中国衍生品市场风险的形成和管理，本文主要内容关键词为：中国论文,衍生品论文,风险论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国发展衍生品市场的现实需求
(一)实体经济发展的客观需要
马克思主义认为，虚拟经济虽然不创造切实的物质财富，但却能够很好地服务于实体经济的发展，并随着实体经济的发展而发展。同时，虚拟经济的发展也对实体经济的发展有着积极的推动作用，它不但加速了实体经济的流通速度，而且也在交易双方缺乏基本的信誉条件下充当具有法律约束力的中介而促成交易的达成。
金融衍生市场的开放可以起到虚拟资本服务于实体经济的作用。首先，金融衍生市场的开放可以在未来经济不确定条件下为人们提供风险规避的工具。随着我国开放程度的进一步提高，人们所面对的风险也扩展到了全球市场上的风险，其广度和深度都远远超过了原先国内市场上所出现的风险。为此，提供一个能够有效规避金融风险的工具就成为人们在应对全球市场风险时的一个必然需求。其次，金融衍生市场也为外国投资商进入我国投资提供了风险规避的手段。由于我国正处于经济的转轨期，国外的投资者到我国来进行投资活动时也面临着巨大的经济风险，而金融衍生市场的开放就能为国外投资者在我国投资时提供一个规避风险的平台，这样不但能够加强投资者对我国进行投资的信心，也能够提高我国在国际资本市场上的竞争能力。再次，金融衍生市场也会促进我国金融行业的成熟。金融衍生工具的运用是以现货市场作为标的物进行开发的，不但现货市场的发展会直接影响到衍生品市场的发展，同时衍生品市场的发展也会反作用于现货市场的发展，因此，一个成熟的金融衍生市场能够促使金融现货市场的成熟发展。
(二)微观经济主体规避风险的需求
1.对利率衍生工具的需求。作为资金价格的利率，是家庭、公司、政府机构进行投资决策的基准参照系。但长期以来，我国利率市场受计划经济的影响，其波动完全是由中央银行行政性指令控制而不是由市场自发形成的供需力量来决定的，因此无法及时准确地反映市场资金稀缺程度，从而也失去了作为投资决策基准参照系的价值，严重影响了我国资本市场的发展，尤其是在我国加入WTO之后，更是明显感觉到和国际经济体进行竞争时所出现的不足，因此，利率市场化也被提到了我国改革的议事日程上来了。从1996年到2002年，我国一共进行了8次存款利率的下调，一年期存款利率从8.96％下调到1.98％，而2004年又上调至2.25％，2006年继续上调至2.52％，2007年3月，又上调至2.79％；5年以下的个人住房公积金贷款经过两次下调，从1997年的7.65％调整到2002年的3.6%，接着又通过三次上调，调整到2006年的4.1%，一年期商业贷款从1996年的10.08％，经过六次下调，调整到2002年的5.04％，接着又经过三次上调，调整到2006年的5.58％。从这些数据可以看出，我国的利率波动已经有了大幅度的提高，加之我国务经济主体对资金的需求越来越大，从而对利率的波动也越来越敏感，在这种情况下，开放我国的金融衍生市场就能很好地满足经济单位防范利率波动所形成的风险。
由于金融衍生市场是以一个成熟的现货市场为基础的，这样，要想开发出成熟的利率衍生工具，就必须要有一个完善的利率现货市场。目前虽然我国的利率现货市场还未达到完全的市场化水平，但在2007年的1月份，上海银行间同业拆放利率(Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor)开始运行。这对进一步推动我国利率市场化，培育中国货币市场基准利率体系，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制起到了积极的作用，为我国银行业在面对外资银行竞争下提高自身竞争力奠定了一个基础，
