风险分担机制变迁与新兴市场国家经济安全——基于全球化视角的研究，本文主要内容关键词为：视角论文,机制论文,风险论文,国家论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
金融体系风险分担即金融体系对经济风险的分担，是指如何通过金融体系将经济中的风险在不同投资者之间和同一投资者的不同时期进行分担，以达到风险的优化配置。这是金融体系的核心功能之一。正如金融体系的资金配置功能表现为通过金融体系的运行将资金从盈余者手中转移到需求者手中，金融体系的风险分担功能表现为伴随着资金的转移，投资中涉及的风险被分配到投资者中。按照投资者的意愿和风险承担能力由不同投资者分别承担。风险分担功能的实现往往依附于各种具体的资金配置形式，而有效的资金配置的最终实现也必须以有效的风险分担为条件和保障。金融体系风险分担功能的充分发挥，可以使得风险在整个经济体系中得到更加合理地配置，从而提高整个经济体系运行的效率和稳定性。一些对经济增长的研究表明，通过金融体系对风险进行重新优化配置能提高投资的预期收益率，从而带动经济增长。①
风险分担即通过将风险进行分拆、捆绑、分散和转移，在不同微观经济主体之间进行优化配置，有能力而且愿意承担风险的投资者可以承担更多的风险，不愿意承担风险的投资者可以将风险转移出去。这样一旦风险转变为实际损失，其影响也会被局限在少数投资者之间，而不至于通过倒闭、破产以及债权债务关系使风险向外扩散，影响其他经济主体的正常活动。因此，金融体系风险分担对经济稳定和经济发展有着非常重要的作用。然而，二十世纪七八十年代以来，迅猛发展的经济全球化正在打破金融体系原有的均衡，使金融体系风险分担机制发生变迁。那么，什么是金融体系风险分担机制，经济全球化过程中金融体系风险分担机制发生了怎样变化，以及这种变化会对新兴市场国家的经济安全带来怎样影响，本文将对这些问题进行探讨。
二、金融体系的风险分担机制
按照美国学者Franklin Allen和Douglas Gale(2000)的研究成果，金融体系的风险分担机制可分为金融市场②的横向风险分担机制(cross-sectional risk sharing mechanism)和银行中介的跨期风险分担机制(intertemporal smoothing risk sharing mechanism)。所谓横向风险分担机制是指在既定的时点上，不同的投资者可以通过风险互换实现有效的风险分担，金融市场通过向投资者提供各类投资工具来使投资者的风险得到分散；而跨期风险分担机制是指通过不同时期之间均衡投资得失来规避金融资产价格过度波动的风险，从而达到在不同时期内平滑投资收益的目的，这一过程是通过银行吸收存款资金，并且按照所签署的债务契约，到期后支付约定额度资金来实现的。因此，吸收存款是银行执行纵向风险分担功能的基础。金融市场通过为投资者提供投资组合分散非系统性风险，银行中介通过对资金跨时期配置分散系统性风险。一般地，一个投资者面临的系统性风险，不可能通过证券市场的投资组合来管理，但是可以通过银行中介的跨期风险分担机制来规避。银行中介管理风险的特点是内部化，即将银行所管理的风险直接转化成自身所承担的风险；而金融市场的风险管理不是将风险内部化，而是在既定的时点上，由投资者直接根据自己的风险承受能力进行风险互换，并最终承担风险损失。
金融市场投资者通过投资组合来分散风险，其基本原理是马柯维茨的投资组合理论。
我们以两种资产组合的最简单情况为例：
可见，除非两种资产收益的波动完全正相关，资产组合的标准差小于构成资产标准差的加权平均数。这表明只要两种资产的相关系数不等于1，资产组合降低风险是有效的。
假定各证券之间相关性都是零，那么组合的方差公式就会简化为：
进一步假设各个证券方差相等，并且对每一证券的投资比例相等，那么组合的方差就是：
也就是说，随着证券数量的不断增加和组合分散程度的不断增加，组合的风险将会趋于下降。因此，从理论上来说，当证券的种类n足够多时，
会趋于零，即资产组合的非系统性风险基本完全消除，只剩下系统性风险，如图1所示。
