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1999年，我国金融管理体制一项重大改革就是四大国有专业银行分别成立了金融资产管理公司，这标志着我国债转股工作正式启动。根据中国国家经贸委产业政策司公布的情况，在国家经贸委向金融资产管理公司和开发银行推荐的601户企业中，确定实施债转股的企业580户，债转股总额4050亿元，占各商业银行和开发银行剥离贷款总额13939亿元的29%。截至去年9月底，我国四家资产管理公司已处置不良资产930.8亿元，回收资产377.7亿元，其中现金232.8亿元，并对580户企业总额为4050亿元的债权实施了债转股。
到目前为止，债转股已经实行了三年，表面上为国有企业的改革和脱困做出了很大的贡献，但是债转股的一些核心问题依然没有得到重视，其中蕴涵的金融风险不可忽视。如果不对此引起重视，那么债转股将有很大的可能蜕变为中央财政利用人民购买的债券为国有企业买单或者是利用通货膨胀为国有企业买单的金融危机。
一、资本结构理论与债转股
“债转股”的意思是，由金融资产管理公司作为投资的主体，将商业银行原有的不良信贷资产——也就是国有企业的债务转为金融资产管理公司对企业的股权。它不是将企业债务转为国家资本金，也不是将企业债务一笔勾销，而是由原来的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股、控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。
我们可以用资本结构理论对债转股进行评判（虽然在债转股中，出现主体的变化，但是我们可以将商业银行和AMC视为同一个主体，这并不影响我们的分析），但是经典的资本结构理论并不支持债转股。MM第一定理认为“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收入水平”（注：莫迪利安尼和米勒：“资本成本、企业理财和投资理论”，载《美国经济评论》1958年6月，第48卷，第268页。）。资本结构的变化对企业价值没有影响；因此，我们可以推论债权变股权不会导致其价值的增加，因此债权人的这一行为没有实质意义。实物资产是决定企业价值的决定性因素。在考虑公司所得税后，MM定理认为“价值不仅是预期税后收益，而且是税率和财务杠杆程度的函数”（注：莫迪利安尼和米勒：“企业所得税和资本成本：一项修正”，载《美国经济评论》1966年6月，第53卷，第434页。）。也就是说在存在公司税的情况下，由于债务的税收节约效应，那么债务比重加大，企业价值增加。所以尽可能地增加债务是有利可图的，而不是债转股。
也许有人会说企业价值的变化和债权人价值的变化是两回事，我们在这里关心的不是泛泛地谈论债转股对企业价值的影响，而应该是债转股对原有债权人的影响。实际上，只要我们认为以下几点是成立的（企业价值决定于企业未来收益的贴现，贴现率等于企业的平均资本成本，而债转股会增加企业的平均资本成本，企业价值由企业的利益相关者所拥有，这些相关者包括股东、债权人、政府），那么就会有如下的结论：
当EBIT（息税前收入）小于0的时候，企业总价值是不变的，那么债转股之后，债权人的利益将减少（因为依据破产程序和优先受偿权，债权人的利益有保障，而股东的利益没有保障）。
当EBIT小于应付利息的时候，债转股之后债务和股权总价值减少（因为企业价值的一部分被政府拥有，政府要征税），而原有股东的股权价值增加（因为有收益了），所以债权人的价值减少，债转股对债权人是不利的。
当EBIT大于应付利息的时候，债转股之后债券和股权的总价值减少（理由同上），原有股权的价值变化具有不确定性；当原有债务的价值增加时，原有股权的价值必然减少，所以债转股是不会获得原有股东的同意的（何况原有股东能够支付利息，不存在违约情况）；当原有债务的价值减少时，债转股就是不利的。
所以，无论在哪个情况下，从静态的财务重组的角度都无法给出债转股的理由。反过来也就告诉我们，只停留在财务重组阶段的债转股的是侵害债权人利益的。
所以真正的关键是在于债转股能否改变企业的赢利能力，这才是债转股的真正意义所在！必须有实质性的资产重组行为能够改变资产的现金流状况的债转股才具有经济学上的意义，也就是有帕累托改进，否则就是数字游戏；企业价值的提升才具有真正的意义，也就是说利益相关者的利益总和有提升，而不是零和博弈。
二、对债转股的认识误区
有了上面的分析，我们就可以发现现在有不少人对债转股存在认识上的误区，这不利于真正有效地开展债转股工作。比较大的认识误区表现在：
1.债转股可以自动地化解不良债权，降低金融风险
有些人认为，只要商业银行的不良债权转变为AMC的股权，那么商业银行的不良债权就不存在了，那么金融风险也就降低了。这一点是极其错误的。
既使商业银行剥离了不良债权，但是从整个债转股体系来看，不良债权的金融风险并没有因此而自动消失。无非是从原来的商业银行的不良债权变为AMC的不良股权。因为商业银行的不良债权转变为对AMC的债权之后，如果不从体系外寻求解决办法，那么光靠AMC对企业的股权收益，那是不可能偿还对商业银行的债务的（因为企业连利息都无法支付，如何能够支付高于贷款利率的红利给AMC？），所以AMC持有的不过是一些不良股权。
在这里，我们有必要强调一下不良股权。我们对不良股权下的定义就是：股权收益无法达到或超过贷款利率的股权投资。我们常常重视不良债权，却不重视不良股权，因为股权不存在偿还的问题，但是长期来看，我们显然无法回避这样一个问题：如果股权投资无法为投资者提供高于银行存款的利率，那么为什么会有股权投资呢？对于AMC（商业银行的化身）而言，问题更严峻，因为他们所要求的股权收益应该高于银行贷款利率，而不是存款利率。