从以上两个方面来看，我国不但存在着开发以利率为标的物的金融衍生工具的现实需求，同时也具备了一个成熟的利率基础市场的发展条件，因此，在恰当的时候开发利率期货，不但可以为我国经济在应对宏观经济风险时提供一个有效的规避手段，而且可以为利率基础市场的发展创造更为成熟的经济条件。在金融市场上，利率衍生工具主要是以国债为标的物进行的，因此，可以在恰当的时期适时地推出国债期货等利率衍生工具。
2.对汇率衍生工具的需求。随着世界经济一体化程度的不断深入，尤其是在我国加入到WTO之后，我国企业与国外企业的交往也愈加密切，到2006年底，我国已经成为世界第八出口国和世界第七进口国，从这点不难看出我国企业的交易对象已经从原来单一的国内市场转移到了更为广阔的国际市场。而且2005年7月，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成了更富弹性的人民币汇率机制。在汇率改革的一年多时间，人民币不断升值，累计升值幅度已接近4.52％；同时，由于我国在汇改后实行的是人民币与一篮子货币挂钩的汇率决定机制，因此世界其他主要货币的汇率变动也对人民币的浮动起到了决定作用，并且也都呈现出了一定的波动幅度。
在面临未来可能愈加敏感的汇率波动风险以及我国经济单位在生产经营过程中和外汇越来越紧密的联系，必然会出现对规避汇率波动风险的衍生工具的需求。鉴于我国目前还未形成成熟的人民币汇率形成机制，我国可以根据市场需求推出外币间的衍生工具，培育市场主体对汇率衍生工具的认识，等待人民币汇率现货市场成熟之后再推出我国人民币的衍生品市场。
(三)提高金融国际竞争力的必备条件
自1970年代金融衍生工具诞生之日起，国际衍生品市场就成了各国投资者进行风险规避、保值增值的常用工具，并在不断的发展过程中表现出了强大的生命力和竞争力。因此，能否设计出合理的衍生工具，以吸引更多的投资者就成了各国衍生交易所提高自身竞争力的一个重要途径。
在我国，作为衍生品标的物的现货市场仍不成熟，所以我国自身并没有金融衍生品市场，而且在其他国家的衍生品交易所也没有以我国为背景的衍生交易工具。但随着我国市场化程度的提高，各现货市场的成熟，在我国开展金融衍生品交易也就越来越成为可能，而且外国衍生品交易所对我国进行衍生工具的开发也有了可能，这样，我国就面临着国际金融衍生品交易所对于同一标的物所开发的衍生工具竞争的压力。为此，我国不但应该适时推出金融衍生工具，而且要做好和国外交易所竞争的准备。
二、中国衍生品市场风险的成因分析
(一)过度投机——市场参与者的非理性行为
行为金融学理论认为，人类并不具备完全的理性，人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策，同时，由于利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念等外在条件的限制，也会导致经济人在做出决策时偏离理性行为，从而出现了和主流经济学在基本假设前提上的不同。
由卡尼曼(Kahneman)和特维尔斯基(Tversky)在1979年共同提出来的预期理论(prospect theory)，是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，分析了投资者在不确定性条件下进行投资活动时为什么有时候是风险厌恶的，而有的时候却是风险偏好的。预期理论认为投资者在进行投资决策时具有反射效应，即面对利得存在时有风险规避倾向，而在面对损失存在时却是风险偏好的，这说明投资者比较注重某个时点的财富变动水平而不太注重最终财富的变动水平。卡尼曼和特维尔斯基进一步认为，行为人面对不确定的情况作预期的时候，经常会体现出非贝叶斯法则，即把小样本中的概率分布当作总体的概率分布，夸大小样本的代表性，就像在投机活动中人们往往过高预期自己在未来能够获胜的概率来加大赌注，却常常事与愿违。
