投资者的名义价格幻象与基金经理的拉皮条：基于基金分裂现象的研究_基金拆分论文

投资者名义价格幻觉与管理者迎合——基于基金拆分现象的研究，本文主要内容关键词为：管理者论文,幻觉论文,名义论文,投资者论文,现象论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

       一、引言

       自Baker et al.(2004a,2004b)开创性提出管理者“迎合”(Catering)以来，该理论为我们理解公司经营决策行为以及各种资本市场现象提供了全新的视角。所谓“迎合”，是指当投资者对具有某种特征的股票有非理性偏好时，管理者通过主动创造具有这种特征的股票来满足投资者非理性需求，并进一步通过某种方式来实现管理者自身利益最大化(Baker and Wurgler,2013)。近年来国内外学者运用迎合理论，分别对股利发放(Baker et al.,2004a,2004b；饶育蕾等，2008)、公司投资(Polk et al.,2009)及股票拆分(Baker et al.,2009)等公司决策行为提供了一定的解释。然而在上述研究中，除股票拆分之外，其余关于公司决策行为的研究难以很好控制和排除公司基本面因素的影响；与此同时，上述研究均是通过构建投资者非理性偏好的方式，来间接论证管理者迎合，缺乏来自投资者行为方面更为直接的证据。如何更好地论证和发展迎合理论，并利用这一理论来分析和解释相关公司决策和资本市场异象，成为当前国内外学者共同面临的问题。

       中国资本市场高速发展过程中产生的独特市场现象，为我们研究和论证相关金融理论提供了很好的研究机会。其中基金拆分作为基金公司普遍采用的营销手段，引起了我们的兴趣和关注。所谓基金拆分，是指在基金投资者资产总值保持不变的前提下，通过改变基金份额净值和基金总份额的对应关系，来重新计算基金资产的一种方式。在理论上说，基金拆分后只是基金名义价格发生了改变，原来的投资组合不变，基金经理不变，基金投资者资产总值不变，相应的投资者利益没有发生任何改变。然而在实践中，拆分已被众多基金管理公司广泛采用；而投资者也普遍热衷于投资拆分后的基金，使得拆分后基金规模迅速扩大，例如东方精选基金拆分后不到一周时间内，规模已从不到10亿急剧扩张到100亿(朱灵，2007)。这种独特的基金拆分现象为论证和发展迎合理论提供了很好的研究机会：一方面因为基金拆分过程中基本面因素及投资者利益并未发生任何变化，从而可以很好地控制和排除基本面因素对投资者行为的影响；另一方面，开放式基金披露的投资者申购赎回数据为从投资者行为变迁角度论证和发展管理者迎合理论①提供了独特的研究机会。

       本文基于管理者“迎合”理论，并结合投资者“名义价格幻觉”(Nominal Price Illusion)，对基金拆分现象进行系统研究。结果表明：平均来说，基金拆分时基金价格(单位净值)显著高于市场均值，拆分后基金“净值归一”；基金拆分引发资金在短时间内大量涌入，平均来说拆分导致资金净流入增加了4倍以上。同时通过构建投资者对低净值基金的需求指数，研究发现管理者进行基金拆分是为了迎合投资者因名义价格幻觉而产生的低净值偏好。基金拆分后，投资者数量尤其是个人投资者数量急剧增加，体现基金拆分更多地迎合了个人投资者非理性需求；长期来看进行拆分的基金收益显著低于未拆分基金平均收益，进一步说明基金拆分吸引资金流入并不是因为基金能够为投资者带来超额收益，而只是因为拆分行为满足了投资者对低净值基金的价格幻觉。

       相比已有研究，本文的贡献主要体现在以下两方面：

       第一，理论意义。中国的基金拆分现象为“迎合”理论提供了干净的证据，本文的研究丰富和发展了现有的“迎合”理论。(1)克服了现有“迎合”理论研究可能受基本面干扰的问题。在基金拆分过程中，只是基金名义价格发生改变，基金基本面因素并未发生变化，从而可以避免基本面因素的干扰。(2)揭示了“迎合”理论中理性管理者实现自身利益的方式。现有研究不能直接观察管理者的获利情况，对“迎合”目的的猜测是间接证据。而通过基金拆分前后投资者净申购量的变化可以直接计算出管理者获得的利益，为“迎合”理论提供了更为直接的证据。

