中国资本市场国际化应重视的若干关系，本文主要内容关键词为：中国资本市场论文,重视论文,关系论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
党的十四大以来，一个与国际接轨的中国资本市场正在形成、壮大。尤其是随着股份制企业形式在我国的确立，可以相信，中国的资本市场将会以更大、更快的规模走向国际。但是由于中国资本市场的发展历程与发达国家不可同日而语，更由于中国是以国有经济为主导的社会主义国家，与以私有经济为主体的国家有着根本不同。在国际上并没有一个现成的、可供完全照搬套用的模式。因此，中国的资本市场国际化道路远比其他国家艰难得多。这只能在深入改革之中，不断摸索新路子。其中，对一些相互关系，也可以说是一些难点，有必要予以重视，并加以研究和探索。
一、B股、H股与A股的关系
A股是人民币股票的简称，而B股、H 股则是人民币特种股票的简称。
当前中国资本市场是以发行B股和H股的形式，走向国际化的。为此，有必要明确B股、H股与A股的相互关系，即三者是否都是普通股， 是否同属一种股份。因为这是关系到保护投资者合法权益的问题。由于起步之时，只是把发行人民币特种股票视作为既能吸收外资又不增加外债的又一新路子，并未明确与人民币股票的关系，即使到目前为止，有关的法令法规上也没有清楚的条文规定。
按国际惯例，根据股份的权力、义务的不同，股票种类被划分为普通股、优先股、后配股等，且同股必须是同权、同利。1993年4月22 日，中国国务院第112 号令发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第八条（二）规定股份有限公司“其发行的普通股限于一种，同股同权”。同年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过的《中华人民共和国公司法》第一百三十条也规定了“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权、同股同利”。然而对人民币特种股票的发行与交易，《暂行条例》第六条规定：“具体办法另行制定”。《公司法》第一百三十五条规定：“国务院可以对公司发行本法规定的股票以外的其他种类的股票，另行作出规定”。因此从《暂行条例》和《公司法》都无法判断B股、H股与A股的关系。
1995年12月25日国务院第189号令， 发布了《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》。其中第五条规定：“持有同一种类股份的境内上市外资股股东与内资股股东，依照《公司法》亨有同等权利和履行同等义务。”这条规定明确了境内上市外资股股东，即B 股股东可以享有内资股股东，即A股股东的同等权力和义务， 但仍然没有明确指出A股与B股是否属于同一种类股份，是否都属普通股。
至于1993年6月10日， 国家体改委发布的《到香港上市公司章程必备条款》，在第6.1（7）中指出：“本款有关概念的含义：（a ）除普通股和优先股等股份类别外，人民币股和外资股也被视为不同类别股份，……”。这个释义更使人费解，似乎普通股、优先股和人民币股、外资股都是属股份种类划分这一范畴的。然而在1994年8月4日，国务院第160 号令分布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》中，对此却只字没有言及。
有观点认为A股和B股、H股均属普通股，属同股同权， 其区别只是用于交易的货币不同，流通的范围不同而已。其实这种观点是偏面的，或者说是不正确的。就目前的状况来说，B股、H股与A股的区别， 不仅在于交易使用的货币不同，而且在于买卖对象、所持股份比例、发行方式、发行价格、交易方式、流通价格、会计报表等多方面均不相同。存在着这么多的不同点，其中最为投资者关注的发行价格、流通价格不同，显然这不能说是同股同利的，也是海外投资家难以接受的。从B股、 H股发行以来的交易状况也可证明了这一点。
