美国货币政策对中国债券市场的信息溢出效应研究
陈晓莉 刘春紫
摘要： 随着中国金融业进一步对外开放，中国金融市场也越来越容易受到其他国家货币政策的影响。使用高频日度数据，采用事件研究法，检验2002-2018年美联储FOMC公告对我国债券市场的信息溢出效应。在全样本实证检验的基础上，使用BP滤波法提取中国和全球金融周期，并根据周期趋势分段检验不同金融风险特征下，美联储货币政策公告对我国债券市场的溢出效应。结果表明，从整体上看，美联储FOMC公告对我国债券市场存在溢出效应。并且，在金融周期的不同阶段，溢出效应的强弱存在差异。当国内以及国际金融风险增大时，美联储货币政策对我国债券市场的溢出效应更显著，金融传染程度更强。美联储不同类型的货币政策对我国债券市场的溢出效应具有非对称性，紧缩性货币政策对我国债券市场的冲击效应较量化宽松型政策更强。
关键词： 事件研究法；信息溢出；BP滤波；金融周期
自20世纪90年代以来，金融全球化的发展使各经济体金融市场之间表现出越来越强的相互依存性。全球金融和经济一体化是货币政策跨国溢出的一个关键驱动因素，它将债券市场的利率与核心经济体的利率挂钩，从而决定了投资者套利的强度(1) Boris H., Elod T., “International Monetary Spillovers”, BIS Quarterly Review , 2015, 9, pp.105
118.。本文选取我国债券市场来研究货币政策的国际溢出效应，原因如下：第一，债券市场是一国货币政策传导的重要中介，也是一国货币市场与资本市场相关联的重要中介。一国调整货币供应量和利率，会对资产价格和收益率产生影响，进而引起债券收益率和交易量变动。在全球金融一体化背景下，跨国金融联系将货币政策溢出到其他相关国家的债券市场，并进一步影响其他国家的经济状况。债券市场的研究视角可以更直接快速地反映金融市场间的传染效应与溢出机制。第二，当美国采取常规性货币政策时，调控的中介目标为短期利率；而当其采用非常规货币政策时，则通过远期指导和大规模购买政府债和机构债，对长期债券的收益率和交易量产生影响。选择债券市场这一视角可以更有针对性地实现两国利率之间相互影响的检验，更精确地测度政策的溢出效应。第三，近年来我国债券市场对外开放程度逐渐增强，现已成为全球第三大债券市场。“债券通”的推出，以及2019年4月1日起中国债券被正式纳入彭博-巴克莱综合指数等里程碑事件，都标志着中国债券市场与国际市场的逐渐接轨(2) 巴曙松、周兆平：《中国债券市场国际化与更深层次的开放》，《中国外汇》2019年第9期。 。研究美联储货币政策公告对中国债券市场的溢出效应，有助于更深入地了解新形势下中国债券市场的特征与波动规律。第四，全球金融周期的提出是对建立在非抛补利率平价基础上的传统三难困境理论的挑战。而全球金融周期的一个重要驱动因素是中心国家的货币政策。通过美国货币政策公告冲击对我国国债到期收益率影响的研究，可以检验出我国利率对美国利率的追随程度，从而判断金融全球化下，我国货币政策的独立性问题。为我国货币当局采取适当的国内政策，以保持货币独立性，平滑外国政策的溢出效应，为维持金融稳定提供参考。
前瞻性纳入2015年6月—2017年2月汉中市中心医院收治的稳定期哮喘患者100例，均符合支气管哮喘防治指南（2016版）的诊治标准［6］，并排除患有心脏病、肝病、肾病和代谢性疾病的患者。按随机数字表法平均分为观察组和对照组。本研究由汉中市中心医院伦理委员会批准实施，所有入组的患者均签署了知情同意书。
与以往研究货币政策国际溢出的国内文献相比，本文有以下创新：(1)不再探究不同类型的外国货币政策冲击对我国宏观经济变量的影响，而是选择债券市场的视角，检验美联储公告冲击对我国不同期限国债到期收益率的影响。(2)不同于传统对货币政策国际溢出研究所使用的时间序列方法，采用以美联储货币政策委员会(简称FOMC，下同)公告为研究对象的事件研究法，使用高频日度数据来检验跨国溢出效应。(3)引入金融周期的测度，根据不同指标所提取的周期滤波，分别检验国内与国际不同金融状况下溢出效应的差异。
一、文献综述
(一)货币政策的国际溢出效应
国内外文献多集中于用VAR及GARCH系列模型来实证检验发达国家货币政策向新兴国家溢出的渠道与效果。溢出渠道方面，Kazi等(3) Kazi I., Wagan H., Akbar F., “The Changing International Transmission of US Monetary Policy Shocks: Is There Evidence of Contagion Effect on OECD Countries?”, Economic Modeling , 2013, 30(1), pp.90116.，Bruno和Shin(4) Bruno V., Shin H.S., “Capital Flows and the Risk-Taking Channel of Monetary Policy”, Journal of Monetary Economics , 2015, 71, pp.119132.，Shu和Haichun(5) Shu L., Haichun Y., “The International Credit Channel U.S.Monetary Policy Transmission to Developing Countries: Evidence from Trade Data”, Journal of Development Economics , 2018, 133, pp.3341.，刘兰芬和韩立岩(6) 刘兰芬、韩立岩：《量化宽松货币政策对新兴市场的溢出效应分析——基于中国和巴西的经验研究》，《管理评论》2014年第6期。 ，肖卫国和兰晓梅(7) 肖卫国、兰晓梅：《美联储货币政策正常化对中国经济的溢出效应》，《世界经济研究》2017年第12期。 验证了货币政策国际溢出的利率渠道、汇率渠道、资本流动渠道、风险承担渠道、国际信贷渠道、资产价格渠道。溢出效果方面，主要包括发达国家常规与非常规的货币政策对新兴国家产出、通胀、汇率、物价、贸易等经济与金融变量的影响。相关研究包括Qianying等(8) Qianying C., Filardo A., Dong H., Feng Z., “Financial Crisis, US Unconventional Monetary Policy and International Spillovers”, Journal of International Money and Finance , 2016, 67, pp.6281.