       第二，现实意义。本文研究揭示了利益侵害的一种隐性方式，为监管提供依据。基于行为金融学理论，本文从投资者名义价格幻觉与管理者迎合角度对基金拆分现象提供了系统的理论解释，揭示基金拆分产生的内在根源以及相关利益实现机制，指出因市场参与者理性程度不同而导致的隐性侵害会造成市场参与者之间利益分配更加不公，并为监管者加强市场监管提供新的思路。

       二、文献回顾与研究假说的提出

       本文的研究涉及管理者迎合、货币(价格)幻觉、股票(基金)拆分及投资者对基金申购赎回行为等，下面分别对这四部分研究进行回顾与评述，并在此基础上，结合对中国市场基金拆分现象的理论分析，提出相关研究假说。

       (一)相关文献回顾与评述

       1.迎合理论综述

       Baker & Wurlger(2004a,2004b)最早提出迎合(Catering)理论来分析公司股利政策，此后国外学者分别从公司更名(Cooper et al.,2005)、投资决策(Polk et al.,2009)及股票拆分(Baker et al.,2009)等公司决策角度进行了研究，崔晓蕾和徐龙炳(2011)、Baker & Wurlger(2013)对此进行了系统评述。其中Baker & Wurlger(2004a)指出，在资本市场投资者非理性而公司管理者理性的情况下，管理者会根据投资者对股利发放与否的变动需求，选择股利发放政策，来实现其自身利益的最大化。基于这一思路，国内部分学者进行了类似的研究，如黄娟娟等(2007)和饶育蕾等(2008)。然而对股利发放及投资行为等的研究，很难控制和排除公司基本面因素对这些决策行为的影响。对此，Baker et al.(2009)从股票名义价格管理的角度研究了管理者迎合，结果发现股票IPO价格的选择以及股票拆分行为受投资者对名义股价偏好的影响，管理者会根据投资者偏好变动来进行股价管理。

       纵观上述研究，目前国内外学者对迎合理论的研究主要围绕股利发放、投融资等公司决策来进行分析，但这些决策行为并不是证明“迎合”理论很好的研究对象，因为这些决策不仅受投资者行为偏差的影响，也会受到公司基本面因素的影响，存在较为严重的内生性问题。Baker et al.(2009)从名义股价管理的角度研究了管理者的迎合，较好地克服了上述问题。然而其投资者偏好代理变量的选择均涉及到股票价格，而股票价格受诸多因素影响，用基于股票价格的指标进行度量的过程中会存在一定的偏差。如何通过更为直接和精确的方式来刻画投资者偏好、分析投资者行为变迁，进一步论证和发展管理者迎合理论是我们研究过程中需要进一步考虑的问题。

       2.货币幻觉(价格幻觉)理论综述

       投资者货币幻觉是指“任何偏离真实决策的行为，若一个人对商品的需求决策不仅取决于相对价格及真实财富水平，则可以认为存在‘货币幻觉’”(Patinkin,1965)。具体来说，货币幻觉表现为通货膨胀对财富水平的影响，以及名义计量单位改变即名义价格改变对决策的影响两方面(Shafir et al.,1997)，我们将后者称为“名义价格幻觉”(Nominal Price Illusion)。

       部分学者从通货膨胀角度研究了投资者货币幻觉，其中Modigliani & Cohn(1979)提出著名的“货币幻觉假说”，Cohn et al.(2005)用美国市场数据对此进行了实证检验，验证了这一假说。Chen et al.(2009)则用货币幻觉理论在一定程度上解释了美国股票市场错误定价问题。类似地，陈国进等(2009)用通胀幻觉(货币幻觉)和再售期权理论对中国股市泡沫进行了解释。与此同时，Weld et al.(2009)从名义价格角度系统分析了投资者价格幻觉，并提出了“名义价格之谜”；Baker et al.(2009)则从名义价格改变角度研究了投资者价格幻觉，指出非理性投资者会认为在名义价格降低后，会偏好这类低股价股票而愿意给其一个正的溢价。Birru & Wang(2013)进一步解释了名义价格幻觉背后的心理学因素，指出这种非理性偏好的根源在于投资者对低股价股票偏度的高估。

