识破定增局，本文主要内容关键词为：定增局论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
定向增发过程中，方案公布前后、实施前后、解禁前后都有获利机会，但也有许多陷阱存在，投资者如想获益，还需要从大股东动向、机构参与程度、股价异动等各方面综合考量。 近年来，定向增发成为上市公司再融资的首选，许多市值管理手法都需要跟定增联合使用。从定增前对股价的操纵、定增公布时对内容的分析、方案公布后实施前的护盘行为以及定增解禁期的股价操纵，都有套利机会存在，但需要投资者有一双慧眼。 大股东是否积极认购 定增方案未公布时，信息相当少，只能考虑一个关键性指标：大股东是否积极参与？ 出于利益最大化原则，大股东会把定增价格定在对自己有利的位置。而大股东心目中的定增价格跟当前股价的差额，其实就是套利的空间。按规定，上市公司定增价不能低于基准日前20个交易日均价的90%。所谓基准日有3个，分别是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日，其中上市公司最好控制的是董事会决议公告日，因此公司一般都会在股价达到预定目标后突然停牌召开董事会。 情况一：假如大股东打算积极认购，那么认购价格越低越好。因此大股东往往会先把股价砸下去，再突然停牌宣布定增。
图1：华丽家族大股东利用定增高抛低吸 数据来源：Wind 例如众和股份(002070.SZ)，2014年2月份即有定增传闻，此后断续下跌，在公司停牌宣布定增后，大股东认购了1/5。此后，股价虽有调整，但一直上涨。 情况二：假如大股东并不打算认购，那么股价往往会在定增方案公布前就大涨。这种案例实在太多了。 情况三：在定向增发之前，大股东曾经疯狂减持，持股数量已低到不能再低(再低就会失去控制权)。此时打算推出定增的话，大股东通常会积极认购。这种大股东其实很擅长玩资本运作游戏，高位减持低位买回，最后持股比例没减少，但凭空从二级市场赚了几个亿。 例如华丽家族(600503.SH)，2011年6月宣布进军乙肝疫苗，事后来看，股价当时处于历史高位。同年7月大股东解禁，马上开始减持，乙肝疫苗概念完全是为了配合大股东减持而设计的。2013年1月，大股东减持完毕，持股比例从40%骤降到5%左右，紧接着高管开始减持。同年11月底，推出定增方案，定增价4.17元。随后高管不再减持，董事长也开始在二级市场增持，一切都是为了能让定增方案顺利实施而保驾护航。虽然到目前为止，大股东都没宣布最终是哪些人参与了定增，大股东认购多少。但是由于大股东持股比例已经低于控股线，因此我在董事长开始增持时，就已认定大股东会积极参与认购，会再玩一次高抛低吸的游戏，因此从4元起就一直持有该股。 需说明的是，大股东为了稳住投资者，会象征性地认购一丁点。所谓积极认购，认购数量至少要15%以上，越多越好。最极端的例子是大股东全额认购，其认购价格必然就是该股长期的价格底部。例如，雏鹰农业(002477.SZ)，2013年6月27日推出定增，大股东全额认购，耗资8.2亿元，半年后竟然短期内跌破当时的增发价，此时就是千载难逢的抄底良机。2014年9月24日，雏鹰农业因重大事项停牌。 大股东的认购方式也很关键，以现金认购最佳，假如以股权或资产做对价，则大打折扣，因为资产价格都是含有水分的。 上市公司通常会把寻找合适投资者的任务交给券商，而券商也往往会成立集合理财产品专门参与某些定向项目。因此，假如投资者资金量比较大(至少100万元)，往往券商主要会询问是否参与某定增。 增发参与者实力如何 当定增的详细方案出来后，我们就拥有足够的信息来分析定增的好坏程度。 除上文所说的大股东是否积极参与、是否用现金出资，第二个关键指标是，有没有实力派参与定增？首先，金融资本大鳄是否参与，一些“XX系”就是专门在二级市场折腾的高手。例如大康牧业(002505.SZ)，2013年6月13日宣布定增，引入“鹏欣系”。