公司收购中目标公司控股股东的诚信义务探析，本文主要内容关键词为：探析论文,股东论文,公司控股论文,义务论文,目标论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在我国已经发生多起上市公司的控股股东采取关联交易、内幕交易和其他种种手段转 移上市公司的巨额财产，侵犯少数股东利益的恶性案件。例如，持有棱光实业35.5%股 份的控制股东恒通集团公司在6年中，通过溢价出让资产、股权质押、担保等多种手段 ，先后从棱光实业转移8亿多资产，几乎将其财产掏尽，使其成为一个空壳。在公司收 购中，目标公司的控股股东更是处于同公司和少数股东的利益严重冲突的状态，公司和 少数股东的利益极易受到侵害。衡平和调适这种利益冲突关系，提高公司的经营效益， 确保少数股东享有转让股份均等的获利机会，必须确立和落实目标公司控股股东的诚信 义务。
一、目标公司控股股东及其角色定位
(一)目标公司控股股东的界定
目标公司的控股股东是指直接或间接持有目标公司的有表决权的股份已达到控股额， 并通过控股权实际控制公司经营活动的股东，或持股虽未达控股额，但可以结合其他方 式实际控制公司经营活动的股东。按照“资本多数决原则”，只有持表决权股达公司发 行的有表决权股总额的51%以上的股东，才能成为控股股东。但是，对于那些股权较分 散的上市公司而言，控制公司根本无须51%以上的控股额，有时甚至持有公司10%至20% 的股份就足以实现控股。一家母公司通过子公司持有另一家公司的多数表决权股，母公 司自己虽不直接持有另一家公司的股份，但却能通过这种间接持股的方式，对另一家公 司实施有效的实际控制。此外，现代公司所有权与控制权的日益分离过程中，形成和发 展了表决权分离的多种工具，致使持股虽未达控股地位者，借助表决权征集、表决权协 议、表决权信托等手段，同样可以实现对公司的控制。比如，德国的全能银行虽然持股 非常普遍，但并非公司最大的股东，其持股小于非金融公司。银行对公司控制权的形成 ，除了持股外，主要是借助于委托投票权(注：在德国股东持有的股票由银行托管，通 常是银行经客户委托代表其行使表决权。通过委托投票权，往往能使银行的表决权增加 10.1%-47%。在1992年的一项调查中，出席股东大会的股份有84.09%属于银行，其中银 行委托投票权占60.95%，而银行自己持有的表决权仅为13.02%。)、担任监事、银行业 务及共同参与制等多种手段的综合运用。[1](P270-284)由此可见，持有股份是否达资 本多数仅是认定控股股东的形式标准，股东对公司是否实施了现实的控制才是甄别是否 构成控股股东的实质标准。在股票投资的实践中，有的大股东往往持有上市公司的股份 已达控股额，但却甘愿做不介入公司经营的消极大股东，许多机构投资者便是典型的例 证。美国新泽西州公司法规定，一公司对他公司所掌握之股权足以操纵他公司的选举者 ，为控制股东。宾西法尼亚州公司法则规定，一公司实际控制他公司的人事或经营者， 为控制股东。美国法律协会起草的《公司治理原则：分析与建议》第1.10条对控制股东 从实质和形式两个方面加以规制：一方面，认定通过自己或第三人持有已发行的有表决 权的股份总数过半数者为控制股东；另一方面，对于不符合形式标准，但实质上就公司 之事业或发生问题的特定交易有行使支配权力事实时，也应被认定为支配股东。因此， 股东自己或透过第三人，持有公司已发行的有表决权的股份总数的25%以上者，推定该 股东对公司事业的经营具有控制力。美国法学界认为，持有半数股权并非成为控制股东 的绝对要件，是否有控制和从属关系，须透过现象看实质，如果一公司对他公司的控制 达到使他公司处于代理人的地位，或沦为经营工具，即为控制股东。公司集团内部“在 商业意义上，如果一个公司享有任命另一公司多数董事会成员而控制了该公司的董事会 时，那么，该公司就被认为是另一个公司的控股公司，而另一个公司则被认为是该公司 的子公司”。[2](P839)中国证监会发布的《上市公司章程指引》第40条规定：本章所 称的“控股股东”是指具备下列条件之一的股东：1.此人单独或与他人一致行动时，可 以选出半数以上的董事；2.此人单独或与他人一致行动时，可以行使公司30%的表决权 或可以控制30%以上表决权的行使；3.此人单独或与他人一致行动时，持有公司30%以上 的股份；4.此人单独或他人一致行动时，可以以其他方式实际控制公司。除此而外，根 据《上市公司收购管理办法》第61条的规定，有下列两种情况之一者，构成对一个上市 公司的实际控制：1.在一个上市公司股东名册中持股数量最多的，但有相反证据除外； 2.能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的 。可见，我国对控股股东的认定同样坚持了持股数额与实际控制的统一。
并非所有的公司均有控股股东，只有在那些股权结构高度集中的和股权相对集中的上 市公司和封闭型公司中，才存在控股股东。而那些股权十分分散的公众公司，由于没有 控股股东的存在，公司的控制权实际掌握在经营者手中。在一个典型的美国上市公司里 ，没有任何一个单独的股东可以凭借其持有的股票对公司实施有效的控制，而即使一群 股东集合起来通常也很难对公司的决策施加影响。例如，通用汽车公司的五个最大的股 东(他们自己也是代表非常分散的小股东的机构投资者)持有的全部股票加起来还不到该 公司股票的6%。所以，很长时间以来很多大公司的管理人员实际上都是自我任命、自我 约束的。[3](P81-82)
(二)目标公司控股股东在收购中的角色定位