投资者可以通过建立资产组合来规避非系统性风险，但是投资者必须承担金融市场的系统性风险，也就是说投资者必须承担系统性风险所带来的资产收益波动。如果投资者投资于银行提供的资产——存款，则可以规避系统性风险。在这里，存款为投资者提供固定收益，不管经济状况如何变化，存款者都会获得这一固定收益，这样投资者就可以规避除银行自身倒闭和破产风险以外的全部风险，包括系统性风险和非系统性风险。同时，银行承担了全部风险，银行通过贷款的多样化和分散化可以规避非系统性风险，但是银行发放贷款是无法完全规避系统性风险的，系统性风险在银行与企业之间分担，银行承担一部分，当经济体系中的系统性风险很高时，银行就要承担企业无法承担的那部分系统性风险，因此银行成为一个经济风险聚集的部门。
我们也可以把银行看作一个资产风险转换的部门。银行向存款者发行安全的资产，然后再将筹集的资金通过贷款的形式投资到企业的项目，转换为风险资产，银行通过经营风险来获取收益。银行作为中介经营风险的理由是：其专门从事资金融通，有规模经济，可以把独立、分散的存贷活动集中起来，利用专业化的知识与技能进行专业化管理，可以有效降低投资风险。
银行承担了部分系统性风险，就必须有相应的收益来补偿对风险的承担，也就是承担风险要获得回报。传统情况下，银行获取收益的主要方式是存款与贷款的利率之差。我们假设贷款和存款利率都固定，银行贷款的净收益应该是贷款金额与存贷款利差相乘之积减去坏账金额，得到公式：
当经济繁荣时，经济中的系统性风险降低，贷款企业盈利状况较好，银行坏账比率(N)降低，银行净收益(Y)增加；当经济萧条时，经济中系统性风险上升，企业盈利状况不好，银行坏账比率上升，银行净收益减少，这样银行就面临着系统性风险导致其收益的不确定。当收益较高时，银行就将这些收益变为储备；当收益较少时，银行就将这些储备用于弥补收益不足。银行用这种方式来解决系统风险带来的收益不确定，并以此来保证向存款者支付固定收益。实际上，银行作为金融中介为投资者的收益提供了一个平滑机制，即跨期风险分担机制。投资者通过银行存款使自己的投资收益在不同时期达到平滑，而不是像投资于金融市场那样，面临收益的不确定性。
三、经济全球化过程中的金融体系风险分担机制变迁
全球化是经济发展的大势所趋，各国经济都进一步对外开放，融入世界经济体系。在这一过程中，金融体系的风险分担机制遭到了冲击，经济全球化正在改变着金融体系的风险分担机制。经济全球化使越来越多的投资者可以在全球金融市场进行资产配置，全球投资组合比在一个国家的投资组合降低了投资风险。萧琛(1995)认为20世纪90年代美国证券投资组合的战略正在发生变革，对国外证券投资迅速增长，投资组合全球化降低了风险，提高了收益。其经营技术原因在于：国际化组合优于国内化组合。加拿大学者艾润则(V.R.Errunza)通过对1960年到1990年数据的实证研究，认为资产组合中引入新兴证券市场股票可以提高收益率并降低风险；新兴证券市场收益与发达国家证券市场收益相关性很低；新兴证券市场之间基本上不存在相关关系。③Joost Driessen和Luc Laeven(2003)在假设市场无摩擦的情况下，采用62个国家1996-2000年的数据研究全球投资组合收益率与一国投资组合收益率的差别，得出结果，几乎全部国家的投资者都可以从全球化投资组合中获得更高的收益率。从表1可看出全球投资组合的夏普指数(Sharpe Ratio，其算法是将股票或基金在某一期间的报酬率减去在此期间的无风险证券的报酬率，再除以该股票或基金在此期间的标准差，该指数愈大，表示股票或基金在考虑风险因素后的回报率愈高)比各个地区投资组合的夏普指数有明显提高，按年度收益率计算，所有国家投资组合的夏普指数平均值提高0.37。表2比较了发展中国家和发达国家夏普指数变化情况，可以看出无论使用本币表示还是用美元表示，发展中国家投资者进行全球投资组合的收益(夏普指数增加值)都高于发达国家。