在期货市场进行活动的主要有套期保值者、套利者和投机者三类，在这三类参与者中，只有套期保值者的活动不是以赢利为目的的，其他两者的活动都是以投机行为为主，目的是在短期攫取高额利润，衍生工具因为其自身特有的属性而具有高杠杆性特征，它能够以较少的资金在短时间内获得较高的回报；但是，收益和风险总是成正相关的，当衍生品的投资出现偏差时，亏损也会以几何的倍数扩大。我国在1990年代开展国债期货交易时，就曾出现过由于投资者缺乏理性而出现的过度投机行为，对未来可能赢利的预期进行了不可靠的夸大；同时在出现亏损时又有风险偏好的倾向，不但增加了自身投资行为的风险，而且也加剧了市场上的系统性风险。
(二)预算软约束
最先由匈牙利经济学家科尔奈(Kornai)提出的预算软约束问题，出现在由中央集权的社会主义国家向市场经济转轨时期，在这些体制下运作的企业，当出现资产项目余额不能完全覆盖负债项目余额时，由于能够得到外界支持弥补赤字，从而继续生存下去，而且随着具体经济环境的不同，预算软约束也会表现出不同的症状。如当一国的国有企业发生流动性困难时，为帮助国有企业摆脱金融困境，可以采取从银行借款、减免税收，或是直接通过国家的行政命令来免除债务等方法来弥补企业出现的赤字问题，在这样的过程中，国有企业的领导就可以通过自身手中的种种特权来向可能为其企业提供经济帮助的组织提出各种各样的要求，正是因为这样，在转型时期，预算软约束问题成了一种通病，企业不思进取或是盲目扩张，一旦有了问题也不及时弥补改正，进而引起企业乃至国家的经济安危。
(三)市场的硬环境和软环境滞后
1.投资者职业素质不高。从国际经验来看，衍生品市场的发展和衍生工具的运用都是以一定的市场环境为媒介而发展的。金融衍生工具的运用要求必须熟练地掌握大量的数学模型和金融计量方面的知识，特别是一些新型的衍生工具的诞生，更加需要多方面的专业知识，这就要求从业人员要具有相当高的专业素质。同时，从业人员还要严格遵守行业规定和操作程序，遵守衍生品市场的职业道德。
2.期货经纪公司的制度缺陷。期货经纪公司作为代理投资者进行衍生品市场交易的中介单位，理应从投资者自身的利益出发，为投资者提供有关市场交易的信息，及时有效地完成投资者下达的下单或出单指令，严格执行经纪公司相关的规章制度和操作流程，不得出现越权等违规行为的发生。但由于我国期货市场刚刚起步，尚未形成对期货经纪公司统一规范的管理，各期货经纪公司也未制定相关的公司章程来规范自己的交易行为，使得在实际操作过程中违规事件层出不穷，扰乱了市场秩序，而且经纪公司内部的从业人员更是漠视市场交易所应有的职业道德和素养，为了公司和自己的利益而不惜牺牲投资者的利益。
3.不健全的现货市场。衍生品市场的一个重要功能就是价值发现功能，而一个能够反映正确未来资源稀缺程度的价格信号是建立在这种标的物的现货市场是否是一个成熟的市场。而我国的现货市场缺乏必要的做空机制。做空机制的出现不但可以满足不同的投资者对于做空的要求，而且可以增加交易成交量，提高市场的流动性，进而提高整个市场的效率。但是目前我国的现货市场由于种种原因而一直没有形成相应的做空机制，尤其是在股票市场上，作空机制的匮乏使得投资者只能以退出市场作为规避市场风险的手段，这极大地制约了我国股票市场的发展，增加了整个市场的系统性风险。
三、我国衍生品市场的规范与发展
(一)适应国际衍生品市场大环境
金融衍生市场是一个不断创新的市场，能否适应市场的需求开发出满足人们切实需要的新的金融衍生工具，就成为提高自身竞争能力的主要方式之一。而我国尚未形成成熟的金融衍生品市场法律体系，这就会使投资者，尤其是国际投资者面临着巨大的法律风险，从而降低了我国市场的交易数量和在国际市场上的影响力。因此，我国在开展金融衍生品市场初期就应该为金融衍生市场的发展营造一个良好的环境。同时，我国也应努力和国际衍生品市场的发展需求相一致。我国目前尚未形成正式的金融衍生市场，不管是在市场规范还是在衍生工具的金融创新方面都和国际成熟的市场有着明显的差距，这就需要我国金融衍生晶业的相关从业人员努力学习国外先进的知识和管理理念，缩小与先进国家的差距。同时，我国的各衍生品交易所也要针对国内外投资主体对衍生工具的不同需求，进行必要的金融创新，以不断提高自身的竞争力。
