上市公司发行可转换债券融资动因研究，本文主要内容关键词为：动因论文,债券论文,融资论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、发行可转换债券的融资动因
（一）基于代理成本下可转换债券融资的选择
1.债权性代理成本与可转换债券融资。企业通过负债方式融资后，由于股权和债权在证券利益和优先性方面存在差异，债权人只能获得固定利息收入而无法分享公司盈利高涨带来的收益，一般偏爱低风险投资；而在有限责任制的庇护下，股东在进行投资决策时，通常有放弃低风险收益项目选择高风险收益项目的倾向。股东与债权人之间存在的代理问题，以债权人为委托方考虑，相关的代理问题带来的利益损失就是债权性代理成本。
可转换债券由于其自身灵活的转换属性，使其能够通过以下方式来缓解股东与债权人的利益冲突：第一，可转换债券能够在一定程度上抑制股东的“逆向选择”行为。无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替代”，还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，降低债权价值，提高股权价值，通过向债权人提供把债权转换为股权权利，公司股东事实上向债权人提供了在股权价值提高下通过转换进而分享成果的一种保证；第二，转债所特有的低息条款，使得公司减少利息的支付，降低了其遭受财务危机的可能性，进而在一定意义上缓解了处于财务困境公司所容易发生的“投资不足”现象，保证了对公司发展有益的投资能够得到资金支持，促进公司的长远发展。
2.股权性代理成本与可转换债券融资。管理层和股东之间的利益冲突主要源于管理层的机会主义行为。首先，由于相对于股东而言，经营管理者的持股比率较低进而导致低剩余索取权，使得经营管理者努力经营的成果由股东和经营管理者双方分享，而成本由经营管理者单独分担，这种不对称势必导致企业经营管理者降低经营水平。其次，与股东相比，经营管理者更加关心企业规模的成长和存续问题，在这种利益驱使下，经营管理者就会存在较大的扩张企业规模的动机，从而导致降低投资边际效率，产生经营管理者投资决策上的过度投资行为。
利用单纯负债融资，定期本息支付的硬预算约束有利于减少企业闲余现金收益流量，抑制企业经营管理者因企业现金流量过多而进行的有利于自己而不利于股东的过度投资决策行为。负债会增加股东与债权人之间的代理成本，单纯借助单纯负债融资带来的“破产威胁”以及经理人的在职损失，可能会引致股权性代理成本的投资不足，从而影响股东的长远利益。可转换债券作为资本结构的调节器，作为债权向股权转化的桥梁，能够动态调整债务资本和权益资本的比率，使公司价值最大化，代理成本最小化。
（二）基于信息不对称与财务危机成本下可转换债券融资的选择
Myers and Majluf（1984）认为，在不对称信息下，内部管理者比外部投资者更了解公司收益和投资的真实情况。外部投资者只能根据内部管理者所传递的信号来评价他们的投资决策。如果项目的净现值为正值，说明项目具有较好的获利能力，这时管理者代表原有股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资收益转让给新的股东。投资者在知道管理者这种行为模式后，自然把公司发行新股信息当成一种坏消息，在有效市场假设下，当公司宣布发行股票时，投资者会根据项目价值重新进行估价，调低对现有股票和新发股票的估价，导致股票价格下降和公司市场价值降低。利用可转换债券融资，可以减轻不对称信息所带来的逆向选择成本。有大量证据表明，国外很多发行可转换债券的公司，其本意是发行股票，但若直接发行股票，就会向社会公众传递一种股价被高估，公司前景黯淡的信号，故转而发行可转换债券。所以，在存在不对称信息的情况下，理论上认为公司应少用股权融资，多用负债融资。
Stein（1992）认为，公司发行可转换债券可能是将其作为一种间接的手段，来提高资本结构中的权益，并借此降低直接发行普通股所带来的逆向选择成本。可转换债券不但降低了由发行普通债券带来的高额预期财务危机成本，还减小了普通股发行中经常出现的严重负面公告效应，是一种介于与股票发行相连的负面信息结果和与债券发行相连的高额财务危机成本的有吸引力的中间方式。
（三）基于风险不确定性成本下可转换债券融资的选择
对于存在高经营风险和财务风险的公司来说，当存在未来的投资期权而需要进行外部融资时，假如发行传统证券如长期债券和股票，会因为这些证券对投资者缺乏吸引力或者价值被低估而面临较高的成本。可转换债券的价值对于发行公司的风险变化相对于普通债券和股票来说要不敏感得多，这个效应使得发行者和投资者之间在对证券价值的估定上更容易达成一致，从而大大节约公司的融资成本。
