金融危机下中美经济形势的差异与货币政策选择，本文主要内容关键词为：中美论文,经济形势论文,货币政策论文,金融危机论文,差异论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
本次全球金融危机源于2006年底出现的美国次级贷危机。随着次贷危机引发的金融危机向全球逐步扩散，世界经济形势迅速恶化。面对严峻的世界经济形势，世界各主要经济体采取了共同行动。2008年10月8日，美国联邦储备委员会、欧洲央行、英国英格兰银行以及加拿大、瑞士和瑞典等西方主要国家的央行宣布将基准利率降低0.5个百分点。当天，中国人民银行宣布存贷款利率与存款准备金利率同时降低，国务院决定对储蓄存款利息所得暂免征收个人所得税。2009年4月举行的G20伦敦峰会上，全球联手应对金融危机成为主要议题，G20国家领导人同意为IMF和世界银行等多边金融机构提供总额1.1万亿美元资金，其中国际货币基金组织资金规模将扩大至现在的3倍，由2500亿美元增加到7500亿美元，以帮助陷入困境的国家。为促进贸易以帮助全球经济复苏，20国集团领导人同意在未来两年内提供2500亿美元用于贸易融资。在2010年底前，G20国家预计支出5万亿美元以刺激经济。可以说，全球联手应对金融危机，是本次金融危机中最大的特色之一。世界各国在很短的时间内达成了如此协调一致的意见，采取了如此协调一致的行动，可说是史无前例。
为什么会出现全球联手应对金融危机的局面？这种现象反映了人们对本次金融危机的哪些认识？首先，人们普遍认为，在本次全球金融危机中，没有哪个国家可以独善其身。本次全球金融危机来势凶猛，也没有哪个国家能够独立应对。其次，人们认为，在本次全球金融危机中，既然所有国家同时受到严重的冲击，世界各国的应对措施也该一致。因此，在这个观点的支配下，世界各国采取了统一行动，而且采取的措施也都是扩张性的，其中最大的特点就是全球统一采取了扩张性的货币政策。
那么，这种一致的货币政策是不是合理的？世界各国是否该采取完全一致的货币政策？换句话说，世界各国面对的经济形势在总需求下降这个一致的现象背后，有没有重要的差别，从而要求各个国家采取不同的货币政策？本文认为，本次世界经济面临的经济形势的确非常严峻，的确需要全球联手应对，但是世界各国，尤其是中国和美国面临的经济形势是有很大不同的，因此虽然世界各国应该联手应对，但各国的政策措施应该有很大的不同。就中美两国而言，虽然两国面对的都是总需求下降的局面，但总需求下降的原因却是完全不同的。美国总需求下降，是由于次贷危机导致银行紧缩贷款引发的货币紧缩。而中国总需求下降的原因却是全球金融危机导致的出口下降引发的实体经济增长率下降，实体经济出现问题后，由于种种原因，企业投资需求和居民户消费需求均下降，结果导致交易性货币需求下降；在货币供给不变的情况下，这意味着货币市场出现了供大于求的局面。因此，在美国，是金融体系出了问题，蔓延到实体经济，美国的问题是货币供给不足，货币需求很大；而中国则是实体经济因出口大幅度下降而出了问题，蔓延到金融体系，中国的问题是货币需求不足，货币供给很大，从而会导致资产价格的膨胀，如果像美国一样采取大幅度扩张性货币政策，就会导致资产泡沫加剧，埋下金融危机的隐患。鉴于中美两国的经济形势存在这样的差别，本文认为，中美两国的货币政策应该有所差别。
二、美国的经济危机
美国的经济危机是从金融体系开始的。首先是次贷危机的爆发。次贷危机爆发后，银行体系为了保证自己的安全，开始大量持有超额准备金，使货币紧缩，这就导致放贷量必然相应减少，金融危机就转化为经济危机。图1给出了美国经济危机演化的时间和逻辑顺序。
图1 美国经济危机的传导机制