，Galina(9) Galina P., “Spillover Effects from Euro Area Monetary Policy Across Europe: A Factor-Augmented VAR Approach”, Journal of International Money and Finance , 2017, 72, pp.127147.，Bernhard和Ebner(10) Bernhard S., Ebner T., “Cross-Border Spillover Effects of Unconventional Monetary Policies on Swiss Asset Prices”, Journal of International Money and Finance , 2017, 75, pp.109127.，马理和余慧娟(11) 马理、余慧娟：《美国量化宽松货币政策对金砖国家的溢出效应研究》，《国际金融研究》2015年第3期。 ，刘尧成(12) 刘尧成：《国际货币政策溢出效应、人民币汇率与中国贸易差额——基于TVP-VAR-SV模型的动态影响关系分析》，《世界经济研究》2016年第6期。 。
(二)基于信息渠道的货币政策国际溢出效应
贸易技术的发展和新闻传播的改善，促进了资本流动的自由化与国际金融市场的一体化。越来越多学者开始关注货币政策国际溢出的信息渠道。对此，外文文献主要研究中心国家新闻冲击的对内影响和外溢影响。信息渠道的内部影响，如Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen(13) Krishnamurthy A., Vissing-Jorgensen A., ”The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates: Channels and Implications for Policy”, NBER Working Paper 17555.通过比较多个渠道发现，美国货币政策通过信号渠道和降低安全溢价渠道传导到本国资产价格。Matheson和Stavrev(14) Matheson T., Stavrev E., “News and Monetary Shocks at A High Frequency: A Simple Approach”, Economics Letters , 2014, 125, pp.282286.采用SVAR模型，结合符号限制方法和高频数据识别美国新闻和货币冲击，证实了信息冲击会影响国内债券收益率和股票市场的价格。信息渠道的外溢影响研究主要包括美联储或者欧洲央行的政策公告对他国资产价格和资本流动的影响。Hausman和Wongswan(15) Hausman J., Wongswan J., “Global Asset Prices and FOMC Announcements”, Journal of International Money and Finance , 2011, 30, pp.547571.根据FOMC政策宣告，采用事件研究法分析货币政策目标意外和路径意外对49个国家的股票指数、短期和长期利率及汇率的异质性影响，证实国家差异与汇率制度有关。Guneu等(16) Guneu K., Ozer K., Michael R., Tugrul V., “International Spill-Overs of Uncertainty Shocks: Evidence from A FAVAR”, CAMA Working Paper 201661.从公告信息对投资者信心影响的角度来解释这种跨国溢出，投资者信心上升，避险情绪下降，使两国经济变量与资产价格产生同步性。Inagaki(17) Inagaki K., “Testing for Volatility Spillover Between the British Pound and the Euro”, Research in International Business and Finance , 2017, 21, pp.161174.在研究中强调，信息渠道溢出效应的大小与市场对新信息评估和吸收的效率有关。
国内基于信息渠道的金融市场国际溢出与联动的研究有张兵、范致镇和李心丹(18) 张兵、范致镇、李心丹：《中美股票市场的联动性研究》，《经济研究》2010年第11期。 ，李红权、洪永淼和汪寿阳(19) 李红权、洪永淼、汪寿阳：《我国 A 股市场与美股、港股的互动关系研究: 基于信息溢出视角》，《经济研究》2011年第8期。 ，梁琪、李政和郝项超(20) 梁琪、李政、郝项超：《中国股票市场国际化研究：基于信息溢出的视角》，《经济研究》2015年第4期。 ，西村友作和孙便霞(21) 西村友作、孙便霞：《中日股市日内信息传递研究：中国关联股渠道》，《世界经济》2015年第8期。 ，朱孟楠和闫帅(22) 朱孟楠、闫帅：《经济新闻的人民币汇率效应》，《国际金融研究》2018年第7期。 ，主要针对股票市场与汇率市场，研究方法包括Johansen协整检验、Granger检验、GARCH-DCC模型、“Hong方法”、有向无环图和溢出指数法。
(三)货币政策公告对其他国家债券市场的国际溢出效应
近年来，美联储与国际结算银行常使用高频数据事件研究法检验中心国家的货币政策公告对其他国家债券市场的溢出效应。Gilchrist，Yue和Zakrajesk(23) Gilchrist S., Yue V., Zakrajsek E., “US Monetary Policy and International Bond Markets”, Finance and Economics Discussion Series Working Paper 2018014.，Albagli等(24) Albagli E., Ceballos L., Claro S., Romero D., “Channels of US Monetary Policy Spillovers to International Bond Markets”, BIS Working Paper 719.，Lee，Kim和Shin(25) Lee J., Kim J., Shin J K., “US Interest Rate Policy Spillover and International Capital Flow: Evidence from Korea”, Bank of Korea Working Paper 201621.将央行政策公告作为信息冲击的来源，检验单国货币政策冲击对多国债券市场的溢出影响。