我国资本市场上并购重组的特点与政策，本文主要内容关键词为：资本市场论文,我国论文,政策论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，我国并购重组活动日趋活跃。随着我国资本化趋势的不断强化，越来越多的并购重组与资本市场发生了联系。本文将在全面审视我国资本市场并购重组情况的基础上，总结规律，剖析问题，并发现其中的政策含义。
鉴于我国资本市场上并购重组活动的多样性和复杂性，本文所定义的资本市场上的并购重组包括如下3个方面：一是上市公司为买方，对外收购股权或资产的交易；二是上市公司为卖方，对外出售所持股权或资产的交易；三是直接或间接以上市公司股份为标的，致使上市公司股份发生直接或间接转移的交易，包括上市公司股份的转移和上市公司母公司股份的转移。
1 基本情况：量的增加和质的提高
本世纪以来，随着我国企业优胜劣汰进程的加快和资本市场容量的扩大，资本市场并购重组总体上呈现显著上升趋势。根据中国企业并购年鉴(2007)的统计[1]，2002—2006年，我国资本市场并购重组交易数量从951笔上升到1 784笔，交易金额从778亿元上升到3 051亿元。各年的交易数量和交易金额见表1。
根据中国证监会的资料[2]，2007年我国上市公司并购重组的交易数量达到1 759笔，比2006年的1 173笔相比增长近50%(此处数据与表1不符，可能是统计口径不一样)，涉及金额达到4 500亿元，比2006年的2 400亿元相比增长近1倍；10多年来，我国资本市场上有300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力，一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市等目的。另据有关资料[3]，2007年我国上市公司股权收购(含划转和定向增发及吸收合并)达到了149笔，具体见表2。还有资料显示[4]，2007年我国资本市场上的大宗并购重组十分活跃，270家上市公司的382项并购重组交易金额超过1亿元/笔，合计交易金额达到3 980亿元；其中通过定向增发方式收购母公司资产的情况占大部分，共有99家上市公司采取这种交易方式进行资产重组；另外还有不少公司通过资产置换方式剥离不良资产、置入优质资产，采取这种方式并实现交易金额超过1亿元的公司有29家，合计金额达到40亿元。
我国资本市场并购重组这些年不但呈现量的增长，还出现质的提升。首先是注入上市公司的资产总量明显增加、质量明显提高，有利于上市公司改善盈利能力、增进股东利益，也有利于中国企业更多的资产实现证券化。2003年以来，我国经济进入新一轮高速增长期，大多数上市公司及其母公司的经营状况显著改善，特别是母公司资产质量明显提高，资产总量急剧增长，为向上市公司注入优质资产提供了强大的基础。不但宝钢集团公司、中国三峡总公司、中国远洋总公司等大型国有集团向其旗下上市公司注入了优质资产，而且三一重工等民营上市公司也从母公司获得资产注入。根据有关资料[2]，2007年我国资本市场通过并购重组注入上市公司的资产共计739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高了75%。其次，通过并购重组实现整体上市逐渐成为一种趋势。宝钢集团、鞍钢集团等大型国有企业近两年进行了重大资产重组，将大部分主业资产注入到上市公司当中，基本上实现了主业整体上市；TCL集团和上港集团等企业通过定向增发和吸收合并等方式，实现了法人整体上市，原来非上市的母公司消失。法人整体上市对于中国资本市场具有重大意义，彻底消除了母公司和上市子公司之间难以斩断的关联交易和利益转移，有效改善了公司治理。即使是主业整体上市，对于减少关联交易和利益转移、减少同业竞争、增强上市公司业务清晰度也具有积极意义，有利于投资者形成对企业经营状态和发展前景的准确判断。再次，以企业业务结构的战略性调整和行业整合为导向的并购重组正在兴起。