财务弹性与企业投资的关系研究，本文主要内容关键词为：弹性论文,财务论文,关系论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
财务弹性（Financial Flexibility）概念的起源可以追溯到Myers所提出的财务松弛（Financial Slack），在论及经修正的融资优序理论时，Myers[1]指出，融资优序理论成立的一个前提是企业需具备足够的财务松弛，才能保证企业在筹措外部资本时优先采用债务融资。在之后的研究中，国外学者由财务松弛引申出了财务弹性概念，但仅是将其看作是影响企业财务行为的一个外生因素，一直未对财务弹性作出深入讨论。近年来，随着外部环境变得越来越不确定，一方面企业面临的新投资机会不断涌现；另一方面陷入财务困境的可能性也不断增加，在这种情况下，企业越来越关注一旦出现投资机会或者陷入危机，如何才能迅速地获得所需资本这一问题。而保持财务弹性是企业维持筹资能力的可靠保障，因此越来越多的企业通过采取主动的行动来保持财务弹性。Graham与Harvey[2]针对美国企业的问卷调研结果表明，财务弹性已成为影响财务决策的重要因素，许多美国企业为了抓住未来的成长机会而保持财务弹性。
尽管不同学者对财务弹性的定义有所差异，但总体上可以认为，财务弹性是指企业动用所持有的现金以及所保留的融资能力抓住未来可能出现的投资机会或应对未来不确定事件冲击的能力。企业可以通过储备现金、维持较低杠杆、股利发放等途径获得财务弹性。当前对财务弹性的研究主要沿着两个方向进行，一是探讨财务弹性与企业价值之间的关系。Gamba和Triantis[3]基于理论模型分析发现，在存在外部融资成本的假定下，随着现金持有量的增加，尽管其边际价值下降了，但公司总价值仍是递增的，直到所持现金带来的财务弹性的价值趋近于不存在外部融资成本时的价值。二是研究财务弹性与融资、投资、股利等财务政策之间的关系。Lie[4]发现，增加股利支付的企业通常是那些具有财务弹性、面临良好经营环境、经营风险较低的企业，股利支付的增减能够向投资者传递企业的经营风险以及财务状况变化等方面的信息。Oded[5]的理论模型分析表明，支付现金股利可以降低自由现金流的代理成本，但同时也可能导致投资不足，而管理层采用股票回购的支付形式则有助于企业保持财务弹性，抓住更多的投资机会，因此最优股利支付政策是在降低代理成本和保持财务弹性收益之间权衡的结果。Bulan[6]通过理论模型分析发现，经营业绩差、风险增加、财务弹性低、投资增加是企业停发现金股利的原因，对部分企业而言，停发股利能够提高企业的财务弹性，使得企业能够抓住有价值的投资机会，进而能够改善企业的经营绩效。Marchica和Mura[7]发现，持续保持低杠杆的财务政策使企业获得了财务弹性，并显著提高了企业的未来投资能力。Byoun[8]基于企业生命周期理论，指出财务弹性是影响资本结构的重要因素；出于保持财务弹性的需要，资本结构将与经营现金流、信用评级、股利支付等特征因素呈倒“U”型关系。De Angelo等[9]认为，企业持有较高的现金、维持较低的杠杆水平、发放股利等行为均是出于保持财务弹性的需要；当未来出现投资机会或盈余大幅下降的时候，较低的杠杆水平以及坚持发放现金股利的企业将较易进入外部资本市场。Arslan[10]等以1998年的亚洲金融危机为背景，定义低负债和高现金持有的企业为具有财务弹性企业，考察了财务弹性与投资及企业绩效之间的关系，发现具有财务弹性企业的投资—现金流敏感性要低于无财务弹性企业的投资—现金流敏感性。由上述文献可知，国外学者主要是基于数学模型对财务弹性进行研究，实证研究相对较少，特别是尚未发现从现金持有量的角度出发对财务弹性进行实证检验的研究。
