金融创新与金融市场动荡，本文主要内容关键词为：动荡论文,金融市场论文,金融创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从80年代开始到现在长达10多年之久的时间里，金融创新与动荡不宁一直是国际金融市场最为鲜明的发展特征。一方面，各类金融机构之间的国际竞争空前激烈，金融创新成为取得和保持竞争优势的主要战略，新型金融工具、金融业务和金融技术不断突破管理制度的禁锢，如雨后春笋般地大量涌现出来。另一方面，国际金融市场变得更加动荡不安，危机此起彼伏、频频发生。1982年8月国际债务危机爆发；1987年10月世界性股票市场大跌；1992年9月外汇市场投机几乎造成欧洲货币体系汇率机制的彻底破产；在80年代和90年代初期，金融机构的倒闭风潮创二战以来最高记录，波及到美国、德国、瑞士、挪威等许多工业化国家，日本政府甚至考虑过实行“抢救银行”的计划；最近，英国巴林银行倒闭、美元猛跌、以及欧洲汇率机制再次受到强大压力等一连串事件，又一次震动了整个国际金融领域。国际金融市场的长期性剧烈动荡，已经成为严重影响世界经济稳定发展的重要因素。
面对金融创新与金融动荡平行增长的现实，人们自然会提出这样一个问题：这二者之间是否存在着某种必然的联系？理论界对这个问题的答案不一致。大多数人认为，金融市场波动是宏观经济波动在金融领域的表现，而金融创新则是金融市场对这种根本性经济波动的积极反应。大多数金融创新都有效地增强了金融投资的流动性，使金融机构能够把资金借贷过程中所包含的各类风险分解开来，根据自身条件和其它有关因素有选择地转移或接受某类风险，从而大大增强了金融机构对市场动荡的适应能力，提高了金融中介过程的效率。因此，金融创新不但不是金融市场波动性增大的原因，而且还具有抑制市场波动的稳定性作用。另一些人则不同意这种说法，他们认为，金融创新实质上是为杠杆交易和投机活动创造了条件，从而明显地助长了金融市场上的投机活动，而过份的投机活动造成了市场行情大起大落，波动不定。因此，金融创新在很大程度上加剧了金融市场的动荡。到底金融创新与金融市场动荡的关系怎样，它们之间有无必然联系？如果有，哪个是因，哪个是果，或者是互为因果？弄清楚这个问题，对于合理制定政策措施，稳定国际金融市场，具有重要的现实意义。
笔者认为，上述两种看似截然相反的观点，实际上并不是相互排斥的。宏观经济波动自然会加大金融交易的风险，减少风险的要求则会推动金融创新，而新型金融工具的出现，排除或减少了一些风险，但却有可能带来另一些新的风险。因此，经济波动、金融风险、金融创新、以及新的金融风险之间存在着一种互为因果的内在联系，金融创新兼有稳定性和波动性两重作用。50多年以前，凯恩斯在分析当时的重大金融创新即股票交易所时就指出，股票交易所既是克服融资障碍，促进有形资本积累的有力工具，同时也是形成资本积累过程波动不定的源泉，股票交易所这种双重性是由于投资效果不确定性、投资工具流动性以及金融市场投机活动之间的内在联系所决定的。按照凯恩斯的分析，投资者最关心的问题就是取得未来的投资收益，金融投资的未来收益最终取决于实际投资项目的经营利润，而这要受政治经济、宏观微观、自然社会等一系列复杂因素的共同影响，具有极大的不确定性。投资收益的不确定性是影响为长期投资项目筹集资金的重要障碍。为了吸引资金，促进有形资本积累过程，金融体系必须把这种不确定性限制在一定范围之内。在凯恩斯看来，股票交易所的诞生为股票交易提供了一个有组织的市场，大大方便了股票的流通转让，金融投资由呆滞性投资转化为流动性投资。股票交易所形成的这种投资流动性，正是限制收益不确定性，疏通长期性金融投资主要障碍的有效手段。一旦体现对未来收益索取权的证券可以方便地流通转让时，金融投资者在进行投资决策时，就不一定要对今后5年、10年或更长时间内的事态变化具有足够的把握，他们只需要关心那些在近期内可能发生，但其他市场参与者尚未预见到，从而还没有影响到股票价值的事件。尽管这种短期预期仍然具有一定的不确定性，但股票价格在短期内发生巨大变动的概率毕竟是相当有限的。由于股票交易所的存在，投资者在营业日的每时每刻都能够随时修正预期，调整头寸，限制损失。这样，当金融投资具有足够的流动性时，投资收益的不确定性对资金融通过程的障碍作用就大大地削弱了。