目标公司的控股股东并非在收购的任何情形下，均负有诚信义务，是否存在诚信义务 取决于其在公司中担当的角色，以及其在具体收购法律关系中的法律地位和实际控制行 为而定。“收购行为打破了目标公司旧的利益格局，而在新的利益格局形成前后，必将 引发收购者与目标公司的股东及其利益相关者的多种利益的矛盾冲突”，[4](P4-5)目 标公司的控股股东在公司收购过程中往往处于多重角色的矛盾冲突中，从特定的法律关 系中考察，其地位是单纯的和明确的；然而，如果就收购所牵动的控制股东与公司之间 、控制股东与中小股东之间、控制股东与经营管理层之间、控制股东与收购者之间、控 股股东与其他利益相关者之间的一系列法律关系进行综合研究，我们必然会发现公司被 收购，事关与公司命运息息相关各方主体的切身利益，必将导致这些原有的法律关系以 非正常的、极端激化和错综复杂的方式呈现于收购争夺战的全过程。这是因为公司收购 实质上是以股票交易的方式对目标公司财产利益的一次再分配。它对早已退出经济循环 并沉淀于目标公司财富的价值具有重新发现的调节功能，并以收购的特殊形式对交易所 与真实经济价值之间的失调进行修正，通过利益的重新分配，盘活目标公司的资产。单 就收购本身这一法律关系而言，收购是为了取得目标公司的控制权，由收购者作为买方 向目标公司的股东购买股份的交易关系。在这种关系中，目标公司的控股股东和非控股 股东均处在潜在的或现实的交易相对人的地位。但是，在不同的收购类型中，控股股东 则扮演着截然不同的角色。在敌意收购中，目标公司的全体股东按照股东待遇平等原则 ，无论是控股股东或非控股股东均享有法律形式上的同等机会，但事实上的不平等客观 上无法消除。目标公司的控股股东是公司正在执政的当权派，为了巩固其在公司中已有 的控制地位，面对收购者的夺权行为，控股股东往往会操纵目标公司的经营者奋起反击 。其结果是“目标公司的反收购行为使收购由收购者与目标公司股东的股票交易关系， 演化为一场由大股东支配的为夺取和固守目标公司控制权的争夺战”。[4](P5)然而， 目标公司的少数股东则始终处于弱势地位，面对收购者的歧视、逼迫和掠夺往往无能为 力，在股份出售与否上也难以作出维护自身利益的抉择。尽管收购者将自身装扮成目标 公司少数股东的救世主，目标公司的控股股东所操纵的经营者也以少数股东利益的保护 神自许；然而，“对目标公司少数股东而言，无论是收购者或是本公司的经营者在公司 控制权的争夺中均不值得信赖。因为在这场角逐中不管谁获胜，都无法改变其弱者的地 位，只有以最高的价格出售其股票，才能实现其自身利益的最大化”。[4](P5)许多国 家的证券立法要求投资者持有一个上市公司的股份达30%以上时，必须向该上市公司的 全体股东发出收购要约。可见，收购者在发出强制收购要约之前，其持股数额按法律规 定的形式标准已构成目标公司的控股股东之一。在收购与反收购之战中，目标公司现有 的实际控股股东为了巩固自己的控制地位，还可以一个收购者的身份参加竞标，通过收 购少数股东手中的股票使其由相对控股达到绝对控股。这样，控制股东便有了双重身份 ，尽管这两种身份所要求的义务截然不同，但是，无论是作为控股股东或是作为收购者 都不得损害目标公司少数股东的合法权益。在善意的协议收购中，从程序上看，先由被 收购公司的经营者与收购方达成协议，再由被收购方的股东大会予以批准，实际上控股 股东是这一过程的导演者。由此可见，一般而言，目标公司的控股股东角色具有多重性 ，但就具体的收购类型和阶段而论，其角色又具有单一的确定性。法律必须锁定其具体 的角色和行为，设定其对公司和少数股东的诚信义务。
二、目标公司控股股东承担诚信义务的理论溯源
控股股东的诚信义务(信义义务)是由董事的诚信义务扩大、延伸适用转化而来的。传 统公司法理论认为，股东与股东之间并不存在信托关系，股东对公司和其他股东不必负 有义务。只有董事才是股东的受托人，对股东负有诚信义务。因为股东向公司出资的目 的是为了营利，所以，股东在行使表决权时，只需考虑自己的利益，而不必考虑其他股 东利益。股东与公司是两个独立的法律主体，股东仅以其出资额为限对公司承担有限责 任，此外别无其他责任。然而，对公司拥有强大实际控制权的控股股东，在现实的经济 生活中往往滥用其控制权，损害公司和其他少数股东的合法权益。“控制权在那些由于 使用大量股金而能够自己担任或任命他人担任经理或董事的人手中。”[5](P428)公司 的经营管理者事实上是控股股东的代理人，他们时刻都在看护着大股东的利益。由此可 知，控制股东对公司享有的控制权通常采用两种方式实现：一是控制股东自我任命为董 事和经理，亲自参与公司的经营管理；二是控制股东通过幕后对董事和经理的操纵来控 制公司的经营管理。在第一种情况下，在缺乏对控制股东约束时，控制股东往往利用经 营者的地位谋取私利；第二种情况下，控制股东虽然具有监督经营者的激励，但同时也 会产生与经营者勾结起来，损害小股东利益的倾向。控制股东损害小股东利益的行为通 常表现为：(一)排挤与压榨小股东的行为。主要是操纵股价，迫使小股东低价出售股份 ；恶意增加资本稀释小股东的股权比例。(二)侵吞公司及公司成员的财产。(三)通过关 联交易和内幕交易损害小股东的利益。(四)夺取公司交易机会和溢价转让控制权。在股 东之间不存在诚信义务时，控股股东通常行使表决权时，必然只考虑自身的利益，于是 ，出现了个别股东出于自己利益的表决却决定了包括其他股东利益在内的全部股东利益 的取舍。这就可能出现对其他股东不利的表决，甚至损害其他股东的利益。此时，控股 股东并不承担责任。这显然有失法律的公允。