同时，我国正处于社会与经济快速变革与发展的时期，我国企业既具有大量的潜在投资机会与投资空间，也面临更大的市场与环境的不确定性，与发达国家的企业相比，我国企业可能更具有保持财务弹性的必要性，而财务弹性尚未引起国内学者的关注。有鉴于此，本文试图以我国上市公司为研究对象，从基于现金持有量的财务弹性出发，探讨财务弹性与企业投资之间的关系。
理论预期
在MM理论刻画的完美资本市场上，由资本市场募集的外部资金和企业的内源资金没有成本上的差别，净现值为正的投资机会也总是能够得到资本支持，从而企业的投资决策与融资决策相互独立，企业的投资及价值由投资机会决定。然而，现实中的资本市场并非完美，各种市场摩擦因素使外源融资的成本经常要高于内源融资成本。当各种市场摩擦因素导致外源融资的成本足够高时，企业原本可行的项目其净现值可能发生逆转；另一方面，资本市场也存在制度等层面的融资障碍，使得企业无法因及时获得所需资本而放弃一些投资机会，这样，企业就有必要保持财务弹性。而保持财务弹性的可行方式之一就是有意识地从当期开始持续储备现金保持财务弹性，在投资机会出现的时候能够抓住投资机会，也就是说企业以在当期以及未来一段时期减少现金支出为代价，获得了抓住未来投资机会的能力。
从我国的现实情况来看，一是我国处于社会与经济快速变革的时期，我国企业既具有更多的投资机会与空间，也面临更大的市场与环境的不确定性，因而我国企业对财务弹性的需要更具迫切性；二是我国证券市场与信贷市场的发育程度仍处于较低水平，所以我国企业尤其中小企业融资难的问题时有发生，其结果导致许多企业不得不更关注依靠主动的资源（包括现金）储备行动，也即秉持财务弹性策略来防患于未然；三是我国的社会文化与习俗似乎决定了我国是一个高储蓄的国家，不仅居民个人倾向于持续高储蓄，企业可能也不例外，这样，与其它获得财务弹性的手段相比，我国企业以持续储备现金为手段获得财务弹性的做法可能显得更加普遍。由此我们可以作出以下理论预期：通过持续储备足够现金而保持财务弹性的企业，在一段时期之后其投资将会显著增加，也即基于现金持有量的财务弹性将与未来的投资呈正相关。
研究设计及样本选择
1、研究设计
由前文可知，企业通过储备现金保持财务弹性，是指企业为了抓住未来的投资机会或应对未来的外部冲击，有意识地在一段时期内储备充足的现金储备。本文将具有财务弹性的企业定义为此前连续两年储备了充足现金的企业，这样设定在一定程度上排除短暂冲击对企业现金持有水平的影响，又可保证在本文的样本期间中保持足够的样本数量。出于研究稳健性的考虑，我们使用三种方法判断企业是否现金储备充足：一是行业中位数法，即如果企业的某年实际现金持有量高于该年所在行业现金持有量的中位数，那么认为企业在该年现金储备充足。该方法的特点是可较充分地考察行业因素对现金储备充足性的影响；二是拟合值法，即在使用现金持有量决定模型获得现金持有量拟合值的基础上，将拟合值和实际值进行比较，若企业某年的实际值高于拟合值，则认定企业在该年现金储备充足。该方法的特点是可以较合理地考虑企业特征因素对现金储备充足性的影响；三是全样本三分位数法，即将选定的样本期间内全体样本的现金持有量按大小划分成三等分，如果企业某年的实际现金持有量高于现金持有量三分位数的高分位值，则认为企业在该年现金储备充足。该方法的特点是可以从绝对的现金持有水平角度来识别现金储备是否充足。
在识别现金储备充足性的拟合法中，我们参照国内外的研究成果[11,12]建立了如下现金持有量的决定模型①：
2、样本选择
