上市公司与PE的联姻，本文主要内容关键词为：上市公司论文,PE论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资本市场的迅猛发展与金融体制改革的深入进行，在客观上造就了由市场自发形成并受适度规范的金融投融资工具和机制——私募股权基金（Private Equity Funds，简称PE）。PE的兴起和发展从来都是经济发展的现实选择和内在要求。近年来，在优化发展模式、调整产业结构的宏观背景下，企业间的并购重组此起彼伏，2014年我国上市公司发生并购重组交易1.45万亿元，远超IPO和再融资总金额4834亿元，资本市场已经成为存量资源调整和整合的重要平台。 而且，上市公司并购重组的创新形式也层出不穷。尤其值得注意的是，在上市公司的并购活动中，频频出现PE的身影。据统计，截至2014年末，沪深两市2613家上市公司中，共有284只PE持有314家上市公司的股份，另有15只PE拟通过参与非公开发行入股16家上市公司；共有85家上市公司与PE共同设立或者拟设立122家并购基金或产业基金，总投资规模约达874亿元。可见，一种由上市公司与PE“联姻”，共同设立产业并购基金的新型并购模式正风起云涌。 上市公司与PE“联姻”的动因 从上市公司的角度来看，上市公司与PE“联姻”有以下作用： “联姻”提供了并购融资的“减压阀”。首先，“联姻”可以有效地发挥PE固有的优势——丰富、合理、先进的投资经验和投资策略，有利于确保并购基金获得良好的信誉，赢得投资者的信任和信心，进而为上市公司获取大量的流动性创造机遇和条件，帮助上市公司缓解因并购而面临的短期资金压力，提高资金的使用效率；其次，“联姻”可以有效地利用并购基金的杠杆效应，上市公司可以“抛砖引玉”，只需付出部分资金，由PE对外募集组建并购基金的剩余资金，而上市公司作为共同GP（普通合伙人）或基石LP（有限合伙人），又可大大强化PE的募资吸引力；最后，“联姻”可以有效地利用PE所拥有的社会资源和管理资源，为上市公司牵线搭桥，帮助上市公司按照并购项目的进度资金需求，逐期向投资者募集资金，缓解并购融资压力。 “联姻”提供了并购项目选择的“避雷针”。在资本市场上，PE为维护自身的信誉，通常需要所投资的项目能够拥有较强的现金流，并进而能向并购基金的投资者提供“诱人”的回报，因此与普通投资者相比较，在并购目标的选择上，PE具有行业分析、目标评审及价值挖掘等方面丰富的经验、先进的技术和专业的团队，所以，被PE“法眼”相中的目标往往是研发能力强、技术水平高、营销模式新、拓展空间大，且具备进一步做强做大潜质的企业。于是，上市公司在进行战略投资或资产重组时，可以通过“联姻”借助于PE所固有的资本运作优势，而有所斩获。因此，上市公司并购的强烈欲望和旺盛需求，在客观上推动并购基金逐步成为PE发展的主流业态。上市公司与PE可以以上市公司的核心业务或主营业务为圆心，以PE在行业分析、价值评估、资源整合等方面的优势为半径，来确定并购投资的范围。这会在很大程度上减少并购投资项目选择上的风险。 “联姻”提供了项目并购的“缓冲器”。在上市公司的并购进程中，并购基金收购标的资产后，将为上市公司充分掌握目标公司在盈利能力、合法合规以及持续发展等方面的信息，赢得足够的时间和空间，可最大程度地减少并购时的信息不对称风险。从而，使得上市公司提前了解目标公司的实际状况，并且有针对性地实施市值管理，在合适的时间段内，以合适的方式选择标的资产注入上市公司的最佳时机，最终促成并实现即时并购。 从PE的角度来看，上市公司与PE“联姻”可以达到以下目的： “联姻”有利于避开项目投资的“雷区”。并购重组的首要关键在于并购标的项目的寻找和筛选。