经济全球化过程中投资者通过持有全球投资组合提高了收益率。这种情况下，金融体系中原有的资金配置均衡就可能被打破，投资者会将一部分资金从银行中介转移到金融市场，造成银行存款资金流向金融市场的现象，即通常所说的“脱媒”。此时，金融市场横向风险分担机制将侵蚀银行中介跨期风险分担机制。如果从投资者的角度来看这种变动就是投资者不断调整其资产组合、重新配置资产的过程。我们把银行存款看作无风险资产，假设投向金融市场的资金是投资于一个最优风险资产组合并假设最优风险资产组合已经给定，这样投资者就面临着将资金在无风险的银行存款和最优风险资产组合之间配置的问题。由于全球投资组合提高了夏普指数，投资者为达到获取最佳风险收益的目标，就要调整其在银行存款和最优风险资产组合之间的资金分配比例。金融市场开放后，金融市场投资者面临的风险下降，金融市场的横向风险分担机制相对银行的纵向风向分担机制形成比较优势，并且伴随着投资者参与成本下降，资金更多地流向金融市场，金融市场在金融体系中所占的地位上升，金融市场的横向风险分担机制侵蚀银行的纵向风险分担机制。
在全球化过程中，全球投资组合明显地降低了风险，改善了投资者的风险与收益对比状况，金融市场的横向风险分担机制凸现比较优势。因此，出现了金融市场的横向风险分担机制侵蚀银行中介跨期风险分担机制的趋势。Andreas Hackethal(2000)研究了经济全球化过程中银行在金融体系中地位的变化，并特别分析了美国的情况。他认为，银行之所以在金融体系中有特殊地位，是因为其可以接受存款和发放贷款。然而，近年来“脱媒”却成了比较流行的概念，尤其是在美国人眼中。这些人认为放松管制、全球化和信息技术的应用已经侵蚀了银行作为金融中介的角色和其特殊地位，甚至断言更有效率的资本市场和专业化地利用这个市场的金融机构，例如共同基金或者金融公司将使银行灭亡。使用基于银行中介和证券化比率的概念进行测量，可以看出银行非中介化在美国的金融体系中是明显的事实。
由此可见，在经济全球化的过程中金融市场横向风险分担机制具有明显优势。随着全球投资组合的广泛使用，金融市场与银行中介在金融体系中的地位正在发生着明显的变化，金融市场所占比重增加，银行中介所占比重下降，全球都出现了金融市场主导的趋势，由此导致银行跨期风险分担机制弱化，金融市场横向风险分担机制强化，这可能使投资者更多暴露在系统性风险之下，从而不利于发挥金融体系风险分担功能保持经济体系稳定。
四、金融体系风险分担机制变迁对新兴市场国家经济安全的影响
在经济全球化的过程中，金融市场横向风险分担机制不断侵蚀银行跨期风险分担机制，金融市场规模不断膨胀，投资者更倾向于在全球配置资产，这对于有着健全金融体制的发达国家来说不会产生太大的危害，可是对于开放不久的新兴市场国家的经济安全将带来严重影响，主要表现在以下几个方面：
(一)银行体系受到侵蚀，银行安全受到威胁
以基金为代表的机构投资者在世界范围内的金融市场进行资产组合投资，加上证券投资具有较强的流动性，给整个世界的资金流动带来了巨大影响，尤其是对于刚刚对外开放的新兴市场经济体。新兴证券市场给外国投资者提供了资产组合多元化的机会。外资对股市的投资，也给新兴市场国家带来了更广泛的投资者和成本较低的资本来源，使市场的广度和深度得以提高。20世纪90年代，发达国家机构投资者大举进军新兴市场，以及新兴市场经济体本身吸引外资政策的作用下，新兴市场证券市值有了迅猛增长。新兴市场国家多数在开放前都是银行主导型金融体系，在开放之后，受到发达国家机构投资者证券投资的冲击，极大促进了证券市场发展，在一定程度上吹大了证券市场的泡沫，吸引了很多银行资金进入证券市场，对原有银行主导型金融模式形成冲击。
一方面，投资者看到与银行存款利率相比较，证券市场的高收益对他们来说有很强的诱惑力，于是一部分投资者将资金从银行转移至证券市场；另一方面，在监管不是很严格的情况下，银行在利益的驱使下直接或间接将银行资金投入到证券市场中，并成为吹大证券市场泡沫的主要力量。以马来西亚金融体系资产变化为例，1994年马来西亚房地产贷款、购买股票的贷款和消费者贷款总额占全部商业贷款的35％，占新增贷款的71％。④而一旦这些行业发生周期性逆转，不良贷款会大量产生。1996年银行的贷款总额增加了27.6％，同时贷款行业结构发生了重大变化，更多投向地产、股市等投机性强的高风险行业，对制造业的贷款增长率从1995年的30.7％，降到1996年的14％，对购买股票的贷款增长率从1995年的4％上升到1996年的20.1％。到1996年底，整个银行体系对股票和房地产业的贷款占总贷款的42.6％，对制造业的贷款为21％。⑤在贷款资金的刺激下，股价和地价迅速上升。但是价格的上升始终不会持续太久，1997年下半年股价、地价大幅下跌，银行问题大量浮出水面。