但是，凯恩斯在肯定投资流动性积极作用的同时，也指出了金融投资流动性所带来的消极影响。由于投资者可以随时通过出售证券来回收投资、实现利润或限制损失，进行投资决策时就容易忽视对有形资本投资项目的长期盈利前景进行认真的分析研究，而倾向于对证券价格短期变动的判断作出投机性决策。这是因为，在投资效果不确定性和投资工具流动性并存的情况下，投资者往往持有这样一种观点：如果他们关于证券价格走势的判断是正确的，就能够获得十分丰厚的投机利润。相反，即使他们的判断失误，只要他们时刻保持警觉、能够及时获得最新信息，在市场变化刚刚偏离预期的时候能够迅速将证券抛出，那末，由于判断失误所造成的投资损失是很有限的。这就是在高度流动性市场上所谓“投机损益不对称”观点。正是这种观点引导投资行为朝着短期化和投机化转变。事实上，如果把整个投资界作为整体来看，所谓“流动性”的概念是不存在的，因为证券只能够在投资界内部成员之间相互转移。因此，证券市场流动性存在的前提条件是，投机者对于证券价格短期变动方向的预期不一致。如果投机性预期完全统一为看跌，则任何投资者也难以在不发生重大损失的条件下抛出证券。上述流动性幼觉就会破灭，其结果只能是市场大跌。
简言之，凯恩斯认为，投资收益不确定性是资金融通的重大障碍，为了克服这一障碍，最大限度地动员资金，加速有形资本积累过程，金融体系必须创造出流动性投资工具。但流动性投资工具在克服融资障碍的同时，也带来了投资行为短期化和投机化倾向，从而造成资本积累过程的波动。当然，凯恩斯这种观点是针对当时股票市场上的金融创新而言的，而现代金融创新主要是发生在债务市场。但是，由于导致现代金融创新的本质原因仍然是经济波动所形成的投资收益不确定性和投资者的流动性偏好，从而金融创新过程中产生的大多数新型金融工具也是适用于进行投机的流动性工具。因此，凯恩斯关于投资收益不确定性、投资工具流动性、投资行为投机性，从而金融市场波动性之间相互联系的观点，对于说明现代金融创新与金融市场波动平行发展的现实，仍然具有一定的作用。
现代金融创新大体上可以分为衍生化创新和证券化创新两大类。衍生化创新形成了利率期货、期权，外汇期货、期权，利率与货币互换，根据客户具体需要而设计组合的股指期货、期权等各种衍生金融工作。理论界对于这类创新的主导态度，是强调它们作为风险管理工具的正面作用。毫无疑问，衍生资产交易迅速增长的事实，证明了借款人，投资人以及交易商在金融价格，即汇率和利率变化莫测环境中，具有进行资产与负债保值的强烈愿望。在很多情况下，由于这些风险管理工具的存在，投资项目的资金成本不会由于利率或汇率发生不利变动而上升，能够鼓励资金提供者和使用者双方，根据实际投资项目的预期内在报酬率进行投资决策。此外，由于这些衍生工具能够用来规避金融价格变动的风险，从而推进了国际资本市场的一体化程度，为借款人降低资金成本，放款人提高投资收益开辟了更加广阔的活动范围。根据有关方面的统计，在固定利率欧洲债券发行额中，有75%左右是与利率或货币互换协议配套成交的。世界金融市场一体化鼓励了金融机构之间的竞争、降低了金融交易成本，这些都毫无疑问地提高了有形资本积累过程的效率。
但是，随着金融机构之间竞争的加强，资产收益与资金成本之间的利差出现了下降的趋势，盈利能力受到极大的压力。为了维持或恢复以往正常的资本收益水平，金融机构被迫承担更大的风险。由于金融期货和期权交易的流动性很强，又不需要占用大量资金，具有强大的财务杠杆效用，从而成为金融机构在竞争压力下保持利润边际的重要工具。从80年代初期开始，金融机构纷纷涌入期货与期权市场，经营巨额暴露头寸，对利率和汇率的短期波动进行投机。他们认为，这些衍生金融工具有足够的流动性，加上计算机技术的高度发展，能够对市场风险进行跟踪监测和迅速处理，因此，经营一定的暴露头寸，进行期货或期权投机的风险不会太大。对于前述投资界作为整体来看流动性并不存在的事实往往置于脑后。这样，在竞争压力和流动性幻觉的推动与引诱下，金融机构越来越多地依赖投机性交易。金融机构的财务构成中自有资本比率极低、总资产中那怕只有一小部分发生交易亏损，也足以造成破产倒闭的结局。尽管高度复杂的计算机软件可以跟踪和管理头寸风险，但根本的问题是金融机构愿意承担多大的风险。由于管理机关和最终放款人无法准确了解金融机构在期货与期权市场投机中所承担的风险大小，因此无法对其实施有效的制约，这就更加助长了金融机构的冒险意识。在西方国家，金融机构由于进行期货与期权投机而发生惨重损失、甚至破产倒闭的事例不断发生。美国新英格兰银行、新西兰发展公司、约克·奥林匹亚公司、英联邦商人银行，以及最近刚刚发生的英国巴林商人银行的倒闭破产，都与他们进行金融衍生市场投机活动有直接的联系。
