金融非均衡状态下的通货膨胀成因与治理，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,成因论文,金融论文,状态下论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F822.5 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2010)12-0010-09
为应对2008年以来的全球金融危机，世界各国施行了强力度的扩张性宏观政策。中国迅速出台了4万亿扩张性财政政策和宽松的货币政策以刺激经济。当前，治理全球金融危机的扩张性宏观经济政策在促进经济复苏的同时，也造成全球经济正向资产价格泡沫化和通货膨胀转化，中国也不例外。进入2010年，我国蒜、姜、绿豆、蔬菜、水果、鸡蛋、植物油等农副产品，石油、煤炭、有色金属等稀缺资源，房租等价格轮番上涨，让人们切实感受到通货膨胀真的来了。衡量通货膨胀的主要指标消费者价格指数CPI从2009年11月份开始由负转正，生产者价格指数PPI 2009年12月份首度转正，已连续10个月呈加速上升态势：2010年1月份CPI同比上涨1.5％，PPI同比上涨4.3％；2月份CPI同比上涨2.7％，PPI同比上涨5.4％；3月份CPI同比上涨2.4％，PPI同比上涨5.9％；4月份CPI同比上涨2.8％，PPI同比上涨6.8％；5月份CPI3.1％，PPI7.1％；6月份CPI2.9％，PPI6.4％；7月份CPI3.3％，PPI4.8％；8月份CPI3.5％，PPI4.3％。①这一系列经济事实和数据都表明中国经济运行的通货膨胀态势已基本形成，防范通货膨胀已经成为当前国家经济工作的核心目标之一。
关于中国近年来的通货膨胀成因及治理，经济理论界形成了以下几种代表性观点：(1)通货膨胀是一种货币现象，可通过货币回笼治理。(2)通货膨胀是人民币升值太慢所致，可通过一次性升值到位治理。(3)通货膨胀是成本推动的，可采用控制原材料价格治理。(4)通货膨胀是外部输入型的，可通过切断输入途径治理。(5)资产价格持续上涨诱发通货膨胀，可采用抑制资产泡沫治理。上述观点既有合理性也存在争论。②本文从我国经济金融运行的一个突出特征——金融非均衡发展的角度出发解释通货膨胀的原因，并提出防范通胀的政策见解。
一、我国金融非均衡发展
金融非均衡发展是指货币供应在金融部门和实体经济间的不均衡，造成资产价格泡沫(尤指房地产市场和股票市场)与银行信贷扩张同时存在、相互促进的金融现象。在全球化和金融自由化向纵深发展的背景下，金融非均衡发展成为世界各国的突出现象。Borio and Lowe(2002)对12个工业化国家1970-2000年的数据进行研究后，发现资产价格的上升和下降周期与信贷周期几乎是同步的。[1]Bordo and Jeanne对OECD中15个成员国1970-2001年的股票和房地产价格的分析表明CPI、产出缺口和私人信贷与资产价格的变动具有比较好的一致性。[2]Borio and white指出，很多国家1980年以来信贷与GDP比率的巨大上升，与资产价格的上升是正相关的。[3]
