管理者能力与企业业绩预告，本文主要内容关键词为：管理者论文,预告论文,业绩论文,能力论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
随着证券市场的迅猛发展和市场参与者认知能力的提高，上市公司发布的前瞻性预测信息越来越受到投资者的重视。业绩预告作为投资者获取公司前瞻性预测信息的重要途径之一，能够深刻影响投资者的定价决策和交易行为。King等(1990)认为上市公司业绩预告的发布降低了市场参与者获取私人信息的成本，有助于改善信息不对称问题，提高资本市场资源配置效率。2001年开始，为了进一步改善资本市场的信息不对称问题，监管机构逐步对强制性业绩预告的范围与时间进行了调整。2001年12月，沪深交易所分别发布了《关于做好上市公司2001年年度报告工作的通知》，该通知将利润总额增减50%以上的上市公司纳入强制性业绩预告的范围，预告时间规定为会计年度结束后的30个工作日内。2002年，沪深交易所确立了“前一季度预告后一季度业绩”的原则，要求预计下一期间经营成果亏损或相比上年同期大幅变动的公司在本季度报告(或半年报)中的“管理层的讨论与分析”中予以警示。这不仅有利于投资者更早地了解上市公司的业绩变动趋势，也能督促上市公司管理层加强监督管理，从而对公司经营情况较早做出判断。2006年，监管机构将预计扭亏为盈的上市公司也纳入强制性业绩预告的范围。业绩预告制度实施后，不仅达到强制性业绩预告要求的公司按照监管机构的规定及时披露了业绩预告，部分上市公司还自愿披露了业绩不确定、预盈、净利润变动幅度小于50%的预告。随着业绩预告制度的不断完善，从2008年开始，进行自愿性业绩预告的A股上市公司比例呈上升趋势，数据统计显示，2011至2013年，自愿性业绩预告的公司占预告样本的比例接近50%。 前期研究表明，管理者业绩预告通过影响市场参与者对公司的预期来影响股价，预告的特征不同，对股价的影响也不尽相同，这在一定程度上将决定管理者发布业绩预告的策略。我国对上市公司业绩预告影响因素的分析大多集中在公司治理层面，从公司的激励和约束机制视角考察业绩预告的特点，而有关管理者对业绩预告的影响则较少涉及。自愿性业绩预告反映了管理者通过发布公司商业愿景来影响市场盈余预期的意愿(Hirst等，2008)。根据会计信息决策有用观，企业的各种预测信息与其未来的经营活动和财务状况密切相关，可以对投资者决策产生重要影响。Waymire(1984)发现管理者业绩预告发布后往往伴随着股价的波动。而在业绩预告准确性对投资者预期的影响方面，大部分学者认为公司历史预告的准确性会影响当前预告的市场反应。已有研究表明，管理者通常会权衡业绩预告的成本与收益，做出披露决策。对管理者自身来说，市场对高管能力及声誉的评价是一个非常有价值的无形资产，会带来很多包括更高的薪资、连任的机会和更大的管理权力等收益(Fama，1980)。那么，具有何种特征的管理者会选择自愿披露业绩预告？管理者能力能够影响会计信息的质量已被很多学者证实(Aier等，2005；Demerjian等，2013)，其对业绩预告的准确性又会具有何种影响？本文将就这些问题进行探讨。 本文研究结论表明，管理者能力越强，披露业绩预告的可能性越高，业绩预告的准确度也越高，这主要体现在预告的修正次数少以及与真实业绩的差距小两个层面。这一结果说明管理者业绩预告中包含了管理者能力的信息，资本市场上的信息不对称导致管理者能力难以直接被投资者所观察到，因此管理者有动机通过业绩预告向市场传达其对行业和公司的了解程度及管理能力，并引导市场参与者的投资决策，提高中小投资者的投资效率。本文可能的贡献在于：其一，扩展前期文献对业绩预告的研究内容。我国对管理层业绩预告的研究主要集中于上市公司业绩预告信息披露的市场反应方面，主要包括业绩预告的信息含量和对分析师预测的影响(宋云玲和罗玫，2010；杨书怀，2010；王玉涛和王彦超，2012)，而对上市公司业绩预告的影响因素的分析则相对较少，并且大多研究停留在公司治理层面(张翼和林小驰，2005；周冬华和赵玉洁，2013)。