随着证券市场的发展，银行面临来自证券市场的竞争愈来愈激烈，这也迫使商业银行减少低盈利的流动资产。Demirguc-Kunt和Detragiache(1998)通过对8个国家从1988到1995年银行业情况的研究认为，金融自由化与银行流动性(总资产的流动比率)下降存在很强的相关性。因此，随着金融市场的迅速发展和外国机构投资者的大量进入，在一定程度上可能削弱新兴市场国家银行体系稳定性，银行安全受到威胁。
(二)银行体系跨期风险分担作用下降，系统性冲击对经济危害更大
在新兴市场国家银行体系不断被侵蚀的过程中，银行体系跨期风险分担作用下降，因此，系统性风险对经济体系的冲击将更为严重。前面分析可知，金融市场横向风险分担机制可以对非系统性风险分担，银行中介可对系统性风险分担。当银行体系受到侵蚀，系统性风险就可能对经济产生冲击。在银行主导型经济体系中，投资者的资产以银行存款为主，投资者不直接承担系统性风险对资产价格造成的损失，因此，系统性风险对投资者影响较小，投资者保持稳定的投资和消费，这样系统性风险对经济运行的影响就相对较小。与之相反，金融市场主导型经济体系中，股票、债券等是投资者持有的主要资产，投资者直接承担系统性风险对金融资产的影响。与银行主导型国家相比较，金融市场主导型国家的居民多持有较大比例的金融资产，特别是股票资产，因此在金融市场主导的金融体系中，股票财富影响的力度要更强一些。有大量实证研究结果表明，股票价格变动对私人消费有重大影响。⑥国际货币基金组织的研究发现，在金融市场主导的经济中，股票财富上升1美元将带动消费增加4.5美分，但是在银行主导的经济中，消费只增长1美分。⑥财富效应导致股票市值缩水严重国家的投资者的消费受到影响，从而也对经济增长产生一定的影响。所以，系统性风险对经济的危害在金融市场主导型经济体系中比银行主导型经济体系中要大许多。
因此，新兴市场国家在银行体系不断遭受侵蚀、相对规模缩减的情况下，可能会从银行主导型金融体系转向金融市场主导型金融体系，银行体系作为一个抵御外部系统性冲击的缓冲器的功能大大减弱，经济体系将更易受冲击。当金融市场在金融体系中占据主导地位，投资者持有的资产多数都是金融市场资产的时候，外部系统性冲击将给新兴市场经济国家的经济发展带来很大的危害。
(三)加剧国际动荡传递，引发金融市场不稳定
外国机构投资者加剧新兴市场易变性。这一方面是通过新兴证券市场内在运行机制，如不稳定的投资策略、降低市场定价效率，另一方面是使其更加暴露在外部冲击之下，如国际利率市场变动、经济波动的溢出和危机传染。机构投资者投资于证券市场的资金具有很强的流动性，一旦市场情况发生变化，机构投资者立刻会从全球的角度重新评估各种资产的风险和收益，并及时进行资产组合的调整，一旦反应缓慢就会遭受损失，所以在某个市场上很容易形成“羊群效应”，造成市场动荡。
新兴市场国家金融市场波动越来越受到发达国家金融市场波动的影响，即主要发达国家金融市场对新兴金融市场的溢出效应显著上升。根据卡恩和莱因哈特的研究，美国股票市场波动性对韩国股票市场波动性溢出的相关程度在1993年到1994年间达到12％，美国股票市场波动性对泰国股票市场波动性溢出的相关程度在1988年到1991年达到29.6％，美国股票市场波动性对墨西哥股票市场波动性溢出的相关程度在1990年到1994年达到32.4％。这种相关性在一些特定时期尤其是金融动荡期间表现得更为明显。例如，从美国与韩国股指的相关性来看，从1989年到2000年为-0.204，而从1998年10月到2000年4月为0.951。⑦
