股指期货合约保证金水平的确定方法，本文主要内容关键词为：股指论文,合约论文,期货论文,方法论文,金水平论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
保证金作为期货合约履约的保证，在保障期货市场正常运行中发挥着重要的作用。一个合约的保证金水平是决定期货市场是否成功的重要因素。如果保证金水平过高，出现违约风险的概率将会降低，交易成本会增加，这样的市场不能吸引投资者，市场流动性较低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。因此，保证金水平高低将会对交易风险及市场流动性两方面产生重大影响，保证金基准值的设定通常在市场风险与市场流动性之间权衡。
我国期货市场有其自身的特点，保证金制度也与国外有所不同。例如，李一智、李国忠(2000)从防止崩市风险的角度对最小保证金率进行了理论分析，并运用“条件动态期价分析理论”进一步探讨了价格泡影冲击下的最小保证金率与最大持仓量的函数关系。理论分析认为：商品期货交易的最小保证金率必须大于涨跌停板幅度，并且应随着后者的增大而动态地提高。整个市场的最大持仓量愈大，则最小保证金率应愈大，两者呈非线性的正比关系。
我国目前商品期货市场实行的保证金制度存在以下缺点：
一是没有期货价格预测模型。期货市场保证金的收取主要是依据期货市场的风险大小，而风险大小的衡量依据之一就是期货价格的波动大小。因此，对期货价格的准确预测是计算期货交易保证金的第一步也是最为重要的一步。而迄今为止，现有期货价格的预测模型大都比较简单，预测精度也相对较低。
二是没有有效衡量价格波动的方法。期货市场的价格波动情况是衡量期货市场潜在风险的具体指标，通过期货价格变动及市场价格波动情况的衡量，方能准确地衡量期货市场的风险。但现有研究大都没有从此角度进行研究，因此不能准确地衡量期货市场的风险，也就不能计算出合理的保证金水平。
三是没有计算保证金水平的具体模型。我国各家期货交易所现行的保证金制度依旧是人为制定的分段式保证金制度，这一保证金收取制度完全不是以实际的期货市场风险波动为依据。而现有的关于保证金模型的研究也没有从保证金随市场风险而动的角度出发，因而无法为我国期货交易保证金收取的灵活化提供理论支撑，同时也降低了保证金预防交易风险的功效。
一、设定期货保证金的理论依据
在期货交易中为什么要设置保证金，理论界有两种不同的解释：一是履约理论；二是监管理论。
1．履约理论
在股指期货的合约设计中，最重要的是如何保证所有到期的合约都会在交割日被执行。事实上，在交割日执行的指数期货合约的双方总会有一方存在着潜在的违约倾向。如果结算价格低于事先决定的交割价格，买方就会有潜在的违约意向；而结算价格高于交割价格，那么卖方就会有潜在的违约意向。当股价指数朝着投资者已有头寸相反方向运行时，期货公司就会要求投资者增添一定数量的保证金。这时，投资者有两种选择，其一选择继续增加保证金，另一选择就是不再增加保证金而选择违约。假定投资者选择违约，那么投资者指数期货保证金账户中所有保证金都将被罚没。因此，保证金比例越高，违约的成本也就越高，违约的收益也就越少。但是，保证金比例越高，持有相同的期货头寸所需要的成本也越高，因此期望利润就越低，这使得投资者尽量减少过夜的头寸以降低保证金总量。因此，较高的保证金比例将会减低投资者的持仓量，所以也有可能降低指数期货的成交量。
Telser(1981)是这样解释较高的保证金将会增加期货交易成本原因的。他认为，投资者的保证金应该是投资者预先留用的资金，这部分资金一旦成为期货保证金而被冻结，就不可能用于其他一些无法预期的市场机会。因此，这种交易成本的增加降低了指数期货的持仓量和交易量。Telser同时指出，较低的交易量将减少期货的流动性，因此增加了期货市场的波动性。在Figlewski(1984c)、Hartzmark(1986b)和Tomek(1985)等相关文献中也表达了类似的看法。如果考虑交易所之间竞争的因素，期货成交量的减少将会使情况变得更糟。较高的交易成本使得非套利区间增大，从而减少了套利机会，因此也减少套利交易的成交量，非套利区间的增大也意味着基差风险的增大，这将大大地减弱指数期货对以套期保值为目的的投资者的吸引力。