因此明确B股、H股与A股关系的意义就在于：（1）能够有利于真正实现《公司法》规定的公开、公平、公正的原则，做到同股同权、同股同利，保护国家投资者、包括中小投资者在内的合法权益。（2 ）能够有利于更多的海外投资家对中国资本市场的了解，从而促进中国资本市场的国际化。（3）如果确认为是同属普通股， 理应尽快实行合并为一。这样，市场规模扩大了，有利于国家监管，也有利于抑止过度投机。
二、国有资产产权的维护与流失的关系
随着中国国有企业体制的转轨改组，也带来了国有资产产权以人民币特种股份的形式转让给境外投资者的问题，如上海大众、北京北旅等案例。应该如何处理国有资产产权的维护与流失的关系，这也是中国资本市场走向国际化过程中至关紧要的问题。
因为中国经济是以国有资产为主体的社会主义经济，在进行国有企业体制改革之时，必须维护国家的利益，使其不受侵害。产权体现在单个股份制企业中就是股权，就是自然人、法人以及代表国家的政府部门或机构，向股份制企业出资形成或依法定程序取得的股份。然而从全局看，产权体现在整个国民经济中，就是对全产业所掌握的所有权、控制权和管理权。国家作为国有资产所有权的唯一主体，为了高效地运营国有资产，可以调整投资结构，把其所有权的部分机能进行分离，以资产委托、资产转让、资产出租、资产重组等处置方式，让渡给各类企事业单位、行政部门以及海外投资者。在1994年3月11日， 国资企发〔1994〕9号文中， 即《股份制试点企业国有股权管理的实施意见》也指出：“国家股可以转让给法人，也可以转让给自然人，还要以转让给外商或境外投资者。”但是必须看到，这种权利一旦依法确立，权利主体便享有对财产的占有、使用、收益等权利，国家依法赋于的这些权利不能随意收回或妨碍其依法行使。
所以，当中国资本市场走向国际化，用发行人民币特种股票来吸收外资时，决不能单纯认为“既可吸收外资又不举债”，决不是只有筹资的优点而无其他代价的。外商或境外投资者对中国资本市场的投资行为，就是根据“谁投资，谁所有”的产权界定基本原则，以一定的出资额换取当量的产权。如果外商受让的是国有资产，那么就意味着国有资产产权的流失；如果外商是以股份制企业发起人、而不是以受让国有资产产权的形式参与投资，则意味着国有资产在股权结构中所占比例的缩小、减弱。处理这二者关系，可以从两方面加以考虑。一是对单个股份制企业，应根据产业、企业的不同，以及在国民经济中所处地位的不同，以此确定是否可以将国有资产转让给外商或境外投资者。如可以转让，还必须按产业、按企业制定各类不同的外资参股比例，使国有资产的产权以绝对控股、相对控股、少量控股，甚至完全不予参股等多种形态为前提条件，进行产权转让。即在单个企业中的国有资产产权可以规定为全部不可转让、部分可转让、全部可转让等多种处置方式。而目前中国还没有此类划分规定。二是从国民经济的整体出发，以调整国有资产在各个行业、企业的投资结构为目的，转让部分甚至全部的国有资产给外商境外投资者。这样，从单个企业上看是国有资产的流失，但把通过产权转让而吸收到的资金重新集中投入到国家最需发展的重点行业、企业中去，实行资产转移、资产置换、资产重组。所以从总体上看，国有资产产权非但没有流失，反而得到了维护，得到了更有效的运用。当然，其前提是明确中国产业政策，确定可供外商证券投资的行业、企业范围，以及与此相关的各个股权结构比例。
三、资本市场国际化与国内金融秩序的关系
资本市场国际化从形式上看是以证券为媒介的资金跨国境的自由移动。因此也就是意味着必须放宽甚至取消在国际金融方面存在的对内外市场分割的各种限制，使本国的金融·资本市场对外开放。其内容一般包括：（1）国内资本市场的国际化；（2）本国企业在海外资本市场上的资金筹措、运作；（3）本国金融证券机构业务的国际化；（4）本币可与外币进行完全自由的兑换。
而国内金融秩序是指一国的政府、中央银行为维持本国经济持续发展、保持物价稳定等目标而对货币市场和资本市场的行政、法律和经济的管理。这其中包括政策手段、运营目标、最终目标等。具体可例举为货币供给、信贷利率以及国际收支平衡、外汇储备、外币汇率等方面的管理。由此可见，推进资本市场国际化与维护国内金融秩序显然会产生互不相让的矛盾。如何处理好这一关系，也是中国改革开放难点中的难点。尽管观点多种，但占主流的观点还是认为，中国目前还不具备开放国内资本市场、开放资本项目下人民币可自由兑换的条件。作为资本市场国际化的第一步，现在只能先让本国企业股份在境外上市流通，只能循序渐进、稳步开放。其理由可简述为：
