要求。随着人民币升值预期不断加强，国际资金通过外贸结汇制度不断流入。如果此时中国经济处于上行阶段，宏观经济政策上要求从紧，那么这种顺差结汇和货币政策的捆绑式政策，将导致以外汇占款形式发放的基础货币不断增多，必然削弱使货币政策的基础货币自主投放能力和利率政策的独立性。
由于我国外贸结汇制度造成的资本不完全流动，货币政策不但不独立，同时还面临两难选择。一方面，对于利率政策而言，利率调节受到美元利率影响，加息则吸引热钱，加大汇率升值预期和压力，不加息则进一步恶化通胀预期，美元利率无形中已经成为人民币利率调节幅度的重要制约因素。另一方面，对于汇率政策而言，通过央行在汇率市场上抛售本币缓解人民币升值速度，会加重国内流动性过剩，而为缓解流动性过剩提高法定准备金率或者在公开市场上出售债券都存在较高的交易成本，并可能通过减少货币供应带来利率上扬预期，这有可能进一步吸引国外资金流入。因此资本不完全流动在一定程度上抵消了货币政策企图实现的政策目标，显著降低了国内货币政策的有效性，并使三元政策目标的选择走上了危险的中间道路（如图1所示）。实际上，当前中国的情形是“部分有效的货币政策独立性”、“爬行盯住的汇率制度（IMF的最新界定）”和“单向有效的资本管制”三者的搭配。
图1 开放经济政策中的目标偏差
四、适时调整政策组合的基本思路
1.坚持货币政策独立性
货币政策是开放经济体中烫平经济波动的主要宏观政策工具。在长期经济增长中，往往伴随通胀预期，同时尽管全球经济一体化日益加深，但在开放经济中各经济体的经济周期并不同步，没有中央银行政策的相对独立性就没有宏观经济的稳定。
目前，我国央行的货币政策目标太多，除保持经济增长和治理通货膨胀之外，还包括汇率稳定，导致央行顾此失彼，很难真正依据中国经济增长的基本面制定和实施政策。在未来一段时期内宏观经济政策尤其是货币政策将面临的挑战，实际上也代表了中国经济所要面对的挑战。作为大国，中国无论什么时候都不会也不能放弃货币政策的独立性。
2.以开放资本项目换取汇率弹性
过去的30年，我国通过限制人民币可兑换性，通过控制国内货币供给固定外部价格，在短期内确实为稳定增长提供了必要条件，但是这样的选择在长期无法维持。面对三元悖论，笔者认为我国最终应当选择的政策组合是货币政策独立性和资本自由流动。然而，这并不是一个可以一蹴而就的目标。实行浮动汇率制度的好处是显而易见的：可以保证货币政策的独立性。但是人们对浮动汇率也有一些顾虑：汇率的大幅过度波动可能不利于贸易和投资，因此逐渐开放资本项目换取人民币汇率弹性的中间道路不可避免。
缓解目前的国际收支巨额顺差，最直接的办法是资本项目下的流出。如果通过资本项目来冲抵，就要求保证资本项目的可兑换性，使资本不仅可以走进来，而且还可以走出去。目前，我国实施资本项目开放的某些条件已经具备，比如巨额外汇储备、外国直接投资的需求增加、经济持续增长和政治社会稳定等。但是资本项目开放是把双刃剑，虽然可以实现资金的世界性配置，增加资本市场活力，降低监管成本，但操之过急将引起国内市场波动，酿发金融危机，因此控制资本项目开放的节奏非常重要，需谨慎从事。
注释：
①② 保罗·克鲁格曼、茅瑞斯·奥伯斯法尔德著：《国际经济学》（第五版），中国人民大学出版社2002年版。
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