1.美国的经济形势与政策需求。这一传导机制在美国的经济走势上得到了充分的反映。表1为美国2007年以来的主要经济数据。从中可以清楚地看出金融危机及其对实体经济的影响过程。2007年中后期，由于次级债无法卖出，100家以上房屋贷款公司因缺乏资金破产。为了应对这种局面，商业银行急需流动性，于是在2007年8月，美国商业银行的超额准备金猛增，比上个月增加200％，随后恢复正常，但问题并没有解决。此后，从2007年第四季度起，金融机构开始出现巨额亏损；2008年3月，贝尔斯登难以为继，被并入J.P.摩根，引发金融体系震荡。到了2008年9月，美国金融体系几近崩溃：“双房”被国有化，雷曼兄弟破产，AIG被80％国有化。至此，美国金融危机彻底爆发。
金融体系出问题后，金融机构为了自身的安全，就希望保留尽可能多的准备金，这就可能导致银行减少贷款发放，从而减少投资和消费，对实体经济产生威胁。因此，要想稳定经济，美国就必须保证金融体系有足够的准备金。所以，美国必须采取宽松的货币政策。
2.美国实际采取的政策。金融体系出了问题之后，就需要大量的流动性，如果得不到充足的流动性，银行体系就必然会紧缩贷款，从而把经济拖入衰退。因此，美国政府的正确应对措施就是增加货币供应量，而美国中央银行的确这样做了。如表1所示，从2008年9月起，美联储开始向经济中大量注入基础货币，仅2008年9月就增加基础货币620多亿美元，其中大部分变成了商业银行的超额准备金，使得商业银行的超额准备金在一个月增加29.5倍，2008年10月再比上月增加3.5倍，2008年11月再比上月翻一番。到2009年1月，在5个月的时间内，美国的基础货币增加了1倍，这使得商业银行的超额准备金在同期内增加了400多倍。
图2 美国基础货币变动情况（单位：百万美元）
3.美国的政策的效果。美国的货币政策是非常及时、非常到位的，成功地避免了实体经济的大幅震荡。与基础货币和超额准备金的大幅增加相反，美国的M1、M2、商业银行发放的贷款、总私人国内投资的运行相当平稳，基本上没有大的波动。从2008年6月到2009年5月，美国的M1、M2以及商业银行发放的贷款不仅没有减少，还有所增加，其中M1增长14％，M2增长8％，商业银行发放的贷款增加3％；从2008年6月到2009年3月，美国的季度总私人国内投资仅下降20％，远远小于人们的预期。从2008年9月到2009年1月，在基础货币大幅增加的这5个月内，美国的M1增长13％，M2增长7％，商业银行发放的贷款增加3％；从2008年6月到年底，美国的季度总私人国内投资仅下降4.7％。图3和图4给出了美国的M1、M2、商业银行发放的贷款、总私人国内投资在金融危机期间的随时间的变化。
图3 2008年6月后美国银行贷款、M1和M2的变动情况（单位：十亿美元）
图4 2007年第一季度到2009年第一季度美国私人国内投资变动状况（单位：十亿美元）
美国的货币政策不仅稳定了实体经济，也稳定了资产市场。本来，在金融危机的冲击下，美国股市应该猛跌，但美国的货币政策却成功地阻止了这种情况的发生。近一年的道琼斯工业平均指数虽然在2008年10月份有一个很大的跌幅，但之后的走势由于货币政策的调整而逐渐趋于平稳，进入2009年3月之后股指还有稳步上升的趋势，如图5所示。
图5 2008年7月～2009年6月道琼斯工业平均指数走势
数据来源：新浪财经。
因此，在本轮金融危机的调控中，美国中央银行的政策是比较成功的，它把危机限制在银行体系之内，没有对实体经济和资产市场产生大的冲击，避免了“大萧条”期间那种股市崩盘、经济崩溃的局面。当然，美国要从经济危机中走出来，还需要较长的时间。
三、中国的经济下滑