       从上述相关研究来看，目前投资者货币幻觉研究主要集中在通货膨胀与货币名义价值方面，而从名义价格角度进行研究相对较少。本文将从基金名义价格变动角度系统研究投资者货币幻觉，这是对现有文献的重要补充和完善。

       3.股票(基金)拆分研究综述

       20世纪80年代以来，相关研究主要从理性角度对股票拆分现象进行了分析，其中Brennan & Copeland(1988)及Ikenberry et al.(1996)等研究指出，公司进行股票拆分是为了释放关于公司内幕信息的信号。此外，部分学者从行为偏差的角度对股票拆分现象进行了探讨，如Baker et al.(2009)通过构建投资者需求指数，指出上市公司进行股票拆分是为了迎合投资者需求。

       基金拆分的研究相对较少，Rozeff(1998)对开放式基金拆分现象进行了研究，指出基金拆分现象无法用信号理论、交易成本理论等解释，基金拆分主要是由于基金价格偏离了市场平均价格。Fernando et al.(1999)发现基金拆分后规模及投资者数量显著增加，并指出其原因是拆分增加了基金对投资者的吸引力。国内市场上，李科和陆蓉(2011)对和基金拆分类似的基金大比例分红现象进行了研究。但大比例分红可能受基本面因素影响，而拆分则纯粹是名义价格的改变，二者有较大区别。回顾上述研究，从行为偏差角度研究拆分现象对本文最有启发。然而股票拆分不仅受投资者行为偏差影响，同时在一定程度上也受基本面因素影响，Baker et al.(2009)未能进一步对基本面因素影响进行控制；此外该文基于价格构建投资者需求指数，而价格受诸多因素影响，并不能很好地刻画投资者非理性需求。而相对来说，基金拆分不受基本面因素影响(Rozeff,1998)，因为开放式基金总是按净值交易，因此是分析投资者行为偏差更好的研究对象。

       4.基金申购赎回行为研究综述

       开放式基金具有份额开放的特征，投资者随时可以根据基金投资经营情况按其净值进行申购赎回。目前对于基金投资者申购购回行为的研究大多都围绕基金业绩与基金资金流入的关系(PFR)进行。Spitz(1970)首先对PFR进行研究，发现业绩与资金净流入呈现正相关关系；Sirri & Tufano(1998)研究进一步表明，二者之间的正向关系是不对称的。然而刘志远等(2004)发现中国开放式基金存在赎回困惑，即随着基金业绩的增长，赎回率不降反升；对此李曜等(2004)从“外部效应理论”角度进行了解释；陆蓉等(2007)进一步论证了中国存在开放式基金赎回异象，指出PFR关系为负相关且为凹形；而肖俊等(2011)则认为，上述赎回异象的产生是由于基金业绩滞后期选择不当造成的，采用更近期的样本他们发现和国外市场类似的现象，即基金历史业绩越高基金申购现象越明显。

       国内外对基金申购赎回的研究普遍认为决定投资者申购赎回最重要的因素是基金业绩。然而现有大量研究表明，投资者尤其是个人投资者，存在严重的非理性行为。投资者在基金投资过程中，往往受非理性因素影响，如Cooper et al.(2005)研究了“基金更名”对基金资金净流入的影响。在中国市场上，如何从行为偏差角度探究基金投资者的行为、加强基金监管具有较为重要的意义。

       (二)研究假说的提出

       基金拆分是通过改变基金单位净值和基金总份额的对应关系，来重新计算基金资产的一种营销方式，在实际操作中基金管理者往往把一份高净值基金拆分为多份单位净值基金，实现基金“净值归一”，然而在这个过程中基金业绩和投资者利益没有发生任何改变。尽管如此，在中国市场上，当基金单位净值较高时，由于基金投资者往往存在“恐高心理”，“买低不买高”(徐国杰，2006)，无论高净值基金业绩多好，投资者因为害怕基金净值下跌，不愿意申购此类基金，甚至出现大规模赎回现象。对此，基金管理者选择“基金拆分”的方式来使得基金“净值归一”，破除投资者“恐高心理”；基金拆分后，投资者选择大量申购，导致基金规模在短时间内迅速扩大(朱灵，2007)。