“信义关系本质上是一种不对等的交易关系。”[6]在按照一股一票和资本多数决的规 则进行表决时，必然向股份数额倾斜，有利于控股股东。公司的治理也就必然会产生控 股股东的财阀统治。F·克莱姆认为，股份有限公司是各种复杂经济活动的资本结合体 ，这种特殊的经济结构必然导致贵族式、甚至君主式的支配管理倾向。“从直接方面讲 ，控股股东拥有公司的控制权，通过控制权的行使而获得优越地位，保持优越地位的人 依照衡平法的一般原理应负忠实义务，那么通过影响董事和职员而支配公司的控股股东 亦负有类似义务。”[7](P477)笔者认为就一般情况而言，股东通过投资组建公司的形 式将财产以信托的方式委托给董事和经理经营管理，但是由于控制股东能够通过董事和 经理的选任，自我任命为董事或经理，或在幕后操纵和支配董事和经理，从而控制公司 的财产，致使控股股东与非控股股东客观上处于不对等关系，因而事实上成了公司财产 的受托人。由于控股股东享有并行使了董事和经理的权利，按照权利和义务相一致原则 ，控股股东也应该像董事和经理一样对其他股东承担诚信义务。“股东如果控制并管理 公司的业务，则该股东对少数股东负有信托责任，必须尽最大的信托为公司工作，具体 要求是不浪费公司的资产。”[8](P322)控股股东较之于公司和少数股东拥有巨大的控 制力。“从社会正义和权力制衡的角度看，投资的公平维持离开了对大股东权力的道德 和法律的制约是不能够实现的。”[9](P37)只有将对公司和少数股东应尽的诚信义务强 加之于控股股东，才能约束控股股东滥用其控制权，平衡其与公司和广大中小股东的利 益关系。美国判例法较早地创设了控制股东对从属公司和小股东承担诚信义务的原则。 该原则认为，单纯持有多数股权，并不因此使股东对公司和其他股东负有忠实和注意义 务；但是如果该股东借股权之持有而行使控制力时，忠实和注意义务即告产生。在
Pepper v.Litton一案中，大法官道格拉斯明确指出：“一个有忠实义务之人，不能利 用本身的权力谋一己之私而害及股东及债权人的利益。”德国《股份公司法》第309条 规定，支配企业的法定代表人在向被支配公司下达指示时应负注意义务，违反该义务的 ，应对从属公司因此而产生的损失承担连带赔偿责任；第331条规定，支配企业不得利 用其影响，迫使从属公司采取不利于他们自己的法律行为或采取不利于他们的措施或中 止这些措施，除非这些损失能够得到补偿。中国证监会发布的《上市公司章程指引》第 40条规定：“公司的控股股东在行使表决权时，不得作出有损于公司和其他股东合法权 益的决定。”第72条规定：“股东大会审议有关关联交易时，关联股东不应参与投票表 决，其所代表的有效表决权的股份数不计入有效表决总数；股东大会决议的公告应当充 分披露关联股东的表决情况。”《到境外上市公司章程必备条款》第47条规定：“除法 律、行政法规或者公司股份上市的证券交易所的上市规则所要求的义务外，控股股东在 行使其股东权力时，不得因其表决权在下列问题上作出有损全体股东或者部分股东利益 的决定：(一)免除董事、监事应当真诚地以公司最大利益为出发点行事的责任；(二)批 准董事、监事(为自己或他人利益)以任何形式剥夺公司财产，包括(但不限于)任何对公 司有利的机会；(三)批准董事、监事(为自己或他人利益)剥夺其他股东的个人利益，包 括(但不限于)任何分配权和表决权，但不包括根据公司章程提交股东大会通过的公司改 组。”
三、目标公司控股股东承担诚信义务的范围
控股股东的诚信义务与公司董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构 成，二者的义务虽然类似，但并不完全相同。如果控股股东亲自出任公司的董事和经理 ，那么，法律仅从董事和经理的诚信义务的规定和落实，就足以保护公司和外部股东的 利益(注：外部股东指未担任公司任何管理职务的股东。外部股东只能通过参加股东大 会行使表决权，参与公司的间接管理，无法直接支配公司的经营管理。)。这时，控股 股东与董事或经理因身份的重合发生诚信义务的重合，控股股东自然应负董事的诚信义 务。然而，需要我们重点研究的是，那些隐藏于幕后利用控制权操纵经营管理者按其意 旨行事的控股股东，经营管理者实质上只是其表意和行为的化身，是其掌握的工具或另 一个自我。然而，于此情形，控股股东与公司的经营管理者所处的地位和法律关系毕竟 不同。控股股东并非法律形式上的公司管理者，对内他并没有管理公司的权利，对外他 不能代表公司行事。因此，控股股东的诚信义务理应与董事和经理有所差别。这主要表 现在两个方面：第一，由于控股股东在法律形式上不是公司的经营管理人员，因此，控 股股东的诚信义务更侧重忠实义务的法律规制；第二，如果控股股东出于自身的利益行 使表决权或处分股权时，必然连带影响其他股东利益或整个公司利益的取舍，那么，他 行使表决权或处分股份权时，必须对公司和其他少数股东负注意义务。因为根据“一股 一票”表决机制和“资本多数决原则”，在股东大会的表决过程中，控股股东完全可以 凭借其控制的多数表决权，将自己的意志拟制为公司的团体意志，以合法化的形式作出 对自身有利而有损于公司和其他少数股东利益的决议。控股股东转让控制权，必然意味 着同时处置了包含其他股东利益在内的公司的命运和前途。正因为如此，控股股东为了 自身利益行使表决权或转让控制权时，往往可能做出损人利己的决策和行为，所以，法 律应将注意义务强加于控股股东，以保护公司和少数股东的利益不受控股股东滥用控制 权的侵害。第三，一般情况下，控股股东的注意义务在要求上理应低于董事的注意义务 。因为现代公司实行所有权和经营权两权分离，对股东和董事及经理素质的要求有较大 的差异。股东并非经营专家，即便是控股股东相对于董事及经理依然存在着信息不对称 的问题，所以，如果将适用于董事的专家注意义务标准简单地适用股东，显然不合理。 控股股东只须负一个通常谨慎之人在处于相同地位及类似情况能够尽到的注意程度，就 应视为已履行了注意义务。但是，如果控股股东亲任董事或直接代替董事会决策，命令 董事执行其决定，应与董事负相同的注意义务。德国《股份公司法》第309条规定，支 配企业的法定代表人在向被支配公司下达指示时应负注意义务，违反该义务的，应对从 属公司因此而产生的损失承担连带赔偿责任。