两国间公告信息溢出影响的研究有，Curcuru，Pooter和Eckerd(26) Curcuru S.E., Pooter M.D., Eckerd G., “Measuring Monetary Policy Spillovers between U.S.and German Bond Yields”, International Finance Discussion Paper 1226.证实FOMC和ECB的货币政策沟通，使美国和德国国债收益率相互溢出。并且，危机后溢出效应更强。Roland等(27) Roland F., Ferdinand M., Michael S., Lu Z., “Financial Crises, Price Discovery, and In formation Transmission: A High-Frequency Perspective”, Financial Markets and Portfolio Management , 2018, 32, pp.333365.根据市场对公告的反应洞察风险因素的短期定价，研究不同时期美国和德国宏观经济宣布对两国资产价格交互作用的影响。结果证实资产市场之间存在阶段性的系统信息传递机制。综上，无论是针对单一国家的截面模型还是根据经济体类型划分的面板模型，实证结果都证实了美联储FOMC货币政策公告对其他国家债券市场溢出效应的存在。国内方面，黄宪和杨子荣(28) 黄宪、杨子荣：《中国货币政策会冲击到美国货币政策吗——基于效应外溢的视角》，《国际金融研究》2016年第1期。 研究了中国人民银行不同类型的政策公告对美国利率和汇率的溢出效应。
在这里将信息传递渠道定义为基于美联储FOMC公告宣布的资产收益率之间的共同变动和溢出，提出假设：
现有文献主要通过时间序列模型，研究发达国家货币政策向新兴国家溢出的渠道及效应。随着国际金融市场一体化程度的不断提高以及信息技术的高速发展，信息渠道逐渐成为货币政策国际溢出的研究重点。研究主要集中于两国资产价格间的联动或货币政策公告、经济新闻对资产价格和资本流动的冲击影响上。近年来，美联储、欧洲央行、国际结算银行常以中心国家的货币政策公告为研究对象，采用高频数据事件研究法检验公告信息对外国单一债券市场的影响效应。以上研究均证实，无论是针对不同种类的金融资产价格还是单一金融市场，中心国家的货币政策对从属国均存在信息渠道的溢出效应。已有文献存在以下不足：(1)缺乏针对中国单一债券市场的相关检验，这其中应包括对所有期限国债到期收益率的检验。(2)以往的文献通常根据特定事件划分考察期的时间段，以检验不同金融状况下的溢出效应，例如选择金融危机爆发的某一天作为划分整个样本期的标准，这种分段方式即偏于主观又过于粗糙。可采用更精确的分段方式，例如选取金融周期度量指标，提取周期滤波，根据周期的不同趋势划分研究时间段。(3)缺乏采用高频数据事件研究法，以美联储FOMC货币政策公告为冲击来源，对我国资产价格的信息溢出效应检验。对事件窗口期的选择应包括不同的时间范围。因此，本文采用高频数据事件研究法，以美联储FOMC公告代表信息冲击，进行货币政策国际溢出检验，并根据金融周期的测度方法，分段检验不同国内或国际金融状况下溢出效果的差异。
二、理论分析与假设
对于超短期或日内货币政策的国际溢出效应，很多学者认为来源于央行公告所发出的信号，公告信息影响投资者的信心，从而改变其资产配置。特别是在金融市场状况不好的情况下，央行采取果断的行动，有助于恢复人们对金融体系的信心，使金融资产的风险溢价和市场的不确定性下降，进而对资产价格产生影响。当美联储FOMC发布一则政策公告，该信息会通过投资组合再平衡刺激债券市场的交易，不同国家债券市场的收益率随之发生波动。并且，这种溢出效应的大小与市场对新信息评估和吸收的效率有关(29) Ross(1989)表明，价格波动与市场信息流传递效率的高低直接相关。Tse(1998)，Bhar和Hamori(2004)，Kazuyuki(2007)也指出波动性交互作用反映了不同资产或市场之间的信息传递。 。
义7-6块主力含油层系为下第三系沙河街组沙三段9砂组。油藏平均埋深3 500m。砂层组厚度一般20～40m，砂体呈东南-西北向条带状展布，横向宽度在4km左右，为单一水道。义7-6块位于水道的边部。该区块油井渗透率差异较大，中心部储层条件较好的油井测井渗透率可达35×10-3μm2，边部的渗透率为（3～15）×10-3μm2，属中孔、（特）低渗储层。义7-6块沙三下储层类型类似樊142块，渗透率较樊142块低，井距较樊142块大，注水见效慢，因此根据储层特性优化井网、井距，并与压裂规模的合理匹配是直井长缝开发的关键。
假设一：全部美联储FOMC货币政策公告对我国债券市场存在溢出效应，信息渠道是存在的。
北京市政路桥建材集团有限公司对90号沥青质量有明确要求—针入度要尽可能高一些。针对甲方要求，胜利炼油厂充分发挥生产沥青近50年的优势，从原油品种优化、流程控制、专储专运等各个环节入手，严格控制各个相关技术指标。
综上，针对以上证A股指数滤波作为划分金融周期不同阶段的标准，可以得出以下结论：(1)在上证指数滤波下降阶段，也就是金融风险增加阶段，美联储货币政策对中国债券市场的溢出效应更显著，金融传染效果更强，假设三成立。(2)不同类型的美国货币政策对我国国债到期收益率的影响不同，溢出效应是不对称的。第一个下降阶段，美国公告冲击对我国国债到期收益率有负向影响，“拉动”渠道发挥作用更大；而第二个下降阶段，美国公告冲击对我国国债到期收益率有正向影响，“推动”渠道发挥作用更大，假设二成立。
当美联储采用数量型的量化宽松货币政策时，美国货币市场流动性增强，资产价格上涨，吸引海外资本的同时，压低了海外资产价格，使外国利率存在上升压力，“拉动”渠道作用更大；而当美联储恢复常规货币政策，提高利率，缩表加息，采取紧缩货币政策时，美国利率的提高会吸引海外资本重新配置到本国，使本国资产价格上升，外国资产价格下降，外国利率面临上升压力，“推动”渠道作用更大。根据理论分析，提出假设：
传记史学与传记文学既有区别也有联系，两者是辩证统一的关系，既分属不同的学科领域，又统一于传记学大类。张玉法在《历史学的新领域》里写道：“在目前的著作林中，传记有文学与历史学两种，此乃受传统史学的影响，因为传统史学喜欢舞文弄墨。在各科学术都有严整阵地的今日，史学确有与文学画设鸿沟的必要。”[9]从学科建设与发展来讲，传记史学有必要与传记文学划清界限，学科的明晰有利于本学科的研究和发展，传记史学的学科定位有利于传记史学研究的开展与深入。
假设二：当美联储采取宽松货币政策，“拉动”渠道作用更大；反之，当美联储采取紧缩货币政策，“推动”渠道作用更大。
