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一、如何认识当前的中国资本市场
一个强大的资本市场对中国经济发展和中国金融体系的现代化极其重要，中国金融改革的核心是推动资本市场的改革与发展。发达的资本市场是中国金融体系市场化改革和结构性调整最基础、最重要的市场化平台，是中国金融改革的现实起点。中国金融体系改革的战略目标是建立一个以资本市场为基础(平台)的金融体系，这种金融体系就是市场主导型金融体系。中国的金融改革是以股份制改革和上市为切入点的商业银行的市场化改革；以最终由供求关系决定的汇率制度的市场化改革。今天我们愈来愈认识到中国资本市场发展对中国金融改革所具有的重要性。正在发展中的中国资本市场使工商银行、中国银行和交通银行通过回归A股(或A+H同时发行)成为上市银行，建设银行也在积极回归A股，农行也在加快上市的步伐。对这些大型国有(控股)商业银行来说，通过上市最重要的是形成了现代商业银行的基本制度架构和市场化的风险防范机制。以前我们曾担忧由于中国商业银行存在巨大的不良资产而可能爆发金融危机，应该说，现在这种金融危机出现的可能性大大降低了。大型国有商业银行的改制和上市，使多年累积的金融风险得以逐步释放。这对中国金融体系的稳定和对中国经济的持续增长是至关重要的。
在现代金融体系架构下，资本市场的资金来源有时是很难明确划清界限的，甚至难以判断进入市场的资金是企业自有资金还是银行贷款。对商业银行而言，建立贷款的风险过滤机制，以确保信贷资产的安全性是商业银行基本职责。而企业对这笔贷款的使用则似乎应更具弹性。企业对资金的运用应是企业自身的权利。企业为什么一定要把这笔钱存在银行而不能进行收益与风险相匹配的资产组合呢?我们知道，中国资本市场如果没有商业体系的支持是不可能发展起来的，这种支持，当然包括资金层面的支持。2007年6月央行的有关分析报告表明，我国商业银行2007年4月和5月的居民存款储蓄余额出现了绝对额下降，两个月分别减少了1674亿和2784亿人民币。事实上，这种情况表明我国居民储蓄和金融资产结构开始进入一个大调整的时代。如果我们仍然寄希望于老百姓把钱全部存入银行，金融资产主要以居民储蓄存款的形式存在，那显然是一个相当落后的观念。储蓄存款这种单一金融资产的时代正在结束。而如果我们的政策还希望维持这种格局，这只能是一厢情愿。大力发展中国资本市场，就是要顺势推动居民金融资产结构配置方式的根本性变革：由原来几乎单一的储蓄存款，逐步调整为储蓄存款与证券化金融资产——国债、公司债、基金、股票等并存的多元化的格局。这种居民金融资产的结构性调整符合金融发展的规律，也顺应投资者的需求。如果今天居民储蓄存款仍在大幅度增加，通常说来肯定是不正常的。这种不正常现象不利于资本市场发展和现代金融体系的形成。所以，政策的引导方向不是让进入资本市场的资金回流到银行体系，不是要大幅度增加居民储蓄存款，而是要合理地引导资金进入资本市场。
在引导社会资金包括居民储蓄存款资金进入资本市场的同时，我们还必须改善中国资本市场的供给结构，扩大资本市场上可流通的资产规模。在相当长时期里，中国资本市场的政策重点不在抑制需求而在扩大和改善供给。有效的供给政策是中国资本市场的政策重心。改善市场供给结构、扩大市场资产规模有效的现实途径就是加快海外上市蓝筹股的回归。从战略上看，我们要十分珍惜优质上市资源。优质上市资源是最重要的金融资源。我们不能把如此多的优质企业送到海外上市，然后通过QDII这个管道把资金送到海外投资于这些企业。如果优质的上市资源都流到海外，资金也流向海外，其结果必然导致中国(大陆)资本市场的边缘化和空心化，势必延缓我们实现建立发达资本市场的战略目标。没有一个强大的资本市场，中国想要成为经济强国是很困难的。科学技术的发达与否以及转化成现实生产力效率的高低是中国成为一个经济强国的重要条件，但是，仅此还是不够的，还需要一个能优化资源配置的现代金融体系，惟有科学技术和现代金融的结合才能使中国成为一个发达强盛的国家，由现在的经济大国发展成经济强国。从国家战略层面上讲，我们要像发展科学技术一样，重视发展我国的资本市场。所以，只有让那些海外上市的蓝筹股回归A股，同时大力吸引海外资金进入中国资本市场，中国资本市场才会逐步发展起来。