       结合上述相关理论分析，我们认为这一现象产生的原因是由于投资者存在“名义价格幻觉”(Weld et al.,2009; Baker et al.,2009)，对基金的选择像买菜一样认为越便宜越好，而基金拆分行为满足了投资者对低净值基金的需求，拆分后的基金净值变低，投资者错误地认为基金下跌空间减小、上涨空间增大。类似地，Rozeff(1998)也明确提出基金拆分是由于投资者名义价格幻觉，认为价格高的基金更容易下跌。与此同时，基金管理者收入主要来自于基金管理费，在管理费率固定的情况下，基金规模越大，管理者的收入越高，因此管理者有动力利用投资者这一非理性偏差，通过价格管理的方式迎合投资者需求(Baker et al.,2009)来扩大基金的规模，实现其自身利益最大化。基于这一分析，我们依次提出以下三个研究假说，逻辑为：

       首先，基金拆分是管理者迎合投资者非理性需求的一种理性行为，这能解释为什么管理者会拆分基金。因此提出：

       H1：基金拆分是管理者迎合并利用投资者的名义价格幻觉，来扩大基金规模、实现其自身利益最大化。

       其次，基金拆分对应的是投资者的非理性行为。基金拆分事件引起了投资者关注，拆分后基金“净值归一”，满足了投资者对低净值基金的名义价格幻觉。并且相比之下，个人投资者由于资金、能力、信息等诸多方面的限制，其非理性程度应更强烈(Black,1986；谭松涛等，2006)，从而更容易出现价格幻觉，因此进一步提出：

       H2：基金拆分迎合了投资者需求，导致大量投资者、尤其是大量个人投资者申购。

       最后，从后果来看，市场参与者理性程度不同会导致投资者利益受到隐性侵害。如果基金管理者通过价格管理而不是通过真实经营能力的提升来吸引申购，则长期来看拆分基金并不能使投资者获得超额收益。与此相反，由于基金规模短时间内的急剧扩大，使得基金管理者能够轻松获取管理费，从而对经营管理行为产生负向激励，导致基金业绩下降；同时，由于基金规模拆分后急剧扩大，原来管理小规模基金的基金经理未必能够管理好大规模基金。由此我们提出：

       H3：拆分后的基金长期收益下降，投资者投资于拆分后的基金并不能带来超额回报。

       三、数据、变量和描述性统计

       (一)样本与数据来源

       本文选择基金经理进行主动拆分的股票型和混合型基金作为研究对象②，时间区间从2006年到2008年，共76个样本，数据包括拆分时间、拆分比例、拆分前后净值等指标。表1可见，自2006年7月富国天益价值基金拆分以来，共有76只基金进行了拆分，2007年基金拆分达到了高峰，这一年有57只基金进行了拆分。为了与拆分基金进行比较，我们选择同期未进行拆分的股票型和混合型基金作为对照组样本进行研究。另外，本文研究涉及的数据还包括基金申购赎回、基金规模、营销费用、基金分红、投资者总量以及个人投资者数量等。由于数据可得性限制，投资者总量、个人投资者数量等仅有半年度数据，其余数据为季度数据。数据来自Wind和CCER数据库。

      

       (二)变量定义

       1.被解释变量

       (1)投资者净申购：投资者净申购或基金资金净流入是本文的主要被解释变量，借鉴Sirri et al.(1998)、Cooper et al.(2005)、陆蓉等(2007)的研究，采用式(1)进行度量：

      

       其中，

，表示t期基金总的净资产，

为t期末基金i单位份额净值，

为t期末基金总份额，

为从t－1到t期的基金投资收益，具体定义见式(2)。

       (2)基金拆分：当基金进行拆分时，拆分哑变量为“1”，否则为“0”。

       2.解释变量

       (1)低净值基金需求指数：借鉴Baker et al.(2009)思路加以构建，所不同的是，本文不是通过价格来间接度量投资者需求，而是用资金流量来直接度量投资者需求。具体来说，用低单位净值基金的净申购率和高单位净值基金的净申购率之差，来度量投资者对低单位净值基金的超额需求，和Baker et al.(2009)类似，将低净值界定为低于30％水平，高净值界定为高于70％水平。