这种快速且与国家经济基本面不相关的金融传染可能通过信息渠道跨国传导。也就是说，美联储FOMC货币政策公告对我国债券市场的溢出属于金融传染，公告信息则是金融传染的信号媒介，这种传染在金融风险增加阶段强于风险下降阶段。公告反映出中心国家的货币环境发生了变化，这使债券市场投资者的风险偏好也随之而变。市场之间的“传染”是理性代理人试图从其他市场的价格变化中推断信息的结果。由于政府或金融机构发布新闻中所包含的信息是不完全的(信息结构复杂)，它无法通过资产价格完全反映出来，而投资者往往通过不同市场的价格变化来获取信息，并根据自身理性预期做出投资决策。这使得一个市场的“错误”或者“特质”可能传播到其他市场。特别是当金融风险增加时，经济不确定性增强，人们对未来的预期和信心会发生转变，而这种转变往往是非理性的，甚至是从众的。进一步，资产价格对其他市场披露的新信息更加敏感，市场传染程度增强。那么，相较于平稳时期，在金融风险增大的危机时期，市场机制失灵会加剧金融传染(36) 早期学者Mervyn King和Sushil Wadhwani(1989)在研究1987年10月股市崩盘期间，几乎所有经济基本面大不相同的国家，股票价格同时下跌原因时，提出市场之间的“传染”是理性代理人试图从其他市场的价格变化中推断信息的结果。 。
针对传染概念，国外学者们提出了不同的解释，Dornbusch等(32) Dornbusch R., Park Y., Claessens S., “Contagion: Understanding Hoe It Spreads”, The World Bank Research Observer , 2000, 15(2), pp.177197.和Forbes等(33) Forbes K., Rigobon R., “No Contagion, Only Interdependence: Measuring Stock Market Co-Movements”, Journal of Finance , 2002, 18(4), pp.22232261.将其描述为一个国家或一组国家遭受大冲击后，跨市场相互依赖的显著增加。Forbes等(34) Forbes K., Rigobon R., “Contagion in Latin America: Definitions, Measurement, and Policy Implications”, NBER Working Paper 7885.认为这种传染的概念应被称为“转移传染”，它可以由基于投资者心理的多重均衡，引起投资组合重组的内生流动性冲击和影响汇率制度的政治经济因素产生。许多国内外学者认为金融传染是溢出效应极度放大的结果，并且在危机时期，市场对信息的反应更敏感，风险更显著的溢出于其他国家(35) Allen，Gale(2000)；Claeys和Vasicek(2012)；Adrian和Andreas(2014)；Roland等(2016)；张兵、范致镇和李心丹(2010)；梁琪、李政和郝项超(2015)验证了这一点。 。
外部冲击对国内债券收益率的影响来源于三种作用，分别是货币自主、金融依赖、金融传染。其中，金融依赖与金融传染构成了外部金融发展对国内金融影响的全部因素(31) Disyatat P., Rungcharoenkitkul P., “Monetary Policy and Financial Spillover: Losing Traction?”, Journal of International Money and Finance , 2017, 74, pp.115136.。前者是因外部金融冲击影响到本国经济基本面，从而使本国债券收益率发生变动。它主要表现了国内现在和未来货币政策环境的变化以及宏观经济发展对国外发展的反应。后者是由外部金融冲击直接造成国内债券收益率的变动，而这种冲击并不直接影响国内经济基本面。这可以看作是风险偏好的外部转变导致了国内金融变量发生变动，与国内经济发展无关。在金融传染中，资产价格充当了与国内基本面无关的外部金融冲击的导体。
一般文献通常选择金融危机或其他标志性事件的特定时间点，作为研究不同金融环境下溢出效应的分段依据。这种方式粗糙且具有主观性，因此本文结合国内外对金融周期的测度和研究，分段检验在国内以及国外金融周期的不同趋势下，美联储FOMC公告对中国债券市场的溢出效应。参照Drehmann、Borio和 Tsatsaronis(37) Drehmann M., Borio C., Tsatsaronis K., “Characterising the Financial Cycle: Don’t Lose Sight of the Medium Term!”, BIS Working Paper 380.、Rey(38) Rey H., “Dilemma Not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, NBER Working Paper 21162.、Eugenio等(39) Eugenio C., Stijn C., Andrew K.R., “How Important Is the Global Financial Cycle? Evidence from Capital Flows”, IMF Working Paper 193.对金融周期的度量方法，选择中国上证A股指数和中国私人部门信贷(稳健性检验)两个指标，分别提取中周期BP滤波，以得到中国金融周期趋势序列。选择VIX指数作为衡量全球金融周期的指标，采取同样方法，得到趋势序列。根据各滤波的波峰波谷所出现的时间点划分金融周期的不同阶段，在此提出假设：
假设三：金融风险增加阶段的金融传染效果更强。也就是在上证指数周期下降阶段、私人部门信贷周期上升阶段、VIX指数周期上升阶段，美联储FOMC对中国债券市场的公告信息溢出效应更显著。
三、数据来源与实证方法
(一)数据来源
根据本文的研究方法，所需搜集的数据可以分为三部分，分别为：美联储FOMC货币政策公告事件；金融周期的度量指标；实证回归的变量。具体数据来源，如表1所示。
三是推进干部学法常态化。坚持落实《浙江省国土资源厅学法用法工作制度》（浙土资办〔2014〕49号），每年编制学法用法工作计划和培训计划。两年多来，每两个月举办一期学法用法集中学习会，邀请有关领导、专家、学者或者处室负责人作专题辅导报告。2016年底，省厅开通系统网络课堂学习平台，方便全体干部利用信息化手段加强学习，开展互动交流。厅办公系统每月发布法院开庭审理行政诉讼案件相关信息，组织开展庭审旁听，发挥以案释法作用，规范行政执法行为。同时，通过周一夜学、法治讲座、学法用法三年轮训行动计划、党内法规学习和知识竞赛等活动，及时更新干部职工的法律知识。
表1 选取指标与数据来源