本文实证研究管理者能力对业绩预告的影响，有助于学者结合我国的经济环境，研究业绩预告的影响因素。其二，从个人能力这一视角探讨了管理者在业绩预告中发挥的作用。在我国现有文献中，对管理者的研究主要集中在管理者背景特征、管理者权力、管理者机会主义行为、管理者过度自信等方面，而对管理者能力这一视角的研究相对较少。管理者作为公司价值创造的重要资源，与其他资源共同决定了公司的成败，因此研究管理者能力所产生的影响可以帮助公司股东谨慎选择有能力的管理者，减少委托代理问题。 本文剩余内容结构如下，第二部分为理论分析与研究假设；第三部分为研究设计；第四部分为实证检验；第五部分为研究结论。 二、理论分析与研究假设 (一)管理者能力与发布业绩预告的可能性 分析管理者是否发布业绩预告需要考虑两个问题，一是管理者是否有能力对公司未来某段时间的盈利情况做出预测；二是管理者为什么要披露这些预测。 管理者能力来源于对行业、公司战略、产品市场、商业环境，以及公司日常工作的了解(Boeker，1989；Kor，2003)和挑选与配置资源的能力(Sirmon等，2007)。能力强的管理者能够设计更合理和规范的生产流程，使公司的交易都有章可循，可以根据销售量、单价和相关成本就做出短期的预测；同时，随着公司生产效率的提高，管理者也将有时间做出计划和预测；此外，能力强的管理者更加了解行业及公司，能够进行有效的长期投资决策，提升公司业绩，而相对于需要预计未来长远现金流量的长期投资预测，业绩预告只是对公司当年或者当季的盈利情况的预测，估计期短、不确定性少。所以，我们认为能力强的管理者更有时间和能力对短期的盈利情况做出估计和预测。 公司提前披露预测信息具有成本①。如果预测信息与年度报告一样仅仅向投资者传达公司盈利情况，只是时间上有所提前，那么在公司的年度报告公布后，公司的市场价值将不受管理者是否发布业绩预告信息的影响，这样的业绩预告意义不大。因此，管理者披露业绩预告必定会向投资者传达除了公司当期盈利之外的信息，这些信息能够提升公司的价值。Trueman(1986)认为业绩预告中包含了管理者能力的信息，管理者出于对公司价值和自身声誉的考虑，有向外部投资者展现其能力的动机。由于管理者能力对公司价值、股东回报、盈余质量方面都有积极的影响，投资者可能会通过股票回报、公司业绩间接地判断管理者能力，但定期报告的不及时使投资者对管理者能力的判断具有滞后性。另外，Milbourn(2003)等学者用媒体报道CEO的次数作为CEO能力的替代变量，投资者也可能通过新闻媒体的报道来判断管理者的能力，但是站在管理者的角度，媒体报道不一定准确地传达了自身能力的信号，即使媒体报道准确，管理者也不能确定投资者会相信这些报道并做出理性的经济决策。Ajinkya等(1984)运用预期调整假说(Expectations Adjustment Hypothesis)在管理层业绩预告与股票价格之间建立了一种对应关系，在该假说下，管理层有动机通过披露预告信息将投资者的期望值调整到与自身一致的水平上。因此，管理者需要通过业绩预告，将自身的能力及时准确地传递给投资者，以增强投资者信心，减少投资者意见的分歧。从长远来看，这有助于公司价值的提升。 综合上述理论推导，本文提出假设1： 假设1：能力强的管理者发布自愿性业绩预告的可能性更高。 (二)管理者能力对业绩预告准确性的影响 即使能力强的管理者自愿披露业绩预告的可能性更高，也并不代表其披露的预告的准确性会更高。假如公司高频率地发布业绩预告，但是预告的准确性不高，反而会损害市场的信息质量。因此，这里进一步探讨管理者能力与业绩预告准确性之间的关系。 首先要讨论的问题是能力强的管理者在进行正确的预测后，是否会如实披露。信息披露通过减少信息不对称来减少融资成本，增加公司价值。虽然管理者的自利动机可能会导致他们故意发布不准确的业绩预告，从股票市场错误的定价中获利(王玉涛等，2011)，但他们也要付出一定的机会成本。投资者很容易根据定期报告的结果判断业绩预告的准确性，如果定期报告公布后，证明这些业绩预告是不准确的，投资者以后再依据该公司业绩预告做决策的可能性会降低。