（1）中国的资本市场尚处发育时期，机制尚不健全， 监管和自律能力较弱。国内投资者的风险意识和承受力还很低。在目前A、B股市分据的状况下，流通盘子过小，如果国际上投机性的短期资本大量流入，必然会引起股市剧烈震荡。
（2）国内尚有众多国有企业还未建立现代企业制度， 产权尚不明晰。又由于股权人格化是资本市场存在和发展的基础，即使是在已实现转轨的企业中，国家股的最终所有者仍欠明晰。
（3）国内居民的金融资产尚未充分利用。 这部分资产据称至少已达5万亿元，其中大都是以银行存款的形态持有着。1996 年末城乡居民储蓄存款余额为38521亿元，比上年末增加8805亿元，增长29.9%。 股票、债券所占全部资产的比例为18%左右。与美国相比，美国居民金融总资产，1994年末为17.9兆美元，其分布状况为现金·存款占20.9%，保险·年金占30.8%，有价证券及对非法人企业的投资占48.4%。
（4）过量的外资净流入，会促使货币增发， 从而引起新的通货膨胀。
中国国际收支连续多年呈黑字， 1996 年年底国家外汇储备已达1050亿美元，尤为注目的是大规模的外资流入已使资本净流入大幅上升。为之，一些专家学者已在大声疾呼“慎对外来投资”。根据国际收支货币分析法所采用的数学模型来表示其中心理论，即：H＝R+D。 式中H代表货币供给，R代表国际储备，D 代表货币当局持有的国内金融资产即国内信贷。从上式可以知道，构成一国的货币供给因素，来自两个部分：海外资产部分R和国内信贷部分D。要控制货币供应量，不仅应控制国内信贷，而且还应控制国际收支的平衡。
随着金融改革进一步深化，监管工作加强，调控手段进一步完善，1996年末M[1]、M[2]的增长已分别控制在18.9%和25.3%，基本达到了预期的管理目标。由于间接投资比直接投资更加难以控制、监管，且相应的机制尚不健全，所以要维持国内金融秩序，理应慎对外资流入。否则，国际资本的大规模净流入，对中国国内的货币供给将会形成较大压力，在一定程度上成为引发通货膨胀的原因之一。但是笔者认为以上这些理由固然存在，但资本市场国际化与国内金融秩序的关系，也并非是绝对对立的。
第一，通货膨胀与资本流入并不存在着必然的联系。尽管通货膨胀是一种货币现象，但从根本上说是由于货币供给的增长大于经济规模的增长而引起的。因此，只要对内保持低通胀高增长，对外保持国际收支平衡，是能够控制货币供给，抑制高通胀的。
第二，目前B股、H股与A股尚处完全隔离状态， 所以易受国际资本流动的影响。如果取消A、B股市的隔离，又将占绝大部分的国家股、法人股也动员入市，这样，增大了股份流通量，即使有突发性的大规模的国际投机性资本流入或退出，其带来的冲击力显然也会远比目前小得多。盘子做大了，承受风险的能力也会相应增大。因此，统一A股、B股以及H股等，集诸小块于一大块，并允许国家股、法人股进入流通， 这将有利于推进中国资本市场国际化，也有利于维护国内金融秩序。
第三，国家相应的法令法规、措施等还不完善，这也有碍国际化发展，有碍维护金融秩序。建议在实行A、B股合一的基础上，国家施用政府行政干预的力量，对国际资本采取入市资金量的限制，采取外国人（法人、自然人）获得中国企业股份的限制。即进一步明确各类投资的细则，明确外资在不同经济类型、不同财产组织形式、不同行业中的企业的投资比例。超过限制的投资必须事前向政府有关部门提出申请，获得许可之后，才能入市。而目前对外商的投资比例规定，在《公司法》、《股票发行与交易暂行条例》中都无明确条文。只有1992年5月15日， 国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》第十三条（五）， 以及1995年1月10日，国家对外经贸部令1995年第1号《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》第十八条（二）提及了关于外商投资25%的事宜。象这类不分产业、行业、性质、地位，不分投资量多少，笼统以25%为界线是不明智的，也是不可取的。