中国的经济下滑是从出口下降开始的。美国次贷危机爆发后，美国的投资和消费能力下降，进口减少，这就影响到了中国的出口企业。中国出口下降导致了实体经济的衰退，投资和消费下降，这就影响到了交易性货币需求，交易性货币需求的下降使多余的货币大量涌入资产市场，造成了资产市场的泡沫化。图6给出了中国经济下降的时间和逻辑顺序。表2给出了中国2007年1月以来的各项宏观经济指标。
图6 中国经济下降的传导机制
1.中国的经济形势。在美国金融危机的冲击下，我国出口形势非常严峻。从2008年10月起，我国出口逐月下降，在2009年4月最低降到了649亿美元，如图7所示。出口形势不景气导致许多企业尤其是外向型企业经营困难。比如，据广东省中小企业局报道，进入2008年10月份以来，广东关闭的中小企业数量剧增，10月全省停产的中小企业多于2008年前三季度总和。广东省中小企业局局长介绍，根据各市中小企业行政主管部门上报的情况，2008年前三季度广东停产、歇业、关闭和转移的企业7148户。但进入10月份后，全省中小企业各项经济指标急转而下，关闭、停产、歇业和外迁的中小企业不断增多，截至10月，这个数字已升为15661家，一个月就翻了一倍（梁钢华，2008）。
在世界金融危机的打击下，我国的失业问题也日趋严重，大量农民工返乡。据人民日报报道，由于国际金融危机影响加剧，沿海企业遭遇困难，今年上半年，河南全省返乡农民工达950多万人，占外出就业总人数的52％（罗盘、曲昌荣，2009）。这意味着，在劳动密集型产业为主的我国东南沿海地区，农民工的失业率很可能高达50％。其他劳动力的失业状况没有数据，但可以肯定的是，所有类型的劳动力的就业状况都有所恶化。
实体经济的不景气的直接后果就是交易性货币需求下降。企业销售额下降，投资额必然随之下降，居民户收入水平或其增长率跟着也会下降，这就会降低其消费水平或消费的增长率，交易性货币需求自然也会跟着下降。在货币供给一定的情况下，交易性货币需求的下降就意味着经济中存在着流动性过剩的现象。流动性过剩，但对商品和服务的需求又不足，于是多余的货币必然流向资产市场，就会导致资产价格的膨胀。这就出现了实体经济与虚拟经济背离的局面：实体经济面临通货紧缩，而虚拟经济面临通货膨胀。
2.中国应该采取什么样的政策组合。如前所述，中国经济困难的根源是国际经济形势的恶化导致出口大幅下降，从而直接作用于实体经济引发的。其结果是中国的交易性货币需求下降，在货币供给不变的情况下，中国实际上出现了流动性相对过剩的现象。这些过剩的流动性不会被用于购买商品和服务，因为它本就是由于对购买商品和服务的需求的下降导致的，所以不会引起商品市场的通货膨胀；但这些过剩的流动性必然会有个去处，在中国目前的情况下，自然就只能流向资产市场了，因而会导致资产价格的膨胀，形成资产泡沫。
因此，中国面临的问题不是货币不足，而是货币过多，这跟美国恰好相反。所以，扩张性的货币政策非但不能刺激投资、扩大总需求，反而会加重流动性过剩的问题，导致资产价格进一步上涨，资产泡沫更大的局面。所以，中国应该采取财政扩张、货币稳健的政策组合，用财政政策刺激投资和消费，增加总需求，用货币政策吸收过多的流动性，防止资产价格的过度上涨和资产泡沫的加大，预防金融危机。
图7 2007年1月～2009年5月中国固定资产投资、消费上涨率、通货膨胀率、GDP增长率（同比）示意图
数据来源：作者根据中国国家统计局数据整理而得。
3.中国实际上采取的政策组合。面对美国金融危机的冲击，中国采取了积极财政政策和适度宽松的货币政策。中国部署了一系列持续到2010年底，投资总额约为4万亿的刺激经济方案。从2008年10月到年底，中国人民银行分3次共计下调基准利率1.63个百分点；从12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。