2014年6月4日再次宣布定增，收购大股东(鹏欣系)的两个牧场。大康牧业的股价从6元一路上涨。 其次，著名的PE机构是否参与。新天域、博裕、中信产业投资、厚朴、Primvera(春华)、鼎晖、PAG(太盟)、中信资本、弘毅、复兴、凯石、天堂硅谷等。这些PE机构通常会成立一个专项基金入股(而不是以公司名字入股)，因此需要搞清参与定增者“XXX信托”到底是哪家机构发行的。例如赞宇科技(002637.SZ)2014年5月21日宣布定增，定增对象为永银投资和硅谷久融。其中永银投资是大股东和公司高管一起成立的公司，硅谷久融是天堂硅谷设立的基金。 其三，是否有著名私募参与。例如徐翔、王亚伟。 最后，著名牛散是否参与。他们其实往往是某些机构的马甲账户，并非个人投资者。 此外，在挖掘参与者背景时，应特别注意两类公司，一类是突击成立的公司，成立时间不足1年，没有主营收入，通常都是专门为了这次定增而设定的。一类是公司注册地址跟上市公司地址都在同一城市的，通常意味着两者是有关联的。又或者公司注册地址跟实际控制人的家乡相同，通常都是裙带利益者。假如这些公司的认购数额比较大，则可以理解为本次定增很可能是一次利益输送，也算是潜在的利好。 例如，广陆数测(002175.SZ)，2014年8月，一个叫吕奇伦的人突然在4天内举牌拿下9%的股权。然后公司在9月推出定增方案，定增对象是4家机构和一个自然人：南通富海投资管理中心、宁波博创金甬投资中心、上海静观创业合伙企业、北京广源利达投资发展中心。除了北京广源利达投资发展中心的成立日期是在2011年1月，宁波博创金甬投资中心成立于2013年11月外，其他认购对象均成立于2014年，且尚未开展业务，极有可能是专为此次定增而成立。自然人名字叫石莉，公告显示，最近5年，石莉曾在桂林电视台从事主持、采访与编辑工作，自2013年7月开始，担任桂林港建高速公路有限公司的经营部经理。石莉竟然能掏出l亿元现金参与定增，说明背后有金主。而大股东并没有参与这次定增，定增完成后，其持股比例从15%降到11.5%，与第二股东、第三股东的持股比例越来越接近。因此综合上述信息，我认为有人利用上述几个马甲在收购广陆数测的股权，这次的定增也是专门为了更换大股东而量身定制的，类似于借壳重组。 第三个关键性指标是，公司市值。一个市值太大的上市公司，哪怕出一千个大利好，股价的上涨空间都是非常有限的。而对于一个小市值公司，一个小利好就能把股价翻一倍。其中的逻辑也很容易理解，所以，尽量不要参与市值已经超过100亿元的公司的定增行情(仅有少数个股是特例)。市值在30亿元以下的最佳，30亿-50亿元也很不错。
图2：大康牧业定增引入强势机构，股价一路上涨 数据来源：Wind 第四个关键性指标是，募投项目是否有想象空间？普通投资者由于行业背景知识缺乏，自己分析项目的可行性和盈利性是不可能的，还是直接参考券商的研究报告或者听听业内专业人士的分析。但有几个方面可以从常识判断。比如募资是为了“补充流动资金”，这是最没想象空间的说辞。所筹资金应该另有用途，只是事情尚未完全确定，因此大股东故意隐瞒普通投资者。 或者说，“扩张已有产品的产能”，假如目前设备的开工率低于80%，则说明这家公司纯粹是来骗钱的。再如，“对前期募投的项目追加资金”，说明公司的经营能力很烂。还有，“合伙成立新公司或收购一家公司”，这要看新公司的业务范围是不是前景广阔的新兴产业，并且新公司的规模跟上市公司规模相比是否足够大。至于募资是“收购同行”，这要看该行业处于什么阶段，假如行业已经处于成熟期，只能靠抢竞争对手蛋糕份额来生存，则是坏事。 但如果是“引入战略投资者”，这是最有价值的定增类型，因它另有所图，后面的故事往往会很精彩。如引入新的大股东完成借壳重组、引入实力PE机构协助公司做市值管理、引入一致行动人来更换大股东。 