1996：新股发行问题诸多，本文主要内容关键词为：新股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
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即将结束的1996年必将以中国股市的火爆年载入史册。在这一年，上证指数上涨了一倍，从500多点涨到1000多点；深证指数上涨了三倍，从不足1000点飚升至4000多点，深沪两地股市的火热，完全是中国宏观经济政策引导的结果。其主导思路即扩大直接融资的比例，培育壮大证券融资市场。在这一主导思想支配之下，市场力量积极响应，使1996年终成烈火燎原之势。
在这一年中，新开户的股民人数增加了将近1000万，几乎比去年翻了一番，股市增资金约达2000亿元。在如此雄厚的资金簇拥之下，深圳股市牛气冲天，竟然几次出现在几百点之间暴涨暴落的资金大换手场面。如果不是监管层几次做出加强市场管理、遏制过分投机的举动，深沪两地的市场可能会炒到一种令人意想不到的程度。
从年初政府管理层积极培育市场和烘托市场，到年底出面干预市场和控制市场，这说明市场已发生了某些本质的变化。说到底，这一变化便是新增资金大于股票的发行，需求大于供给了。解决的办法当然不能再是行政干预，而是要积极增加供给，扩大新股发行上市。
谈到新股上市，就在今年年初人们还在为55亿的发行额度顾虑重重，“畏新”心理在市场上颇为流行，但半年下来，人们便发现这55亿远远不够庞大的新资金的吞噬。发行额度在市场资金面前相形见绌。
于是，明年新股的如何发行便成了管理层眼下工作的重点，也成了人们关心的热点。在今年9月份，证监委已透露出明年的股票发行要取消额度制，凡符合条件的股份公司均可视情况上市，特别是一些大公司。那么，明年的新股发行将是一副什么样子，将对市场带来什么影响和什么变化？这是投资者特别是中长期投资者最为关心的事情。要想预见明年中国证券市场出现的变化，首先要对今年新股发行出现的一系列问题进行了解。
额度制的弊病
经过几年来的转轨改制，我国目前大约已有7000多家企业进行了股份制改造，约占我国企业总数的2%。然而在如此众多的股份制企业中，股票上市的企业凤毛麟角，至今不过400余家。应当说，在中国证券市场刚刚发育的初期，适当地控制市场的规模和上市公司的数量是十分必要的。
每年股票市场融资的数量是由国家计委定好了的。这就是额度。例如，今年的额度是55亿，可以跨年度。这55个亿分配到各个省市中去以后，每个省市再把所分到的额度分到具体企业。由于各家股份制企业都急于让自己的股票上市，于是便形成了粥少僧多、各家纷争的局面。省有关部门为了照顾各家企业的利益，不得不将有限的上市额度像切蛋糕一样切成小块，以便让更多公司股票上市。
由此造成的结果是，目前我国上市公司的规模普遍偏小。以今年6月到8月间上市的60多家公司来说，流通盘子最小的是宁波富达，仅1340万股；最大的是西单商场，仅5060万股。许多股票上市的小公司的企业股本刚刚符合5000万元这个最低标准。60多家上市公司的平均股本为1.16亿元，平均流通股本为3300万元。照这种方式发行下去，这55亿的额度大约需由近200家公司来分摊。最后的结果是，中国证券市场上出现的全是一些中小型企业。无怪乎当有人将中国的上市企业比较后，得出这样的结论：沪深股市上大部分的上市公司不过是些“袖珍公司”。
相比之下，1995年底香港联交所542家上市公司的平均市值为5.5亿美元，纽约证交所2675家上市公司的平均市值为16亿美元，而以今年8月底时的收盘价计算，我国沪市中252家上市公司的平均流通市值仅为4800万美元，是香港的1/11，纽约的1/30。