       (2)投资者数量及账户持有份额变化：与Rozeff(1998)、Fernando et al.(1999)类似，分析基金大规模资金流入前后投资者数量及投资者结构的变化。具体包括投资者总量变化、平均每个账户资产的变化、个人投资者数量变化和机构投资者数量变化，具体变量定义见表2。

       3.控制变量

       投资者申购基金可能是因为基金拆分事件，也可能是因为进行拆分的基金基本面很好，因此需要控制基本面因素对投资者行为的影响，最重要的是控制基金收益率的影响，同时也要控制基金营销费用变化引起的投资者搜索成本变化(Sirri and Tufano,1998)，此外其他控制变量包括基金规模、基金收益波动性、基金分红、是否为明星基金等。

       (1)基金收益率：对基金收益率的度量，采取两种方式，一种是借鉴陆蓉等(2007)，以基金每期的原始历史收益率度量，如式(2)，其中

表示第t期基金i单位净值，

则表示基金分红。

      

       另一种方式是以经CAPM调整后的基金超额收益率alpha值来度量基金收益率。

       在控制基金收益率对资金流入影响过程中，根据肖俊和石劲(2011)对当前基金业绩和资金流入研究中存在问题的分析，我们同时考虑了同期因素和滞后一期因素的影响。

       (2)营销费用：2009年前基金公司支付给银行渠道的客户维护费(即营销费用)不需要披露，因此我们无法确知在基金拆分过程中对银行渠道激励的变化。但对银行渠道的激励费用从基金管理费中列支，因此我们用渠道费占管理费的比例乘以相应的管理费来作为营销费用的代理变量进行间接度量。根据赵明超(2013)的报道③，2013年上半年银行渠道激励费即客户维护费平均占管理费的20％左右，而最高超过70％。因此我们参照这一占比，将平时的银行渠道费定义为基金管理费的20％来表示，而基金拆分期间的银行渠道费定义为基金管理费的70％。

       (3)其他控制变量：其他控制变量包括基金规模、基金成立时间长短、基金类型、基金分红、明星基金哑变量等，各变量定义如表2。

      

       (三)描述性统计分析

       表3描述了基金拆分前后基金资金净流入和基金收益的变化。拆分基金在拆分前各季度均有一定量的资金净流入，其中拆分前二季度资金流入显著为正；拆分后一季度仍有一定量的资金流入，但不显著，而拆分后的第二、第三季度有一定的资金净流出，基金净流入显著为负。最为显著的是，基金拆分当季有大量的资金涌入。在拆分当季资金净流入相比上一季度增长714.53％，与此形成对比的是，在资金净流入大幅增加的同时基金的收益并没有显著提高，反而出现了下跌。从原始收益率来看，基金拆分前收益显著为正，而拆分后收益率明显下降，其中拆分后第二、第三季度收益显著为负。考虑市场因素影响，经CAPM调整后的基金超额收益可见，拆分前基金每季度的超额收益率均显著为正，而拆分后基金超额收益率逐步消失，到第四季度甚至变为负。总体来看，投资者热衷于投资进行拆分基金的行为是非理性的，这种投资不能为投资者带来超额回报。

      

       接着，我们对拆分基金的单位净值变化特征进行分析。投资者对开放式基金申购赎回以单位净值进行交易，因此单位净值的变化即为基金价格变化(不考虑分红因素)。表4可见，基金拆分前一日净值平均为2.3856，而市场平均仅为1.7690，二者的差值为0.6166，无论是t值检验还是符号秩和检验均非常显著。在拆分当日，拆分基金净值平均仅为1.0019，验证了拆分基金是使其“净值归一”。拆分完成后，拆分基金净值显著低于市场均值。

      

       此外，我们对拆分和未拆分的全体样本主要变量进行描述性统计。表5可见，进行拆分的基金样本当期资金净流入明显高于未进行拆分基金；拆分基金的投资者数量平均高达42.81万，其中个人投资者占比高达88.59％，而未进行拆分基金的平均投资者数量仅为22.88万，个人投资者占比为77.61％。