近年来，一些企业在资本市场上通过并购重组实现了业务结构的战略性调整，如华立集团并购了武汉健民等一些医药企业，一举从电表生产领域进入制药领域，不但扩大了企业规模，也优化了企业的业务结构，对于企业发展具有战略性意义。行业龙头企业并购重组行业内其他企业以推动行业整合，是我国资本市场并购重组中出现的一个新动向。我们在本文中假定这样的整合行动有益于行业的健康发展。2006年以来，中国铝业斥资约20亿元，先后对河南中迈、抚顺铝业、焦作万方、遵义铝业、华宇铝业、华西铝业、华鹭铝业、连城铝业等国内铝业企业进行重组整合，这有利于提高我国铝业的集中度，改善产业组织结构，提高产业整体素质。中国铝业另外还并购了上海有色、云南铜业等铜业企业，实现了向铜业延伸，初步推动了铜业企业的整合。一些大型钢铁企业也对钢铁行业的其他企业进行了并购重组，宝钢集团并购重组了八一钢铁、广州钢铁和韶关钢铁，武钢集团并购重组了昆明钢铁和柳州钢铁，成为我国钢铁行业的重要事件。一些民营企业近年来也频频在资本市场出手并购，带有行业整合的色彩，如家电行业的龙头企业之一美的集团并购重组了小天鹅，银泰集团并购重组了鄂武商等一些商业企业等。
2 我国资本市场并购重组的五大特点
由于我国资本市场的特殊结构和其他一些特殊原因，与其他国家相比，我国资本市场上的并购重组具有一些与众不同的特点。认清这些特点，对于推动我国资本市场并购重组的进一步发展、改善有关政策、规范并购重组行为、保护各方面的合法权益，具有重要意义。
第一个特点，虽然大宗股权转移不断增加，但大宗资产重组仍占主流。我国资本市场上的并购重组长期以来呈现资产重组多、股权并购少的特征，不少企业热衷于将非上市资产不断注入上市公司，或者将上市公司的不良和不适资产不断剥离。根据上述资料综合分析，2007年我国上市公司并购重组交易数量为1 759笔，但股权收购仅仅149笔，占全部并购重组交易的比重还不到10%。即使这两组数据可能存在统计口径差异，也不难看出大宗股权交易仍然偏少这个事实。当然，近年来大宗股权转移，特别是控股权转移的并购不断增多，反映了我国资本市场上通过并购重组来进行业务拓展和实现行业整合的功能在增强。但那些发生大宗股权转移的并购，也往往与资产剥离和资产注入联系在一起，这在一定程度上说明了我国资本市场“借壳”这一现象普遍存在。广受资本市场议论的国金证券借壳成都建设这一并购重组案，就是一个典型的股权收购和资产注入相结合的案例。
第二个特点，虽然开放型并购重组在增加，但封闭型并购重组仍占主流。本文所谓的封闭型并购重组，是指关联公司之间或者政府主导的同一管辖范围内企业之间的并购重组，而开放型并购重组则相反。我国资本市场上的并购重组，有很大部分是母公司主导的并购重组或者政府主导的并购重组，母公司通过并购重组将其非上市的资产注入上市公司或将上市公司的资产剥离，以实现上市公司资产规模增加、质量改善、结构优化等目的，或者实现主业整体上市及法人整体上市。宝钢集团、鞍钢集团的主业整体上市都属于母公司主导的封闭型并购重组。政府也常常对其管辖范围内的企业进行某种方式的重组整合，以改善上市公司质量、增强上市公司的融资功能，或者实现行业板块的某种整体目的。一些地方政府甚至通过行政划转的方式来转移上市公司的国有股，推进区域内的结构调整。上海市国资委等有关部门近来正在积极地推动市属国有资产向上市公司集中，一些资产将注入到上市公司，同时，上市公司之间、母公司之间将会进行一些资产重新配置，以实现专业化、规模化经营的目的，这些重组就属于政府主导的封闭型并购重组。封闭型并购重组有母公司或政府作后盾，可能有时候比较容易完成交易，但是有时候可能会与市场利益形成冲突，反而难以完成交易。2007年，政府曾经试图推动京东方、上广电等国内几大液晶生产企业重组整合，但是由于企业利益难以很好协调，从而错过了重组时机。