注：(1)剔除对应变量缺失的事件，样本共计140个事件。(2)中国国债的各期限包括3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年、4年、5年、6年、7年、8年、9年、10年、15年、20年。(3)上证A股指数与VIX指数均取季末最后一天的数据表示当期季度数值。
(二)实证方法
以上回归结果表明，上证A股指数BP滤波的下降阶段，也就是股票市场衰退期，金融风险增加的阶段，美联储FOMC政策公告对我国不同期国债到期收益率溢出效应更显著。虽然在滤波下降的两个阶段，美联储公告信息对我国债券市场的溢出影响均较显著，但两阶段的溢出效果却不同。这种异质性来自于美联储货币政策类型的不同。2008年金融危机开始，美联储先后兴起四轮非常规量化宽松货币政策，以缓解金融系统的流动性风险，其中包括大规模资产购买、对到期国债展期等，在维持短期利率为0-0.25%的同时，降低长期利率，放宽国内的融资环境便于实体经济的复苏。而2014年10月29日，美联储正式退出量化宽松，逐渐开始缩表加息恢复正常的货币政策。上证指数滤波第一个下降阶段2007Q2-2011Q3，溢出系数全部为负，这种负向影响更集中体现于短期债券，符合危机时期，国家间金融传染效果显著的预期假设。这一阶段，量化宽松的美国货币环境使资产价格上升，吸引跨国投资者，拉动资金进入美国金融市场，压低中国债券市场价格，使债券利率上升(50) Fratzscher, Lo和Straub(2013)；Lim，Mohapatra和Stocker(2014)的研究指出，美联储的非常规货币政策导致了大量证券投资组合在不同国家和不同资产种类之间再平衡。 。此阶段，中美两国利率变动方向相反，“拉动”渠道发挥作用更大(51) Baks和Kramer(1999)在研究国际维度上的流动性与资产收益关系时指出，流动性在各国之间存在溢出效应，国家之间的套利交易将流动性从金融中心国家转移到其他国家，从而影响其货币和金融条件。特别的，两位学者提出大多实际资产收益率的高频变化来源于货币过剩以外的经济和金融新闻，本文结果与之相符。 。上证指数滤波第二个下降趋势阶段2016Q3-2018Q4，溢出系数为正，此阶段美联储货币政策收紧，逐渐减少债券购买，缩减资产负债表，提升长期利率。2017年起，美联储多次加息，停止对到期国债以及MBS继续投资，将利率上调至1.25%-1.5%，以吸引外资，恢复经济增长。美国利率的上升，会吸引海外资金重新配置到美国市场，那么美国资产价格会上升，中国债券价格相对下降，国债利率就会存在上升的压力。此阶段，中美两国利率变动方向相同，“推动”渠道发挥作用更大，美联储FOMC的公告在(
1，1)、(2，2)、(3，3)的窗口期对我国国债到期收益率均存在正向显著的影响。从数值上来看，这种正向影响大于第一个周期下降阶段的负向影响，系数值几乎全部大于1，显著性较强。这表明，紧缩性货币政策对我国债券市场的冲击效应较量化宽松型政策更强，故美国不同方向的货币政策对中国的溢出效应是非对称的(52) 已有文献中的证据表明金融市场间的溢出效应存在不对称的现象。Koutmos和Booth(1995)，Booth等(1997)证实市场对坏消息的波动性大于好消息，这一结论被广泛应用于股票市场。Chen(2007)，Basistha和Kurov(2008)也发现，在“好”和“坏”时期，股价对货币政策的反应存在不对称效应。Vasiliki和Apostolos(2006)在研究欧洲债券市场之间的动态联系时发现，债券收益率波动溢出存在不对称现象。并且，Boris(2015)也表示，美国货币政策的溢出效应并非完全对称，政策制定者对汇率贬值或短期资本外流的容忍度，可能高于对升值和资本流入的容忍度。 。
滤波前具体数据处理方法如下：首先，上证A股指数、中国私人部门信贷均使用同比CPI进行平减，并计算其lnt 
4-lnt 的季度同比变化量。其次，对VIX指数取ln数值。最后，将处理好的三个指标的最终数据分别提取BP滤波。在eviews滤波处理过程中，滤波类型选择全样本非对称Christiano-Fitzgerald类型，金融周期一般为中周期，时间限制选择32Q-80Q，即8-20年，故这部分数据时长为1998Q1-2018Q4。这部分实证使用eviews10软件来完成。
2.事件研究法。事件研究法是以特定事件为研究对象，选定考察指标以及研究窗口期，搜集有关于该事件发生前后的相关信息，利用模型或者某种数据处理方式计量事件发生前后窗口期内所选指标的异常变动，以此衡量事件发生产生的影响。这种研究方法多应用于检验股票市场的公告效应。针对本研究，事件研究法相较于时间序列模型的优点有二：第一，VAR等时间序列模型的数据长度在30年以上才可以较好地模拟出现实规律，而本文全样本时间长度为17年。并且，经BP滤波分段后，子样本的时间长度会更短。因此，采取事件研究法可以更好地捕捉货币政策的国际溢出效应。第二，事件研究法可采用高频数据衡量货币政策冲击，这其中隐含地假设了政策决策者不会对利率的高频变动做出反应。使用每日数据允许更精确地识别货币政策对金融变量的影响(41) Rogers J.H., Scotti C., Wright J.H., “Evaluating Asset-Market Effect of Unconventional Monetary Policy: A Cross-Country Comparison”, International Finance Discussion Paper 1101.。如果采用时间序列较常使用的月度或季度数据，那么存在着美联储对其当期货币政策做出反应或调整的可能性。当采用日或周数据时，这种反应发生的可能性极小。因此，高频数据可以提取出更纯粹的每个货币政策公告本身的影响效应。
1.上证A股指数BP滤波。以上证A股指数作为衡量中国金融周期的指标，提取的金融周期滤波如图1所示。根据上证A股指数BP滤波的波峰波谷，可以将全部事件时间段分为四段。第一段为上证指数滤波上升阶段，2002Q1-2007Q1；第二段为上证指数滤波下降阶段，2007Q2-2011Q3；第三段为上证指数滤波上升阶段，2011Q4-2016Q2；第四段为上证指数滤波下降阶段，2016Q3-2018Q4。以上证指数滤波上升阶段表示国内金融风险降低时期，以上证指数滤波下降阶段表示国内金融风险升高时期。
众所周知，问题是数学的心脏，面对一些毫无头绪的数学问题，就需要创新思维，即数学智慧的渗入，这样才能化难为易、予以解决.试问哪种数学课型里出现的数学问题最多——非习题课莫属，但调查发现数学习题课在学生的眼中却并不是那么受欢迎.本文就以改善初中数学习题课为例，结合智慧学校环境对概念进行一一界定，并对智慧学校环境下的初中数学习题课的优势进行简单剖析.
