信息不对称、博弈与新股发行定价，本文主要内容关键词为：新股论文,不对称论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
我国股票市场的建立与发展是一种典型的政府推动型制度变迁。新股发行价格的确定除了1992年以前采用平价甚至低于面值发行外，之后均采用溢价市场盈率法，即新股发行价格＝每股收益×发行市盈率，发行市盈率一般控制在15倍以下。这种定价实质就是计划经济体制下的计划价格，其结果导致企业质量信息通过价格传递的结构性和技术性障碍，人为造成一级市场较高的无风险收益率，中签率的高低并不足以表现基于对股票内在价值判断的供求关系。目前新股采用协议定价机制，发行市盈率突破15倍的限制，高质量企业采用较高市盈率定价成为可能。但由于信息不对称，低质量企业往往会对公司经营状况进行积极“粉饰”和“包装”，模仿高质量企业新股的定价，使新股申购者不能对企业的未来收益和风险作出准确判断，只能根据企业的平均质量来确定新股的价值。一旦发行市场上的投资者具备这一信念，高质量企业在发行新股时，就不得不按低于其实际价值来确定发行价格，投资者也就无法根据发行价格的高低来判断企业的投资价值。
信息不对称或者计划低价发行造成了市场的不完全和资源配置的非帕累托效率，相对提高了优质企业的融资成本。为了解决这类问题，优质企业必须设计出有效的发行定价机制，加强自己与投资者的信息交流，将投资者理性获得的关于企业质量的私人信息通过其申购行为公开化。如果定价机制的设计是激励相容的，投资者对新股的需求将真实地反映企业未来的投资价值。本文拟用博弈论的概念和框架来分析企业应如何科学定价将投资者的信息或知识“逼迫”出来，以期通过再次股权融资的机会最大化自己的筹资规模。
二、博弈的顺序和假设
1.首先选择企业的类型
｛V[,H],V[,L]｝是企业的类型空间，其中V[,H]表示高质量企业的价值，V[,L]表示低质量企业的价值。企业知道自身的类型，但投资者不知道，只知道企业属于类型V[,H]的先验概率μ，μ是共同知识(common knowledge)。
2.类型V[,H]的企业先行动，公布其招股说明书｛P[,1](H),S｝∈R[2+]，其中P[,1](H)表示类型V[,H]的企业新股首次公开发行的价格，S表示筹资金额。类型V[,L]的企业观测到企业V[,H]的定价后，决定其新股发行价格P[,1](L)是否要模仿企业VH的定价，模仿成本为0。
3.投资者在观测到企业新股的发行价格后，选择投资策略。虽然M是固定的，但投资者可以通过支付一定的成本C收集到有关企业质量的信息，并使用贝叶斯法则进一步判别企业的类型，判别结果e=｛H,L｝；
计算结果表明，信息的收集修正了对企企业类型的判别。这里投资者有3种截然不同的行动：
a[,1]：选择无风险资产投资；
a[,2]：申购新股而不收集有关企业的任何信息
a[,3]：支付一定的成本收集有关企业的信息，并据此判别企业类型为H时，才申购；反之，则不申购。
Rock(1986)称选择行动a[,2]的投资者为不知情投资者，选择行动a[,3]的投资者为情投资。
4.投资者的收益函数R=R(P[,1],θ,a[,i]),(i=1,2,3)，企业的筹资规模
，其中N是企业首次发行和新股上市后再次发行股票的总股数，P[,2](·)是首次发行的新股上市的预期价格。最后我们假定博弈双方企业和投资者对风险的偏好是中性的；无风险资产的收益率为0；投资者在均衡路径上用贝叶斯法则修正自己的信念，企业在非均衡路径上的筹资规模小于在均衡路径上的筹资规模；新股定价方法采用固定价格发行，价格一经确定，不得变更；承销方式采用余额包销，不存在企业发行失败的可能性；投资者同时申购新股，彼此之间不存在信息传递，收集信息的成本C及反映判别准确性的α和β满足：
三、新股发行的均衡价格
企业首次公开发行股票总是希望发行的股票达到足够高的价格，企业获得尽可能大的声誉以及股票发行的范围尽可能广。在信息不对称情况下，给定投资者的先验概率和信念，类型为V[,H]的企业知道类型为V[,L]的企业有可能会模仿自己，其总是希望通过价格机制的设计让外部投资者知道自己的类型，从而达到上述3个目标。
下面分两种情况讨论：