第三个特点，虽然以业务结构的战略性调整和行业整合为目的的并购重组在逐步增加，但以资产套现和再融资为目的的并购重组仍占主流。许多资产重组行为都是大股东将非上市的资产或股权注入上市公司，并从上市公司获得现金，从而完成套现过程。通过这种方式套现，充分利用了我国资本市场对上市公司资产和股权的不正常溢价，特别是利用牛市当中对资产重组行为的不正常追捧，这样的交易远远比在一般资产市场和并购市场出售合算。一些公司甚至可以以较低价格在一般市场上进行并购，然后伺机以较高对价注入到上市公司当中以获得差价，产生所谓资本运作收益。即使是发生控股权转移的股权并购，新控制人也通常会利用上市公司这个有用的资源从资本市场上再融资，或者将其他资产注入上市公司以套取现金。
第四个特点，在股权收购中，对控制权的争夺日益激烈。随着股权收购日益增多，并购重组中对上市公司控股权的争夺日益激烈。资料显示[1]，2006年我国上市公司1 511笔股权交易中，发生控制权转移的为650笔，占全部股权交易的43%。一些企业通过收购上市公司小股东的股权积累股份，逐渐对大股东的地位形成挑战，并可以通过在二级市场择机吸纳股份而争夺控股权。一些上市公司的最大股东和第二大股东的持股比例相当接近，对于控股权的争夺趋于白热化。对控股权的激烈争夺，说明我国上市公司控制权存在较大溢价，从一个侧面反映了上市公司控股股东利用控制权获得额外好处的可能性非常大，特别是可以从资本市场再融资并将资金用于对控股股东非常有利的领域。对控制权的争夺往往伴随着二级市场股份的竞争收购，如银泰集团通过协议方式收购了鄂武商之后，由于并没有达到绝对控股的目的，而且与鄂武商的第二大股东的持股比例相差无几，遂在二级市场收购鄂武商的股份，导致大股东和二股东对上市公司控制权的争夺日益激烈。
第五个特点，并购重组普遍引发资本市场动荡，而且，在并购重组中操纵市场价格的情况时有发生。由于我国资本市场并购重组的主流仍然是资产的注入或剥离，并购重组对上市公司资产质量和盈利能力的影响非常大，一般而言，并购重组的成功会改善上市公司资产质量、提高盈利能力，而不成功的并购重组则会使预期的利好破灭。因此，并购重组容易引起上市公司二级市场价格的剧烈波动。一些并购重组尚处于试探准备阶段便能刺激其股票在二级市场价格暴涨，或者其股票在复牌之后非理性上涨，也有一些并购重组由于透支二级市场价格过多或者未能符合投资者的预期而发生二级市场价格暴跌。无论二级市场价格暴涨还是暴跌，往往都带有非理性色彩，引发证券市场动荡，不利于投资者良好投资理念的形成和证券市场的健康发展。由于我国对并购重组的管理存在一些漏洞，特别是我国许多并购重组都发生在关联企业之间或者政府主导的同一管辖区域内的企业之间，信息披露管理工作存在很大漏洞，于是一些不法分子常常利用这个机会操纵市场价格进行不当牟利。二级市场股价的暴涨暴跌成为少数人的牟利机会，但导致更多人的利益受到损害。一些规模巨大、具有标杆性质企业的并购重组如果被不法分子利用，还会引起同一板块甚至大盘的波动。
我国资本市场上并购重组的这些特点绝不是偶然的，而是由我国资本市场的一些特殊情况所决定的。
我国资本市场上的上市公司以分拆方式上市的多，法人整体上市的少，这就给后续的资产重组交易埋下了伏笔。我国境内A股市场1 500多家上市公司中，绝大多数属于分拆上市，即企业将一部分资产分拆出来另立一个公司实现上市，而其他资产则放在原企业，从而形成母子公司结构。国有控股上市公司基本上都有一个国有全资或国有控股的母公司。即使像宝钢股份这样所谓实现整体上市的企业，其母公司宝钢集团公司仍然存在，而且集团公司仍然在大力发展自己的业务，母公司的资产积累到一定程度或者母公司需要现金，就有可能将资产注入到上市公司当中。即使一些民营企业没有进行分拆上市，同一控制人拥有上市公司和其他非上市企业的情况也普遍存在，也就是说，一人多企的情形比较普遍。有关资料显示，①2006年，我国证券市场“一控多”的民营上市公司，即同一个控制人拥有两个以上上市公司，达到了53家，占全部民营上市公司的13%。只要存在这样的结构，母公司或控制人就可以不断将资产或股权注入上市公司。特别是当资本市场存在高于一般市场的溢价时，这类并购重组就有很大的吸引力。