因此，较高保证金不但有可能降低指数期货的持仓量和成交量，而且很有可能增加市场的波动性，减弱指数期货对以套期保值和套利为目的投资者的吸引力，削弱指数期货设立的基本目的。如果指数期货的保证金比例过低，违约风险就会增加，违约合同的增加就会影响到订立期货合同的另一方的流动性。当价格上升时，空仓头寸就有违约和清算的风险，将空仓头寸平仓需要购买期货的多仓，这种购买行为将引致期货价格的上涨，而价格的上涨又将导致更多空仓头寸的平仓。相反，如果价格下跌，那么多仓头寸违约和清算风险增加，多仓头寸的平仓又将导致价格的下跌和更多的多头仓位的平仓。因此，指数期货的保证金降低将增加合约的违约风险。
Hartzmark(1986a)认为，过高的保证金将会增加投资者的投资成本，使期货交易的持仓量降低。对于指数波动预期较低的投资者，他们将不会选择指数期货交易，只有对股票指数波动预期较高的投资者才参与指数期货。这种投资者结构的变化将有可能加大指数期货的波动性。
保证金设置的目标是用尽可能低的保证金来达到尽可能低的违约风险。实现这一目标有许多方法：
首先，对于不同的交易会员来说，其违约风险肯定是有区别的。如果交易所有足够的手段可以区别这种交易会员之间的风险差别，那么交易所就可以根据交易会员的潜在违约的程度，分别确定不同的保证金比例。例如，一些经常需要指数期货作为现货头寸套期保值的大公司的潜在违约风险一般要比只进行投机的小公司的潜在违约风险小得多。而且，对于这种大公司来说，违约带来的损失不只是保证金的损失，其损失可能还包括违约对公司声誉所造成的影响及对后续业务开展的影响等。因此，交易所就可以将潜在违约风险较小的公司的保证金比例定得比其他公司低一些。但是，以目前的技术手段，交易所不太可能去区分每一个会员的潜在违约风险。因此，这种方法至少在目前的技术条件下操作难度较高。但是随着数据挖掘技术推进，在一个较短的时间区分不同交易会员和风险等级也不是没有可能的。
其次，根据投资者头寸状况分别确定不同的保证金。例如，套期保值和跨期套利的投资者就比持有单向头寸的投资者风险更小一些，因为套期保值和跨期套利的投资者所持有两种资产的收益总是呈负相关的。因此，由于价格的变化而导致较大损失的可能较小，持有风险较低头寸的投资者就可以享受较低的保证金。
再次，交易所放松保证金必须以现金缴纳的规定，而是将流动性较好的证券资产都可以乘以一定的系数折合成为保证金的替代品，如国债、在交易所交易的股票等。对于交易所来说，利用有价证券作为保证金同样可以保证合约的执行。如果投资者利用这些暂不出售的有价证券作为保证金就可以节约大量的资金占用，在不增加交易所的违约风险的前提下减少指数期货的持有成本。
最后，指数期货的保证金主要取决于指数的日内价格波动。随着指数期货合约的到期日临近，其波动性有增加的趋势。因此，随着指数期货到期日临近，至少理论上应该增加保证金比例。但是，交易所在一般情况下并不会由于到期日的临近而改变指数期货的保证金。在许多发达国家和地区(如美国、英国、中国香港)的期货交易所有权在必要的时候改变保证金比例，但是这种改变在指数期货市场中很少发生。
2．监管理论
Brady（1988）和SEC（1988）认为，较高的保证金水平将会减少投机，降低指数期货的交易量、持仓量和波动率，期货市场的波动率降低导致现货市场的波动率降低。Miller(1988)认为，提高保证金的目的可以视作一种交织着多种原因的警告。因为指数期货的保证金与股票保证金的功能有着本质不同，指数期货的保证金本质上只是一种好的声誉保证的代名词，而股票保证金主要用于支付股票投资的损失，如果指数期货的保证金过高，那么许多在投资者就不会愿意占用大量的资金为他的资产做套期保值。另外，与单只股票相比，指数的非系统风险几乎为零，而单只股票将会有较大的非系统风险。因此，即使指数期货保证金与股票保证金的目的是相同的，指数股票的保证金也应该比股票保证金小得多。Ginter(1991) 指出，由于指数期货保证金是采用日内结算，而股票保证金结算需要更长的时间，从这个角度说，股票保证金比例也应该比指数期货保证金高。Moser(1992)指出了较低保证金将会导致投机的论断的几点错误。他认为，投资者都是厌恶风险的，他们只在有预期利润高过所承受的风险时才参与投机，而不会只是因为保证金太低就参与投机。期货的经纪商和交易所都是厌恶风险的，他们也不可能容忍投机者的一些不计后果的投机，更何况投机者也可以通过无风险借贷来应付保证金的提高。