这种切蛋糕式的小规模发行，对于大企业来说无疑是一种噩耗。由于按《公司法》规定，上市公司上市的那部分股票必须要占总股本的25%，所以，当一家大型企业在分到的额度不够自己总股本的25%时，就只能望洋兴叹，白白放弃。对于那些中型企业，或许还有一丝希望，这就是压缩自己的总股本，削足适履，以使股票上市。
例如，遭到中国证监会处罚的胜利油田大明公司和其他几家服务性公司有意隐瞒缩股事实的现象，是触目惊心的。我国证券市场上居然存在着如此恶劣的串通一气弄虚作假的现象。但究其原因，上市公司之所以这样做，一切都是为了股票上市。如果说查找原因，最后可能还要追溯到我国当前实行的这种额度发行制度，就是这种规定，导致一些公司千方百计地缩小身子往股市里挤。
这种事例，一方面说明了中国的企业是多么善于适应政策和生存；反过来又使人思考：目前我国实行的这种额度发行制度，是否有利于国家支柱产业中那些最需要资金的大型企业在资本市场上进行直接融资？事情是明显的：中小企业需要在资本市场上融资，大型企业更需要这种形式的融资，我们又怎能制定出一种只许中小企业融资而不许大型企业融资的政策呢？
企业规模在当今的市场经济中具有一定的重要性。特别是在经济结构进行大调整的今天，在中国市场上活动的应当是一只只猛虎和狮子；在国际市场上出现的更应是大型跨国公司，而不是一家家地区性的小厂。
另外，上市公司规模偏小和市场容量偏小，对于企业融资和投资者来说都可能产生不利影响。那些规模较小的市场，在大量资金涌入时便会出现暴涨的现象，当然，暴涨之后必有暴落。因此，今年额度制的实施，已在某些方面和某种程度上制造了负面影响。这就是使一些股票大大地超过了投资价值，使市场充满的只是投机。为何这样说呢？让我们对新股的发行价和上市价格进行进一步的分析。
公司为何抢着上市？
那么，股份公司为什么像打破头似的争着股票上市呢？当然是暴利的追逐。一般来说，发行股票的公司主要是靠股票溢价来赚钱。以6月以来上市的几家公司为例，发行价最高的当属山东黑豹和厦门国贸，均高达10元以上。其次是沧州化工，9.18元，北方五环和远洋渔业，8.9元，辽宁成大和湖南华银电力公司的发行价都在8元以上，山西焦化和实达电脑等在7元以上，其余大多数在5—6元左右，也就是说发行价至少都是票面价值的5—6倍。
以9月初发行的上海浦东不锈薄板公司为列，总股本2.4亿股，发行6000万股，每股票面价值1元，发行价5.4元。通过申购卖出后，可募集资金3.15亿元（扣除发行费用）。如扣除原先的6000万元股本，公司可净得2.55亿元。只是在资本市场上这么一操作，一下子超过原先自己总股本的2.55亿元的资金就到手了，资本一下子翻了一番，企业规模膨胀了一倍。股市得来的这2.55亿元既不用付利息，又没有还债期限，这是何等乐事啊！
并且，新股股票在上市流通之后，价格还要有一倍的上涨。平均看来，今夏上市公司的上市价一般均为发行价的100%。东海股份的发行价为5.8元，上市价首日开盘竟为17.49元，收盘为16.87元，涨幅为190%；而中国高科发行价为4.8元，上市首日开盘价为14.95元，收盘价为15.18元，涨幅高达216%；厦门国贸的上市价为22元，山东黑豹一开市股价便达到25元，而11月份在深圳上市的珠海格力以17.5元的价格开盘，尾市居然收在50元，涨幅达1900%，创数年股票发行之最。
按平均涨幅为100%来计算，上市价一般是发行价的一倍。浦东不锈薄板公司股票的开盘价格可达到10元以上。如果以股票市价来计算公司的资产，浦东不锈薄板公司的总股本共值24亿元。这与股票发行前的2.4亿资产值相比，企业的净资产整整膨胀了10倍。这是多大的变化啊！
因此，股票上市对于股份公司来说是绝对的好事，仅靠发行价与票面价值的溢价就可以赚上至少五六倍甚至八九倍的钱。所以，股份公司们宁肯挤得头破血流，也要争取上市。