2000年以来在国家住房制度改革、商业银行开办住房抵押贷款等业务的推动下，我国房地产市场发展进入快速发展的时期，房地产投资增速明显快于固定资产投资增速，房价持续上升，尤以中心城市如上海、北京等上升幅度最大。从股票市场发展看，截至目前，在沪深股市交易的股票家数已达1900多家，股票总市值23万亿元。两大资产市场的发展已经成为国民经济的重要组成部分，是近十年来中国经济增长的推进器。但两大资产市场发展都在不同阶段存在不同程度的价格泡沫，目前尤以部分城市的房地产泡沫最为严重。2000-2003年全国房价收入比保持比较平稳的态势，平均为6.2。2003-2007年房价收入比明显上升，2007年达到7.44，2008年下调为6.78，2009年达到8.03，京、沪、深、杭四地房价收入比超过14。③这还没有考虑收入分配问题，不断拉大的收入差距使得穷人购房已经成为奢望。股市在2007年出现了非理性上涨，上证指数最高达6124点，平均市盈率60倍，但随着国际金融危机的到来，股市泡沫最终破灭。
图1可以看出银行信贷规模与房价的紧密关系。(1)从2001-2010年，中长期信贷增长率基本都大大高于银行信贷总量增长率，这也间接证明房地产信贷增速远快于银行信贷总量增速，导致的结果是银行信贷长期化趋势明显，如图2，中长期信贷占全部贷款比重从2001年的35％上升到2010年的60％。(2)银行信贷增速加快的阶段基本对应着房价快速上涨的阶段：2002年第1季度至2003年第2季度，2008年第4季度至2010年第1季度。银行信贷增速回落，房价涨幅也往往回落：2004年第4季度至2005年第4季度，2008年第1季度至2008年第3季度。尤其是2008年第4季度至2010年第1季度这一阶段，中长期信贷增速与房价几乎平行急剧上行，充分证明2009年至今的房价泡沫主要是银行信贷快速扩张造成的。2009年银行放出了9.59万亿，到了2010年1月份高达12万亿。如此高的信贷扩张速度和规模，必然催生房价泡沫。
图1 房价、银行信贷增长率和中长期信贷增长率变动趋势(2001-2010)
图2 中长期贷款占全部贷款比重(2001-2010)
图3是股价与银行信贷增长率的变动趋势图。可以看出银行信贷规模与股价的紧密关系。银行信贷增速加快的阶段基本对应着股价快速上涨的阶段：2002年第1季度至2003年第2季度，2005年第3季度至2007年第3季度，2008年第4季度至2009年第3季度。银行信贷增速回落，股价也往往回落：2004年第1季度至2005年第1季度，2009年第4季度至2010年第2季度。2005年至2007年第3季度史无前例的大牛市，只伴随着银行信贷总量的温和扩张，说明这次股价泡沫产生的原因可能很复杂。
目前没有确切的统计数据证明有多少银行信贷流入了股市，但存在多种银行信贷进入股市的渠道。(1)融资融券业务。2010年3月31日中国正式开通融资融券业务，银行信贷可直接进入股市。(2)居民户一方面减少银行储蓄，另一方面通过各种途径借入银行资金进入股市。例如，在股市火爆的2006年和2007年，居民户存款增速明显放缓且呈活期化趋势，2006年末，金融机构居民人民币存款比年初同比少增1125亿元；2007年末，同比少增9598亿元，其中定期存款同比少增8974亿元，存款活期化趋势明显。而居民户贷款却大幅增长，2006年同比多增5469亿元，2007年同比多增5466亿元。④居民户存款增速下降、存款活期化、贷款增速上升以及股票基金开户数急剧增加的事实，可以推断2006和2007年居民户通过多种途径借入大量银行资金投入股市。(3)企业贷款入市。主要方式有：信贷资金转移关联企业、银行贷款置换资金、委托理财以及无真实贸易银行承兑贴现等。
图3 股价与银行信贷增长率变动趋势(2001-2010)
金融非均衡发展的一个潜在后果是可能引发通货膨胀，甚至引发金融危机和经济危机。传统的货币政策关注货币和通货膨胀的关系，但金融非均衡发展使得货币与通货膨胀的关系更加不确定，给货币政策调控带来了新难题，急需理论界深入的研究。
二、金融非均衡发展与通货膨胀的作用机理
(一)金融非均衡发展对通货膨胀的影响