Hutton等(2009)发现历史业绩预告准确的公司，业绩预告的市场反应更高。罗玫和宋云玲(2012)将累计股票回报率的计算窗口选择为业绩预告披露前后共三天，发现无修正历史的上市公司的业绩预告市场反应强度显著高于有修正历史的上市公司。王玉涛等(2011)实证研究发现存在管理层机会主义披露行为的公司跟踪的分析师数量更少、不同分析师预测的分歧度更大、误差更大。这些研究表明当不准确的业绩预告发布后，以后管理者改变投资者印象的难度较大，这会增加公司的资本成本，此时公司可能会降低CEO未来的薪酬来弥补公司资本成本的增加(Francis等，2008)。因此，能力强的管理者一般不会使自己陷入机会主义的寻租行为。 其次，即使部分管理者出于机会主义动机，可能会发布不准确的预告信息误导投资者(Cheng和Lo，2006)，这种动机导致的业绩预测的不准确也不会长期存在。Gong等(2011)使用第t年的实际每股收益减去预测的每股收益后除以第t-1年年末的股票收盘价来衡量业绩预告的误差，寻找管理者业绩预告误差在时间序列上的相关性，认为管理者出于机会主义行为故意发布不准确的业绩预告不能解释这种误差的相关性，这种现象应该归因于管理者无意识的信息处理的偏见。这表明从长远来看，业绩预告的误差反映了管理者的真实水平，所以我们预计即使能力强的管理者出于机会主义动机故意发布不准确的业绩预告，也只是少数管理者的偶然行为，多数情况下，业绩预告将反映管理者的预测能力。 综上所述，出于增加企业价值和自身声誉，传递自己能力信号的角度考虑，有能力的管理者会努力发布准确的业绩预告，使业绩预告的准确性反映自身能力。本文提出假设2： 假设2：能力强的管理者发布的业绩预告准确性更高。 三、研究设计 (一)样本选择与数据来源 本文选取2008～2013年我国A股上市公司为研究样本，研究管理者能力如何影响企业业绩预告的披露行为。计算业绩预告准确性和管理者能力所用到的数据来源于万德数据库(WIND)，机构投资者持股比例数据来源于锐思数据库(RESSET)，其他有关公司治理和财务的数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。在此基础上对初始样本进行如下筛选：(1)剔除金融行业的上市公司；(2)剔除当年ST、*ST的上市公司样本；(3)剔除相关数据缺失的公司样本。 (二)检验模型与变量定义 1.模型设定与被解释变量定义 参考Baik等(2011)的模型，本文构造如下模型对假设1进行验证：
结合深交所和上交所对强制性业绩预告的规定，本文将自愿性业绩预告主要界定为上市公司披露的业绩不确定、预盈、净利润变动幅度小于50%的业绩预告。另外，自愿性业绩预告还包括净利润变动幅度达到50%以上，但上年同期的每股收益符合深交所和上交所强制业绩预告豁免要求的情形(上年度每股收益绝对值低于或者等于0.05元)。模型(1)中，被解释变量Probit(VD)为上市公司是否进行自愿性业绩预告的虚拟变量，如果上市公司自愿披露了业绩预告，则Probit(VD)取值为1，否则为0；Ability为管理者能力。该模型采用Logistic模型回归。 假设2的验证模型构建如下：
业绩预告准确性的衡量，本文采用两种方法，一是根据业绩预告的修正情况来判断准确性，用Forecast errorl表示。Forecast errorl为业绩预告的修正次数，如果没有发生业绩预告修正，则Forecast errorl取0。修正次数越多，业绩预告越不准确；反之越准确。该模型采用Order-Logistic模型回归。另一种方法是比较业绩预告的数值与实际业绩的差异，用Forecast error2表示。Baik等(2011)利用公司最后一次预测的每股收益减去公司当年度每股收益，再除以公司年初每股市价，最后取绝对值，乘以100以此来衡量自愿性预测的精确度。由于我国业绩预告通常预测的是净利润而并非每股收益，因此，本文定义Forecast error2=｜[(当年净利润-预测的净利润)/年末股数]/年初每股市价｜×100。该数值越少，说明业绩预告与实际业绩差异越小，业绩预告越准确。