并且，股票上市的好处绝非这一处。由于最近一个时期股市处于牛市状态，只只新股都热得烫手，每只股票在一级市场申购的时候，都要有超出发行数额几百倍的资金前来购买。自今年5月份以来，争购新股之风日趋炽热，申购资金少则二三百亿元，多则五六百亿元，最多的曾达到上千亿元。这种现象导致新股申购的中签率极低，平均中签率大约为1%，最低的只有0.1%多点。
由于从申购到中签这段时间至少需要十天半月，这笔被锁住的申购资金的利息也是相当可观的，它们少则几十万元，多则几百万元，最多的可达几千万元。按中国证监会的规定，申购资金的利息收入应全部归发行公司所有，因此，巨额的利息收入又成了上市公司一笔意想不到的丰厚外快。例如，昆明机床公司在香港发行它的H股时，所获的利息收入高达3000万元，如此巨大的意外收获，以致使一些上市公司都不知道在财务上这笔钱该怎样下账。
暴利驱动下，必有人铤而走险。由于在一级市场与二级市场之间存在着一倍的价差，所以令大批机构在申购买新股时不惜采用违规手段来获取中签股票。今年9月2日至11日，中国工商银行合肥市分行在代收安徽古井贡酒股份有限公司股票申购资金期间，擅自动用已冻结的股票专户存款，为15家证券经营机构申购古井贡公司股票拆出资金117.59亿元，致使该公司股票申购资金由243亿元虚增到360亿元。9月24日至26日，中信实业银行济南分行在代收济南柴油机股份公司股票发行申购资金期间也演出了同一幕丑剧，为6家证券机构申购济柴公司股票拆出资金48亿元，使该公司申购买股票资金由145.83亿元虚增至193.83亿元。这两家银行的做法不仅违反了国家金融管理的规定，更损害了广大投资者的利益。至于那些没有查处的此类事件在今年内更不知有多少。
发行价定得合理吗？
上市公司可以如此获利当然离不开今年我国股市的高涨和持续兴旺的形势，更离不开当前股票发行中存在的一些定价方法和原则。现在，问题出来了，这就是：为什么新股发行时，发行价要比票面价值高出五六倍或八九倍？溢价的根据是什么？
这就是市盈率。目前新股发行价是以其市盈率不超过20倍为标准来确定的。什么是市盈率？市盈率就是每股发行价除每股税后利润的数字。按西方国家成熟市场的经验，股票上市后，市盈率一般在15倍左右比较正常。于是，我们的新股也按这一比率来计算其发行价格。比如，上海浦东不锈薄板公司的每股税后利润是0.36元，按市盈率15倍来计算，其股票发行价便为5.4元。但各只股票的发行价并不都是绝对按市盈率15倍这一标准计算的。如湖南华银电力公司的每股税后利润也是0.36元，但它的发行价却是8.1元，市盈率为22倍多，股价比浦东不锈薄板公司的股票高出2.7元。至于说大连大显，其股票发行价的市盈率更高，每股收益为0.2元，发行价却为6.1元，市盈率为30多倍。
如果说发行价已高出股票本身价值许多，那么股票上市后的价格又要高出发行价一倍，这就更使新股的价格高处不胜寒了。就今年的宏观经济形势来说，一只股票的每股盈利达到0.36元就不错了。但若以10元的股价来享有这0.36元的收益，投资回报率就有点低了（以目前我国银行利率来比较）。况且每股收益并不能全部拿来分红，这样算来，购买此种股票的收益就更低。在这种情况下，投资者如果购买这种股票，那就除了投机的意义就再也没有投资的价值了。
这种价值与价格严重背离的现象，正在新股发行过程中盛行着。尽管前几年已发行过的老股票大都演示了股价以高到低的这么一个历程，如青岛啤酒以十几元钱的高价上市，之后节节败退，最低降到3元多，但今天的新股发行仍然沿袭着许多老股票所走过的路，高发高开，投资者们也在一遍又一遍地热炒不止。因此，目前围绕着新股的发行，购买者的行为已主要是一种投机行为，而不是投资。