参考Curcuru等，Gilchrist等的实证模型，建立OLS回归(45) Rosa(2011)指出无论样本大小，事件分析中OLS法偏差相当小，因此应优先选择OLS 估计法。 方程如下：
y n winhq =β 0+β 1fdquan +β 2szh +β 3VIXh +β 4exch +β 5zyh +ε t
其中，y n winhq 表示窗口期h 内，期限为n 的中国国债收益率的变化量；fdquan 为美国两年期名义国债收益率在窗口期(1，1)的变化量；szh 表示窗口期h 内，上证A股指数的变化量；VIXh 表示窗口期h 内，VIX 指数的变化量；exch 表示窗口期h 内，人民币兑美元汇率的变化量；zyh 表示窗口期h 内，银行间7天质押式回购加权利率的变化量；ε t 为随机扰动项。这部分实证使用STATA13软件来完成。
首先，快速化改造的干线公路是一条快速过境干道，要求具有流畅的道路线形，应采用较高技术标准，主线需要较高设计速度。其次，该公路是一条便捷区域道路，工厂、企业、居民小区不断增多，区域组团交通要求多，需要较好的便捷性、增加出入口，辅路需要较低设计速度。另外，这也是一条生活休闲道路，应考虑美学景观，以人为本。因此，设计速度选用，应全面考虑上述要求。
四、实证分析
(一)提取金融周期的BP滤波
本文参考Albagli等(42) Albagli E., Ceballos L., Claro S., Romero D., “Channels of US Monetary Policy Spillovers to International Bond Markets”, BIS Working Paper 719.，Curcuru等(43) Curcuru S.E., Pooter M.D., Eckerd G., “Measuring Monetary Policy Spillovers between U.S.and German Bond Yields”, International Finance Discussion Paper 1226.，Gilchrist等(44) Gilchrist S., Yue V., Zakrajsek E., “US Monetary Policy and International Bond Markets”, Finance and Economics Discussion Series Working Paper 2018014.的方法，将每次美联储FOMC会议后一天与前一天，美国两年期名义国债收益率的变动量作为衡量美国货币政策冲击的变量。具体的，美联储FOMC会议分为每年八次的常规会议(每次两天)以及不定时的非常规会议(每次一天)，对于两天的会议，以这两天共同为事件中心，计算它们前后一天收益率的变化量；一天的会议则以该天为事件中心，计算其前后一天收益率的变化量。剔除对应变量缺失的事件，样本共计140个事件。中国国债收益率的处理方式与美国两年期国债收益率相同。选择3-9个月以及1-20年的国债到期收益率在窗口期内的变化量表示对冲击的响应。但作为因变量的中国国债收益率的窗口期与自变量仅(1，1)的窗口期不同，本文选择了(1，1)、(2，2)、(3，3)、(5，5)、(7，7)、(14，14)、(30，30)七种窗口期分别衡量中国国债收益率的变化量，从而可以更全面捕捉中国债券市场对美联储FOMC公告的反应。考虑数据频率的匹配，选择上证A股指数，VIX指数，人民币兑美元汇率、银行间7天质押式回购加权利率作为控制变量，分别衡量中国金融市场风险、国际金融市场风险、汇率、货币市场流动性。控制变量的数据处理方式与被解释变量相同。
图1 上证A股指数BP滤波
图2 VIX指数BP滤波
2.VIX指数BP滤波。VIX指数作为衡量全球金融周期的指标，提取的金融周期滤波如图2所示。根据VIX指数BP滤波的波峰波谷，可以将全部事件时间段分为四段。第一段为VIX滤波下降阶段，2002Q1-2005Q1；第二段为VIX滤波上升阶段，2005Q2-2010Q2；第三段为VIX滤波下降阶段，2010Q3-2015Q4；第四段为VIX滤波上升阶段，2016Q1-2018Q4。以VIX滤波上升阶段表示国际金融风险和市场恐慌情绪升高时期，以VIX滤波下降阶段表示国际金融风险和市场恐慌情绪下降时期。
(二)美联储FOMC公告对中国债券市场溢出效应的检验
1.全样本检验。首先，剔除每个变量缺失数据的事件，以全部140个美联储FOMC公告事件为研究对象，进行数据处理及回归(46) 由于篇幅所限，本文不列出这部分实证结果，如有需要可向作者索取。 。结果显示，3个月至5年国债到期收益率回归系数在(1，1)窗口期均正向显著，而7-20年国债到期收益率回归系数在(2，2)、(5，5)、(14，14)、(30，30)窗口期存在不同程度的负向显著。从整体上来看，美联储FOMC政策公告对我国债券市场存在溢出效应，信息渠道存在，假设一成立。下面根据不同金融周期的BP滤波趋势，分段检验溢出效应。
从以上学生对各项英语技能的自我评价和学习难度评价的均值可以看出，即使过了大学英语四级考试，学生对自身的英语能力评价偏低，认为英语偏难，两者的各项均值均未达到一般水平（3）。这表明学生在英语学习上信心不足，学习能力上还存有很大的差距，从而从客观上说明开设英语后续课程的必要性、重要性与紧迫性。从小学起，经过了长达12年甚至更久的英语学习，学生如此低地评价自己的英语能力，这值得所有英语教师和相关研究者深思反省目前的英语教育现状。
2.上证A股指数滤波分段检验。根据滤波的波峰波谷，将整个考察期分为四段。分别按照模型设定进行实证检验。
上证A股指数滤波第一个上升阶段2002Q1-2007Q1，此阶段共38个公告事件，回归结果仅个别情况显著，且不具有一致性，整体来看，溢出效果并不明显(47) 由于篇幅所限，本文不列出这部分实证结果，如有需要可向作者索取。 。上证A股指数滤波第一个下降阶段2007Q2-2011Q3，此阶段共44个公告事件，显著的回归结果如表2所示(48) 由于篇幅所限，本文只列出窗口期(