金融非均衡发展主要通过财富效应、托宾Q效应、资产负债表效应、资金在虚拟经济和实体经济的替代效应影响消费和投资，进而对物价水平产生影响。(1)财富效应。金融非均衡形势下，资产持有人因财富的增加引致消费的增加，进而产生通货膨胀压力。财富效应可分为兑现的财富效应和未兑现的财富效应。兑现的财富效应值指资产持有人出售资产所获的实际财富增加导致消费增加的效应；未兑现的财富效应指资产价格上涨带来的账面财富的增加仍然可以增进消费的效应。(2)托宾Q效应。托宾的Q值是公司的市场价值对其资产重置成本的比率。Q值升高，企业投资支出便会增加。股市泡沫推升了托宾Q值，企业投资大幅增加，导致通货膨胀压力加大。(3)资产负债表效应。资产价格的上升，使得企业的资产负债表明显改善，负债率下降，企业更容易从银行获得贷款，增加投资。银行的信贷扩张，反过来又催生资产价格的进一步上涨，形成“资产价格上涨-信贷扩张”螺旋。金融非均衡现象越来越严重，带来的通货膨胀压力越来越大。(4)资金在虚拟经济和实体经济的替代效应。一方面，在资产价格上升时，公众预期资产价格将会进一步上升，进而引导社会资金不断流向资产市场，整体经济走向虚拟化；另一方面，当资产价格泡沫足够大，资产价格进一步上升的预期将最终消失，此时资金将不断从虚拟经济撤离，涌入实体经济，诱发物价水平的上涨。
(二)通货膨胀对金融非均衡的影响
一般来说，温和的通货膨胀提升了企业的利润，资产价格将会上涨，人们出于保值的需要，也会增加对金融资产的需求，资产价格也会上升。但新近的研究指出这并不是金融非均衡的主要原因。[4]低而稳定的通货膨胀环境下，盯住通货膨胀目标的货币政策的不作为是导致金融非均衡发展的重要原因。典型的例子是美联储主席格林斯潘在2003-2004年的低利率政策。具体而言，在低而稳定的通货膨胀环境下，由于通货膨胀压力较轻，货币当局一般会维持比较低的名义利率。低通货膨胀率和低利率增强了投资者的乐观情绪，在经济处于良好运行状态时，投资者对上市公司将会从经济发展中获取更多利润充满信心，这种过度乐观的情绪推动了资产价格的虚高；同时，低利率增加了银行信贷的可获得性，信贷的过度扩张必然导致资产泡沫。
三、金融非均衡发展影响通货膨胀的实证研究
(一)描述性分析
图4是CPI、房地产销售价格指数(同比)与股价变动(上证综指同比)季度数据时间序列的变动图。从图中看出，股价上涨领先于物价上涨非常明显，2005年第1季度到2007年第3季度的股价上涨，对应着之后CPI从2006年第3季度到2008年第2季度的上涨；2008年第4季度到2009年第3季度的上涨对应着CPI从2009年第2季度开始的上涨。房价变动略领先于物价变动，特别是始于2009第1季度的房价上涨则明显领先于物价上涨。因此可以初步判断，房价和股价均领先于物价变动，其中股价的领先特征更加明显。
图4 CPI、房地产销售价格指数和股价变动趋势(2001-2010)
(二)数据平稳性、协整与格兰杰因果关系检验
单位根检验显示CPI、SCI序列是一阶单整序列，HPI是平稳序列。格兰杰因果检验要求变量同为平稳序列，或虽为非平稳但存在协整关系，且为同阶序列。因此，CPI和SCI需检验协整关系。Johansen协整检验显示CPI和SCI之间在5％水平存在协整关系。格兰杰因果检验结果见下表，可以看出，房价和股价均是物价的格兰杰原因，而物价不是房价和股价的格兰杰原因。为了检验其稳健型，将滞后期扩展为1期至8期分别检验。滞后2期和3期的情况下，房价均是物价的格兰杰原因，而均未发现物价是房价的格兰杰原因；滞后1期至8期，股价均是物价的格兰杰原因，而均未发现物价是房价的格兰杰原因。
(三)脉冲响应函数和方差分解⑤