这直接涉及并决定了并购重组活动提升价值的潜力。首先，在项目筛选阶段，上市公司可以根据自身对行业的敏感性，初步排查潜在的目标，缩小目标范围，取消不必要的尽职调查；其次，在尽职调查阶段，上市公司与PE可以发挥各自的优势，同时对目标进行实地考察；最后，在项目决策阶段，上市公司有权一票否决，但是在并购基金收购后，上市公司必须负责并购项目利润的实现和增长，必须在约定的收购时间内，促成并购项目达到上市公司对其利润等方面的要求，顺利地实现并购项目资产注入上市公司。可见，通过上市公司与PE“联姻”投资的产业并购基金，可以实现上市公司与PE对并购项目遴选的“双保险”，有效地降低投资风险。 “联姻”有利于提前锁定“急流勇退”的渠道。目前，PE的IPO退出渠道极为有限，在短时期内，PE如果完全寄希望于IPO退出，仍属天真的幻想。因此，PE投资的大部分项目只能以股权转让或大股东回购的方式实现退出。上市公司与PE“联姻”投资的产业并购基金在成立之初就将退出渠道锁定于上市公司的股权回购或二次并购。“联姻”双方通常“海誓山盟”：对于PE所持股份，上市公司具有优先购买权；对于一定期限后并购基金所控股的标的资产，上市公司具有优先收购权。这一约定实际上为PE投资的安全边界和流动性做了“背书”。 “联姻”有利于为并购标的资产“锦上添花”。对于PE而言，并购基金是财务性投资或少数股权收购；但对于整体并购交易而言，则是对并购标的绝对控制权收购。绝对控股的关联收购兼并，会为上市公司财务绩效的显著上升“添砖加瓦”，由于具有绝对“话语权”、信息占优、利益相关者对抗程度较低等有利局面，上市公司对收购兼并后的资源更能进行合理而有益的整合，进而为上市公司带来尽可能多的好处。上市公司与PE“联姻”投资产业并购基金这种并购模式的设计和运作，显示了真正的并购应当是产生乘数放大效果而非简单的股权收购。所以PE虽然只是财务融资或少数股权收购，但却搭上了上市公司对目标公司的业务、技术与市场进行整合，从激励、考核、发展战略、销售环节到团队建设全过程输入行业知识的“便车”，从而在“从容”退出时获得资产重组的收益。 上市公司与PE“联姻”的运作模式 2011年9月，天堂硅谷在国内首创了上市公司与PE“联姻”投资的并购合作模式。随后，这一模式被大量模仿、复制和演变。上市公司与PE“联姻”的投资模式可细分为：上市公司直接与PE“联姻”设立并购基金、上市公司与关联方合作再与PE“联姻”设立并购基金、上市公司与PE子公司“联姻”设立并购基金和上市公司子公司与PE“联姻”设立并购基金。 具体步骤通常为，PE第一步会获取上市公司的部分股权，主要有两种模式：一种是成为不足5%的小股东，天堂硅谷多采用此类模式；第二种是成为有较大影响力的股东，如第二大股东，“中植系”会部分采用此类模式。PE第二步会与上市公司或其关联方“联姻”，以设立并购基金或合资公司等方式构建并购平台，或者通过签订市值管理协议或并购顾问协议的方式，设计确定利益分配方案，形成“风险共担，利益均沾”的共同体。在此基础上，PE以上市公司的经营战略为导向，寻找、筛选、确定并购标的，进行控股型收购，成为并购标的的控股股东或实际控制人。最后上市公司根据自身的发展需要，对并购标的进行调整、管理，并在双方约定的时间将其“纳入”上市公司“囊”中。 上市公司与PE“联姻”的并购基金高杠杆募集资金。上市公司与PE“联姻”设立的并购基金，一般进行杠杆收购，“联姻”双方通常以项目进度为“标尺”，分期分批支付部分资金，同时向外部募集剩余资金，用以锁定并购标的。如此一来，就不占用或极少占用上市公司营运资金，却能达到扩大杠杆的目的。 