在中国，发展资本市场的战略目标是要构建一个既能优化配置资源、促进经济增长，又能分散风险、贮藏财富并使财富随着经济增长而增长的现代金融体系。如果经济高速增长只能带来国家财政收入的超高速增长，与此同时而没有带来(以居民金融资产为代表)社会财富的相应增长，那么，这种金融体系就存在结构性缺陷。这种结构性缺陷主要来源于资本市场不发达。中国金融体系就存在这种结构性缺陷。
20世纪美国的强国之路和强国经验值得我们总结。美国成为一个经济上强大的国家，其中一个重要的原因就是科学制订并有效实施了强国的金融发展战略。总结美国和日本在20世纪80年代以后经济发展出现重大差异时，可以发现，两国的金融战略不同是其中的重要原因。20世纪80年代，日本的经济竞争力已经接近美国，产业的技术竞争力与美国几乎已经在同一起跑线上，在某些领域甚至超过了美国。但是20世纪90年代以后，这两个国家的经济竞争力出现了重大分化，日本与美国完全不能同日而语。这其中最重要的原因就是日本的金融战略出现了重大的失误。当然日本的经济有可能第二次崛起，但是第二次崛起一定是金融的崛起。可以这样认为，美国的强大与金融业的发展特别是资本市场的发展有着内在关系。强大的资本市场，使美国成为全球最重要的金融中心。中国在21世纪应该而且完全有可能成为全球重要的金融中心之一。庞大的制造业可以使中国成为一个经济大国，可以解决中国的就业和实现小康目标，但是难以使中国成为一个经济强国。我们国家有很多很好的战略研究，但是非常遗憾的是，至今都没有一个能使自己走上强国之路的金融发展战略。
流动性过剩是我们当前面临的一个重要宏观经济问题，也是一个重要的金融现象。如何理解流动性过剩对中国经济的影响，如何在流动性过剩的条件下推动中国金融体系的结构性改革，是一个大课题。中国的流动性过剩既有制度性背景，又有全球经济结构大调整的因素，因而在相当长时期，可能是一个基本现象。换句话说，如果对我国流动性过剩缺乏准确的理解，那就很难找到正确的解决办法。中国的流动性过剩，仅靠技术性对冲是难以达到效果的。2007年前6个月我国的外汇储备又增加了2663亿美元，这意味着央行投放的基础货币超过了2万亿人民币，考虑到货币乘数效应，所产生的流动性则是巨大的。笔者认为，我国汇率机制改革一步到位是不可行的，“慢走升值”是正确的汇率改革路径。中国经济竞争力的培育需要这种政策和环境，同时中国产业的成长需要来自于汇率变动所带来的国际竞争压力。所以人民币的缓慢升值将是一个较长的过程的。这也就是说，流动性过剩在一个较长时期内是必然的。
我国对流动性过剩的政策重点应放在结构性疏导上，而不是全面控制。流动性过剩最终都要形成强大的现实购买力，从而引起物价或资产价格的上涨。这里所说的流动性过剩的结构性疏导政策，是指通过政策的引导让较多的过剩流动性进入对经济生活不会带来重大影响的领域，同时又有利于经济结构的根本性调整。我们完全可以因势利导，利用流动性过剩来推动金融体系的结构性调整和金融市场特别是资本市场的发展。没有流动性过剩，中国资本市场怎么发展?谁去购买这些资产?所以调节流动性过剩的政策重心在于结构性疏导，把过多的流动性疏导到资本市场上来，以此推动中国金融体系的结构性改革。中国已经迎来了发展金融市场特别是资本市场最好时机，过去我们需要用10年做成的事情，实际上今天我们由于存在流动性过剩而可能只需要2年就能做成。
二、中国资本市场进入了一个新的发展阶段
从1990年到2005年是中国资本市场的探索期。2005年5月以后，中国资本市场开始进入了一个新的历史发展阶段，判断的依据主要有：
第一，股权分置的制度平台从总体上看已经不复存在。全流通的市场结构彻底解决了大股东与小股东之间的利益不一致问题，形成了股东之间共同的利益趋向。股东之间共同的利益趋向是中国资本市场持续发展的基本动力。