新兴市场国家之间金融市场波动具有一定的同步性。由于新兴市场国家宏观经济环境具有一定的相似性，国外机构投资者把部分新兴市场国家看作一个整体，所以机构投资者的投资组合调整对这些市场产生的影响很相似，尤其是在市场剧烈波动期间。由于机构投资者在全球资本流动中发挥着主导作用，而其行为特征表现出很强的“羊群效应”，所以在金融动荡期间新兴市场之间表现出“多米诺骨牌”效应。例如，在1997年亚洲金融危机爆发后，部分亚洲国家和地区间的股票市场相关系数显著增大。如表3所示，韩国和印度尼西亚、印度尼西亚和泰国、泰国和韩国的股票市场相关系数均有明显增加。
(四)发达国家政策调整对新兴市场的冲击：以利率调整为例
由于外国资本流入新兴市场的根本目的在于追求收益和分散风险，所以，国际利率突然上升或者新兴市场经济体宏观经济恶化时，资本就会由净流入变为净流出，大规模的资本外逃将摧垮这些国家的金融体系。金融自由化增加了银行的利率风险。银行作为资金期限转换的中介机构，一般是吸收短期资金并按固定利率发放长期贷款。利率自由化增大了利率的波动性，当市场短期利率上升时，银行就要遭到一定损失。根据Mishkin(1996)的研究，美国绝大多数银行恐慌之前多有短期利率上升的现象。另外，当实际利率高时，即使银行可以把利率损失转移给借款者，同样会恶化银行的资产负债表，因为高利率可导致更多的不良贷款。发达国家利率变化是引起机构投资者调整国际资产组合的主要因素之一，是决定国际资本流动的重要因素。由于新兴市场国家的实力比较弱小，所以多数情况下是被动地受到发达国家利率调整的影响，从而失去经济体系的外部平衡。
发达国家的宏观经济条件(包括商业周期和利率等)对流入新兴市场的各类资本的影响不同。据Reinhan(2000)研究，流入新兴市场经济体的净外国直接投资与美国商业周期有很强的正相关。相反，向新兴市场经济体提供的银行贷款与美国商业周期呈负相关。Edison和Warnock(2001)发现，从美国流向主要新兴市场国家的股票资金与美国利率和美国产出增长呈负相关。Dellas和Hess(2002)发现金融发展程度较高的新兴股票市场更容易受到外部冲击的影响(包括金融影响和宏观经济影响)，即便在控制资本管制和贸易联系的变量之后该影响仍然很显著。
五、小结
风险分担作为金融体系的核心功能之一，对经济稳定和发展有着重要意义，然而经济全球化正在改变金融体系的风险分担机制，损害金融体系的风险分担功能，从而给经济运行的稳定带来危害，尤其是正在对外开放的新兴市场经济国家将会遭受更为严重的影响。横向风险分担机制对跨期风险分担机制的侵蚀会使新兴市场国家由银行主导型金融体系转向金融市场主导型金融体系，降低对系统性风险的抵御能力，经济体系将更多地暴露在外部系统性冲击之下；新兴市场国家证券市场会更加脆弱，更易引发金融危机，更易受到发达国家政策调整的影响。
注释：
①孙立坚：《金融经济学》，高等教育出版社，2004年版，第22页。
②指非银行金融市场，主要包括股票市场、长期债券市场和衍生金融工具市场，购买这些金融工具的投资者要直接承担资产价格变化的风险。
③艾润则：《新兴市场：一些新概念》，《资产组合管理月刊》1994年春季号第82-87页。转引自张一驰：《证券市场国际化：理论基础及其政策含义》，《金融研究》，1997年第11期。
④王信：《共同基金对新兴市场的投资》，《国际经济评论》，2002年第9-10期。
⑤Corsetti.G，Paolo Pesentib，Nouriel Roubini.(1999).“What Caused the Asian Currency and Financial Crisis?”Japan and the World Ecnomy 11(1999)，333．
⑥国际货币基金组织：《世界经济展望》，中国金融出版社，2002年4月，第70页。
⑦根据路透社有关统计计算。转引自张海涛：《金融全球化——发展中国家的利益与风险》，经济科学出版社，2003年版，第51页。
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