通过对与PE开展合作或入股等资本运作关系的上市公司情况进行分析，以“联姻”双方签订资本运作服务协议或入股等首次向二级市场传递信号的公告日作为基准日期，对基准日期前后不同时间段的超额收益率（超额收益率=公司股价收益率-公司所在行业指数的收益率）进行分析，基本可以得到大致以下结论：第一，合作或入股公告时点后超额收益率显著；第二，公告日后短期和长期超额收益更为显著，中期超额收益相对较低；第三，合作的上市公司普遍流通市值在十几亿元的规模，同时公告前一个月上市公司股价无超额收益，为后续股价上涨提供了必要条件。 上市公司与PE“联姻”的效应 上市公司与PE“联姻”的正面效应 其一，有利于强化上市公司的产业并购能力。上市公司与PE“联姻”的并购基金设立的目的非常明确，即为上市公司提供专业的并购服务。一方面，在并购基金运作前期，并购基金充分发挥杠杆效应，募集资金，对目标项目进行筛选和培育，减轻了对上市公司现金流造成的压力，项目成熟后，把资金以资产注入、定向增发、换股收购等资本运作手段注入上市公司，极大地提高了上市公司并购的安全系数，减少了上市公司参与并购前期的项目风险。另一方面，并购基金充当了金融和产业资本密切结合的纽带，借助上市公司和PE各自的专业优势，在项目并购运作过程中，上市公司可以充分发挥自身的优势，通过管理层委派、托管经营、销售采购渠道共享、商标和技术专利等知识产权的授权使用等手段，引发协同效应，能有效挖掘、提升目标企业价值，加大收购项目的整合成功率，强化上市公司的产业并购能力。 其二，有利于提高行业集中度进而实现产业升级。并购基金针对上市公司的行业特点和个性化需求，采取市场化手段，帮助上市公司进行同行业的横向整合和上下游产业链的纵向延伸，为上市公司获取规模效应和协同效应，创造了极为有利的条件和环境。这不仅强化了上市公司的核心竞争力，还在客观上有效地推动了产业资源向优势企业的集聚。由于并购基金的关注重点不在于被并购企业的短期盈利性，而是更关注其长期成长性，所以，并购基金在获得被并购企业的实际控制权后，集中精力帮助、促使被并购企业获得真正的发展，开发市场畅销的产品，对业务模块进行优化，重新整合升级企业，提升企业的价值，进而确保上市公司的长期经营目标能够实现，所以说，上市公司与PE“联姻”在客观上有利于提高行业集中度进而实现产业升级。 其三，有利于积极引导社会资本支持经济发展和结构调整。上市公司与PE“联姻”的并购基金具有吸纳逐利性社会资本的天然优势，更容易引导民间资本进入实体经济。并购基金既可以借助上市公司既有资源进行管理运作，又可以借助上市公司平台作为退出渠道，不受IPO发行的影响和制约，项目收益既可预期又很可观，无疑会吸引大量民间资金。所以，上市公司与PE“联姻”的并购基金在对外募集资金时，运用杠杆效应，不仅有利于提高资本运作效率，也有利于促进并购重组市场化发展，有效整合各类市场资源，引导民间资本参与、推动经济发展模式转变和结构优化的进程。 上市公司与PE“联姻”的负面效应 干扰上市公司对主业的关注和投入。在上市公司与PE“联姻”的投资模式中，PE实现投资价值的渠道一方面来自于上市公司股价的提升，另一方面来自于随后注入资产的证券化收益。现实中，部分PE投资单纯以“市值管理”为目的，片面追求短期利益，会干扰上市公司对主业的专注和投入。同时，PE与上市公司高管利益相互纠缠，很容易导致上市公司高管将自身利益凌驾于上市公司整体利益之上，以损害上市公司长远发展为代价谋取个人私利。一旦上市公司及高管热衷于此类资本运作，不着力发展主业，将会影响上市公司的长期发展。如果上市公司与PE“联姻”的投资模式单纯以抬高上市公司股价为目的，其组建的并购基金对资产增值管理的目的仅仅在于获取高额回报，即使在短期内能拉升上市公司股价，但从长期来看，其重组效果实际上是埋下了较大不确定性风险的“地雷”，会严重扰乱上市公司的长期发展规划和进程。 