证券化创新包括直接证券化和间接证券化两种形式。直接证券化是指借款人以证券融资取代传统银行贷款的过程。其中包括商业票据、浮动利率票据、以及垃圾债券等。由于商业银行必须持有一部分非盈利资产，同时必须满足管理机关规定的最低资本比率，为了补偿非盈利资金占用和维持具有竞争能力的资本收益水平，其融资条件根本无法与购买这些证券的非银行金融机构和集体性投资基金相竞争。结果，在这些证券市场迅速增长的同时，短、中、长期传统银行贷款业务发生了全面的萎缩。1980年，美国商业票据的市场规模为1，240亿美元，到1992年增长到5，400亿美元。从1988年开始，美国商业票据的市场规模超过了短期库券市场。在日本和西欧各国，商业票据市场也发生了类似的增长。80年代期间，一些资信良好的大型跨国公司、金融机构和主权借款人发现，通过发行欧洲债券、特别是浮动利率票据、可以取得比银行辛迪加贷款成本较低的资金，导致欧洲中期票据市场迅速发展。到1991年，欧洲中期票据发行额达到198亿美元，发行人遍及19个国家，发行货币增加到14种，其中美元发行额达到94亿美元。这样，商业银行在短期与中期放款业务中，都遇到了证券化过程的强烈冲击。除此而外，在长期放款业务中，商业银行甚至也遇到了所谓“垃圾债券”的竞争。一些资信不高的企业通过发行高收益债券筹集资金，以取代银行贷款。在美国，从1979年到1988年期间，高收益债券的新发行价值由26亿美元增长到392亿美元，10年增长了15倍以上。高收益债券的急剧增长和1989年秋季的突然崩溃，成为流动性证券市场动荡不定的典型范例。
间接证券化是指盈利性资产的现金流量“转化”为流通性证券的过程。由此形成的流通性证券一般被称为“资产担保证券”。其作法是由“创始”机构将能够证券化的盈利性资产出售给“资产担保证券”发行人，发行人通过收购这类资产建立起一个“资产总库”，然后以“资产总库”的现金流量为担保发行证券。这种证券与其他证券的区别在于，其信用主要取决于担保资产现金流量的可靠性，而不是发行人本身的信用能力或担保资产的市场价值。投资人对于担保资产“创始”机构没有追索权及承担全部风险，包括信用风险、市场风险和提前支付风险。如果创始机构继续参与，一般只是提供利息和本金的代收代付服务，从而取得一定的收入。
与衍生化创新一样，证券化创新也对金融市场的稳定性产生了很大的影响。首先，投资者对于这些新型债券的需求，并不是基于对借款人实际投资项目的认真分析，而是在高收益、短期升值可能性，或者可以作为保值工具等特点的引诱下产生的。投资者缺乏对这些债务工具的违约风险进行独立评估的能力，也缺乏这一方面的兴趣。他们对于流动性、信用加强手段以及资产分散等机制的避险功能表现出过份的信赖。随着证券融资取代银行贷款，融资决策过程中的信用评估基础被大大地削弱了。
其次，在准备金、资本必要量等政策劣势压力下，存款机构的贷款利率，无法与那些资信良好的企业通过债券融资所能得到的资金成本相竞争，从而被迫采取了两种对策：一是大力开展“表外业务”，如通过发行信用证支持商业票据的发行；提供票据发行便利支持欧洲中期票据的发行；以及在互换交易中担保未来的支付义务等。由于这些业务只是构成存款机构的或有义务，一般不列入资产负债表，从而被称为“表外业务”，上述这些表外业务的共同特征就是专门吸收证券市场风险以取得费用收入，但由于它们是“表外”业务，不构成核定资本必要量的因素。因此，随着这些表外业务的增长，存款机构的脆弱性也在增长。存款机构的第二种对策是将贷款业务向高风险领域如商用不动产贷款和高负债公司贷款发展，高风险贷款的比重大幅度上升。总之，为了弥补被证券化过程瓜分的传统放款业务，存款机构无论是在直接放款业务，还是或有放款业务中，都大大低估了违约风险。
再次，在间接证券化过程中，贷款“创始”机构的目的并不是长期持有这些资产，而是将其转售给“资产总库”以作为发行证券的担保。而这些“资产担保证券”的投资人对于贷款创始机构又没有追索权，因此，贷款创始机构不承担任何信用风险，从而不仅缺乏对每笔贷款的违约风险进行仔细评估的内在动机，而且还很有可能为了增加“创始费”收入而放松正常的谨慎放款标准。另一方面，参与这一过程的其他任何机构都不具备对长期违约风险进行独立评估的条件，因此，这一过程包含着很大的金融风险。
总之，金融创新毫无疑问地形成了新的金融风险，加剧了金融市场动荡。但是，如前所述，这只是金融创新的一个方面，在另一方面，金融创新的确是在经济波动性增大的背景下产生的，原本是金融机构为避免或减少金融交易风险，克服金融障碍而创造出来的。因此在一定程度上又具有稳定和促进金融市场发展的作用。金融创新这种客观存在的两重性，决定了在政策态度上不能采取简单限制或鼓励办法，要根据具体情况采取适当的引导。对此容当另文探讨。
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