控股股东的忠实义务。忠实义务(Duty to act in good faith)对董事而言，要求董事 只能为公司特定的适当目的而行使权利，并且必须避免与公司发生潜在的和现实的利益 冲突。至于目标公司的控股股东应如何对公司和少数股东负忠实义务，应区别对待：( 一)目标公司的控股股东对公司的义务主要表现为，其行使表决权同意接收善意收购要 约，或同意采取反收购措施时，对公司的长期存续，负有不可推卸的责任，必须把公司 利益放在首位，其自身利益应服从公司利益。(二)控股股东对其他少数股东的忠实义务 与董事忠实义务有着显著的区别：董事作为公司经营管理者必须忠实于全体股东的利益 ，而不能只对部分股东的利益负忠实义务。因此，当董事的利益与全体股东的利益相冲 突时，董事必须将全体股东的利益置于自身利益之上。至于目标公司的股东，由于收购 实质上是目标公司发行在外的股份在新老股东之间进行买卖，控股股东既可能作为出让 方，也可以作为收购者(如强制要约收购)参加股票交易活动，无论其是交易哪一方当事 人，势必发生与其他股东之间的利益冲突。但在这种情形下，忠实义务只要求控股股东 不损害少数股东的利益，但无须把少数股东利益置于自身之上。这里的义务仅是一种消 极义务，而非积极义务，控股股东只负有不侵害少数股东利益的不作为义务。(三)如果 控股股东自己担任董事及经理，或对公司董事会发号施令，甚至直接左右公司对收购的 态度，致使公司经营者把控制股东的利益放到首位。这时，控股股东非常类似于董事， 或者说是事实上的董事。因此，控股股东应与董事负相同的责任。
控股股东的注意义务(Duty of Care)。该义务起初只是对公司经营管理人员的要求， 随后扩大适用于股东。针对公司的董事和高级职员，要求其必须在相似处境下像谨慎的 常人处理自己的商业事务一样处理公司事务。控股股东的注意义务在公司收购过程中具 体体现为：其一，如果控股股东出于自身的利益行使表决权，同意收购或支持经营管理 者的反收购措施或方案，他(它)必须善意地尽一个普通谨慎之人，在具有相同知识和经 验，处于相同地位和相似情形之下，应该尽到的注意程度，为全体股东的最佳利益劳心 尽智，谨勉尽责。其二，控股股东处分股权时，必须对受让人获得公司控制权的动机和 目的、经营管理能力负注意义务，防止恶意收购者对公司和其他股东进行掠夺。其三， 当控股股东自任经营者或支配经营者接受收购要约，或对收购要约采取措施时，他(它) 在收购中应与目标公司的经营者负相同的合理注意义务。
控股股东在履行注意义务的过程中是否适用“经营判断规则”(Business Judgement
Rule)值得深入研究。该原则是美国法官在司法审判中创制的一个判例规则，其主旨是 董事基于合理的信息作出的合理决策，即使事后从公司的立场来看，该决策是错误或有 害的，董事也无须负责。当公司在决策过程中，为了使已尽到自己应有合理注意义务而 决策的董事和其他高级职员，仍因市场经营环境的复杂多变性和信息的不对称性，以及 知识、经验和认识的局限性，致使公司因该决策的实施而发生损失时，能够免除承担责 任。这既能避免董事和公司经营管理人员在履行公司职务时，动辄得咎，因恐惧风险责 任，不敢冒险决策，畏首畏尾，贻误商机；又能激励董事和经营者认真考虑决策时的背 景和条件，从而审慎地决策。在目标公司面临收购要约时，经营者的行为是否违反了义 务，收购的目的是否正当，经营者因反收购措施是否给公司和股东造成损失，经营者是 否应承担赔偿责任等，在美国的司法实践中也一直用经营判断准则来衡量。但是，由于 在收购的过程中目标公司的经营者处于严重的利益冲突之中，法院对经营判断准则在适 用上作了变通。按照一般的经营准则原理，法官首先假设经营者作出的决定是善意的没 有个人利益冲突的，并作到了合理的谨慎。如果原告认为董事的行为不符合这一标准， 那么原告须负举证责任。然而，公司处于收购过程中，目标公司的经营者必然存在个人 利益的冲突，因此，法官在将经营判断准则运用于反收购案件时，实行举证责任倒置， 要求目标公司的经营者负举证责任。这样，反收购案件的经营判断准则被修正为：法院 首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在着私人利益和自我交易，如果董事能举 证证明其决定是善意地为了公司和股东的利益而非个人利益，并且该决定是经过仔细调 查和慎重研究作出的，则为正当的经营判断。据此，董事可以免责，否则就应负赔偿责 任。后来，特拉华州的法院对上述原则作出了新的发展，要求作为被告的董事首先应证 明以下两点，方可受经营判断准则的保护：第一，他们有合理的依据确信收购对现行的 经营政策及经营效益构成威胁；第二，他们采取的反收购行为与收购对公司的威胁有适 当的关系。然而，笔者认为控股股东尽注意义务时，无须适用经营判断准则。首先，在 控股股东行使表决权，同意收购或支持经营管理者的反收购措施方案的情形下，事关控 股股东是将自己持有的含有控制权的股份转让给收购者，或是保持、巩固自己的控股地 位不变的艰难选择，这必然使其处于多重严重的个人利益冲突中。在与其他股东的利益 冲突中，只要不损害其他股东的利益，他并不负有将其他股东的利益置于自身利益之上 考虑的义务，在这一点上，控股股东显然区别于董事。另外，现代公司的经营管理实行 两权分离，控股股东并不享有法律赋予的直接经营公司的权利。依据充分的信息，倾其 才智，关切备至地为公司的最佳利益决策显然属于董事和经营管理者的职责范围，而控 股股东为了自己的投资利益而行使表决权，只要不损害其他股东的利益就具有合法性和 正当性。其次，控股股东处分股权时，处在直接交易当事人的地位，实现自己股份利益 最大化，天经地义，仅负不损害他人利益之注意义务已足，此事与公司的经营无直接的 关系，也无须董事那样的经营判断。最后，当控股股东自任经营者或支配经营者接受收 购要约，或对收购要约采取措施的，这时目标公司的控股股东与董事的利益完全一致， 而且控股股东与董事或经营者合为一体，二者应负同一注意义务。只要目标公司的经营 者依据经营判断准则应负法律责任，目标公司的控股股东理所当然地应负相同的责任， 因此，笔者认为这里无单独对控股股东适用经营判断规则的必要。