方案实施前后的股价异动 从定增方案公布到定增正式实施，还有一段日子，中途股价的波动往往会大幅偏离定增价：股价大幅高于定增价；股价位于定增价上方，但偏离幅度小于30%；股价跌破了增发价。 假如股价大幅度偏离定增价，那么在定增实施完毕后，股价往往就会阶段性回调或者见大顶。因为投资者都有“锚定心理”，他们会以定增价作为参照物来衡量当前股价是否被高估。一旦定增实施完毕，就会触发大量获利抛盘。而上市公司也已经如愿募资，护盘动力明显下降，因此股价上涨就会停顿。 那么如何区别股价是阶段性回调还是见顶？定增圈钱目的无非只有三种：找个利好借口，配合主力逢高出货(如大股东解禁、参与IPO的PE解禁)；公司其实并不缺钱，定增只是为了引进战略投资者；大股东确实想做好市值管理。对于第一种情况，股价见顶的概率较高，后两种情况，往往只是横盘震荡，然后每隔一段时间就停牌一次，发布一个重大利好，遇到这种经常“做事”的上市公司，股价想不翻倍都难。 如何判断是哪一种情况？指标有三个：大股东是否积极参与了定增；这次定增的目的是否为了引进金融资本大鳄协助公司做市值管理；这次定增是否大股东打算把控股权转让？假如大股东没参与定增，并且定增后持股比例跟第二、第三股东的持股比例很接近，往往就意味着大股东打算把股权都卖掉。遇到大股东要卖股权，股价涨幅往往不会大，停滞在某个区间，时间跨度可能需要半年或1年。 大股东的认购方式很关键，以现金认购最佳，假如以股权或资产做对价，则大打折扣，因为资产价格都是含有水分的。 如大康牧业2013年引入“鹏欣系”，同时还引入天堂硅谷协助公司做市值管理。在定增完成后，股价一直横盘。2014年，在“鹏欣系”的两个农场项目培育成熟后，再次定增注入到上市公司。第一次定增的目的是为了引入战略投资者，第二次定增的目的就有圈钱走人的味道了，因第二次定增是上市公司掏钱购买“鹏欣系”的资产。一旦完成，鹏欣系落袋为安，股价就堪忧了。除非金融大鳄打算把公司作为其长期运作的平台，但是鹏欣系的运作平台是鹏欣资源。 再如丹邦科技(002618.SZ)，2012年10月大股东开始减持，一直持续到2013年8月。2013年1月推出了定增方案，但一直到9月7日才拿到证监会批文，到10月才正式实施，期间股价从13元涨到45元。最终定增价为26.5元。所以，大股东根本没参与这次认购，纯粹是为了高位套现。果然，定增实施完毕之后的股价一直都没创新高。 假如公布定增方案前股价没有大涨(从最近一年的最低点算起，股价涨幅小于50%最佳)，宣布定增后，股价也没大涨，一直都在区间震荡。这往往是大股东故意隐瞒利好导致，例如只对外宣布“募集资金用于补偿流动资金”。但是这种类型的定增最有想象空间，特别是定增实施完毕后，股价还在底部震荡的。 例如雏鹰农牧，2013年6月27日公司向大股东侯建芳定向增发5291万股，募集资金8.2亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金。增发完毕后，公司大股东持股从46.44%增加到51.27%，相当于大股东增持股份。该股就符合上述原则，大股东全额认购、定增公布前股价没大涨、定增公布后股价也没大涨、资金用途是“补充流动资金”。结果一年后停牌了。 又如恒逸石化(000703.SZ)，2014年9月10日宣布定增，发行对象为公司控股股东恒逸集团之全资子公司恒逸投资。募资用于补充流动资金。其行为和走势特征跟雏鹰农牧完全一模一样。 再如中顺洁柔(002511.SZ)，2014年10月9日宣布向董事长邓颖忠定增，募资也是用于补充流动资金。复牌后已经连续涨停。在此之前，股价一直都趴在底部。 为什么中顺洁柔宣布定增后走势跟恒逸石化差别那么大？关键还是在于市值大小，恒逸石化市值88亿元，雏鹰农牧的总市值也接近90亿元，但中顺洁柔公布定增前市值才36亿元。此外，跟其募集的项目也有关系，假如募投的项目毛利率很低，那么市场认同度就低。 假如定增公布后，股价跌破了定增价。