本文以1998－2006年间沪深两市非金融类上市公司为样本，剔除了少于5家企业的行业，剔除了研究期间数据缺失的样本，最后得到观测值为5067个的平衡面板数据。本文之所以使用平衡面板数据，主要是出于对企业是否具备财务弹性的判断需要。由于在定义财务弹性虚拟变量DUMC时，需要对连续两年的现金储备充足程度做出判断，所以本文的实际检验的样本期间为2000－2006年，在该观察期的样本数为3941个。本文所使用的数据来自WIND数据库。
实证分析
1、描述性分析
表1报告了描述性统计结果。从中可见，投资支出的均值为0.109，标准差为0.417，这两项指标表明投资支出的变异程度较高。三种不同方法定义的财务弹性的均值分别为0.362、0.253和0.235。其他变量的描述性统计结果详见表1。同时，我们也对各个变量进行了Pearson相关性分析，发现三种不同方法定义的财务弹性与投资支出呈正相关；三种不同方法定义的财务弹性之间的相关系数分别为0.691、0.686和0.728，这表明三种不同的定义方法具有一致性；自变量之间的相关系数均小于0.4，这也在一定程度上排除了多重共线性问题。因篇幅原因，本文未列示相关性分析的结果。
表2报告了总体样本以及按是否具有财务弹性分类的子样本其投资支出的组间比较分析结果。可以看出，具有财务弹性（DUMC＝1）的子样本其当期投资支出均值分别为0.139、0.124和0.145，明显高于总体样本的投资均值0.109，而不具有财务弹性（DUMC＝0）的子样本其投资支出均值分别为0.093、0.104和0.098，均低于总体样本的投资支出均值，这与本文的理论预期是一致的。
2、回归分析
本文使用固定效应、随机效应和OLS三种回归方法进行了回归统计，同时进行了LM检验和Hausman检验，并发现LM检验结果拒绝了个体效应方差为零的零假设，而Hausman检验结果拒绝了个体效应和回归变量无关的零假设，因此本文最终采用控制了固定效应的回归方法。
表3报告了基于固定效应的回归统计结果。可以看出，无论采用中位数法、拟合值法还是三分位数法来定义财务弹性，财务弹性DUMC与当期投资I之间均呈现出在1％水平下的显著正相关性。以回归（1）的结果为例，财务弹性DUMC的回归系数为0.069，这意味着具有财务弹性或秉持财务弹性策略的企业，其当期投资支出比不具备财务弹性的企业平均多出6.9％。表3中的结果表明，企业持续持有充足的现金也即保持财务弹性提高了企业的投资能力，使得企业能够抓住更多的未来投资机会，这与本文的理论预期相一致。此外，所控制的其他自变量均通过了显著性检验，且系数符号与其它国内外相关研究的结果相一致。
进一步的检验
融资约束理论认为，融资约束企业难以从外部获得融资或者需付出更高的成本方可获得，这可能会导致企业放弃部分投资机会，甚至还可能使其陷入经营困境。为了避免这种情况的发生，融资约束企业也会选择持续储备一定现金的策略。代理理论认为，代理人出于私利的考虑，也具有持续储备现金的冲动，以便未来一旦具有机会可以通过营造企业帝国、堑壕性投资等手段加以侵占。因此，融资约束理论、代理理论与财务弹性理论具有一致的预期，均认为持续储备足够现金的企业其未来的投资支出更高。然而财务弹性理论认为，企业保持财务弹性的目的之一是抓住投资机会，从而提高企业价值，这与代理理论的出发点不同。财务弹性与融资约束也具有明显的差异，保持财务弹性是企业驱动资本实施未来投资机会、应对未来不利冲击的主动策略，即便不存在融资约束，企业也有保持财务弹性的需要。这意味企业持续储备充足的现金，不是出于保持财务弹性的需要，而是融资约束或代理人的代理动机导致的结果。为了保证所得出的统计检验结果具有可靠的经济含义，我们进行如下区别检验。