我国上市公司国有企业多，非国有企业少，为大量的资产重组提供了源源不断的资源。我国上市公司绝大部分是国有控股企业，研究资料显示，①2006年底我国民营上市公司数量仅有405家，占全部上市公司不到三分之一，说明国有控股的上市公司占三分之二以上。我国国有资产总量十分庞大，进入上市公司的只是其中一小部分，更多的国有资产在上市公司之外。更重要的是，许多国有企业本质上存在关联关系，政府可以通过一定手段促使非上市国有企业的资产不断注入到上市公司当中，从而为我国资本市场的并购重组提供源源不断的资源。2006年以来，中央国有企业加快了向上市公司注入资产的步伐，一些企业实现了主业资产整体上市。地方政府也不甘落后，许多地方出台了相关规划，推动国有资产向上市公司集聚。上海市自2004年以来即形成了国有资产资本化、证券化的思路，核心思想是进行资产整合并将更多的国有资产注入到上市公司当中，根据有关规划，上海市将在“十一五”期间至少使30%的国有资产证券化，待注入上市公司的国有资产至少达千亿元。广东省计划到“十一五”末上市公司的市值超过2万亿元。一些地方还制订了将国有资产注入上市公司和从资本市场融资的连环计划，陕西省计划在“十一五”期间实现省属国有企业全部上市，从资本市场的直接融资要达到1 000亿元。
我国资本市场上并购重组的一些特点的形成，也与我国股票发行制度以及银行信贷资金使用制度有关。我国股票发行最初实行审批制，甚至通过行政系统分配发行额度，后来过渡到核准制，朝市场化的方向迈出了重要步伐，2006年还出台了《上市公司证券发行管理办法》《首次公开发行股票并上市管理办法》及《证券发行与承销管理办法》，进一步放松了管制和提高了发行效率。但是，我国股票首发和增发制度与成熟市场的注册制有着根本差别，仍然存在严格的政府管制，离市场化发行还有相当距离。同时，发行条件比较苛刻，特别是对连续盈利有硬性规定。这样的发行制度，导致股票发行较难，因而壳资源仍然具有一定价值，从而推动了争夺壳资源为导向的并购重组。2007年，我国有7家证券公司实现了借壳上市，如海通证券借壳都市股份、东北证券借壳锦州六陆、国金证券借壳成都建设实现了上市，主要原因就在于这些证券公司缺乏连续3年盈利记录。证券发行较难，也使得换股收购这一在国外普遍流行的方式在中国难以开展，并购者必须要准备大量现金才能进行并购，制约了股权并购的进行。2007年，中国铝业收购云南铜业49%的股份，动用了近百亿的现金。一般的企业，特别是民营企业，很难在短期内获得这么多的现金进行并购。我国的有关政策限制银行信贷资金用于股权并购，对于并购重组具有较大的制约作用。
3 对我国资本市场并购重组政策的评估
我国上海证券交易所和深圳证券交易所均设立于1990年，但最初几年资本市场上的并购重组非常稀少，1997年的资产重组数量仅有33起。1998年以后，并购重组逐渐活跃，2001年的资产重组达到119起，这促使监管部门开展并购重组制度建设。2001年，中国证监会出台了《上市公司收购管理办法》，并颁发了《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》。2005年，我国出台了新《公司法》和新《证券法》，均对上市公司并购重组的有关条款进行了调整，总的思路是要有利于并购重组的开展。2006年，中国证监会对《上市公司收购管理办法》进行了重大修改，2008年再次修改。2008年，中国证监会还颁发了《上市公司重大资产重组管理办法》。这些文件的出台，形成了一套较为完整的并购重组政策体系。
从过去几年的政策演变来看，总的政策趋势是放松管制，鼓励并购重组，同时规范并购重组行为，防止对小股东和其他利益相关者的侵害。2006年修订的《上市公司收购管理办法》使收购方可以以更加灵活的方式实现收购，包括协议收购、要约收购、定向发行和行政划转等方式，并解除了全面要约收购的硬性规定。该办法更加注意保护其他股东的利益，要求收购人足额付款，以避免分期付款的风险，并强化增持股份变化的信息披露机制。该办法还有一个亮点，就是加强了对收购一致行动人的管理，除了对一致行动人作出一般定义外，还详尽列举了属于一致行动人的情况，具有较强的可操作性。该办法放松了中国证监会对并购重组的管制，更多依托财务顾问等中介组织实现规范并购，对于持股未达到30%的控制权变化，中国证监会只实行事后监管。该办法第36条还规定要约收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购价款，使上市公司可以发行新股支付价款。2008年8月中国证监会对该办法第63条进行了修改，将大股东继续增持上市公司不超过2%的股份由事前豁免申请改为事后公告和事后豁免申请，以促进大股东通过二级市场增持股份。