各国交易所在制定和变更保证金时，都要兼顾这两个主要目标：防范违约风险和减少价格波动。在理论细节上，这两种理论都认为提高保证金会降低期货市场的交易量和持仓量，但对价格波动性的判断却迥然不同。在履约理论中，保证金的提高降低了违约风险，但也降低了交易量和持仓量，从而减弱了市场的流动性，增加了价格的波动性。而监管理论则认为，保证金的提高降低了交易量和持仓量，剔除了市场中的过度投机成分，从而降低了期货市场的价格波动性。保证金和价格波动性的变动关系是这两种理论分歧的焦点，也是这两派经济学家长期各执己见的主要原因。
二、影响股指期货保证金设置水平的因素
保证金设置的基本问题是在一个交易日或一段期间内，在给定或是可接受的违约概率下，最佳的保证金水平为多少？其影响因素包括以下方面：
1．违约概率
保证金是用来减少期货违约风险的主要工具，违约概率大，保证金水平应该高，反之就低。Figlewski(1984c)用一系列公式计算了保证金账户为负的概率。首先，他先计算保证金低于维持保证金水平的概率，然后进一步计算在允许保证金追加的时间内保证金账户变成负数的概率。结论是：这三个指数期货的保证金是充足和合适的。Warshawsky(1989)从另外一个角度来考察多大的保证金才足够应付违约风险的问题，通过计算指数期货的波动率来估算保证金数量，以保证投资者的保证金账户为负的概率不超过1％。他直接使用1986年至1988年的S&P500和NYSE综合指数的实际数据来估算在给定概率的条件下保证金所应有的水平。结果发现，指数期货的保证金大至应该在2.5%左右，而股票交易的保证金应该高于20％。Craine（1992）指出，每一次投资者被要求追加保证金时，投资者都有权选择违约，如果先前交纳的保证金与指数头寸净值之和为负，那么投资者就倾向于违约。因此，掌握在投资者手中可能选择违约的权利可以看成购买了一个卖出期权的多头，或者是买入期权的空头，这个期权是交易所免费给予投资者的。谨慎的保证金系统就会提高保证金比例直至这个期权的价值为零。Craine(1992)使用1987年10月至1989年10月S&P500的数据，运用B-S期权定价公式直接计算这个违约期权的价值。结果发现，在大部分时间内，这个期权价值为零，只有1987年10月少数几天为正。这说明S&P500指数期货的保证金是合适的。此类相关的研究还可以参阅Baer、France和Moser(1996)、Kupiec (1994)和Longin(1994)等研究文献。
2．市场的流动性与波动性
大部分研究表明：保证金水平与交易量和持仓量呈负相关的关系，而与价格波动率呈正相关的关系。Fishe和Goldberg(1986)在长度为7年美国商品期货数据中找出122次初始保证金改变，并以此为样本考察了在初始保证金改变前后3天和5天持仓量和交易量的变化。结果发现，增加保证金使持仓量减少，两者呈弱相关关系。但他们通过研究发现保证金的增加明显地导致短期交易量增加，而且两者之间有显著的统计相关关系。作者对此的解释是，由于保证金的增加使交易者的持仓成本增加，从而使交易者将已经无利可图的头寸平仓，因此增加了交易量，减少了持仓量。但是作者并没有测算保证金对交易量和持仓量的长期变化的影响。
Furbush和Poulse(1989)研究了保证金的改变对S&P500指数期货交易量的影响。在1982年至1988年之间，保证金只变动了9次，其中4次发生在1987的股灾中。他们检查了保证金变动日前后15天的期货交易相对于现货交易的相对交易量，结果发现保证金改变与交易量之间有一点弱相关关系。Hunter(1986)认为，如果保证金水平过高，出现违约风险的概率将会降低，交易成本会增加，这样的市场不能吸引投资者，市场流动性较低。相反，如果保证金水平设计过低，违约风险发生的可能性上升，将对整个市场的利益造成损害。
3．结算次数
