投资者保护与公司股权结构：一个家族企业继任模型，本文主要内容关键词为：股权结构论文,投资者论文,家族企业论文,模型论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1005-0892(2004)08-0059-06
从公司治理和融资角度看，家族企业所面临的一个关键问题就是由创业者控制和管理的企业的继任问题。创业者必须要在雇佣职业经理还是由其继承人来管理企业之间选择，同时还必须决定在证券交易所流通的股份大小。当创始人不再继续管理企业时，就需要由职业经理人或家族继承人来继任。如果是前者，则创业者必须决定是否留任以监督指导，还是将公司出售。除非他任命其后代来管理或由职业经理彻底买断公司，企业的所有权和管理权开始分离。
假定企业在初始时由创始人完全拥有，随着企业的发展壮大，创始人开始寻找一个管理者以继承其事业。如果优秀的经理人没有足够资本买断企业，则该创始人面临三个选择：(1)在股票市场上完全出售企业，使之成为由职业经理人管理的分散持股公司；(2)雇佣职业经理人，但保留自身的大股东地位以监督之；(3)继续保留企业的家族性质，由自己或家族成员管理，即使这两者的才能远逊于职业经理人。创始人根据公司价值最大化原则做出以上决策，其决策的时间演变路径（见图1）为：在
期，创始人选择是否由职业经理人或家族继续管理企业；同时决定向分散的股东出售公司股份的1-α，而保留余下的α部分。所有股东都是风险中性的。如果保留家族的管理权，则不存在所有权与管理的分离，反之则两权分离。在后一情形下，
期，创始人将提供工资，职业经理人决定是否接受任命接管企业。
期，创始人选择监管力度m。
期，收益实现后涉及到红利和私人得益的分配问题。
图1 家庭企业初始人的决策时序
(2)创始人在期选择由职业经理人还是其家族成员管理企业，期监管经理人行为，限制其攫取私利行为，期收益分配采取按股东持股比例发放红利或转化为私利形式（在对股东权益保护的法律体系不健全情况下，这种私利就表现为外部盗窃形式，通常包括与相关集团交易、滥用公司机会、转移定价、过高的工资或津贴等）。
不管由谁来经营企业，他都会根据监管和法律制约情况选择适宜的侵占公司权益的水平。侵权行为表示为选择θ的大小，θ∈[0,1]，由此公司红利为
由于监督对于创始人来说是要耗费成本，而法律保护则由国家免费提供。这两种机制相互作用的结果决定着均衡状态下的最优公司股权结构。
由此本文主要研究所有权与管理权分离下创始人的权益最大化问题，判断创始人保有公司股份的最优份额，然后在不同的法律环境下（即值不同）比较创始人的总体福利状况，从而推断在何种情况下创始人将采取两权分离的公司治理形式。分析涵盖以下两种情况：一是当创始人无法分享经理人攫取的股东权益时，他与小股东的权益完全一致，例如当法律明确规定大股东不得参与经理人的侵权行为时就是这种情况。因此创始人将通过监督、呼吁等方式限制职业经理人的掠夺行为。Shleifer和Vishny(1997)[10]指出，由此大股东的监督行为对于小股东而言是一种共享的公共品；二是大股东和经理人合谋、共同侵占小股东的权益，在此情形下监督不再是股东共享的公共品，而是大股东为实现与经理的合谋采取的一种手段。第二种情形通常发生在法律制度不完善的国家，它使得模型更为复杂化，即监督具有寻租性质，意在攫取部分私利而不是为所有股东服务，从而对于大股东更具有吸引力。由此，较全面地解释了各国在公司治理模式方面的差异，指出对投资者权益的法律保护程度将影响创业者对所有权集中度的选择。
一、基于非合谋下投资者保护水平对公司股权结构选择的影响
（一）两权分离的基本权衡
基于非合谋下创始人不能分享职业经理人的私利，因此他将有动力实施过度监管以尽量限制后者的掠夺行为。一旦预期到监管力度较高，经理人将拒绝继续经营企业。为此，创始人不得不通过分散股权、给予经理人货币激励等形式减少监管力度。这就是创始人面临的基本权衡。
1.创始人的收益最大化决策
2.职业经理人的收益最大化决策
在期，职业经理人考虑是否接管公司。只有当经理人的工资和掠夺所得之和大于等于外部机会带来的效用C，他才接管该公司。因此有职业经理人的预期约束条件：
由上知，监管力度m越大、法律保护水平越高（即
越小），职业经理人能够侵占的私利也就越少。为满足职业经理人的预期约束条件、激励其管理公司，创始人就不得不提供较高的工资w作为经理人放弃侵占所得的额外补偿。这就是两权分离时必须面对的基本权衡。
（二）基于非合谋的两权分离下公司股权结构选择
基于职业经理人管理收益与家族管理收益的比较，创始人对公司治理结构模式的选择有以下两种情况：
由以上分析可以得出结论：
对于α∈(0,1)，法律保护力度越弱，所有权结构越集中。
即对于
，两权分离下法律保护与所有权结构反相关。因而由此可以推测：家族控制所有权的现象在各国通常都存在，尤其在对投资者保护不力的国家更为普遍。
这里推论前提假定是：创始人承担监管成本，而所有股东均从监管中受益，即监管为公共品。下一节将放松这一假定，允许创始人与职业经理人合谋从监管活动中受益，在此基础上进一步分析投资者保护水平对公司股权结构选择的影响。
二、基于合谋下投资者保护水平对公司股权结构选择的影响
以上假定创始人不能获得任何私利，除非他自己管理企业。如果考虑另一种情况，即私利完全可转让，由此创始人和职业经理人的利益相关联，这就提供了监管的另一种动机：寻租。监管除保护创始人利益免受经理人侵占之外，还可确保他获得部分额外私利。私利的可转让只影响存在职业经理人时的情形，两权不分离下创始人的福利不受影响。
（一）两权分离下创始人与职业经理人的合谋
2.合谋下创始人对所有权结构和继任人选的决策
重新采用后向归纳法分析如下：
这就是合谋与非合谋情况下的唯一区别，即在同样薄弱的法律保护环境中，基于合谋情况下的公司所有权结构更趋集中，监管力度及相应成本更高，由此创始人福利水平较低。
对于创始人而言，法律保护和监管是替代品，而监管需要成本。这就引出以下两个含义：(1)如果法律保护水平得到改进，则创始人的监管水平将下降，所有权结构的集中度降低；(2)法律保护体系的薄弱将提高两权分离下的代理成本，要求职业经理人具有更高的管理才能。
三、小结
投资者保护程度是决定公司股权结构安排的重要因素，而股权集中可以看成是法律保护的一种替代品。当法律及其实施对投资者的保护十分健全时，将出现由职业经理人管理下的分散持股公司；当保护小股东权益的法律体系非常薄弱时，创始人将指派其后代管理公司，维持家族内部对企业的所有权；而当该法律体系界乎以上两种情况时，则创始人将选择职业经理管理企业，但其家族仍将作为大股东以监督经理人。因此，公司治理结构中最优股权结构采取怎样的形式、所有权与管理权是否分离，这些决策在一定程度上受保护投资者利益的法律体系健全与否的影响。
收稿期：2004-06-15