模型采用OLS模型回归。另外，直接搜集到的业绩预告数据中往往含有大量的区间预测与百分比预测，对于区间预测，如“本年将实现净利润500万元至1 000万元”，取上下限的平均值；百分比预测如“净利润相比上年增长30%～80%”，取区间预测上下限的平均值，然后根据管理者当前业绩预告之前一年的净利润进行换算，得到当年预测利润的绝对数值，进而与当期实际利润相比较(瞿旭等，2013)；对于区间预测中只有上限(如“不超过50%”)或只有下限(如增长“50%以上”)的预测，则直接用该值乘以上年的净利润进行换算。最后，少部分公司业绩预告使用的是“归属于母公司所有者的净利润”，对于这部分公司，我们在与实际业绩作比较时，使用了年报中归属于母公司所有者的净利润。 2.管理者能力的衡量方法 管理者能力的衡量方法主要有5种：一是媒体关注度(Milbourn，2003)，CEO被媒体报道的次数越多，说明CEO能力越强。二是历史收益率，如历史行业调整的股票回报率(Fee等，2003)。三是由管理者的薪酬推测出管理者能力(Tervio，2008)。这三种计量方式都存在噪音，不能将管理者的影响与公司本身的影响区分开来，例如规模大的公司的CEO可能被媒体报道次数更多，公司历史收益率也会受到公司本身资源的影响。②四是管理者固定效应模型，这种模型下的研究对象仅限于更换了CEO的公司。第五种是Demerjian等(2012)提出的DEA-Tobit模型计量管理者能力的方法，这种方法得到的结果克服了前三种方式的缺点，使得管理者能力与公司因素分离开来。 本文借鉴张铁铸和沙曼(2014)、何威风和刘巍(2015)、潘前进和王君彩(2015)等学者的做法，采用Demerjian等(2012)提出的管理者能力计量模型计算管理者能力，先使用数据包络分析法(DEA)分行业计算公司投入产出的效率，再将影响公司投入产出效率的公司特有因素剔除，最终得到管理者能力。具体方法介绍如下： 第一步，用数据包络分析法计算公司投入产出的效率。如式(3)所示，x是投入，y是产出，有m种投入，s种产出，n个决策单元。先将每种投入与产出赋予一定的权重即v和u，使对每个决策单元来说式(3)的值达到最大；再将v和u的值代入式(3)，算出每个决策单元的效率之比；最后将效率值最大的决策单元(DMU)赋值为1，算出其他DMU的相对效率。本文使用MaxDEA 6软件进行包络分析。
投入包括固定资产净值、开发支出、无形资产净值、商誉、营业成本、销售管理费用等6项内容，产出指营业收入。其中，固定资产净值、开发支出、无形资产净值、商誉这几项资产负债表中的项目使用年初的数据，营业成本、销售管理费用、营业收入等利润表中的项目使用当年的数据，分行业计算出每个公司效率值(Firm Efficiency)。 第二步，剔除公司特有因素对效率值的影响。利用式(4)进行Tobit回归，并控制年度(Year)变量的影响，得到的残差为管理者特征对公司效率的影响，即管理者能力。其中公司特有因素有总资产规模(Assets)、市场份额(Market Share)、自由现金流量(Free Cash Flow Indicate)、上市年限(Age)、公司多元化程度(Business Segment Concentration)五个方面。
3.控制变量定义 模型(1)中本文主要对企业财务特征、治理特征以及行业特征进行了控制，模型(2)在此基础上进一步考虑业绩预告发布时间的影响，上市公司发布业绩预告与年报的时间越接近，公司业绩的不确定性越小，业绩预告就越容易，所以业绩预告的准确度会相对较高。因此，在模型(2)中，加入控制时间的变量Length，用年报发布时间减去业绩预告公布时间得到间隔天数，再对间隔天数取自然对数得到。并且，在模型(2)中，当使用业绩预告修正次数作为准确性的替代变量时，业绩预告公布时间取第一次发布业绩预告的时间，用Length1表示；当使用预告利润与实际利润的差异作为准确性的替代变量时，预告时间指最后一次业绩预告发布的时间③，用Length2表示。控制变量具体定义见表1。