2008年颁发的《上市公司重大资产重组管理办法》，对2001年颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》作了重大修改，放松了有关管制，规定合规上市公司重大资产重组预案无需报中国证监会，上市公司按照审核的发行证券文件披露的募集资金用途，用于购买资产、对外投资也无需申报。对上市公司重大资产重组后的非公开发行不设时间间隔要求，但在重组前不符合发行条件，或者导致上市公司控股股东发生变化、重组后申请公开发行股份的，重组交易完成时间应不少于一个完整的会计年度。该办法强化了股东对重大资产重组的决定权，规定股东大会审议通过重大资产重组方案的比例由原来的二分之一以上改为三分之二以上，而且关联股东须回避表决。该办法专门对重大资产重组的信息披露、停牌等事项进行了规定。办法第五章对发行股份购买资产作出了一些特别规定，规定上市公司发行股份购买资产，应当有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增强独立性；发行股份所购买的资产应当为权属清晰的经营性资产；特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人以及特定对象，通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权的，在36个月内不得转让；重大资产重组后申请发行新股或者公司债券，须符合一些条件，如，进入上市公司的资产是完整经营实体，重组方的承诺事项已经如期履行，上市公司经营稳定、运行良好，上市公司和相关资产实现的利润达到盈利预测水平，等等。
总体而言，这些政策对于放松管制、促进并购重组起到了良好作用。2006年修订颁布的《上市公司收购管理办法》解除了全面要约收购的硬性规定，使收购人可以选择部分要约的方式收购，非常有利于收购的进行并降低收购成本。该办法明确规定收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购价款，意味着上市公司可以发行新股支付价款。此后，换股收购这一做法开始在我国资本市场出现。2006年4月，中国铝业以换股方式收购了山东铝业、兰州铝业。2007年底，中国铝业换股吸收合并包铝股份，换股溢价达到40%。不过，该办法对于协议收购等方式是否可以以证券支付收购价款没有做出说明。而且，换股收购在实际当中能够得到应用的还非常少，主要原因还在于股票发行仍由监管机构严格控制，离市场化发行还有相当距离。
同时，我国的有关政策限制银行信贷资金用于并购，使得并购重组缺乏足够的金融支持。并购重组，特别是股权收购，离开金融支持简直是寸步难行。我国贷款通则明确规定，银行贷款不能用于股本权益性投资，这就极大限制了通过银行贷款来进行并购重组。在国外以及在我国香港地区，并购重组获得银行的贷款支持是非常正常的现象，我国为了控制银行风险，把这些正常的金融行为也限制了，并不利于产业的健康发展，也不利于金融体系本身的成长。
4 未来可改进的政策