第一种情况：如果类型为V[,H]的企业将新股发行价格P[,1](H)定在V[,L]＜P[,1](H)＜μV[,H]+(1-μ)V[,L]，对类型为V[,L]的企业来讲，模仿企业V[,H]的定价，即P[,1](L)=P[,1](H)，没有改变投资者对企业类型的先验信念。企业V[,L]上市后，投资者仍以企业的平均质量来估计其价值。意识到这一点，模仿企业V[,H]的定价是类型V[,L]企业的严优策略，因为此时企业V[,L]的筹资规模：
NV[,L]是企业V[,L]不模仿的筹资规模。鉴于此，企业V[,H]总是期望投资者选择行动a[,3]。这里因为投资者在信息收集和对企业类型判别基础上的投资行为已经“自觉”揭示出关于企业类型的信息，知情投资者申购新股的人数越多，意味着投资者对该企业的判别为H的人数也越多，即预期新股上市后价格上涨的人数越多。当申购结束后，投资者的需求或中签率成为共同知识，类型为V[,H]的企业可以理性预期到新股上市后的价格P[,2](H)＞MV[,H]+(1-M)V[,L]，此时企业的V[,H]的筹资规模
行动a[,3]有利于企业的V[,H]的筹资。
作为理性经济人的投资者，企业V[,H]不可能强制其采用行动a[,3]，但可以通过价格机制的设计选择满足投资者参与约束和激励相容约束的发行价格来最大化自己的筹资规模。由于P[,1](H)＞MV[,H]+(1-μ)V[,L]，满足投资者的参与约束。换句话讲，行动a[,1]是投资者的严劣策略。投资者选择知情投资和不知情投资的收益分别为：
因此只有满足R(P[,1],θ,a[,3])≥R(P[,1],θ,a[,2])的价格才是激励相容的，即
综合上述两种情况，企业V[,H]总是利用自己的先动优势在
中选择价格P[,1]＊最大化自己的筹资规模。当P[,1]＊是共同知识时，任何类型的企业都会定发行价格P[,1]=P[,1]＊。虽然投资者这时依旧认为企业属于类型V[,H]的概率为μ，即Prob(θ=V[,H]｜P[,1]=P[,1]＊)=μ，但他们知道对其最有利的策略是选择行动a[,3]。在知情投资下，中签率反映了新股上市后价格增值的预期；反之，如果P[,1]≠P[,1]＊，投资者则认为企业属于类型V[,H]的概率为0，即Prob(θ=V[,H]｜P[,1]≠P[,1]＊)=0，并保持这种信念到二级市场，不利于该类型企业再次股权融资。
四、若干结论和建议
模型是建立在一系列假设基础上对现实新股发行定价机制的模拟和浓缩，其局限性是不言而喻的，但我们仍可以从上述分析得到如下一些结论和建议：
1.固定市盈率定价有其合理性。由于我国股票市场的建立和发展是与国有企业改革紧密在一起的，特别是要为国有企业开辟直接融资渠道，以摆脱企业赢利能力不足、财务状况恶化和市场竞争力低下等困境。相反，我国投资者购买股票的主要动机在于获得价格的增值，资金筹措是否成功取决于投资者对新股上市后价格增值的预期而不是企业的未来成长性。缓解双方利益冲突行之有效的方法就是借助于有行政权力的第三方面制定统一的低市盈率。试想，如果让质地迥异的企业在发行价格上传递自己的真实类型分布，那么国有企业是难以顺利筹措到资金的。
2.王晋斌(1997)曾利用1997年1月8日-6月27日沪市上市的52只股票的数据回归分析超额报酬率与中签率的关系，统计结果表明中签率对超额报酬率的影响是不显著的。根据本文的博弈模型推测该52只新股的发行价格仅相当于模型中P[,1]＜P[,1]，甚至有可能P[,1]＜V[,1]。因此可以判断我国在一级市场的投资者都是不知情投资者，他们对新股需求的增强导致中签率低不足以反映股票的内在价值。
3.我国新股发行定价的制度安排在经过多年的发展之后已具有一定的“路径依赖”性，那种试图通过发行价格公式的修改解决资本配置低效率是不科学的。因为股票市场上的信息并不是随时随处可以准确获得的，即使具有可获得性，也是要付出成本的。信息成本的存在使信息不对称成为必然，从而导致资本配置的非帕累托效率。所以可行的思路是执行强制性信息披露制度，在此基础上提高发行价格，使P[,1]＞V[,1]。这不仅意味着投资者必须对企业的财务状况、经营情况拥有足够信息，更为重要的是，它改变了企业由于信息的公共物品性质决定的信息供应不充分的状况。这种旨在实践“卖者谨慎”公正原则才能从根本上改善提高市场效率。