总之，在对待资本市场国际化与国内金融秩序的关系上，国内还没形成统一的认识，有待进一步的探索。
四、直接投资与间接投资、证券发行与市场选择的关系
（一）一般来说，发达国家对发展中国家的直接投资的最大动机在于利用当地廉价的劳动力，廉价的原料，看中的是当地巨大的市场，所以往往是向技术含量较低的、劳动密集型的、初级产品半成品的或是对环境污染较大的产业产品进行投资。而间接投资即证券投资，则往往是对高新技术的企业、具有发展前景的企业进行投资。因为这类企业具有成长性强、投资回报率高的特点。随着发展中国家自身经济的发展、产业结构的调整和金融开放程度的提高，外资投资通常都显示了一个以直接投资为主转为间接投资为主的过程。因此处理直接投资与间接投资关系的焦点在于把外资导向何方，扶植国内哪些产业产品。
（二）企业通过发行证券以达到筹资的目的，因此发行证券理应按照以最小成本、最小风险取得最大效果的原则。在中国资本市场走向国际化之时，也必须重视境内或境外市场的选择。即使选择在境外上市，还必须比较各国的经济、政治等诸种因素，以利确定最佳时机与最佳上市市场。通常比较的内容有：（1 ）海内外各市场的发行成本（手续费等），发行条件（最低发行额等），发行方法（公募、私募）。（2 ）主要货币的汇率、主要货币的强弱态势，以避免外汇贬值风险。（3 ）海外市场所在地的长期利率水准。因投资者一般都较重视利率格差效果（yield differdntialeffect）。（4 ）海外市场所在地对中国及中国企业熟悉了解程度。如香港市场与其他市场的不同。（5 ）海外市场所在地对外国证券与本国（地区）证券的适应法律法规。（6 ）各国（地区）的政治、经济综合状况等等。
五、境内证券海外上市与海外证券境内上市的关系
一个成熟的、国际化的资本市场必定是境内证券海外上市的同时，海外证券也在本国（地区）上市，国际资本是呈双向型流动的，这是资本市场国际化的基本形式。但从国际化的进程来看，通常都是境内证券海外上市在先，海外证券境内上市在后。例如，即使是已具有数十年历史的日本，也是在50年代末、60年代初，以发行外币国债、ADR 等走向海外市场的。然而外国券商、外国债券、股票却是在时隔12年之后才进入日本的。
对于中国资本市场来说，尽管对外开放程度不断得到提高，立法、管理、投资环境也不断得到改善，但仍然需要分两步走向国际化，目前还不具备海外证券境内上市的条件。其理由可简述为：
（1）从市场机制看， 国内证券市场的运作尚有许多方面亟待完善，如上市公司资产质量、入市资金的构成、市场管理的立法程度，管理机构的监控手段等。在这些方面没得到进一步健全之前，过快地使海外证券境内上市将会导致国内资本市场的混乱，不利国内市场的健康发展。
（2）从资金需求上看，中国的经济建设尚需要大量的资金， 对任何一个发展中国家来说，最稀缺的资源就是资金。尽管近年各类储蓄存款有大幅提高，但人均GDP还不到1千美元。海外市场通常也都是在人均GDP达到3000美元左右，才对外开放本国资本市场的。在此种状况下， 如让海外证券境内上市，就有可能使国内储蓄投向外国证券，发生资金外流。
（3）从外汇管理制度上看，虽然中国在1996年12月1日起实行了经常项目下的人民币可自由兑换，但对资本往来项目还实行着严格的控制。这主要是一方面为防止短期的国际投机性资本的流入，扰乱国内金融秩序；另一方面是为了防止出现国内资本外逃的货币替代现象。因此，在外汇管理制度上，也不允许海外证券现时就在境内上市。
作为文章结尾，笔者认为中国资本市场实现国际化这是中国社会主义经济发展的必然趋势。许多国家的经验也都证明了仅仅依靠直接投资政策上的优惠，通过出让一部分商品市场以换取国外资本和技术的传统模式已经无法适应国际资本流动新趋势的要求。随着中国企业体制改革、金融体制改革的不断深入，中国将会逐步逐项阶段性地开放外汇市场、证券市场，以建立起一个真正的国际化的资本市场。因此在这发展过程中，有必要对以上举出的关系加以综合地而不是单个地进行探索和研究。
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