中国货币之谜与资金流动性过剩成因分析，本文主要内容关键词为：成因论文,流动性论文,之谜论文,中国论文,货币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全球资金流动性过剩与中国问题的特殊性
从主要经济国家的货币发展史来看，在1960年代之前的相当长时间里，美英等国的货币流通速度均保持相当稳定，这为主张货币政策稳定经济的宏观政策提供了经验证据的支持，但是，自从1980年代之后的近二十多年来，美英等国的货币流通速度不再保持稳定，其变化方向也难以预测，这对货币流通速度可预测的货币主义观点提出挑战，也使货币政策稳定的宏观经济政策受到广泛质疑。
资金流动性过剩已经成为困扰当前世界经济发展的主要问题，随之而来且不断扩大的失衡性风险使全球经济不稳定性与脆弱性进一步加剧。Ruffer and Stracca(2006)介绍了关于流动性过剩的概念争论和测度方法，通过建立VAR模型分析了冲击转换对全球流动性过剩的影响以及主要经济体之间的跨国界流动性溢出效应。Saxegaard(2006)研究了撒哈拉沙漠地区的流动性过剩模式及其对货币政策效果的影响，发现商业银行持有超过预防动机需求的超额准备金是导致该地区出现流动性过剩的主要原因，其实证结果显示流动性过剩削弱了货币政策传导机制并进而导致货币当局的调控能力下降。
唐国兴和徐剑刚(2006)为进一步考察经济不同发展阶段的货币流通速度变化趋势，根据人均GDP把120个国家分成六组，最低产出国家(人均GDP低于1000美元)的平均货币流通速度高达5.0，货币流动速度从低产出国家向高产出国家依次下降，最高产出国家(人均GDP高于20000美元)的平均货币流通速度仅为1.4，因此，货币流通速度随着人均GDP上升而不断下降已经成为一个普遍规律。但是，这一人均GDP与货币流通速度的普遍规律并不适合于中国。即便考虑购买力平价的中国人均GDP也仅在2000-2500美元之间，该组国家的平均货币流通速度约为3.3，而不考虑购买力平价的中国货币流通速度就普遍规律而言理应更高一些，但实际上中国货币流通速度比最高产出国家(如美国、加拿大)还要低得多。图1给出了2004年主要经济国家的货币流通速度，可以看出，只有中国和日本的货币流通速度是低于1的，也就是说，仅有这两个国家的国内生产总值低于其广义货币量。日本的货币流通速度自1987年开始低于1的水平，日本经济由于长期处于流动性陷阱且实行零利率政策而导致货币流通速度不断下降。中国的流动性过剩问题似乎比日本更为严重，中国的货币流通速度从1997年开始下降到1以下的水平，而接下来的下降趋势比日本还要快，2004年已经持续下降到0.67，已经明显超过日本成为主要经济国家中货币流通速度最低的国家。因此，中国不但存在货币流通速度持续下降的普遍性问题，而且这一问题相对其他主要经济国家表现得更为异常，这充分显示出中国的流动性过剩存在其特殊性。
图1 2004年主要经济国家的货币流通速度
资料来源：《World Development Indicators 2006》。
二、基于货币供给决定机制的解析
货币当局投放基础货币有三种方式。第一种方式是货币当局向财政部门借款或透支，财政部门通过投资或转移支付形式将基础货币注入生产流通领域，转化为企业和家庭的货币收入。第二种方式是货币当局以再贷款或再贴现形式向商业银行授信，经由商业银行的货币创造而转化为各种存款和现金货币。第三种方式是货币当局买入外汇资产或有价证券以调节市场流动性，通过公开市场操作向流通领域中投放货币。
从我国货币当局的资产负债表(表1)来看，货币当局资产的主要项目是国外净资产FS、对中央政府债权LG、对存款货币银行债权LB和对非货币金融部门债权LNMF。尤其是国外净资产在我国货币当局总资产中所占比例，截至2006年第3季度末已高达65.1%，而货币当局对非货币金融部门债权在其总资产中所占比例也高达16.9％。
注释：1.由证券投资和公开市场操作引起等；2.由邮政储蓄引起；3.中央银行发行的融资债券。
资料来源：根据中国人民银行网站(http：//www.pdc.gov.cn/)提供数据计算整理。
货币当局负债的主要部分是储备货币MB、中央政府存款DG和发行债券DB。在截至2006年第3季度末的货币当局总负债中，储备货币所占比例为55.6％，中央政府存款所占比例为12％，发行债券所占比例为25.5％。储备货币包括中国人民银行所发行的货币M[,0]、由法定存款准备金和超额储备形成的对金融机构负债RM、邮政储蓄转存款和机关团体存款。我国储备货币主要由对金融机构负债与货币发行组成，两者占货币当局总负债的比例分别为31.9％与23.5％。