我国证监会2002年发布的《上市公司收购管理办法》第8条第1款规定：“上市公司的 控制股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及该公司的其他股东负有诚信义务。 ”但是，我国《公司法》和《证券法》对诚信义务的内容并未作出规定，因此，该规定 实际上不具有可操作性。由此可见，我国首先应在公司立法层面上确立经营管理者和控 股股东的诚信义务，才能将该义务扩展适用于收购中目标公司的控股股东，发挥其保护 公司和其他股东利益的有效功能。
四、特定收购与反收购行为中目标公司控股股东诚信义务的具体剖析
(一)要约收购中目标公司控股股东的诚信义务
在要约收购中，根据目标公司的控股股东角色的不同，可以区分三种不同的情况，来 具体分析控股股东的诚信义务。第一，其他投资者收购目标公司，控股股东支持目标公 司的董事会接收要约的议案，并投票批准了该议案。控股股东在行使表决权时，不能作 出对少数股东不利的决议，例如，对带有歧视性的要约不得投票赞同收购。另外，目标 公司的控股股东对收购者的经营状况、收购目的、收购方式，于表决前应掌握充分的信 息，充分征求专家的意见，争取目标公司的股东能以最优价格出让其股份。第二，目标 公司的控股股东作为收购者，进行排挤性收购，以取得目标公司的绝对控股权或百分之 百的股权。例如，威博格诉UOP公司一案中，洁诺公司(Signal Company)在UOP公司中拥 有控制性的股份50.5%，UOP董事中有5人是洁诺公司的雇员。洁诺内部的财务分析报告 表明，如果以每股24美元的价格购买UOP公司的剩余股份将是一项很好的投资。洁诺公 司与UOP公司的经营管理者经过九次会议，最终决定以21美元的价格收购UOP公司的其余 股份，并且两个公司的董事会都批准了这一现金收购方案。在闭锁式公司股东之间存在 敌对、竞争和嫉妒时，更容易发生这种排挤，多数股东会积极寻求机会排除少数股东， 成功地控制公司。闭锁式公司往往因居于专断控制地位的核心人物或家族成员的退休、 死亡，引发排挤性收购。强制性要约收购亦多半具有这一性质(注：投资者持有目标公 司的股份必须达法定比例时，才负有启动强制要约收购程序之义务。这一持股比例，我 国《证券法》第81条规定为已持有上市公司已发行股份的30%；香港《公司收购及合并 守则》规定为已持有上市公司已发行在外股份的35%；英国《城市法典》第34条规定， 如果某人在一定时期内取得公司30%以上的有表决权的股票，或如果持有有表决权的股 票30%-50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么 ，他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。由此可见，当目标公司的股权 比较分散时，已持有收购对象30%以上股份的收购者，在发出强制收购要约之前已经成 为目标公司的控股股东。)。多数国家关于强制要约收购，一般要求收购要约的条件须 贯彻目标公司股东一律平等的规则，为此规定了一系列更加具体的规则，包括“全体持 有人规则”、“按比例接纳规则”、“最好价格规则”、“强制收购规则”，其精神实 质是给目标公司的全体股东同等待遇，禁止收购者就目标公司的股东，出售股票的数额 ，收购价格进行有选择地个别交易或区别对待。简易式兼并(short form merger)允许 持股达到法定比例(一般为90%)的控股股东通过购买其他少数股东的股份，将其他剩余 的少数股东排挤出公司。在简易兼并中，控股股东应确保少数股东以公平、合理的价格 转让股份退出公司，为此法律赋予少数股东评估权(注：美国缅因等州的公司法规定， 当某人获得目标公司的的股份超过一定界限(25%或30%)时，其他股东有通过合理估价向 其出售股份的权利，即为少数股东享有评估权。)。我国证监会2002年发布的《上市公 司收购管理办法》第8条第2款规定：“收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信 义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履约保障。”在排挤式收购中，笔者 认为控股股东对少数股东仅负有忠实义务，但不负注意义务。由于二者是股票买卖的双 方当事人，依据合同法的原则双方地位完全平等，每一方都是自身利益的最佳判断者。 让控股股东在与少数股东交易时不去考虑自身利益的最大化，或是让控股股东优先考虑 少数股东的利益，既不现实也不符合正常交易的逻辑关系。第三，目标公司的控股股东 不同意接受收购要约，批准董事会的反收购方案，或是控股股东操纵董事会积极采取反 收购行动。关于目标公司反收购措施的决定权归属，有两种立法模式：股东大会批准模 式和董事会决定模式。