2，2)、(3，3)、(30，30)解释变量显著的结果，如有需要可向作者索取完整回归结果。 。上证A股指数滤波第二个上升阶段2011Q4-2016Q2，此阶段共39个公告事件，公告冲击仅对6年期国债到期收益率在(2，2)窗口期，对10年期国债到期收益率在(11)窗口期有正向影响，对30年期国债到期收益率在(7，7)窗口期有负向影响，回归系数分别为0.384、0.312和0.700，以上结果均在10%的显著性水平上显著。总体来看，此阶段的溢出效应并不显著。上证A股指数滤波第二个下降阶段2016Q3-2018Q4，此阶段共19个公告事件，显著的回归结果如表3所示(49) 由于篇幅所限，本文只列出窗口期(1，1)、(2，2)、(3，3)解释变量显著的结果，如有需要可向作者索取完整回归结果。 。
表2 上证指数滤波下降段2007Q2-2011Q3检验
表3 上证指数滤波下降段2016Q3-2018Q4检验
注：***、**、* 分别表表示1%、5%和 10%的显著性水平，下同。括号内数字为标准误，下同。
1.BP滤波法。目前，关于金融周期的提取方法有BP滤波法、HP滤波法、转折点分析法、动态因子模型法、混频或同频时变性VAR模型等。Aikman等(40) Aikman D., Haldane A.G., Nelson B., “Curbing the Credit Cycle”, Economic Journal , 2015, 125 (585), pp.10721109.指出BP滤波方法可以同时剔除高频杂音和长期趋势的低频分量，广泛应用于金融周期度量。因此，为最大限度获取纯粹短期政策性冲击和金融市场因素影响的各变量周期波动部分，本文选择BP滤波法提取金融周期。
Baks和Kramer(30) Baks K., Kramer C., “Global Liquidity and Asset Prices: Measurement, Implications, and Spillovers”, IMF Working Paper 99/168.提出一国货币政策的改变对其他国家资产价格产生影响存在两种渠道，一个为“推动”渠道，另一个为“拉动”渠道。在研究国际维度上货币流动性与资产收益的关系时，两种渠道具有不同的含义。首先，如果一国货币供给快速增长，那么会使大量资本从该国流向外国资产市场，即将资金“推”向海外,促使外国股票和债券价格上升，使外国利率存在下降压力。在这种情况下,货币政策实施国的货币增长与被溢出国的证券价格存在正相关关系；货币政策实施国的利率与被溢出国的利率存在正向关系，两国利率的变动方向相同。“拉动”渠道的作用过程为，一国货币快速增长可能导致自身资产价格上涨，如果外国投资者认为资产价格上涨是真实且可持续的，那么它可能会吸引海外资本重新配置到本国，并压低外国资产价格，使外国利率存在上升的压力。在这种情况下，货币政策实施国的货币增长与外国证券价格之间存在负相关关系；货币政策实施国的利率与被溢出国的利率存在反向关系，两国利率的变动方向相反。
3.VIX滤波分段检验。根据滤波的波峰波谷，将整个考察期分为四段。分别按照模型设定进行实证检验。
VIX滤波第一个下降阶段2002Q1-2005Q1，此阶段共24个公告事件，仅窗口期(1，1)内，3个月至4年国债收益率回归结果正向显著，整体溢出效果不明显(53) 由于篇幅所限，本文不列出这部分实证结果，如有需要可向作者索取。 。VIX滤波第一个上升阶段2005Q2-2010Q2，此阶段共47个公告事件，显著的回归结果如表4所示(54) 由于篇幅所限，本文只列出窗口期(2，2)、(3，3)、(30，30)解释变量显著的结果，如有需要可向作者索取完整回归结果。 。VIX滤波第二个下降阶段2010Q3-2015Q4，此阶段共46个公告事件，回归结果仅个别情况显著，且不具有一致性，整体来看，溢出效果并不明显(55) 由于篇幅所限，本文不列出这部分实证结果，如有需要可向作者索取。 。VIX滤波第二个上升阶段2016Q1-2018Q4，此阶段共23个公告事件，显著的回归结果如表5所示(56) 由于篇幅所限，本文只列出窗口期(1，1)、(2，2)、(3，3)解释变量显著的结果，如有需要可向作者索取完整回归结果。 。
综上，针对以VIX滤波作为划分全球金融周期不同阶段的标准，可以得出以下结论：(1)在VIX滤波上升阶段，也就是全球金融风险增加，市场恐慌情绪上升阶段，美联储货币政策对中国债券市场的溢出效应更显著，金融传染效果更强，假设三成立。(2)两个VIX滤波上升阶段溢出效应的差异性来自于不同类型的美国货币政策，原因如前文所述。第一个上升阶段，“拉动”渠道发挥作用更大；第二个上升阶段，“推动”渠道发挥作用更大，假设二成立。因此，无论是从中国金融周期还是从全球金融周期的分段角度，都可以得出一致的结论。
表4 VIX滤波上升段2005Q2-2010Q2溢出效应检验
表5 VIX滤波上升段2016Q1-2018Q4溢出效应检验
(三)稳健性检验(57) 由于篇幅所限，本文不列出这部分实证结果，如有需要可向作者索取。
使用中国私人部门信贷替代上证A股指数，度量国内金融周期；以美国三年期名义国债收益率变化量替代两年期名义国债收益率变化量，作为解释变量，按照基准模型与滤波方法进行实证检验，结论与前述一致，实证结果稳健。
五、结论与政策建议
(一)结论
1.本文使用高频日度数据，采用事件研究法，检验美联储FOMC货币政策公告对我国债券市场的信息溢出效应。结果表明，美联储货币政策对我国债券市场总体上存在溢出效应，信息渠道是存在的。美联储FOMC的货币政策公告中包含了对当前美国经济金融状况的调整以及对未来的预测，国际投资者在超短期内可以根据公告信息做出投资决策，进行不同国家债券市场的投资组合再平衡，使各国债券收益率产生波动。信息渠道不同于传统的利率、汇率、贸易渠道，它在不同资产市场的传递速度更快更直接。并且，在全球金融一体化和信息技术高速发展的今天，信息渠道的货币政策国际溢出效应越发凸显。
2.采用BP滤波法分别提取中国金融周期与全球金融周期，并进行分段检验发现，在金融周期的特定阶段，美联储FOMC公告对我国债券市场信息溢出效应更加显著。无论对于国内金融市场还是国际金融市场，金融风险增加的阶段，金融传染的效果更强。外部金融冲击对本国产生的金融传染与本国的经济基本面无关，它所造成的国内金融变量波动来自于风险偏好的转变，资产价格是外部金融冲击的导体，而公告信息则是金融传染的信号媒介。在国内外金融风险增加的阶段，特别是在危机时期，市场对新信息的反应会更剧烈和敏感，投资者对未来的预期和信心会发生转变，加剧了金融传染的效果，从而通过资产价格的变动反映出货币政策在特定时期的国际溢出效应增强。