1、融资约束分层回归检验
如果DUMC＝1代表的是财务弹性的含义，那么无论对面临融资约束还是对没有融资约束的子样本，DUMC的回归系数都将显著为正；如果DUMC＝1是融资约束所引致的结果，那么在面临融资约束子样本中的企业，将更依赖于所持现金进行投资，DUMC的回归系数将显著为正，而在没有融资约束子样本中的企业，投资支出的多少并不依赖于所持的现金水平，DUMC的回归系数可能表现为不相关。我们将现金股利小于均值的企业或Z指数小于均值的企业分别归入相对面临融资约束的子样本，反之则归入相对没有融资约束的子样本②，然后分别对模型（2）进行回归。
由于根据股利分层和根据Z指数分层的回归结果一致，出于篇幅的原因，我们仅在表4中列示按股利分层的回归结果。从中可以发现，除了个别情况以外，不但在面临融资约束的子样本中DUMC与投资I均呈显著的正相关性，而且在没有融资约束的子样本中DUMC与投资I也均呈显著的正相关关系，从而表明企业持续持有高额现金的行为可能是出于保持财务弹性的需要而不是因面临融资约束所致。
2、治理水平分层回归检验
如果DUMC＝1代表的是财务弹性的含义，那么无论对公司治理较好还是较弱的子样本，DUC的回归系数都将显著为正。如果持续储备现金（DUMC＝1）是出于管理者在未来更易侵占企业资产的原因，那么在治理较弱的子样本中，企业投资I与DUMC的回归系数将显著为正，而在治理较好的子样本中则不存在这种显著关系。
我们将进入南开治理指数2003年及2004年[15,16]治理100佳，或董事会治理100佳，或控股股东行为100佳的企业划归为治理较好的子样本，其它企业划入治理水平相对较弱的子样本③。表5报告了以治理水平分组样本对模型回归（2）的结果，从中可以看出，无论是治理较好的子样本还是治理较弱的子样本，其DUMC的回归系数都显著为正，这意味着企业持续储备现金的行为主要出于秉持财务弹性策略的考虑而不是管理者企图侵占企业资产的结果。
结论
本文从现金持有水平的视角出发，在采用中位数法、拟合值法、三分位数法等三种方法对财务弹性作出界定后，以1998－2006年间沪深两市非金融类上市公司的平衡面板数据为样本，对财务弹性与投资之间的关系进行了理论分析与实证检验。实证结果表明，三种方法定义财务弹性均与投资呈显著正相关，这意味着具有财务弹性的企业，其投资水平会显著提高。同时，在理论层面上，企业持续储备现金的行为，既可以被看作是企业秉持财务弹性策略的结果，也可以被看成是面临融资约束或者代理冲突所导致的结果。为了保证所得出的统计检验结果具有可靠的经济含义，本文进一步使用融资约束分层回归和治理水平分层回归作出了区分检验。检验结果进一步支持了企业持续储备较多现金的行为是其秉持财务弹性策略的结果，而不是面临融资约束或者治理欠佳引起的结果。因此，与Graham和Harvey的研究结果相一致，财务弹性可能也是影响我国企业投融资决策的一个重要因素，值得我们在未来的研究中给予充分关注。
注释：
② 之所以按股利支付与Z指数两个维度分别作出融资约束分层，是因为股利支付维度是一个比较常用也是比较宽泛的标准，而Z指数维度是一个较为严格的标准，该指标本身是对企业的财务状况以及经营绩效进行综合评价后的结果。一般地，将支付了现金股利的企业看作是融资约束较低的企业，将Z指数数值较低的企业看作是融资约束较低的企业。
③ 用2003年和2004年的南开治理指数数据主要是因为仅能从公开资料中获得这两年的数据，而2003年与2004年恰好处于本文样本期间的中间；考虑到公司治理水平具有一定的稳定性，所以我们以这两年的数据为准做出公司治理水平的判断是具有一定合理性的。