第二，与全流通的市场结构相适应，中国资本市场规则正在进行重大调整。从发行、上市、交易到购并、信息披露、退市等诸方面，制度和规则越来越国际化、市场化。这一点在公司购并的规则中得到了突出体现。由于历史的原因，中国有相当多的上市公司是当年通过资产剥离将大企业的一个生产环节的资产上市的。这样的上市公司缺乏经营的独立性。为此，必须修改相应的规则，鼓励上市公司通过定向增发、资产注入等形式实现母公司优质资产的整体上市。以上市公司为基本平台，实现母公司(控股股东)优质资产的整体上市，是实现中国资本市场持续成长的重要途径。
第三，资本市场的资金管理制度和资金运行体系也在发生根本性的变化，证券公司的市场风险放大性功能正在衰减。一段时期内，中国资本市场风险之所以很大、投机气氛之所以很浓，其中一个重要原因就是许多证券公司对市场风险起了推波助澜的作用。证券公司挪用客户保证金之所以成为一个群体性现象，原因在于制度设计存在重大缺陷。在资金管理制度上，我们实际上是把证券公司设计成类银行，从而使他们可以自由地动用客户的保证金余额。这样的制度设计会使好人变坏人，坏人变恶人。目前正在推行的独立第三方存管的资金管理体制是资本市场制度的重大改革，是一个历史性的进步。
第四，市场的核心功能——定价功能和对存量资源的再配置功能正在恢复。资本市场有两个最重要的功能：一是资产定价。过去我们通过资产负债表中的净资产来判断企业的价值，净资产成为企业定价的一个基准。资本市场发展以后，净资产的定价意义不复存在，仅仅具有财务核算的意义，对于并购等投资活动没有什么参考价值。二是存量资源的再配置。对存量资源重新配置是资本市场所特有的，也是资本市场不断成长的动力。以购并为标志的存量资源的再配置，将在中国资本市场的成长过程中扮演着重要角色。
第五，全流通的市场结构使得中国资本市场开始具备了建立有利于上市公司长期发展的激励机制。我们要充分认识到，稀缺的人力资本在现代企业发展中具有特殊作用。在一些企业，例如，高科技企业、金融服务业等领域，人力资本是企业发展的最重要因素，相对而言，货币资本在这些企业中的作用在下降。所以在上市公司中，建立管理层长期激励机制是企业持续发展的重要制度措施。
第六，资本市场资产价格体系结构性调整的时代已经来临，强者更强、弱者更弱将是市场的一个重要特征。股权分置时代资本市场的资产价格体系实质上是无差异的。一个优质的企业和一个劣质的企业并没有在资产价格上得到充分反映，收益与风险的匹配机制没有形成。全流通时代的资本市场势必会对这种无差异的资产价格进行根本性调整，收益与风险的匹配机制正在形成。
第七，人民币升值预期和国际化趋势使中国资本市场发展面临更优的金融环境。人民币的不断升值是一个基本趋势，短期内不会有趋势性改变。人民币升值对中国资本市场发展具有重要作用。没有人民币升值的预期，没有人民币国际化趋势，要想把以人民币计价的资产变成全球投资者都愿购买的资产是不现实的。只有人民币币值相对稳定或缓慢升值，以人民币计价的资产才会吸引全球的投资者。如果人民币币值波动很大，甚至还面临着贬值风险，这个国家的金融市场是难以发展起来的，因为它缺少一个最基本的外部金融环境。笔者深信不疑，到2020年人民币一定会成为全球最重要的储备性货币之一。只有人民币成为国际重要的储备性货币，中国的金融体系才会真正强大起来，中国资本市场才可能成为全球重要的资产交易中心，中国的强国之梦才会实现。
第八，中国资本市场的发展战略正在调整。当我们站在开放的角度和全球经济一体化的角度，我们可以认为，到2020年中国资本市场的战略地位应该是这样的：以沪、港、深为主体的中国资本市场是全球最重要的、规模最大、流动性最好的资产交易市场之一。人民币将成为世界上最重要的三大储备货币之一。一个以发达资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。
三、资本市场发展对商业银行的深刻影响
中国金融市场特别是资本市场的发展，将在战略层面对中国商业银行产生全面而深刻的影响，主要体现在两个方面：