结果见图5和图6。可以得出：房价影响物价，物价几乎不影响房价；股价和物价相互做出了反应，股价对物价的影响程度大于反向影响程度。
四、结论：金融非均衡状态下通货膨胀治理的政策主张
基于此的政策建议是：货币政策仅仅关注传统目标——物价稳定是远远不够的。为了防范通胀和保持宏观经济运行稳定，货币政策还应高度关注金融非均衡问题，采取有效策略将金融非均衡对经济和金融的负面影响降低到最低程度。此外，单独依靠货币政策防止金融非均衡是远远不够的，还需要加强与金融监管、财政政策的协作，共同努力确保货币稳定和金融稳定。
(一)货币政策采取事前策略遏制金融非均衡发展
货币政策事前策略是指在资产价格膨胀和信贷扩张阶段，即使在金融非均衡没有对通货膨胀和产出预期带来压力的情况下，央行也应采取紧缩性的费币政策提前做出反应，即货币政策事前策略。Bordo和Jeanne认为，只有在金融危机是属于自我实现的恐慌的特别情况下，资产价格泡沫崩溃才不会对货币政策目标产生影响。如果危机是由于投资者对将来回报预期的逆转引发的，中央银行凭借最后贷款人的手段注入流动性的做法是不可取的。资产价格的下跌可能造成金融不稳定、信贷崩溃和经济萧条的严重后果，因此，金融危机引致的资源配置混乱和中央银行应对危机的货币政策必然造成货币政策宏观目标的损害。Crockett指出，如果货币政策仅仅在乎短期价格稳定，不考虑把金融非均衡增加到反应函数中，不采取紧缩政策提前对冲过度信贷扩张和资产价格泡沫，金融非均衡的不断累积将不可避免，金融稳定的目标就难以实现。[5]
学者们提出了四种应对金融非均衡的货币政策反应方式：(1)对资产价格泡沫做出反应；[6](2)对净值做出反应；[7](3)对过度的信贷扩张做出反应；[2](4)对金融非均衡做出反应。[7]
(二)加强金融监管与财政政策以防范金融非均衡发展
当经济中出现金融非均衡等风险时，抛开货币政策肯定是不对的，然而，货币政策也并不是政府的唯一选择，在很多情况下可能不是最有效和最准确的政策。货币政策应该加强与财政政策和金融监管的合作，既发挥好各自的作用，又共同承担风险，相互协调配合，防止金融非均衡的出现和发展。Borio and Lowe指出，强化对审慎监管体系的系统性关注、货币当局以更强的意愿对偶尔发生的金融非均衡做出反应以及货币政策和审慎监管之间更为紧密的合作都是非常重要的，不仅是为了管理好风险，更是为了防止金融非均衡的出现。Borio and White的分析表明，货币体制和金融体制在金融非均衡的形成过程中都发挥了比较大的作用，因此货币政策和金融监管应该紧密加强合作应对金融非均衡。Filardo指出，为了抑制资产价格泡沫，货币政策、财政政策和金融监管的作用都非常重要。例如，财政当局可以运用税收政策对付资产价格泡沫引发的消费和投资决策扭曲，运用财政政策可以抑制因为资产价格泡沫引发的临时性收入增加而产生的顺周期支出行为；金融监管当局应该对资产价格泡沫崩溃后金融体系可能出现的脆弱性保持高度的警觉，并采取审慎的监管措施避免金融系统受到伤害。[8]
注释：
①资料来源：国家统计局网站。
②具体的论述参见邹璇(2010)：当前中国通货膨胀压力成因与治理——外汇储备和产能角度下的分析，《当代经济科学》，2010年第4期。
③资料来源：《上海证券报》，2010年5月21日。
④数据来源：2006年和2007年第四季度《中国货币政策执行报告》。
⑤在进行脉冲响应函数和方差分解时，变量顺序选择非常重要，一般根据格兰杰因果关系的检验结果确定，变量顺序为房价(HPI)→物价(CPI)；股价(SCI)→物价(CPI)。
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