四、实证检验 (一)变量的描述性统计 表2报告了本文变量的描述性统计结果。由表2可知，Probit(VD)的均值小于0.5，说明样本中自愿预告的公司占少数。Forecast error1最小值为0，最大值为3，中位数为0，说明业绩预告修正次数最多为3次，大多数的公司都没有进行业绩预告修正。Forecast error2最小值为0，最大值为52.343，标准差为1.819，说明不同的公司业绩预告准确性相差较大。Forecast error2的样本小于Forecast error1，是因为部分发布净利润增长比例预告的公司前一年的净利润数据缺失，导致不能计算预测误差。由于拟合回归残差具有零均值的特性，Ability的均值和中位数均接近于0，分别为-0.003⑤和-0.005。这与张铁铸和沙曼(2014)、何威风和刘巍(2015)、潘前进和王君彩(2015)等学者的研究结论十分相似。管理者能力变量为负说明管理者能力平庸，企业总体效率主要来源于企业固有资源。同时可以看到，该变量最大值为0.381，最小值为-0.529，说明不同企业中管理者能力存在很大差异，探讨其对企业业绩预告的影响很有必要。 (二)回归分析 对模型(1)与模型(2)的回归结果列于表3。模型(1)使用Logistic回归，实证结果显示，业绩预告可能性Probit(VD)与管理者能力(Ability)在1%的水平上显著正相关，系数为0.853，这与假设1一致，证明了该假设。另外，观察控制变量的回归结果我们发现，机构持股比例(InstOwn)在模型(1)中的回归系数显著为正，说明机构投资者持股比例越高，业绩预告的可能性越高，这可能是因为机构投资者需要更多的信息披露。管理层持股比例(InsideOwn)在模型(1)中的回归系数显著为正，说明公司管理层持股比例越高，业绩预告的可能性越高，这与张然等(2011)的结果一致，说明管理层持股能够协同其与股东的利益，从而使其披露私有信息。公司规模(Size)和财务杠杆(Leverage)与业绩预告的可能性是显著负相关关系。收益波动(StdEPS)越强，业绩预告的难度越大，因此预告的可能性越低。公司风险(Beta)越大，业绩预告的可能性越高。ResidVar与业绩预告可能性的回归系数显著为正，表明当公司股票的波动率较高时，管理者会愿意通过业绩预告降低股价的波动。分析师跟踪(Analyst)与业绩预告的可能性在1%的水平上显著正相关，说明跟踪的分析师越多，外部信息需求越强烈，充斥在市场上的相关信息就越多，为降低信息不对称、帮助投资者有效鉴别信息的真伪，分析师跟踪越多的公司发布业绩预告的可能性越大。 模型(2)中，我们使用业绩预告修正次数(Forecast error1)、预告业绩与真实业绩的差异(Forecast error2)来衡量预告的准确性，Forecast error1与Ability在1%的水平上显著负相关，Forecast error2与Ability在10%的水平上显著负相关，说明管理者能力越强，业绩预告修正次数越少，预告业绩与实际业绩的差距越小，业绩预告越准确，实证结果与假设2的预期一致。 另外，观察控制变量的回归结果可知，机构持股比例(InstOwn)越高，外部信息需求越多，越能够对业绩预告质量起到监督作用，降低业绩预告的修正次数。管理者持股比例(InsideOwn)越高，业绩预告修正次数越少。独立董事比例(OutsideDir)与业绩预告准确性(Forecast error2)在5%的水平上显著负相关，说明独立董事对公司业绩预告准确性发挥了显著的监督作用。财务杠杆(Leverage)与业绩预告准确性(Forecast error1、Forecast error2)均显著正相关，说明公司财务风险越大，业绩预告越不准确。收益波动(StdEPS)越大，预测的难度高，业绩预告的修正次数越多。分析师跟踪(Analyst)越多，业绩预告的准确性越高，分析师的监督作用对公司的业绩预告质量有积极的影响。预告时间(Length1)与业绩预告准确性(Forecast error1)正相关，说明距离正式年报公布的时间越长，业绩预告修正次数越多，这与我们的预期一致。