4.目前的政策组合的效果。中国财政、货币政策组合有力地刺激了总需求，同时也导致了资产价格的迅速上涨。中国的投资稳定增长，消费的增长率到2009年第一季度仍维持在2007年的水平上，经济增长率相对都比较稳定，没有出现大幅下滑的情况，到2009年第一季度CPI上涨率变为负的，各项指标基本上处于可以承受的范围内。
在实体经济基本上稳定的同时，中国的资产市场火暴异常。美国金融危机于2008年9月总爆发，2008年11月之后中国的股市就进入了一个高涨期，上证指数从最低点的1686点一路走高，至2009年7月突破3300点，涨幅接近100％，有三分之一左右的股票在这段时间中翻倍。与股票市场走势相一致的还有房地产市场的走势。今年上半年全国各大中城市房价均大幅上扬，北京市的房价已经恢复到此前的最高水平。
总而言之，中国财政、货币的政策组合从客观上抑制了经济的下降，但却也进一步加剧了资产泡沫。
5.小结。综上所述，在稳定实体经济方面，中美两国到目前为止做的都很好，毕竟在这样严重的金融危机面前，能做到这个程度已经很不错了。但中国在稳定资产市场、防止资产价格泡沫方面做得不够完美。究其原因，就在于没有注意到我国经济形势与美国经济形势的差异，从而没有及时采取稳健的货币政策。所谓稳健的货币政策是指适度宽松的货币政策要重在适度上，不能没有限制地宽松，即要将货币政策的宽松程度控制在既能满足积极财政政策的需要，拉动经济增长，又不引起资产价格过度上涨的水平上。表3是对中美两国经济形势、应该采取的政策组合、实际采取的政策组合以及政策效果的对照。
四、政策建议
1.对货币政策进行微调，实行稳健的货币政策。既然我国货币体系中的问题是由于交易性货币需求下降引起的流动性相对过剩造成的，因此就应该执行稳健的货币政策。从我国现阶段股市与房市的情况看，资产市场已经出现了一定程度的泡沫。中央银行应科学、准确地掌握货币政策的宽松力度，通过公开市场操作等方法来配合扩张的财政政策，从而使我国的宏观调控政策更为合理。
我国现阶段的经济情况似乎已经在近期引起了央行的重视，央行在2009年7月8日发表了新公告，将于9日在公开市场采用价格招标方式发行三个月期和一年期央行票据，最低发行量各为500亿元人民币。这是一年期央行票据在暂停发行7个月后的恢复，央行在7月2日也发行了500亿元三个月期央行票据，中标收益率上涨6.29个基点，为半年来的首次上涨。这个政策与央行之前一段时间执行的政策相比，出现了一定的微调，但其进一步的行为还有待继续观察研究。
2.抑制资产泡沫。除了掌握货币政策的宽松力度以外，我国还必须采取一些专项政策抑制资产泡沫，以确保经济的长期健康发展。这些措施包括征收物业税、严格资本市场准入审核、推进多层次资本市场建设，优化金融结构等。（1）物业税的征收。征收物业税对挤出投机性房地产需求有着很大的促进作用，一旦这部分投机性需求被挤出房地产市场，房地产市场中过多的流动性也就会被挤出。（2）严格资本市场准入审核制度。目前资产品泡沫的形成与国际资本的流动不无关系，我国目前仍然面临着人民币升值的压力，在这个前提下，必须继续严格执行资本市场的准入审核制度，防止国际热钱流入，使本来已经存在的流动性过剩问题进一步加剧。（3）推进多层次资本市场建设，优化金融结构也是抑制资产泡沫的一种可行方式。如大力发展债券市场，完善债券管理体制、市场化发行机制和发债主体的自我约束机制，进一步丰富债券品种，提高债券融资的规模等。根据国际经验，多层次资本市场的构建也有利于扩大居民的投资品种，加大金融资产的供给，有利于消化资产泡沫。
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