英国属于股东大会批准模式的代表，其自治性文件《公司合并与收购守则》第7条规定 ：“当一项正式的要约已被通知给受要约公司的董事，或目标公司的董事有理由相信一 项真正的要约即将发出时，不经股东大会的批准，目标公司的董事不可采取任何与公司 事务有关的行为，其结果是有效地挫败一项善意的收购，或对股东来说，使他们失去了 一次根据其价值做出决定的机会。”第21条和第37条又具体规定，未经批准，目标公司 的董事会不得采取下列任何一项行为：发行任何已被授权但未发行的股份；就任何未发 行的股份发出或授予选择权；增设或发行，或准许增设或发行任何拥有转换或认购权利 的证券；出售、处分、购买或同意出售、处分、购买具有重大价值的财产；在正常业务 之外订立合同。1995年德国颁布实施的《德国兼并收购条例》第19条规定：“自公布公 开要约直到收购要约结果公布，目标公司的执行和管理机构，包括目标公司的关联公司 的执行和管理机构，不能采取任何损害证券持有者利益的反收购措施。”1996年欧洲委 员会的《欧洲议会与理事会关于收购要约的第13号公司指令草案》第8条(a)项规定：“ 自获得要约的信息之时起到要约公布，除非得到股东大会预先做出的特别决议授权，受 要约公司董事会不得从事任何可能会使要约受到阻挠的行为，尤其不得发行股票以使要 约人控制受要约公司的努力遭到持久的障碍。”美国则属于典型的董事会决定模式，目 标公司的董事会享有广泛的反收购的权力。无论采取那种模式，只要上市公司存在控股 股东，其对是否采取相应的反收购措施决不会等闲视之。当法律将反收购措施决定权配 置给股东大会时，拥有多数表决权的控股股东必然会根据自己的意图投票决定是否发动 反收购行动；当法律把反收购决定权赋予董事会时，控股股东同样可以凭借其控股地位 操纵董事会按自己旨意行事。因此，为了保护少数股东的利益，必须使控股股东承担相 应的诚信义务。我国《证券法》对反收购未作出明文规定。中国证监会2002年发布的《 上市公司收购管理办法》第33条关于这一问题的态度也不明朗，它既没有像英国那样明 确规定，目标公司的董事会采取反收购措施必须报股东大会批准，否则，不得采取任何 旨在挫败一项善意收购或使股东失去高溢价出售股票机会的行动；也没有明文赋予董事 会针对收购自主决定是否采取反收购措施的权力。该条仅从禁止的角度，原则性地规定 了经营管理层针对收购行为所作出的决策和采取的措施，不得损害公司及其股东的合法 权益。另外，对禁止经营管理层采取的行动进行了具体而详尽的列举。这使得目标公司 的控股股东既可以利用控制性表决权的行使，也可以凭借对董事会的支配决定或影响公 司是否启动反收购程序，左右逢源，两边取利。笔者认为，我国将来对《证券法》进行 修改完善时，有必要明确反收购措施的决定权是归属于董事会或是股东大会，这有助于 明晰和落实目标公司经营管理者和控股股东的诚信义务。
目标公司的控股股东在暗中支持公司的经营者采取反收购措施或通过公开的股东大会 批准反收购方案时，只有该项反收购措施符合以下三个方面的条件时，才能被确认为适 当地履行了诚信义务：1.实施反收购措施的动机和目标不是单纯地维持、巩固控股股东 在目标公司的控制地位，而是为了保护公司的特有文化和经营政策持续性、防止公司资 产的流失；2.反收购措施的实施不会损害公司和其他股东的根本利益；3.反收购措施的 实施有助于促使公司财产增值和增加股东以更高的溢价转让股份的机会。
(二)目标公司控股股东转让控股权的诚信义务
股份作为一种财产性权利，按照股份自由转让原则，任何股东均有权按自己的意愿， 以公平的价格转让自己的股份。然而，由于目标公司的控股股东出售控制股时，转让的 并非单纯的财产权益，而且还包括根据自身的利益处理公司事务的权利。因而控股股东 通常在正常股价的基础上，要求受让方对由其掌握的股份进行加价，这部分加价系出售 公司控制权的溢价，即“控制股溢价”或“控制股加价”；而受让方往往通过两种途径 获得相应的对价，一是提高和加强目标公司的经营效益，降低代理成本，并从中收益； 二是通过掠夺目标公司的财产或欺诈少数股东的方式来补偿其过高的支出。在第一种情 况下，受让方的有效经营会给目标公司包括少数股东在内的全体股东带来“共享利益” 。而在第二种情况下，目标公司的控股股东转让公司控制权获取“控制股溢价”退出公 司后，却把目标公司的其他少数股东送入了虎口，使这些少数股东的利益成了新入主的 控股股东吞噬的对象。由此可见，由于控制权的存在，从而使控制权的转让与非控制股 的转让产生了完全不同的结果。目标公司的控股股东转让公司的控制权对少数股东来说 吉凶难料。为此，英、美国家的法院认为，出让控制权的控股股东应履行其注意义务， 其有义务对购买者进行必要的调查，如果怀疑购买者有不正当挪用公司资金的不良意图 ，则不能将控制权转让给该购买者。所谓不良意图，往往可从收购者以下迹象中加以辨 别：1.大幅度地提高对股份的收购价；2.大幅度地提高公司流动资金的利息；3.收购者 要求立即移交公司的控制权；4.收购者坚持在商谈结束后转交证券时，要以背书表明其 可以立即利用公司的流动资金；5.有迹象表明收购者在对公司的业务管理中几乎没有获 利的可能；6.收购者坚持交易要急速办理。[10](P284)“如果出卖者知道或有理由知道 出卖将导致对公司实行不当管理或将对公司构成非法掠夺，则这种控制权的转让是非法 的。”[11](P432)出卖者因以下原因应对公司的损失承担责任：没有对以欺诈著称的购 买者进行调查；导致公司挫败，以及其他应当怀疑的原由。英国法院曾认为，控股股东 以不适合于其他股东的价格出卖其股份构成对其诚信义务的违反。[12](P707)
目标公司控股股东转让控制权时，“控制溢价”的产生机制也是影响其诚信义务的重 要因素。关于控股溢价是否正当，美国理论界曾长期争论不休，争论的焦点在于在公司 重组中，大、小股东是否应当获得同等的对待。美国法院通常认为，如果控制股东借转 让控制股获得少数股东不得分享的利益，则会违反其信义义务。在Jones V.H.F.