Fenn和Kupiec(1993)指出，保证金水平与盯市的时间间隔是相互联系的。盯市时间间隔越长，维持同样概率水平的违约风险所需要保证金数量就越大。他们建立两个模型来计算所需要的保证金。第一个模型假设预先设定每日清算一次且不会改变，而第二个模型却没有这个假定，当交易所认为目前的违约风险增加时就可以进行结算，并要求相应账户增加保证金。如果假定期货价格变化和追加保证金都是连续的，而且拒绝追加保证金的账户可以立即平仓，那么理论上第二个模型是没有违约风险的。Fenn和Kupie指出，如果每天保证金结算的次数是确定的，那么设定保证金的目的就是使合约成本最小化。合约成本包括投资者所交纳保证金的机会成本、投资者的管理成本、交易所的结算成本以及在投资者违约时交易所的损失等。为了达到合约成本的最小化，就必须要求增加保证金的边际成本到与违约边际成本相等。在这种情况下，期货保证金与期货的波动率之比应该是一个常数，因此指数期货的波动率改变时，保证金应该与指数期货的波动率一起作相同比例的调整。如果像第二个模型那样假定每日修改保证金次数这个变量是内生的，那么就不会有什么违约风险，当期货价格的波动率上升时，保证金与期货价格波动率的比率应该是下降的。即当指数期货波动率上升时，保证金比例可以只上升一个较小的幅度。Fenn和Kupiec使用上述两个保证金设定模型来验证S&P500、NYSE综合指数和VLCI的保证金情况，检验的数据是从该指数期货品种设立时至1990年2月。这三个指数的保证金变化次数很少，因此它们的保证金——波动率的比率变化较大，这一点与模型1是一致的。这三个指数期货的保证金只有在股市动荡的1987——1988年改变了几次。因此，这些历史数据并不适合于第二个模型，但是在有限的几次保证金变动的实例中，正如第二个模型所预言的那样，价格的波动率与保证金——波动率比率呈现出一种负相关的关系。
Fenn和Kupiec认为，检验的结果有三种可能的解释：一是初始保证金的改变与持有合约的真实成本相关联，因此保证金数量总是比较固定的，而保证金——波动率的比率却是经常变动的。二是由于波动率的提高相对于清算的违约风险来说是一个很小的数字，因此价格的波动率与初始保证金的设置无关，这说明当前所定义的保证金远高于价格波动率与违约风险是可能的。因此，当价格的波动率发生变化时，根本不需要通过增加保证金来减少投资者的违约风险。三是由于在美国期货保证金不能经常调整，因此就预先设定一个较高的保证金水平。
4．持仓的机会成本
Dusak(1973)认为，期货合约持仓的机会成本是整个合约的全部价值。因为，“购买期货合约就像依靠信贷买资本资产一样，只是此时的资本资产是货物”。Black(1976)则认为机会成本是零，其理由是由于存在每日盯市制度，合约的盈亏每日进行清算，因此，合约相当于每日重新签发。这一设想注意到了保证金必须维持在一定水平，否则就要被平仓，然而，不能解释与初始保证金相联系的成本。Anderson(1981)认为，由于交易者从其保证金账户可以收取利息，所以存储保证金的机会成本是零，就是说保证金水平的改变不会影响交易的行为。Telser (1981a，b)和Telser、Yammey(1965)以一种不同的方法研究了投资期货的机会成本问题，认为即使保证金账户产生利息，交易者也会因为保证金要求的变动而改变投资组合。国库券是高流动性资产，持有者使用它们应付紧急事件或抓住突然出现的盈利机会。他们是持有者预防性资产的一部分。如果他把它们用于支付保证金，则不能将其用于其他用途。它们不再是预防性资产的一部分。因此，保证金要求确实增加了投资者成本。Fishe和Goldberg(1986)认为，交易者通过最大化自身效用函数选择违约或不违约，高保证金降低这一选择权的价值，从而构成交易者的机会成本。Hartzmark(1986)通过对期货市场构造一个有断点的需求模型，认为保证金对于合约需求、价格水平、价格波动有重要影响作用。其研究结果证实了保证金对于敞口、交易量以及交易者构成存在影响，但对价格水平及价格波动的影响不显著，从而支持了保证金构成交易者机会成本的观点。
5．其他因素