表2给出了1985-2005年期间的基础货币形成状况。可以看出，对外净资产、对商业银行再贷款、对非货币金融部门债权与对政府债权净额四者之和再减去货币当局发行债券显然非常接近于基础货币。对商业银行再贷款曾经长期作为基础货币形成的主要方式，但其作用在持续下降，1985年在基础货币中的比重高达98％，1990年下降到80％，1995年再下降到55％，2000年再下降到37％，而2005年仅为12％。外汇占款在形成基础货币方面的作用不断加强，对外净资产占基础货币的比重在1990年代以前一直不到10％，1995年猛增到30％，2000年超过40％，而2005年则高达97％，因此目前的外汇占款已经基本主导了基础货币形成。对非货币金融部门债权在基础货币中的比重一直不大，但是近几年作用变化明显，1999年首次超过10％，而2000年则超过20％后由所下降，但2005年再次超过20％，这显示出近期我国非货币金融部门业务比较活跃。对中央政府净债权在基础货币中的比重自1992年开始下降，自1997年开始为负并且持续下降到2000年，向上回复后进入新一轮下降，并于2005年持续下降到-7.2％。货币当局发行债券进行融资的行为在2001年之前基本没有发生，2002年在基础货币中的比重超过3％，2003年超过5％，2004年超过18％，而2005年则超过30%，央行票据在近年以来已经成为货币当局冲消外汇占款过高的主要手段。
商业银行通过货币创造对基础货币进行放大，货币供给相对于基础货币的伸缩倍数以货币乘数表示。由于货币供应量存在不同层次的划分，因此对于不同层次的货币供应量，存在不同的货币乘数。我们广义货币M[,2]与基础货币MB之间的乘数关系为M[,2]=m MB，其中，mm为货币乘数。广义货币M[,2]=C+D+Q，其中C为流通中的现金，D为活期存款，Q为准货币，准货币包括定期存款、储蓄存款和其他存款。中央银行基础货币为MB=C+R，其中R为准备金总量。货币乘数为：
其中cd为现金存款比率，rd为准备金存款比率，qd为准货币存款比率。
现金存款比率和准货币存款比率受到经济主体货币需求的直接影响，当经济主体货币需求发生变化时，必然要对持有的现金、活期存款、定期存款和储蓄存款等的比率进行调整，从而导致现金存款比率和准货币存款比率发生变化。同时，由于银行和非银行金融机构的存款创造取决于公众的资产偏好和资产选择，经济主体的资产结构变化将影响存款银行的资金供给，使得整个银行体系要调整其资产结构，从而导致准备金存款比率发生变化。
表3为货币供应量、货币乘数及其相关比率。我国的货币乘数有明显持续上升的趋势，广义货币M[,2]相对于基础货币，1990年仅为2.4倍，1995年上升到2.9倍，2000年又上升到3.7倍，而2005年已高达4.64倍。货币乘数由现金存款比率、准备金存款比率和准货币存款比率决定，由于这些参数不断变化，货币乘数也并非常数。无论是现金存款比率还是准备金存款比率，都与货币乘数反方向变化，而准货币存款比率变化又不大。在我国经济转型过程中，现金存款比率已从1990年的0.61持续下降到0.29；准备金存款比率从1990年的0.87上升到1996年的0.92然后再持续下降到0.48，法定准备金率在1998年之前受货币当局控制而变化不大，1998年发生了显著下降，之后作为主要的货币政策工具而经常发生小幅调整；准货币存款比率在此过程有较多起伏，1990年为1.94，其最小值为1993年的1.79，最大值为1996年的2.41，2005年为2.30。因此现金存款比率和准备金存款比率的持续下降是导致我国货币乘数持续上升的主要原因。
三、进一步讨论
中国货币之谜与资金流动性过剩存在特殊性。货币当局的多任务性导致我国货币供给形成过程存在一定特殊性，货币当局在综合应对人民币汇率稳定、物价平稳以及经济增长等多个任务时，货币当局的资产结构及其控制的基础货币的调整可能出现失衡，央行、商业银行与大众共同决定的货币乘数的变动也可能出现失衡，从而导致资金流动性过剩问题发生。
对商业银行再贷款、非货币金融部门债权和对中央政府债权是货币当局调整基础货币所采用的最常规方法，即内部资产管理。由于对外净资产的持续上升，货币当局不得不进行被动地外部资产管理，内部资产管理逐渐让步于外部资产管理。由于对外净资产增长过快，货币当局不得不采用非常规的负债管理，发行融资债券。虽然通过发行融资债券可以有效缓解基础货币过快增加，但这种非常规调整方法使得央行融资债券在基础货币中的比重从2002年的3.3％急速上升到2005年的31.5％，并同时加速了对外净资产变化对基础货币的影响，这种非常规策略所付出的代价越来越高，基础货币的增长速度还是不能显著放缓，因而出现货币供给过多和资金流动性过剩。
在决定货币乘数的三个主要参数中，现金存款比率和准备金存款比率正向决定货币乘数，而准货币存款比率反向决定货币乘数。现金存款比率和准备金存款比率表现为持续下降，而准货币存款比率又变化不大，因此导致我国货币乘数存在明显的持续上升趋势。由于货币乘数的持续上升无法得以控制，从而导致过快增长的基础货币所面对的放大倍数不能上升，进一步呈现出资金流动性过剩。
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