容易滋生市场操纵的“毒素”。企业并购，核心之一是对标的资产或者股权的定价。PE的性质决定了其投资在时间和收益方面都有着自己的要求，即PE无论通过什么方式退出，其投资都应当有一定程度的获益，其退出价格都应当有相应的溢价。目前，PE先在二级市场买入股票，再在一级市场推动上市公司并购重组，上市公司配合公布一系列利好消息，PE赚取高额收益后快速退出，已被质疑为新的“坐庄”模式。一方面部分上市公司通过与PE的合作，通过产业并购实现了快速发展和价值提升，但另一方面，市场在对此类投资模式熟悉后，一旦此类型PE投资于上市公司，将引发市场对于后期资产注入和股价提升的预期，也为部分PE利用该模式进行炒作套利提供了空间。大多数PE与上市公司“联姻”，通常在签订持股上市公司协议、并购基金设立协议的同时，私下里都潜藏着纸面或口头的市值管理协议，然后在二级市场上，通过散布收购兼并等资本运作利好消息，制造炒作题材，利用估值泡沫甚至财务舞弊，推高股价，引发股民跟风，进而为PE及上市公司高管在高位股价减持套现，创造机会和条件。这些做法无疑极易滋生市场操纵的“毒素”。 存在内幕交易的隐患。“联姻”构成了PE与上市公司的合伙关系，这一特殊身份使得PE在寻找、筛选和管理项目的过程中，能够利用其在上市公司的股东权利影响上市公司的收购决策和定价等，进而能够接触到大量的内幕信息；能够掌握到未来很长一段时间内上市公司的并购方向和目标。这在相当程度上，容易诱发内幕交易、利益输送等现象，隐藏了巨大的法律与道德风险。由于上市公司与PE“联姻”的投资模式是先买入股票再推进并购，且并购过程耗时比较长，一些PE还通过时间差安排避开内幕交易时间节点，给监管部门对于内幕交易行为的判定增加了难度。 思考和建议 加大信息披露的监管力度。对于PE机构与上市公司签订并购顾问协议或市值管理协议的，依据《上市公司信息披露管理办法》，根据实质重于形式的原则，应当要求上市公司详细披露PE情况、持股目的、下一步重组计划、与上市公司及高管是否存在协议、退出计划等。上市公司高管、控股股东持有并购基金份额或权益的，应当按照现行的关联交易认定规则要求履行相应的决策程序和披露要求。如果高管、控股股东未在并购基金中持有股份，建议根据实质重于形式的原则，将并购基金认定为上市公司关联人，参照履行关联交易决策程序和披露要求。 严防内幕交易，杜绝市场操纵。要积极建立完善私募基金监管的信息共享、监管协作等工作机制，及时跟踪此类投资模式的发展变化，强化对股价异动与信息披露联动关系的调查，探索以行之有效的手段对内幕交易、市场操纵等违法违规现象加以遏制，比如要求上市公司大股东未来三年不得转让：主动让位的董事可认定为不称职董事：严格查处背后协议，现有的股东和董事如果让上市公司处于重大风险之中，应当承担相应责任等。 加强政策引导。坚持以市场化为导向，加强对上市公司并购重组的政策引导，鼓励真正的产业并购，防范单纯以“市值管理”为目的的并购扰乱市场秩序。从监管角度，分析上市公司与PE“联姻”的投资新模式，关注是否影响资本市场的公开和公平。在合法合规范围内，尽可能地让市场主体自主决定。 强化日常监管。可从两个方面着手：一是扩大内幕知情人范畴，将通过与上市公司签订各种协议能够知悉内幕信息的PE，纳入内幕知情人范畴，在上市公司筹划重大事项期间，对其相关股票交易进行核查；二是设定PE退出锁定期。可以参照非公开发行，对私募或小股东基金所持股份设置退出期限要求，防止PE通过炒预期、炒项目拉抬股价退出获利。标签：上市公司收购论文; 上市公司收购管理办法论文; 协议收购论文; 纵向并购论文; 并购融资论文; 市值管理论文; 并购重组论文; 投资论文; pe投资论文; pe基金论文;