一是，对商业银行的治理结构和运行机制的影响，包括公司治理结构，股东与管理层的利益结构、激励与评价制度、透明度、风险的形成和处置机制等。国有商业银行的上市，终结了政府的风险买单机制，建立了市场化的风险处置机制，因而对改善中国金融体系的风险结构具有根本性作用。
二是，对商业银行金融产品的结构性调整带来了深刻的影响。随着资本市场的不断发展，客户对金融的需求在发生重大变化。由于受制度和规则的约束，我国商业银行给客户提供的产品供给则没有相应的升级。金融产品与金融需求在结构上的严重不匹配，损害了商业银行的竞争力，大大降低了金融的效率。金融业本质上是服务业，客户的需求结构发生了重大变化，金融服务理应作相应调整。然而，在中国，基于市场和客户需求的金融创新受到了相对落后的金融法律、法规和制度的约束。我们有些制度、规则和法律条文是五年前甚至是十年前制定的，那时候我们还看不到今天的发展，但是在实践中仍然是以这种标准来监管商业银行，这客观上阻碍了商业银行的自主创新能力。从这个意义上说，商业银行的创新能力不足、产品结构调整缓慢，与其说是商业银行自身的问题，不如说与我们相对落后的金融制度有关更恰当、更符合事实。
中国迫切需要商业银行的自主创新，需要透过传统的法律和制度去创造新的金融产品来满足客户的需求。金融创新应当是金融市场主体的行为，因为，只有他们才能最了解市场的变化、客户的需求。他们在面对各种市场变化和客户多样化的需求时，在控制自身风险的基础上不断创新产品来满足客户的需求。通过这种满足需求的服务，商业银行获得相应的收入，进而改变利润结构，提高竞争力，这才是正确的方向。商业银行亦即金融机构的产品创新有一个基本的底线，那就是任何创新活动都不应给自身带来超过收益的风险。因此，中国的金融法规和制度需要作重大的调整。
对传统商业银行盈利模式提出挑战的主要不是股票市场，而是公司债市场。股票市场通过提供增量资本来改善企业的资产负债率，从而为商业银行的信贷活动提供安全性保证。只有公司债市场的全面发展，才会从根本上推动商业银行的市场化改革和对传统盈利模式的转换。由于目前公司债市场不发达，资本市场对商业银行的全面挑战的时代实际上还没有到来，目前只是有了一点点硝烟的味道。而这种硝烟的味道来自于短融债市场对短期流动性贷款所带来的压力和竞争。短融债市场的发展对我国债券市场和货币市场的发展具有极其重要的意义，它在僵化的债券发行和管理体制中打开了一个市场化的缺口。
金融活动的“脱媒”现象在中国已经出现，并将成为不可逆转的趋势。“脱媒”现象既是资本市场发展的推动力，又是传统商业银行盈利模式的颠覆者。商业银行面对“脱媒”这一基本趋势，必须进行两方面的重大调整：一是不断创新基于市场的金融产品，提供与客户需求相匹配的产品供给。结构性金融产品，基于市场的收益与风险在较高层次上匹配的且具有财富管理功能的金融产品是中国商业银行产品创新的重点。提供私人银行的一揽子综合金融服务，包括投资服务、房地产交易、信托服务、融资及现金管理、保险、避税、财富跨代转移、金融咨询等，是商业银行业务创新必须关注的重点。二是传统业务(贷款)客户群要不断下移，中小企业和个人客户将是我国商业银行传统业务的主要对象，贷款的客户结构亦将发生较大变化。
资本市场发展会带来商业银行特别是上市银行资产负债从形式到结构的重大变化。随着资产和负债证券化时代的到来，商业银行的资产和负债的价值也会出现较大幅度地波动，商业银行正在进入市场化风险管理的时代。这种变化实际上意味着从传统商业银行到现代商业银行的悄然过渡。
我们应清醒地认识到，商业银行所处的外部环境正在发生重大变化，我们对此不能视而不见，也不能虽知环境变化但却拒绝变革。商业银行与资本市场的关系，是一种生命体与其生存环境的关系，就像恐龙和其生存环境的关系一样。恐龙虽强大，但是如果它不根据外部环境的变化而调整自身以适应新的环境，最终也难逃灭绝的厄运。所以，商业银行要想在未来的竞争中生存并不断发展，就必须深刻了解未来生存的环境将会发生何种变化，以及如何调整自身去适应这种变化。
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