Ackert & Hunter（1990）从管理者的角度出发，指出期交所在设置保证金水平时除了考虑价格波动性之外，还应考虑市场流动性、现货市场现况及未来可能的变化以及其他交易所所设置的保证金水平等因素。Fisher et al.（1990）采用1972年至1988年在CBOT进行交易的10项商品期货合约数据，探讨影响保证金水平设置的主要因素。研究结果建议以收盘价、每日最高价与最低价差异的标准差、未平仓合约数等三项来设置保证金水平。但Duffie（1989）则建议结算所不只是依赖未平仓合约、交易量、期货交易头寸等项目来设置保证金水准，必须进一步采用价格统计分析资料作为设置保证金水平的基础。此外，Kupiec与White（1996）两位学者在对SPAN（Standard Portfolio analysis of risk）与RegT（Regulation T）两个保证金设置系统进行比较分析之后，建议应该建立一个以统计方法设置保证金水平的机制取代以往使用未平仓合约数、交易量、期货交易头寸等项目来设置保证金水平。从最近的学术界研究成果来看，用统计方法决定保证金水平十分流行，并向两个方向发展。一个方向是用一些新的波动率预测方法来代替旧的波动率预测方法。如Lam et al.(2002)比较研究了恒生指数期货保证金设定中的简单移动平均法、指数加权移动平均法与GARCH等三种方法的效果，结果表明，在同样的审慎性水平下，GARCH模型的过高要价最低。第二个方向是利用极值分布理论中的非参数估计方法来设定保证金水平。如Cotter（2001）利用极值分布理论中的Hill估计式研究在欧洲交易所挂牌的几个主要股指期货的保证金水平，实证结果发现这些股指期货保证金水平的设定是适当的。林楚雄、谢秀虹（2002）比较研究了台股指数期货在极值分布理论下的Hill估计式与VaR-x估计式下的保证金设置。认为VaR-x法能修正小样本估计误差问题。目前商品期货基准保证金按固定比率收取保证金的模式虽然简单方便，但是这个固定比率是基于国内合约涨跌停板设置而得出的一个经验数字。因此，它显得比较粗糙，不能动态反应市场的波动特性，进而影响了交易所的风险控制能力与投资者的机会成本。近期期货市场的激烈波动迫使交易所在一些品种上提高基准保证金充分说明了这一点。因此，期交所在推出一些新的品种时，利用一些能反应现货市场波动特性的模型来研究基准保证金的设定，不管对交易所还是对投资者都具有重要的意义。
三、股指期货保证金水平设置的国际比较
世界各国股指期货保证金的设定方法不尽相同，在理论上也存在争论。Flgewski（1984）认为，发生追加保证金与期货价格持续反向变动的概率是确定维持保证金的依据。Edwards和Neftci（1988）利用极限价值统计技术研究了如何设置合理的保证金水平，通过对9种不同期货合约的最大值与最小值变化的研究，发现它们之间具有统计相关性。尽管他们没能利用极限价值理论得到合适的保证金水平，但证明了跨商品套利应该考虑来自极限价值变化带来的概率分布的相互依赖性。Warshawsky（1989）指出，利用期货价格变化的正态分布理论来决定保证金是不适当的，他使用了非参数统计方法来估计保证金水平，结果不像Flgewski（1984）和Gay、Hunt和Kolb（1986）所计算的那样保守。Longin（1996）使用极限价值理论研究美国股票市场的收益发现正态分布假设低估了通过设立最初维持保证金水平的概率。Booth、Broussard、Martikainen、Puttonen（1997）利用极限价值理论时使用了数量方法和线性回归估计了3个参数，得到了合适的保证金水平。他们使用Finnish股票指数期货作为样本发现，日内回报的极限价值系列是Ftrchet分布。Booth、Broussard（1998）将FDAX作为研究样本发现，日内价格变化符合极限价值理论的Ftrchet分布。因此，他们建议DTB保证金委员会应当采用极限价值理论来确定一天内的保证金水平。Dewachter和Gielens（1999）在对NYSE的综合指数期货合约1982到1990年的数据进行研究后认为，交易所应当采取极限价值理论来得到合适的保证金水平。他们认为，MYSE的实际保证金水平过低，应该修正。Longin（1999）将COMEX的合约作为对象，利用Flgewski（1984）的正态分布理论、极限价值分布理论、实际的概率分布三种模型进行对比，在不同的违约风险下估计合适的保证金水平。结果表明，正态分布理论确定的保证金水平要高于其他理论所确定的水平。