3.美联储不同类型的货币政策对我国债券市场的溢出效应具有非对称性，紧缩型货币政策对我国债券市场的冲击效应较量化宽松型政策更强。金融风险增加时，美国量化宽松货币政策通过“拉动”渠道对我国国债到期收益率产生负向影响。便于实体经济复苏的宽松货币环境，使美国资产价格上升，外资流入，外国资产价格相对下降，而外国利率相对上升。金融风险增加时，恢复常规的美国货币政策通过“推动”渠道对我国国债到期收益率产生正向影响。2014年10月29日，美联储正式退出量化宽松，逐渐开始缩表加息恢复正常的货币政策。利率的提高吸引外资，从而提高美国资产价格，压低外国资产价格，外国利率相对上升。不同方向的美联储货币政策，在不同的经济状况下，吸引外资进入美国，以恢复美国经济状况，稳定金融环境，同时，也对我国债券市场产生了非对称的溢出影响。
根据能力提升规律，首先通过随堂案例，进行单元知识的学习，每一/几个模块学习完成后，通过单元项目/阶段实训，进行知识的巩固和提升，课程学完之后，通过课程综合实训，完成知识的灵活运用。
在现有葫芦宴席菜品的基础上，进一步丰富菜品种类和文化内涵。葫芦宴席菜品的设计可从三个方面展开：第一，以葫芦为原料，不仅限于葫芦属植物，可扩展至当地生产的葫芦科植物，如冬瓜、南瓜、丝瓜等。第二，以葫芦为器皿，盛放当地特色的菜品、主食或甜点。第三，取葫芦的谐音“福禄”之寓意，提升宴席的文化品味。
(二)政策建议
1.央行在制定本国货币政策时，不仅要依据自身金融以及经济环境，还要将中心国家的货币政策纳入到考察范围内。特别是，主要发达经济体的货币政策公告中隐含着对当前以及未来金融和经济环境的判断和预期。那么，为保持货币政策独立性，维持自身经济发展的目标，我国货币当局决策时需要关注他国的政策决定。
2.在金融周期的不同阶段，货币政策的国际溢出效应不同。并且，被溢出国对不同类型和方向的外国货币政策的反应具有非对称性。这就要求货币当局针对不同国内及国际的金融环境，聚焦货币冲击来源国所使用的政策工具，采取不同的政策措施予以应对。
3.央行在应对外来货币政策冲击时，不仅要考虑大的金融环境，还应关注单一金融子市场的交易量与收益率的波动。特别是债券市场作为货币市场与资本市场的中介，债券交易量与价格的波动可以作为反应外来冲击跨国传导的信号。关注债券市场的波动有助于央行提高预警与决策的效率。
参考临床中针对妊娠期糖尿病患者治疗所提出的相关研究课题，深入查阅发现，相较于生物合成人胰岛素治疗方案，门冬胰岛素治疗方案的价值更加优异，能够有效提升患者血糖控制水平，有助于患者生活质量提高[1]。在此，该院选择于2016年8月—2018年8月选取96例妊娠期糖尿病患者，研究门冬胰岛素治疗效果，报道如下。
Research on Information Spillover Effect of US Monetary Policy Announcement on China ’s Bond Market
Chen Xiaoli Liu Chunzi
(School of Economics, Shandong University, Jinan 250100, P.R.China)
Abstract : High frequency daily data and event study method are used to test the information spillover effect of the Federal Reserve FOMC monetary policy announcement on the bond market in China during the period from January 1,2002 to December 31, 2008.On the basis of full sample empirical test, the BP filter method is used to help heterogeneity test.The results show that, on the whole, the Federal Reserve FOMC announcement has spillover effect on China’s bond market.Moreover, the strength of spillover effect is different during different stages of the financial cycle.When domestic and international financial risks increase, the spillover effect of the Federal Reserve monetary policy on China’s bond market is more significant and the financial contagion is stronger.Different types of Federal Reserve’s monetary policies have asymmetric spillover effects on China’s bond market.The contractionary monetary policies have stronger impact on China’s bond market than that of quantitative easing policies.
Keywords : Event study method; Information spillover; BP filter; The financial cycle
收稿日期： 2019-08-02
基金项目： 山东省社科基金项目(17CJJJ08)；山东大学青年学者未来计划(2016WLJH05)。
作者简介： 陈晓莉，山东大学经济学院教授，博士生导师(济南250100；xiaolichen@sdu.edu.cn)；刘春紫，山东大学经济学院博士研究生(济南250100；syzyxcxy@163.com)。
[责任编辑：贾乐耀]
标签：事件研究法论文; 信息溢出论文; BP滤波论文; 金融周期论文; 山东大学经济学院论文;