      

       四、实证研究

       (一)基金公司为什么进行基金拆分？——对研究假说H1的检验

       我们采用Logit回归模型对投资者偏好与基金拆分的关系进行研究。式(3)中最重要的变量为代表投资者对低净值基金需求偏好的指标Premium_low，如果其系数显著为正，说明投资者越偏好低净值的基金，则基金管理者越倾向于拆分。控制变量包括基金收益、单位份额净值、收益标准差、基金规模、基金分红、营销费用投入、是否为明星基金、基金类型和成立时间等，考虑到领先滞后关系，所有的解释变量和控制变量均滞后一期。

      

       从表6可以看到，无论是用原始收益率还是用CAPM调整后的收益率来度量基金收益，代表基金投资者对低净值基金需求偏好的指标Premium_low对基金拆分行为均具有非常显著的影响，使用原始收益率时，系数达0.3433且在1％水平下显著；使用市场调整收益率时，系数达0.4981且在1％水平下显著，证明了基金拆分是为了迎合投资者对低净值基金的需求。

      

       进一步采用固定效应面板数据模型研究基金拆分对基金资金净流入的影响。式(4)中Split Dummy的估计系数最重要，结果见表7。模型3和模型4分别采用原始收益率和市场调整收益率来度量基金收益，Split Dummy的系数分别为4.2982和4.5765，无论是经济意义还是统计意义均显著，即平均来说拆分导致资金净流入增加4倍以上。本文研究假说H1得以进一步验证，即基金拆分有效扩大了基金规模，是基金管理者的理性行为。另外，从表7可见，基金拆分当期的营销投入对资金净流入有显著影响，即基金公司在拆分期间也通过加大对银行渠道的激励来吸引投资者申购。

      

      

       (二)基金拆分迎合了谁的需要？——对研究假说H2的检验

       式(5)分析何种类型投资者导致拆分后资金净流入显著增加。Investor_change分别用Holding_change、Pershare_change、Individual_change和Institution_change表示。其中Holding_change、Pershare_change表示总的投资者数量变化和每个账户持有基金资产变化。Individual_change、Institution_change表示个人投资者数量变化和机构投资者数量变化，其系数显著表示资金净流入增加是由个人投资者数量增加还是机构投资者数量增加所致。表8可见，在控制基本面因素后，基金拆分后半年内的大量资金流入是因为投资者数量增加引起，而非单个账户资产增加引起的(Holding_change系数显著为正，Pershare_change系数为负且不显著)。进一步研究发现，是个人投资者数量增加而非机构投资者数量增加引发资金净流入，即基金拆分主要迎合了个人投资者需求，引起个人投资者(尤其是大量新的个人投资者)大量申购，最终导致基金规模在短时间内迅速扩大，从而验证了本文的研究假说H2。

      

      

       (三)投资于进行拆分的基金能为投资者带来超额回报吗？——对研究假说H3的检验

       本部分采用Difference-in-Difference(DID)双重差分方法比较拆分前后基金长期收益的变化。以市场上未进行拆分的股票型和混合型基金为比较基准，在稳健性部分我们通过PSM样本配对方法选择配对样本作为比较基准。表9Panel A分析了基金拆分前后半年收益及对应的未拆分基金平均收益的变化。基金在拆分前半年收益高达42.46％，而对照组未拆分基金收益为12.03％，并且拆分基金在拆分前收益显著高于未拆分基金。然而在拆分之后，拆分基金收益下降为4.43％且不显著，而同期对照组基金收益则为5.3％并在1％水平下显著，且基金拆分后收益显著低于市场收益。DID分析表明，相对于未拆分基金平均收益变化，拆分基金半年后收益显著下降30.1％。Panel B对基金拆分前后一年收益的进行分析，结果也类似，相对于市场基准，投资于拆分后的基金超额收益更低。

      

       总体而言，表9显示，基金在拆分之后收益显著下降，且变化幅度显著大于未拆分基金样本组，从而验证了本文的研究假说H3，即从长期来看，进行拆分的基金并未给投资者带来高收益，相对于未拆分基金而言超额收益显著为负，表明投资者投资进行拆分的基金是非理性行为。