从国际股指期货市场的实践情况看，美国、英国、加拿大及新西兰等市场采用净额保证金制度，而法国、日本等市场则采用总额保证金制度。其保证金决定主要有两种形式：固定方式和动态调整方式。但无论是哪一种方式，保证金比例一般都以绝对数的形式表现，而不是以相对数的形式表现。如S&P500种股票指数保证金是5000美元，主要市场指数是2500美元，香港恒生指数是15000港元，英国《金融时报》指数则是2500英镑，澳大利亚普通股指数是1000澳元。这主要是方便投资者计算保证金数量，即使交易所在风险控制时是以相对数的形式来计算，但在实际使用时也必须通过换算方式给出保证金的绝对金额。其换算公式为：
保证金金额=保证金比例×指数值×每点指数的价值
从上式看到，从交易者手中收取的保证金额主要取决于保证金比例和指数值。如果指数连续上涨，即使保证金比例不变，其收取的保证金金额应该增加；如果交易所认为市场风险水平在增加，保证金比例应该增加，这也将使保证金金额增加。必须注意的是与保证金金额相比，指数的数值是每天都处于不断变化之中，但是交易者不可能接受每天都在变动的保证金；如果要使保证金在一个比较长的时间不变，那么保证金比例就应该相应高一些，而保证金提高又会影响交易者的成本的交易量。目前，绝大多数外国股指期货的保证金水平与当日价格波动幅度限制比例在2:1到3:1之间。其流行采用SPAN方法确定保证金水平，该方法是1988年由CME开发出来的一种期货和期权头寸组合的保证金水平的计算方法，采用情景分析，设定指数期货价格变动时的各种情况，模拟整个组合在下次保证金收取前的最可能损失，以期设定的保证金能够涵盖潜在的损失金额。该方法比较复杂精巧，根据组合模拟的模型来计算，它甚至可以为持有不同投资组合的交易者分别确定保证金水平。CME已经将SPAN系统与全球其他清算所共享，并且成功地将SPAN系统发展成期货业保证金水平计算的共同准则。现在，越来越多的期货和期权市场采用SPAN来计算保证金水平。
在美国，保证金是由每个期货交易所指定一个委员会设定的。保证金委员会成员是交易所会员，代表各种利益和交易领域。保证金委员会按照常规的日程举行会议，当情况需要时也举行特别会议。Gay，G.D，Hunter，W.C.and Kolb，R.W.(1986)调查得出，对芝加哥商业交易所而言，保证金委员会在为每种交易商品制定保证金时主要考虑四个因素：价格波动、流动性、当前和预期的现货市场条件、其他交易所的保证金水平。以保持较低的交易成本同时避免交易所遭受不必要的风险。合适的保证金必须平衡由于引致更多的交易而得到的利益和由于违约而面临的财务损失风险。这种期望收益(来自于手续费和提供的其他服务)和风险(由于违约而造成的资本损失)的平衡依赖于委托者的效用函数。因为保证金委员会为所有参与者选择最小的保证金水平，它也有职责合成各种各样参与者的集合效用函数以寻找最优值。
Telser(1981b)认为，交易所要求会员收取客户保证金不得低于最小保证金要求符合是理性的。因为交易所有自利动机保持交易所会员的信誉，这样人们就不会怀疑交易所信誉和它的完整性。既然交易所事实上为会员提供了安全网，会员就倾向于承担更多的风险，比通常的情况接受更低的保证金。一定程度上，交易所随时准备解救陷于财务困境的会员，要求最小保证金是对不谨慎行为的约束。因而，保证金委员通过寻求最大化期货交易所会员的集合效用函数选择合适的保证金。Gay，G.D，Hunter，W.C.and Kolb，R.W.(1986)认为，在三个条件下，保证金委员会寻求最大化期货交易所会员的集合效用函数：一是所有交易所会员具有分歧不大的偏好；二是所有会员对未来有相同的预期；三是所有交易所会员有单独偏好。
Ross(1974)认为，由于是交易所会员构成了保证金委员会，所以保证金委员会表达了与他们自己偏好相似的偏好。这样，保证金委员会必须选择正确的保证金水平，实现期望收益和风险的最优组合。并且，从交易所的观点看，保证金必须被设置使边际效用的变动对所有合约都相等，就像是生产多种产品时应设置价格使所有产品的边际收益相等。如果保证金委员会并没有关于个体交易者的特别信息，它对不同合约不同交易者在违约可能性上的差别并不清楚。在这些条件下，保证金委员会应该选择初始和维持保证金水平，使不同合约风险敞口遭受损失的可能性是常数。仅当交易者保证金账户价值低于零或可能降到零以下时，经纪公司或交易所遭受一个正的损失概率。根据以上说明，保证金应当相应的设置给不同合约、不同交易者相同的损失概率。