Ahmanso & CO[460P.2d 464(Cal.1969)]一案中，控制股东把他们在United Savings
and Loank中的股票出售给了一家他们设立的公共持股公司，主要目的是为了增加他们 自己持有的United股票的流动性，这就违背了对少数股东负有的信义义务，因为少数股 东无缘利用这一流动性机会。如果控制股东出卖与职位相连的控制奖金(control
premium)(注：控制股出卖后新控制股东并不能自动控制公司的董事会，因为前届股东 大会选举的现任董事会成员，在任期届满前，不得无故撤换。作为受让方的新的控股股 东为了早日获得公司的控制权，往往在受让控制股时以支付高溢价为条件，换取原控股 股东同意其所选任的董事顺次辞职，而由新的控股股东所推荐的人予以接替的承诺。对 此不少法官和学者认为，控制溢价实乃出卖公司职务的额外支付，这种溢价违反公司民 主和公共政策，其取得不合法，当归公司所有。)，也构成对信义义务的违反。[12](P4 31-432)这里所强调的是控股股东转让控制权时，对目标公司的少数股东应尽的忠实义 务。虽然多数理论主张控制股转让时所产生的溢价应归公司，由全体股东分享，但是， 如果一味地强调大、小股东机会均等，又会挫伤控股股东转让股份的积极性，结果是全 体股东均无机会通过转让股份实现其投资利益。为此，1991年美国法律委员会起草的《 公司治理原则：分析与评述》提出了以下指导原则：1.如果溢价仅是为剥削少数股东提 供机会，那么应分享溢价以阻止其交易；2.如果溢价反映的仅是控制股与少数股在价值 上的不同，而不是剥削少数股东的结果，那么就没有理由主张溢价分享以阻止交易；3.如果溢价反映的可能是由股份交易而产生的属于公司的那份有效收益部分，那么，溢价 分享要求并不阻碍控制权交易，原因在于控制股东仍能从交易中获得较大的好处。
我国目前上市公司和非上市公司中大量的收购一般都是通过协议转让控制权的方式完 成的。为此，中国证监会2002年发布的《上市公司收购管理办法》第12条规定：“上市 公司的控股股东和其他实际控制人在转让对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对 公司的负债，未解除公司为其负债提供的担保，或存在其损害公司利益的其他情形的， 被收购公司的董事会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告 ，要求该控股股东和其他实际控制人提出切实可行的解决方案，被收购公司的董事会、 独立董事应当就其解决方案是否切实可行分别发表意见。被收购公司应当将核查报告、 解决方案与董事会和独立董事意见一并予以公告。”这仅是对控股股东对目标公司履行 忠实义务的具体规定，但是它未能涉及控股股东的对公司和少数股东应当承担的注意义 务，这不能不说是一大缺憾。
五、目标公司控股股东违反诚信义务的民事救济
(一)目标公司控股股东违反诚信义务的防范措施
防范目标公司的控股股东违反诚信义务的措施，可以从两个方面建立，一方面是建立 公司所有权与控制权的披露制度，使公司所有者与控制权结构及其变动增加透明度；另 一方面是强化目标公司少数股东对公司收购事务的知情权。只有这样才有助于证券监管 部门、证券交易所和广大股东对目标公司的控股股东是否认真地履行诚信义务进行有效 监督。美国《1968年威廉姆斯法案》规定，凡持有上市公司发行在外表决权5%的股东， 均须在10日内向公司、证券交易所和证券交易委员会报告。上述股东在其股权上升或下 降1%时也须作同样的报告。欧盟于1988年公布《透明度指令》规定，任何自然人或法人 只要其持有的表决权达到或超过或因下降低于10%、20%、1/3、50%和2/3，应于7日内通 知公司和主管机关。上述标准为上限，各成员国在将其转化为本国法时，可以降低标准 。1993年英国在将其转化为国内法时，还将其扩大适用于所有的公众公司而不是仅限于 上市公司，并将其披露起点降低为3%，披露时间为2日。我国《证券法》第61条要求上 市公司以年报的形式公告持有公司股份最多的前十名股东名单和持股数额。第62条规定 ，当持有公司5%以上股份的股东，其持有股份的情况发生较大变化，可能对上市公司股 本交易价格产生较大影响，而投资者尚未得知该变化时，上市公司应当立即予以信息披 露。第78条和第79条关于上市公司收购则要求，通过证券交易所的证券交易，投资者持 有一个上市公司已发行股票的5%时，或其持有该上市公司已发行股份比例每增减5%，应 当在该事实发生之日起3日内披露信息，在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得 再买卖该上市公司的股票。中国证监会2002年发布的《上市公司收购管理办法》对上市 公司进行协议收购时，收购者和目标公司的董事会的信息披露义务也作出了详细的规定 。相比之下，我国对上市公司的信息披露义务的规定是比较严格的，有利于更好地保护 广大中小股东的利益。但是我国立法未能将信息披露义务扩展适用于众多的未上市的股 份公司，这是立法有待进一步弥补的一大漏洞。
建立股份回购请求权(异议估价权)制度。公司收购与反收购实质上是为了目标公司控 制权，在大股东之间展开的一场争夺战。期间由于严重的利益冲突，少数股东夹在中间 很容易成为控制权争夺战的牺牲品。股份回购请求权，使中小股东在不同意收购合并时 ，可以请求公司以公平合理的价格转让其持有的股份，从而退出公司。根据英国1985年 公司法第459节规定，异议评估权不局限于公司收购中的不公平损害，而且还包括公司 资产处置等情形。《美国示范公司法》第13章也明文规定：股东有权对公司作为一方的 合并计划持有不同意见，并取得对股票的公平价格的支付。法院依据少数股东的请求， 通过颁发强制令要求公司以公平的价格回购其股份，满足少数股东的异议估价权，已成 为英、美国家法律普遍采用的救济手段。德国股份法第三编规定，支配合同或利润上交 合同的控制一方，根据局外股东的要求必须承担合同规定的以适当的价格购买其股票的 义务。