       (四)来自某拆分基金日度数据的补充研究

       本文为尽量使用大样本数据，研究基于基金季度或半年度数据，时间跨度较大，这个过程中投资者的行为有可能受其他因素影响。对此，我们设法获取了某基金拆分前后的日度数据进一步研究。该基金拆分当日单位份额净值从拆分前一日的1.78元变为拆分当日的1元，投资者数量从拆分前一日的7.82万变成拆分当日的55.92万，单个账户持有的基金资产价值从拆分前一日的3.05万元降为0.89万元，基金资产总值从前一日的19.12亿元变为49.98亿元，从而表明基金拆分过程中“净值归一”使得个人投资者数量大幅度增长、基金规模迅速扩大。根据理论分析，拆分基金规模迅速扩大有可能是因为个人投资者价格幻觉与管理者迎合导致的，也有可能是银行渠道激励力度加大或者说销售费用提高造成的，为排除后一种可能性，我们考虑基金拆分后很短时间内的投资者数量及基金规模变化情况，因为基金销售政策具有一定的持续性，如果投资者大量申购是由于加大对银行渠道的激励所引起，那么由于拆分后一段时间激励力度保持不变，基金投资者及基金规模应该保持较为稳定的增长。但表10显示，基金规模及个人投资者数量急剧增长的情况主要发生在拆分后的10个交易日内，特别是发生在基金拆分当日。此后，尽管持续营销活动还在进行当中，但是基金规模及投资者数量却没有发生明显变化。因此我们可排除投资者短时间内的大量申购是银行渠道激励变化所引起，从而从日度数据角度进一步论证了投资者价格幻觉与管理者迎合理论，即基金拆分引起的价格巨变迎合了个人投资者非理性的价格幻觉。

      

       五、稳健性检验

       为进一步控制样本异质性及样本自选择偏差的影响，在本部分我们采用倾向性评分配对方法(PSM)(Villalonga,2004; Hillion and Vermaelen,2004)来选择配对样本。这一PSM方法在克服样本选择性偏差方面有较大优势，国内学者如黄玲文等(2007)采用该方法对中国问题进行了一定的研究。通过样本配对方法，我们用相对于控制组基金净申购率的超额申购率来表示基金拆分对投资者申购的影响，同时用相对于控制组的投资者总量、个人投资者比例变化代表投资者变迁，用相对于控制组的拆分后基金投资回报作为超额回报进行分析。具体实施过程中，我们首先采取Logit回归模型，估计出基金进行拆分的倾向性概率，然后采用不同的匹配方法寻找配对样本，在确定配对样本后，分析相对于配对样本的平均处理效果(ATT)。

       (一)倾向分值的Logit估计

       倾向性评分的估计，采用式(6)Logit方程形式，和黄玲女等(2007)类似，为了避免同时决定问题，我们采用自变量滞后项进行回归。从结果可以看到④，基金上一期收益率及上一期净值对基金拆分有显著为正的影响，上一期营销费用则产生显著为负的影响，其中基金净值对拆分发生概率显著为正的影响说明基金是由于“恐高”而进行拆分的。在后文的平衡性检验中，发现单位份额净值在配对后存在显著差异，因此我们引入单位份额净值的平方项来消除处理样本和配对样本之间的差异性。

      

       (二)平均处理效果(ATT)

       在得到倾向性评分水平基础上，我们进一步采用PSM DID双重差分倾向性配对方法，估计相对于控制组样本，处理组样本的净现金流变化，其中配对方法采取核配对方法，同时，结合Bootstrap自抽样方法，来克服样本量偏小问题，本文中重复抽样50次。

       在对PSM DID结果进行分析之前，还需要检查PSM样本配对是否充分消除了基金拆分前处理组样本和控制组样本间的个体特征差异。对此，我们分析样本配对前后处理组和控制组样本之间标准偏误的差异变化，在未加入基金净值滞后项的平方项前，基金净值滞后项在样本配对后依然存在显著差异。对此，我们在Logit方程中进一步引入基金净值滞后项的平方项。从结果可以看到，在进行样本配对前，处理组和控制组样本各解释变量均存在显著差异，而通过PSM方法配对后，处理组和控制组样本各解释变量不再存在显著性差异，从而确保了我们PSM后的分析是有效的。