一是对于新上市的公司，应尽量采取法人整体上市的方式。我国企业在境内证券交易所上市，基本上全部采用分拆上市形式。以分拆形式上市有许多优点，对于整体资产质量不高、业务结构比较复杂且各业务板块盈利状况不一的企业，可以将其中资产质量较高、盈利状况好的业务分拆出来单独设立一个子公司进行上市。特别是对于那些冗员多、历史包袱重的国有企业而言，整体上市较难，即使能够上市，也难以提高发行价，所以大都选择分拆上市。分拆上市后保留母公司，在战略调整、重大投资、业务扩张、并购重组等方面也具有更大灵活性，避免受到资本市场的过多约束。但是，不可否认，选择分拆上市也往往成为企业蓄意设计的一种逃避监管、输送利益的特殊结构。许多企业，不管是国有企业还是民营企业，明明可以通过结构重组实现法人整体上市，却偏要选择分拆方式上市。一些国有企业通过分拆上市方式来提高发行价，本身就逻辑不通，居心不正，因为整体上市虽然降低了发行价，但是也将历史包袱卖给了资本市场。一些民营企业刻意选择分拆上市，也反映出民营企业家的“要利用资本市场，但要留一手”的思维，给资本市场带来了监管漏洞。而且，现在资本市场上“一母多子”、“一人多企”的结构越来越普遍，这样的结构一方面给并购重组带来了很多空间，另一方面又给并购重组带来了很大的利益操纵空间。我们认为，以后对于新上市的企业，要尽量采取法人整体上市方式，这样有利于并购重组的单纯化，有利于产业整合式并购重组的开展。
二是择机实行市场化发行，放松对于增发的管制，推动换股方式的收购。我国股票发行制度在过去10年里发生了重大变化，审批制、额度制的发行方法早已成为历史。但是，目前的核准制仍然需要进行实质性改革，应该真正实行市场化发行，由市场自身决定发行时间、发行数量、发行价格，监管部门重点应该放在保证信息真实性、打击欺诈和误导等方面。过去10年，我国资本市场上的机构投资者已经有了极大的发展，交易者的结构已非10年前可比，这为市场化发行准备了很好的条件。2008年以来，监管部门核准了不少企业发行股票，但一些企业因为证券市场低迷等原因纷纷推迟或暂停发行，说明市场本身能够调节发行节奏和发行价格，实行市场化发行是可行的。至少，对于上市公司的增发应该实行市场化，这非常有利于以换股方式实行并购重组。
三是改变贷款通则中贷款资金不能用于股本权益性投资的规定。我国的贷款通则是在1996年制订的，但这个通则已经远远脱离了市场经济发展的步伐。通则禁止将银行贷款资金用于股本权益性投资，这样的规定是极不合理、极不科学的，因为在现代市场经济中，企业发展不一定采取有机式成长方式，也可以采取并购式成长方式。在实际当中，将银行贷款用于股本权益性投资的行为已经存在，监管部门也是睁一只眼闭一只眼，这种处理方法既加大了监管难度，也给并购交易带来了很大的不确定性，还容易导致风险和扯皮。我国企业在国际上进行并购重组，从银行获得贷款支持已是普遍现象，但这是依靠特批获得的，这不利于企业和银行进行常规性交易。因此，应该修改有关规定，使并购重组可以得到更多的资金支持。
四是在《上市公司收购管理办法》中增加对内幕交易、操纵市场价格等行为的监管。我国资本市场并购重组中的内幕交易、操纵市场等行为比较严重，但《上市公司收购管理办法》对此基本没有涉及，《上市公司重大资产重组管理办法》虽然有所提及，但内容粗糙，可操作性不强。国际上，对资本市场上并购重组的管理重点不是对交易的审批，而是对内幕交易、操纵市场等犯罪行为的界定、查处和打击。我们应该进一步完善《上市公司收购管理办法》，增加查处内幕交易、操纵市场等方面的内容，特别是要规定这些行为的界定标准，使其具有可操作性。
五是对反收购的规范。反收购是一种正常行为，在国际资本市场上，收购和反收购往往相互交织。但是，如果反收购行为得不到规范，企业内部人或者一些股东就有可能滥用反收购措施阻止正当的收购，或者无法利用反收购手段阻止无益的收购，同时可能出现对企业控制权无休止的恶性争夺。我国资本市场上已经出现了收购和反收购的情况，如华建电子并购重组济南百货，以及银泰集团对鄂武商的争夺等。我们认为，应该在《上市公司收购管理办法》中详尽地对反收购措施进行规范，使反收购既能成为一种正常的市场手段，又不至于阻碍正当并购重组的进行。
注释：
①陈斌等著《我国民营上市公司发展实证研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告0160号。
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