大股东必然会想办法把股价拉回定增价之上，但是也有一些保增发价失败的，最终上市公司不得不放弃定增。这其中，投资者需要判断的指标之一，当前市场处于牛熊的哪个阶段？牛市跌破增发价非常罕见，但熊市，如2008年，千万别接飞刀，尤其是那种在牛市末期推出定增方案的，失败的概率很高。但在类似2010-2013年这样的震荡下跌市场中，保增发价有可能成功。 判断的指标之二是，这是否属于二次定增？一般上市公司是志在必得的，必定会全力保增发价。 指标之三是，公司的资金链是不是异常紧张？假如该公司资金异常紧张，那么他保增发价的动力就足。常见的草根指标如：抵押贷款时需要担保或需高额资产做抵押；拖欠工资；逾期贷款高；频繁跟高利贷接触；现金流每年呈下降趋势；拖欠账款现象越来越频繁。 指标之四是，当初想投产的项目是否已经产能过剩？ 从这四个指标看，最好的套利机会是：处于震荡市(或熊市已经持续了两年以上)+二次增发+大股东积极认购+跌破增发价。后面保住增发价的概率非常高。 例如海南海药(000566.SZ)，2010年9月推出定增，2011年1月跌破后快速反弹，5月再次跌破定增价，一直到了7月22日方案才获得证监会通过，公司在8月8日公布半年报，净利润大增59%，趁着利好，公司赶紧于8月16日实施定增。之后股价就一蹶不振了。 特别要强调的是，大股东不是万能的，万一遇到“特例”，唯一能拯救你的就是仓位控制和止损。 解禁时的机会 在定增实施前，大股东往往会给予参与者“保底承诺”，一般都会承诺稳赚20%以上。解禁期一般指解禁前6个月到解禁后6个月，这个阶段往往是大股东积极拉抬股价的时期，非常值得参与。 指标之一是，当前股价是否高于定增价30%以上？如果是，就意味着大股东不需要护盘，那么参与价值就大大下降。当前价离定增价的差距越大，参与价值越高。 指标之二，有没有实力强的人被套？上文中提到的著名PE、著名私募、牛散、创业小伙伴、三姑六婆等，都是，被套的定义是当前股价没能高出定增价30%以上。但以下机构属于“羔羊”：券商集合理财产品、公墓基金、社保、不出名的小私募。 指标之三，实力人士的持股比例是多少？单个投资者(机构)持股比例要超过总股本的1%，几个类型相似的投资者(他们通常是一致行动的)持股总数量不能低于总股本5%。低于上述要求，大股东往往没动力掩护他们出逃。 指标之四，当前市场处于哪个阶段？处于牛市和震荡市，大股东往往很容易就能拉高让机构出逃。假如处于单边熊，那么大股东往往只能等待市场环境变好才拉升，因此股价不一定会涨。假如对方实力太强，且急于套现，那么大股东会通过大宗交易平台接手。大PE机构就属于这种，他们手头项目非常多，一解禁就要走，有些时候甚至还没解禁就急于把股权转让给其他人。 指标之五，解禁前大股东有没有增持或发布利好？有几类利好应该引起重视：大股东在二级市场增持；前期高管密集减持，但进入解禁期后，突然不再减持了；宣布定增预案(掩护前一批定增出逃)；业绩大幅预增；收购公司。 出现以下行为则是不好的现象：解禁期内大股东和高管也在积极减持；解禁期内出现大量大宗交易信息，并且都是折价交易。 指标之六是看公司属性。大型国企往往不承诺保底，小市值公司容易操纵股价。因此优先选择小市值的民企，次优选择小市值的国企。 指标之七是看实力机构过往历史运作如何。 一般来说，在解禁前都不需要卖出，等到正式解禁后，根据情况来定夺是否要卖出。等以下信号出现再卖也不迟：开始频繁出现大宗交易，且折价幅度超过10%。紧接着发布股东减持公告，假如其剩余持股比例为4.9%以上，则需要卖出。假如其剩余持股比例为2%以下，则无需太惊慌(同时出现几个人在减持，则需考虑他们的总数是否超过5%以上)。那种把持股比例刚好降低到4.9%的，通常意味着他后面要把股权全部卖光。因为持股比例超过5%，减持时需要发公告。 声明：本文代表作者个人观点
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