Brennan & Schwartz（1988）提出了一个模型，它具体分析了上述问题，解释了当公司的管理层和投资者对公司风险的意见不同时对融资工具的选择。他们的研究得出两个可验证的关系：第一，他们认为公告期的预期误差与公司规模和信用等级负相关，小规模、低增长、高风险的发行者更可能发行可转换债券；第二，预测可转换债券的期限与公告期的收益的负向变动成正相关关系。
对于可转换债券的这个通过风险套期功能节约融资成本的发行动机，笔者认为，尽管从理论上来说高风险和低增长型公司的管理者具有发行可转债进行风险套期的动机，发行者和投资者之间对于证券估价也的确更容易达成一致。但从长期来看，理性投资者更加注重的是公司项目价值增长带来的股权转换收益，以及转换后公司价值的长期增长。因而低增长型公司的可转换债券事实上不会对投资者具有很大的吸引力。Brennan的理论更适用于可转换债券发展早期阶段，随着可转换债券融资的日益成熟和扩展，着眼于公司长期价值增长的投资期权增量收益才是可转债融资的主要动机。综上所述，可转换债券的引入能带来融资风险成本的降低，高风险、高增长性的公司由于同时具备了降低融资风险成本的动机和公司价值增长的条件，所以应该成为可转换债券发行公司的特征之一。
二、研究结论及建议
（一）研究结论
在单变量检验后发现，不同类型可转换债券发行公司在发行前股价表现、股利生息率、第一大持股比例和非流通股比例四个变量中表现显著不同，发行前股价表现属于信息不对称的代理变量，而且检验的结果也符合预期，即发行前股价表现好时，信息不对称也越低，公司会倾向设计属于权益类型的可转换债券契约发行；股利生息率是营运风险的代理变量，检验结果也合乎预期，即公司的获利能力强时，公司的营运风险成本低，发行公司会设计属于负债类型的可转换公司债券契约发行；第一大持股比例和非流通股比例属于代理成本变量，在成组T检验和Mann-Whitney U检验中都有显著不同，但是与预期假设不符且在检验的结果中系数估计也不显著。
在Mann-Whitney U检验中，权益类型可转换债券发行公司的资产报酬率显著大于债券发行公司，而且在检验结果中系数也显著，但都与预期假设不符。在回归分析中，不同类型的可转债发行公司在营运风险代理变量的股利生息率显著，而且亦符合预期为负，即股利生息率大时，获利能力稳定，营运风险小，此时发行公司会设计属于负债类型的可转换公司的契约发行。
经研究发现，当可转换债券发行公司所面对的信息不对称成本低、逆选择成本低和营运风险高时，发行公司会选择发行契约设计倾向权益型的可转换公司债券；相对的，当可转换债券发行公司所面对的信息不对称成本高、逆选择成本高和营运风险低时，公司会选择发行契约设计倾向负债型的可转换公司债券。
（二）建议
1.正确定位上市公司可转换债券融资方式。不同的上市公司因为资金需求的紧迫性和资金需求规模、财务状况等不同，对配股、增发、贷款、发行可转换债券等不同的融资渠道的选择应有所不同，上市公司不能对可转换债券融资方式一哄而上，不要认为监管当局的发行标准就是发行可转换债券公司的标准，不应该出现只要符合条件就试图发行可转换债券的盲目现象。上市公司在选择融资方式时，应注意比较各种方式的优劣及与自己特点的适应性，真正凸现可转换债券的期权价值。如果公司选择了发行可转换债券也必须注意风险的防范，应强化风险意识，充分考虑各种可能出现的风险。
2.正确选择上市公司的发行主体。我国可转换债券发行主体局限在上市公司和大型国有企业，公司成长性并不显著。考虑到可转换债券自身的特性，并不是所有的公司都适合发行可转换债券，可转换债券最适用于那些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司。对于风险较小、业绩增长迅速的公司以及业绩稳定、成长性一般的公司发行可转换债券并不能有效促进公司价值的提高。
3.选择合适的发行时机。市场可接受的可转换债券发行时机被认为是市场从经济周期底部走向复苏时最为有利。这时，市场利率比较低，股市也往往处于低迷阶段，上市公司可以以很低的利率发行可转换债券。当行情回升时，公司股票有可能大幅上扬，转股可以顺利实现，对投资者而言则存在很大的投资机会和获利空间。
4.发展市场化信用评审制度和中介服务。可转换债券市场的中介服务主要包括信用评级、证券发行和投资价值评估三个方面。国外可转换债券的评级主要以专业机构如Moody's和Standard-Poor公司等进行，以此作为发行的信用门槛。而我国证券市场包括可转换债券市场的信用评级体系尚未建立，采取的是监管机构的“核准制”发行。这样的非市场化制度一方面造成了发行主体和可转换债券设计方面诸多弊端，另一方面由于“核准”主要针对公司历史业绩，不注重公司未来资产的盈利性，使得诸多历史业绩不佳但具有高信用等级的成长性公司失去融资机会。证券发行和投资价值评估的任务国内外同样由券商提供，区别在于我国券商对于可转换债券投资价值分析的研究尚不充分，一味注重于投机性套利，因此也有待于改进。
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