(二)“三位一体”的动态管理模式
1.证监会的宏观监督。中国证监会对衍生品市场的监管是为了形成公开、公平、公正的市场环境，以利于期货市场健康有序的发展。其监管主要体现在制度建设方面，通过制定法律、法规和金融管制条例，为衍生交易提供保证条件。从各国的成功经验来看，中国证监会监管主要体现在以下几个方面：(1)构建衍生品市场管理的法律框架；(2)审批交易所的设立及会员和经纪人资格，确定交易所设立的数量和地区分布；(3)审批交易所申请的衍生工具的品种和合约的规格；(4)建立衍生品市场结算交割系统；(5)对交易所和交易商进行金融稽核；(6)开展监管国际合作，参与国际性监管组织的研究和管理等；(7)对客户赔偿基金进行收取和管理、接待和处理投诉。
2.行业协会的自律监督。行业协会是由政府官员、交易所会员和场外交易人士组成的一个非官方的组织机构，它主要是对衍生品市场中交易的具体内容进行磋商、研究、交流和监督指导，实行会员制结构。它的职责主要有以下几个方面：(1)规定注册会员的要求，对会员的财务状况进行审核；(2)强化职业道德和规范，培训期货从业人员，组织相关金融衍生市场进入的考试；(3)一旦出现交易所和投资者之间的交易纠纷问题，就应该为会员公司和顾客提供仲裁方案；(4)对行业内的交易进行及时的信息披露，头寸报告制度，避免由于信息的非对称问题而产生的暗箱操作、扭曲市场的行为，从而降低市场中的风险。
3.交易所的一线控制。交易所是衍生产品买卖双方公开集中交易的场所，也是衍生品失常风险发生的源头，如果能对交易所进行及时有效的风险管理，也就能控制风险向整个市场的传播，防止更大规模金融风险乃至金融危机的发生。而交易所对衍生品市场风险的描述主要是由清算所来传达的，清算所实行会员制，任何在交易所进行交易活动的经济单位都必须在交易所指定的清算所进行清算，无法取得清算所会员资格的单位要在交易所进行交易就只能委托清算所会员的经济单位来从事交易，而清算所对其会员的风险描述是通过会员交纳的保证金来实现的，保证金的要求是根据会员在交易所的交易量、持仓量和价格的波动性来决定的，相应的非会员经济单位也会受到会员单位的保证金要求。每一参与者都要求在所有时间保证其账户上维持一定的保证金要求，并根据一定的清算程序进行动态的调整。
政府监管、行业协会自律监管和交易所内部管理都是控制衍生品市场风险必不可少的一环，任何一方都必须恪尽职守，管理操作都要符合本部门管理的程序。同时，由于衍生品市场是一个不断创新的领域，随着时间的推移，不断会出现新的交易方式和内容，这就需要以上三者也要不断学习，借鉴其他国家的管理经验以及结合我国自身的国情不断调整，以适应挑战，只有在这样一个不断动态演进过程中，我国才能实现对衍生品市场监管的与时俱进。
(三)加强衍生品市场监管的国际合作
首先，通过国际间对金融衍生品市场监管的合作，可以实现各国在金融衍生品市场上的信息互享，提前做好风险防范准备。
其次，通过国际间监管的合作，尤其是国际间相关机构的成立和相关法律法规的标准化，可以为各国防范风险提供基准平台，并且降低全球市场的系统性风险。随着国际清算银行(BIS)及其下属的巴塞尔委员会(Basle Committee)、国际证监会组织(IOSCO)、WTO法律框架等国际间组织的成立，为各国在金融衍生品市场进行风险管理提供了一个统一的标准，并且可以通过各国在实施统一标准的基础上，有效降低全球金融衍生市场的系统性风险。目前，我国已经是国际清算银行、国际证监会组织和WTO的成员，在对金融衍生品市场监管方面，也应该参考上述组织制定的相关标准，并加强与上述组织和国外其他金融衍生品市场的联系，学习其他国家的成功经验，为降低我国衍生品市场风险提供基础。
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