对于同一品种间的跨期套做，CME视情况的不同收取保证金数量约为单边买卖保证金的1%—4%，其中Russell 2000 Stock Index指数各品种间的相关度较高，只收取投机保证金的0.95%，而跨期套做的保证金与单边买卖的保证金完全相同。这主要由于季度破产指数的序列相关较弱。其他各个指数期货的跨期套做的保证金都落于基本保证金的1%—4%之间，这个比例值的大小主要取决同一指数不同时期的序列相关程度。CME还公布在同一个交易所不同品种之间的套做与不同交易所之间以及交易所间的不同品种的跨品种套做的保证金金额，其保证金比例视套做的两个指数期货品种之间相关性而定。如果市场预期有重大事件发生，就会使期货合约价格的波动变大，该事件可能会令相关期权引申波幅的变动与历史波幅的变动不一致。遇有历史波幅与引申波幅出现分歧时，在确定期货保证金时便需一并考虑净未平仓合约数目水平。一般而言，结算所的风险会随着市场净未平仓合约数目增加而上升。如果净未平仓合约数目是异常高的时候，所确定的保证金便可能会高过“指针”的保证金。虽然未平仓合约价值与现货市场市值两者的关系并不紧密，但当前者相对后者的价值较高时，期货合约的价格变动会较大。假如这个比率的数值上升，在确定保证金时便需特别谨慎。如恒指期货1997年1月至2000年2月的数据，该比率在大多数情况下介乎300%至600%之间，如果比率超出此正常范围，确定保证金时便需特别注意。如果成交量较市场未平仓合约数目小，而又假如遇上大量未能履行责任的仓位时，结算所未必可以在短时间内，将大量未能履行责任的仓位平掉。如果此比率的数值上升，保证金可能就需要相应提高，以抵消流通量风险。由于价格波幅是确定保证金水平的决定性因素，而它又是从数据中估算出来的，所以波幅可能亦需要同时列入考虑。
而香港股指期货基准保证金是根据指数加权移动平均方法，以波幅为主导的保证金确定模式确定出来的，同时根据其他市场因素对保证金水平作出微调。这种保证金确定模式所定出的保证金水平足以覆盖期货合约99.74%信赖度的单日价格波动，较其他主要海外交易所及结算所所确定的保证金水平覆盖机率高出1%至5％。这种保证金确定模式连同每日按市价计算的机制及即日保证金追收，为结算所参与者及其客户提供最高的保障。证券结算所在市场指数波动很大的情况下，结算所会实时对结算所参与者持有的所有仓位，根据当时市价及最后按市价计算的价格进行即日按市价计算盈亏，结算所将会实时以电话通知该结算所参与者。结算所会随即对该结算所参与者所指定的银行发出一个支取款项指示，以支付他的亏损。结算所参与者须于发出即日保证金追收通知后的一个钟头内完成付款事项。纵使保证金结余因价格大幅波动而剧减，由于结算所可进行即日保证金追收，因而可使结算所参与者的保证金结余回升至期货合约指定的保证金水平。如果结算所参与者未能支付即日保证金追收，结算所可实时平掉他的所有仓位及停止他的买卖。除了因价格波幅而导致即日保证金追收外，结算所在长假期前，会进行强制性的即日保证金追收，以减低结算所的风险。结算所会按假期前一日的当时市场价格计算所有仓位。
四、我国股指期货保证金水平设定的整体思路
根据以上分析，考虑到我国股指期货刚开办之时应适当抑制投机，再考虑到我国股票市场波动较大和较频繁，初始保证金应按两个涨跌停板计定为20%左右(甚至可高达30%)，进入交割月后，保证金可适当再提高，同时，应允许用现金、国债等多种支付手段作为保证金。但随着股指期货交易的逐步成熟，保证金率应逐步降低，以提高市场的流动性。我国可以按照这一比例将我国股指期货的保证金设定为国际通行的固定数20000元。同时，根据市场形势的变化作出相应的调整，维持保证金水平可设定为初始保证金的40％，如果保证金低于该水平，经纪人就会发出通知，要求投资者为账户补充现金。如果投资者不采取行动，经纪人有权从客户的账户中卖出期货来补充资金，直到保证金恢复到维持保证金水平之上。但在具体调整时，应该考虑我国与发达国家的差异：
1．调整的主体差异