实际上巴塞尔委员会早就注意到将不良债权转变为不良股权来降低银行资本要求的可能性，它们希望制定出风险敏感度高的办法来处理银行帐户上的股权风险暴露。（注：《新巴塞尔资本协议》2001年征求意见稿，第34页。）所以我们不能认为股权投资就不存在“不良”之嫌了。
银行坏帐太高，就容易出现挤兑和支付困难，这就是金融风险。把坏帐降下来，就有助于化解金融风险。但从债转股的实际操作来看，银行把1.3万亿不良资产从帐面上划给资产管理公司，帐面上记帐时是资产管理公司相应的现金进来的。但资产管理公司手中只有400亿，目前不能支付现金，那么金融风险就未化解。
解决的途径无非就是三个：第一个途径就是资产管理公司把它们手里握有的债权变为股权，加强运营管理，进行资产重组，提高企业赢利能力，然后将股权变现。第二个就是财政拿钱来做为资产管理公司的资本金，为AMC填补亏空，但财政现在已经揭不开锅了，所以只有多发债券，利用新债还旧债的办法。如果前面两个都不行，那么只有多发钞票，实施通货膨胀了。后两个，都是我们不愿意看到的局面，所以债转股之后，AMC的工作重心应放在提升这些企业的赢利能力之上，对这些企业进行资产重组。
除此之外，还有一个问题就是；如果真正地按国家的标准来实施债转股，那么商业银行的风险实际上是加大了。仔细看国家制定的5个条件，可以发现这样的企业正是银行最愿意贷款支持的企业，银行拥有这些企业的信贷资产未必是不良资产。如果把这些资产剥离给金融管理公司。可以说银行剩下的资产质量应该是降低了，风险是加大了，而被银行视作不良资产的一部分企业，可能并不符合5个条件。
2.为国有企业脱困立下汗马功劳（数字游戏、资本成本和收益、机会成本、EVA）
债转股实施以后，有许多媒体宣传债转股为国有企业的三年脱困目标的实现立下汗马功劳，认为债转股是国有企业脱困的重要措施。实际上，稍有投资概念的人都会明白这只不过是一个数字游戏而已。
关键的地方在于如何界定国有企业的脱困。如果认为一个企业只要有赢利就是脱困，那么债转股确实是一剂良药。原因很简单，原来需要支付的成本——利息，现在不复存在了，所以凡是EBIT小于应付利息的企业大都可以凭借债转股实现脱困。
但是这样的脱困对我们究竟有什么意义？任何资本都是有成本的，只有投资收益大于投资成本才是有利可图的，才是脱困的。我们不能认为债转股之后不需要支付利息，就不需要考虑资金成本了。所以从这个角度来说，利润具有欺骗性，真正的考核指标应该是EVA，也就是经济增加值，就是扣除资本成本的价值增值。正如彼得·德鲁克在1995年的《哈佛商业评论》上所说：“EVA的基础是我们长期以来一直熟知的：我们称之为利润的东西，也就是企业为股东剩下的金钱，通常根本就不是利润。只要议价公司的利润低于资金成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司仍要缴纳所得税，好象公司真的盈利一样。相对于消耗的资源来说，企业为国民经济的贡献太少。”（注：转引自AI.埃巴《经济增加值——如何为股东创造财富》，中信出版社，2001年，第3页。）当一个企业无法为股东提供超过其资金成本（无论是真实成本，还是机会成本）的时候，我们就说这个企业还处在贫困线之下。所以债转股与国有企业的脱困没有真正的联系，如果非要将扭亏为盈视为脱困，那也只是自欺欺人罢了。
三、债转股的未来运行模式
为了有利于AMC对债转股企业的资产重组，我认为未来还需要进行以下工作的试点，来建立一个完善的债转股运行机制。
1.债权的二级转让市场（对不良债权进行公允定价）
根据美国的经验，对于陷于债务危机的企业，通过债转股从而取得企业经营权，是可以在市场条件下作为一项投资来讲行。这同时也暗示，债权的市场定价转让机制的重要性，正因为代表债权的赔偿要求权可以流通和交易，才有可能形成新的大股东，顺利实现重组而不是简单的破产。因此，美国的债权转股权是一个破产程序中可选择的行动，它通过赔偿要求权的流通，将战略投资者的可能范围扩大到原债权人之外的所有投资者，从而使债转股更为可能和便利。（注：转引自中国宏观经济信息网，《关于债转股问题综述》2001年4月29日。）建立债权的二级转让市场，可以加速银行的不良债权的处理工作，而且一定要让银行本身也要承担不良债权所带来的损失，不能让其从AMC那里获得100%的保险，只能以折扣的方式卖给AMC，这样对银行本身也是一个控制。
2.产权社会化：民间资本的介入
AMC只是一个过渡性的机构，或者说他持有股权只是一个过渡性措施，最后是要将这些股权转手的。那么接手者会是谁呢？虽然四大AMC都在争取外国投资者的进入，但是笔者认为还是应该促成民间资本的进入。外国投资者囿于其对中国国情的了解，不可能成为这些债转股企业的主要接手者，依赖民间资本是大势所趋。目前进入债转股名单的企业，有很多是处于长期以来不允许民间资本进入的产业；如果在债转股之后，通过完备的信息披露，引入民间资本，将会大大地改善这些企业的治理结构，促进国民经济的发展。
3.股权的全流通模式
考虑到交易成本问题，债转股企业的公开发行上市也是一个很好的选择。但是债转股企业的发行上市应该是一个全流通模式，而不应该沿袭过去的只有社会公众股流通的模式，这不仅是对社会投资者的保护，也是方便于AMC退出的便利安排。
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