然而，该项制度在我国立法上仍处于空白状态。虽然中国证监会发布的《上市公司章 程指引》第173条规定：“公司合并或分立时，公司董事会应当采取必要的措施保护反 对公司合并或分立的股东的合法权益。”但是该条件并没有明确“必要的保护措施”应 该是哪些措施，这种笼统的缺乏辅助、配套规范的规定根本无法操作。再者，就我国公 司法禁止公司回购自己发行在外的股份的规定来推论，该条所谓的“必要的保护措施” 也无法涵盖异议估价权。笔者认为，我国应尽快在公司法的合并制度和证券法的收购制 度中，确立少数股东的股份回购请求权，并且规定控股股东对确保该项权利的实现负有 相应的诚信义务。其次，进一步将该制度扩大适用于少数股东遭受压榨和排挤的其他领 域。
(二)目标公司控股股东违反诚信义务的事后救济手段
对目标公司控股股东违反诚信义务最有效的救济手段是赋予少数股东诉权。从两大法 系的公司立法来看，保护少数股东的诉讼程序安排包括直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼 是指当股东或公司的利益受到控股股东的不法侵害时，股东或公司均可以自己的名义要 求法院保护其利益。笔者认为在收购的场合，目标公司的少数股东至少在以下情形中可 以提起直接诉讼：1.控股股东滥用其表决权作出了有损少数股东合法权益的接受收购要 约或反对收购要约的决议，或操纵董事会作出该类决定。对此，少数股东有权向法院起 诉，要求法院作出确认该决议无效并停止执行的判决。2.少数股东的异议估价权被剥夺 或侵害，控股股东或公司以显失公平的价格强行购买少数股东的股份进行恶意排挤。3.控股股东在转让公司控制股时，使自己获得高额溢价，却使少数股东遭受巨额损失的。 派生诉讼是指当股东、董事、经理或监事等行为人的违法行为给公司造成损失，而公司 却怠于行使诉权追究侵权人的责任时，股东有权代表公司提起诉讼，请求侵权人赔偿公 司的损失。在对目标公司收购中，如果作为公司经营管理人员的控股股东违反诚信义务 ，给公司造成损失；或者控股股东操纵经营者对公司面临收购时的决策和行为横加干涉 ，结果使公司和少数股东的利益遭受严重的损失；公司又无法对控股股东追究损害赔偿 责任时，其他股东便有权代表公司提起派生诉讼。
我国《公司法》第111条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯 股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止违法行为和侵权行为的诉讼。”该 条关于股东直接诉讼的规定，完全可以适用公司收购的情形。但是，该条所规定的直接 诉讼的条件，却无法适用于控股股东直接或间接干预公司收购事务给公司或少数股东造 成损失的场合。为此，笔者认为我国《公司法》有必要扩大股东直接诉讼的范围，凡是 股东的自益权受到直接侵害的情形包括控股股东滥用控制权侵犯少数股东合法权益时， 其他股东均享有提起直接诉讼的权利。至于股东派生诉讼，我国《公司法》尚未作出规 定，而且根据《民事诉讼法》第108条第1项要求，原告必须是与本案有直接利害关系的 公民、法人和其他组织，可见依现行法难以适用于股东派生诉讼。笔者认为我国公司法 应增设股东派生诉讼制度，对股东派生诉讼的条件、当事人、形式、程序、举证责任和 判决的效力等作出特殊的规定，使股东能够借助这一救济手段维护公司和自身的合法权 益。
(三)目标公司控股股东违反诚信义务的归责原则
目标公司的控股股东对其在公司收购中，因控制公司的行为违反了诚信义务给公司和 其他股东造成的损失应承担民事赔偿责任。在这里，对控股股东的归责原则，应坚持过 错责任原则和连带责任原则。控股股东承担过错责任的前提是，由于其故意或过失未尽 到诚信义务，从而给公司和少数股东造成经济损失。连带责任的适用应限定在控股股东 收购过程中完全操纵董事和其他经营者行事的场合，在这种情况下，控股股东与经营管 理者已合为一体，经营管理者的独立性已完全丧失。董事和其他经营者之所以违反了其 应尽的诚信义务，是因为控股股东控制和操纵其行事的必然结果；而经营者对诚信义务 的违反，也必然使控股股东构成对诚信义务的违反。因此，控股股东与经营管理者对他 们的共同行为给公司和少数股东造成的损失应负连带赔偿责任。采用连带责任的意义在 于促使控股股东和经营管理者在行使权力(利)时，互相制约。从公司法的一般理论而言 ，股东与公司是两个独立的法律主体，股东除了通过股东大会行使表决权外，不直接介 入公司的经营管理事务。如果股东虽不担任经营管理者，但却在幕后左右经营者，就会 使二者的独立人格发生模糊，股东权利扩张，经营者权利削弱。连带责任要求控股股东 介入公司事实上享有权利的同时，必须承担不损害公司和其他股东利益的诚信义务，否 则就必然招致对其不利的后果；经营者也不能甘当傀儡，否则他对自己不由自主的行为 也应承担责任。
据此，笔者认为目标公司的控股股东对公司收购中所采取的不当行为承担赔偿责任， 必须符合三个方面的构成要件：1.控股股东对公司收购实施了实际控制行为；2.控股股 东主观上有过错，并且违反了诚信义务；3.控股股东的控制行为与目标公司和少数股东 遭受的损失之间存在着直接的因果关系。
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