(三)稳健性检验 为了增强本文结论的可靠性，进行如下稳健性检验：(1)本文研究的是自愿性业绩预告，而披露强制性预告的上市公司也可能具有自愿性业绩预告的倾向，为了排除其影响，在研究管理者能力与业绩预告可能性的关系时，我们将达到强制性业绩预告要求的上市公司剔除。⑥(2)按照Baik等(2011)的方法，使用历史行业调整的ROA作为管理者能力的替代变量对本文的假设进行检验。 1.排除强制性预告上市公司影响的稳健性检验 在验证假设1时，删除符合强制性业绩预告要求的公司后，我们得到的样本数为3 908个。回归结果如表4所示。在改变了样本以后，我们发现业绩预告可能性Probit(VD)与管理者能力(Ability)在10%的水平上显著正相关，同样验证了假设1。 2.替换管理者能力的计量方法的稳健性检验 对管理者能力的测度，前期文献包括媒体报道次数、历史收益率、管理者薪酬、行业调整的历史收益率、管理者固定效应模型等。本文参照Baik等(2011)的方法，用公司前三年行业调整的ROA的平均值作为管理者能力的替代变量进行稳健性检验。之所以没有使用其他指标，是因为其他指标存在噪音，无法将管理者能力与企业固有特征、行业固有特征分离开来，或者会导致样本大幅减少而影响估计的准确性。本部分，总资产报酬率(ROA)采用扣除非经常性损益的净利润除以公司总资产得到，再用计算得到的ROA减去行业平均ROA得到行业调整的ROA，计算行业平均ROA时，剔除当年ST、*ST的公司。 本文在模型不变的情况下，替换了管理者能力的衡量方法后，对假设进行验证，得到的回归结果如表5所示。使用IndAdjROA作为管理者能力的替代变量后，由于部分公司前三年扣除非经常性损益净利润的值缺失，导致样本的个数有所减少。从表5的回归结果可以看出，行业调整的总资产收益率(IndAdjROA)与业绩预告的可能性Probit(VD)在1%的水平上显著正相关，IndAdjROA与业绩预告修正次数(Forecast error1)在5%的水平上显著负相关，IndAdj ROA和业绩预告准确性(Forecast error2)在1%的水平上显著负相关。这与使用DEA-Tobit模型计算出管理者能力的回归结果一致，更加充分地证明了本文的假设。
五、研究结论 本文利用2008～2013年沪深A股上市公司数据，考察了管理者能力对业绩预告的影响。实证研究表明，管理者能力越强，披露业绩预告的可能性越高，业绩预告的准确度也越高，这主要体现在预告的修正次数较少以及预告业绩与真实业绩的差距较小两个方面。这一研究结果表明管理者业绩预告中包含了管理者能力的信息，由于资本市场上的信息不对称导致管理者能力难以直接被投资者观察，因此能力强的管理者有动机通过准确的业绩预告向市场传达其对行业和公司的了解程度及管理能力。这有助于引导市场参与者的投资决策，提高中小投资者的投资效率。 本文从自愿性业绩披露可能性与业绩披露准确性的角度系统研究了管理者能力对业绩预告的影响，并将国外对管理者能力的计量方法运用到论文中，扩展了我国财务与会计研究中和管理者相关的内容。本文的研究不仅能帮助投资者更好地解读业绩预告，还能帮助上市公司以业绩预告作为管理者能力的信号，对管理者进行监督评价，优化公司内部人力资源的配置，并鼓励上市公司有能力的管理者自觉发布准确的业绩预告。 ①信息披露成本指企业披露会计信息付出的代价，具体包括信息加工成本、信息私有权成本、诉讼成本等。 ②由于单一计量方法的局限性，大多学者往往在实证研究中对管理者能力的计量采用了多种方法。 ③本文计算预告利润与真实利润差距时，预告利润取最后一次预告利润，所以时间取最后一次预告发布时间。 ④HHI指数越小，表明行业内公司的竞争强度越大。 ⑤由于管理者能力计算剔除了公司因素的影响，因此该值可能出现负数。 ⑥张然和张鹏(2011)研究了管理者自愿业绩预告披露动机，在考察管理者发布业绩预告是否为自愿时，同样剔除了强制性业绩预告样本。
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