       在平衡性检验基础上，我们进一步分析基金拆分事件对基金特征产生的影响，结果如表11。采用PSM配对后，相对于控制组样本，基金拆分对基金资金净流入的影响非常显著，基金拆分当期资金净流入比上一期增长了5.4464倍。与不做配对样本估计相比，基金资金净流入的增长略有缩小，说明原有基金资金净流入增长有一定程度的高估。此外拆分导致当期的资金大规模流入，拆分基金在拆分当期规模接近配对样本的两倍。

      

       拆分究竟迎合了谁的需要？我们进一步分析配对后的投资者总量及个人投资者比例变化。相对于控制组，拆分基金的投资者总量迅速扩大且在1％水平下显著，个人投资者比例高达88.36％，比控制组平均高16.28％。因此，拆分主要迎合了个人投资者因名义价格幻觉产生的低净值偏好，导致其大量申购。对拆分后基金投资收益的分析可见，相对于控制组，拆分后的基金并不能获得显著的超额收益，证明进一步投资者对拆分基金的大量申购是一种非理性的投资行为。

       此外，我们也针对第四部分中的关键性指标，低净值偏好指数的构建进行稳健性检验，我们分别以基金净值分位数20％—80％、40％—60％为临界点构建低净值偏好指数，结果和第四部分结论类似。另外，我们对营销费用的度量进行了稳健性分析，分别用占管理费的80％和90％来代表拆分期间基金公司对银行销售渠道的激励，以及分别用占管理费的5％、10％和30％作为未拆分基金对银行销售渠道的激励进行研究，所得结论均和第四部分一致。

       六、主要结论与建议

       基金拆分尽管只是投资者内部结构的调整、基金基本面没有发生任何变化，但拆分后基金规模在短时间内迅速扩大。针对这一独特的市场现象，本文基于行为金融学中的投资者名义价格幻觉与管理者迎合理论进行研究。结果表明，拆分引起基金规模迅速扩大的原因在于，投资者存在名义价格幻觉，认为越“便宜”的基金越好，而管理者迎合并利用了投资者的这种价格幻觉进行基金拆分，从而引起投资者大量申购。进一步研究表明，基金拆分后规模扩大是由于吸引了大量新投资者、尤其是个人投资者的加入而造成的；此外，从长期来看，拆分后基金投资收益显著低于市场平均收益，即投资于进行了拆分的基金非但不能给投资者带来超额回报，反而使得投资者遭受损失。本文的研究为“基金拆分”这一中国市场近年来较为普遍的现象提供了系统的理论解释，从市场参与者理性程度的差异角度揭示了基金拆分产生的根源及相应的后果。与此同时，本文的研究也进一步论证和完善了管理者迎合理论，并从投资者行为角度为迎合理论提供了更为直接的证据。

       基于本文的研究，我们认为在超常规发展基金业的过程中，应当更加注重因市场参与者理性程度不同导致的隐性侵害问题，改进对中小投资者利益保护。具体来说可以从如下几方面入手：第一，加强中小投资者教育、增进其对资本市场的理解和认识，减少其非理性投资行为；第二，规范和限制开放式基金的管理和营销行为，强化其信托责任，为基金拆分等行为设立门槛；第三，加强信息披露，尤其是完善拆分前后的信息披露机制，减少拆分行为对中小投资者的信息误导。

       感谢匿名审稿人以及香港科技大学魏国强(John Wei)教授的宝贵意见，文责自负。

       注释：

       ①尽管股票市场上的“迎合”与基金拆分中的“迎合”的具体表现形式上有所差别，但本质上均是管理者利用和满足投资者非理性需求来实现其自身利益。

       ②ETF基金和分级基金因为技术原因进行被动的基金拆分或折算，与股票型、混合型基金主动拆分有本质不同，因此本文研究中并未包含ETF基金和分级基金拆分样本。

       ③赵明超：《尾佣啊尾佣，到底谁赚了基金公司的钱？》，《上海证券报》，2013年9月2日。

       ④限于篇幅，除PSM DID统计结果外，在稳健性检验部分我们不报告具体结果。

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