由于不同时期，期货市场的风险不同，作为控制市场风险的一种手段，保证金应该随市场变化而相应调整。目前，国外期货市场如芝加哥期货交易所(CBOT)、芝加哥商业交易所(CME)、伦敦金属交易所(LME)和伦敦国际金融交易所(LIFFE)以及我国香港交易所(HKE)都是由结算所按照市场变化规定和调整保证金。我国结算所尚未从交易所独立开来并且我国的保证金制度是根据规范整顿时期国内期货交易情况设计的。规范整顿时期，作为对付过度投机和市场危机的手段，保证金的调整常常造成单边行情，这种结果在投资者心理上不断强化，由此造成我国期货投资者和监管者对保证金调整非常敏感。为了防止保证金经常变动，《期货交易管理暂行条例》规定所有品种保证金由证监会统一规定和调整。
2．调整的依据差异
保证金的目的之一是控制市场风险，而波动性作为衡量风险的标准，因此国外主要期货交易所规定和调整保证金的依据是期货合约不同时期价格的变动量。采用此种方式确定保证金对合约价格变动非常敏感，能够直接弥补由价格变动所带来的风险。我国设定保证金的依据是合约价值的一定比例，虽然合约价值与波动性有一定的关联性，但是它不是衡量风险的标准，因此用合约价值的一定比例来确定保证金值，与合约价格变动不直接相关，对价格变动不十分敏感，故难以实现对风险的有效控制。
3．收取方法差异
世界主要期货交易所对保证金收取都是考虑相互对冲的交易头寸，按照净持仓收取。如为芝加哥期货交易所(CBOT)和中美洲商品交易所提供结算的BOTTC规定：“所有客户和自营交易要分开，客户和自营账户的期货保证金按照净头寸收取保证金”。为伦敦金融交易所(LIFFE )、伦敦金属交易所(LME)、伦敦石油交易所(IPE)和TPT提供清算服务的伦敦清算所(LCH)规定：“自营账户和分开的客户账户按照净持仓收取保证金，任何两个账户不得相互抵补”。香港结算所(HKCC)对市场参与者(相当于会员)自营会员和注册交易者(做市商)实行净头寸收取保证金，由于全面市场参与者(相当于经纪会员)代理的客户实行混码交易，因此，客户账户按照总持仓收取保证金，但是通过申请批准，同一客户持仓可以相互抵补后按照净持仓收取保证金。我国期货保证金是按总持仓收取的，而不考虑相互对冲合约。但是这个固定比率是基于国内合约涨跌停板设置而得出的一个经验数字。因此，它显得比较粗糙，不能动态反映市场的波动特性，进而影响了交易所的风险控制能力与投资者的机会成本。因此，利用一些能反应现货市场波动特性的模型来研究基准保证金的设定不管对交易所还是对投资者都具有重要的意义，具体表现在：一是有助于树立期货交易所风险控制制度科学化与精确化的形象。我国期货市场经过了15年的发展，其间波折起伏很大。目前，期货市场取得恢复性增长、多品种同时活跃的大好形势来之不易。因此，期货交易所在期货市场法制化、规范化的基础上应推进风险控制制度的科学化与精确化建设，给投资者树立期货交易所在风险控制制度制定过程中科学、精确的形象，而不是纯凭经验、粗枝大叶的形象。二是有助于期货结算系统的统一。目前，国内期交所为了与国际接轨，想引入国际上一些比较好的结算系统，如SPAN、TIMS、SECUR、Clearing21等。但目前我国的期货品种数量比较少，加上未来几年内预计能上市的商品期货、期权与金融期货品种，也不过十来种而已。而那些系统处理的品种多样、结构复杂、价格高昂，并且那些系统的核心模型并非不可自主开发与研究的，与其花大钱引进，还不如花小钱自主开发。三是有助于降低投资者的机会成本、期货市场。
在凭经验按固定比率收取保证金的模式下，根据市场观察，在大部分时间内，投资者保证金被过多占用，机会成本高昴，资金的使用效率低下。而当在市场波动激烈的小部分时间内，交易所的风险很大，原先收取的保证金不能弥补违约风险的损失，而被迫提高保证金比例。因此这种凭经验按固定比率收取保证金的模式不但不能有效地预防违约风险，还提高了投资者的成本。而根据每个市场波动特性分门别类的、动态的收取保证金则能降低投资者的机会成本，提高期货市场的资金使用效率，进一步活跃期货市场。因此，必须根据我国的实际情况，加快股指期货保证金设定模型的研究。
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