有人把这种做法说成是上市公司在“圈钱”、购买者在投机是不无道理的。这种上市直接融资的方法或多或少都带着一股暴利的味道。而这种失去投资价值的投机和“圈钱”对于一个健康的证券市场会起到什么影响，很值得分析。从资金面上看，如果新股的每股上市价都在其票面价值的10倍左右，那么，今年的55亿新股发行额度就需要550亿元的资金来注入。这是一个庞大的数目，大量的资金被少数的特权企业——上市公司囊括而去，不能不使那些非股份公司和股票不能上市的公司眼红。
因此，以市盈率20倍以内来定发行价，这种做法的合理性，值得打上个问号。或许只有改变一下这种溢价发行方法，消除一级市场和二级市场上的暴利现象，新股上市的“圈钱”行为才会淡弱一些，股份公司如此渴望股票上市的心态也会变得相对缓和一些，作弊行为也会少一点。
新股股价的市盈率应当降低
今春以来，巨量的资金一直聚集在一级市场，只要申购到股票，到二级市场一转手获利率就至少为100%。为何上市价还要高出发行价一倍？这种做法的理论根据在哪里？还是市盈率。因此15倍市盈率的股价在今天的市场上还算是低的。30倍的市盈率属于正常，所以，按15倍市盈率上市的股票仍有翻倍的空间。如上海浦东不锈薄板上市，股价立即上升到11元，市盈率正好达到了30倍。
市盈率原则的做法是否科学，30倍的市盈率是否有投资价值，就今年我国大部分上市公司的盈利表现看，30倍的市盈率是绝对高的。今年这种高市盈率的现象完全是资金供给和市场需求不平衡产生的后果。
按这种市盈率标准来办事，必然导致新股占用太多的资金。如果减少上市公司在发行过程中的暴利，市场上现有的资金本来可使更多的股票上市，也就是说新股价格如果定在市盈率5倍左右的话，同样一笔投资资金可使原来3倍的股票上市。例如，申购上海不锈薄板公司的3.15亿元资金，如果购买发行价每股为1.5元的股票，共可购买2亿多股，而不是6000万股。这完全可以使某些大公司的股票从容走上舞台。更主要的是，当股价降低了之后，也更有利于广大投资者在合理的投资区间进行股市投资，而不是仅仅让发行者将好处捞足。另外，从市场资金供给能力看，55亿的额度也可扩大到150亿元甚或200亿元，让更多的企业走上资本市场，利益均沾，共同获益。如此看来，55亿元的额度实在不能说太大。它与当前企业改革的需求实在差得太远。
总之，今天企业争着上市以及资金大量聚集一级市场，完全是由新股发行中的一些方法决定的。因此，改变一下做法，或许会为今后大型企业股票上市打开一条血路，并改变目前额度制的难堪局面。对于中国这样一个新兴股市来说，平均市盈率不应太高，不能与西方国家一些成熟市场相比，更不能盲目模仿海外市场。要根据自己的国情和改革需求来设计自己的市场。试想一下，如果现在将沪深股市的市盈率普遍降到15倍或10倍左右，那可以腾出多少资金来发行新股呢？这样做，既可以减轻上市公司的分红压力，又可以使投资者获得投资价值。我国的B股市场就是一个鲜明的对照。同样的股票，A股票与B股票的价格差别悬殊，这到底说明了什么？
展望
通过以上分析，人们可以明显看出，目前我国资本市场上的操作还存在着浓烈的计划性和审批性，但某些人为的痕迹又很难看出它的正确性和科学性。在企业股票上市过程中，市场性的选择和市场性的调节似乎还不明显。但不管怎样，管理与发展同步进行，上市公司不能成为一批特权贵族。我们的目标是加大直接投资的力度，是让更多符合条件的企业参与公平竞争，并且，让更多的国民大众在合理的投资价位上进行投资。上市公司要尽量是中国经济中的中坚和骨干、国际市场中强有力的竞争者。所以，上市公司要有一定的规模，股票的上市价格应尽量符合投资价值。
这样来展望明年的股市，假如一些大型企业的股票得以上市，其发行价格的市盈率肯定要有所降低。一大批低价新股的上市必然对整个股市价格带来比价效应。原先价格过高的一些股票，其价格可能有所回落。因此，中长期的投资者在目前投机气氛甚浓的情况下是不适宜购买股票的，等明年整个股价有所下降后可择机入市。
（原载《中国经济时报》）